（報告出品方/作者：西部證券，許光輝）

1.1經(jīng)濟(jì)、技術(shù)和政策環(huán)境良好，電商行業(yè)蓬勃發(fā)展

經(jīng)濟(jì)環(huán)境方面，居民收入和消費水平增長態(tài)勢良好。近年來，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深化和 政策引導(dǎo)下，國內(nèi)消費模式不斷迭代更新，消費市場發(fā)展保持強(qiáng)勁勢頭。2019 年全國消 費品零售總額突破 40 萬億大關(guān)，實現(xiàn) 41.16 萬億元；2020 年我國社會消費品零售總額為 39.20 萬億元，同比下降 3.9%，主要受新冠疫情影響；2021 年前三季度社會消費品總額 實現(xiàn) 31.81 萬億元，同比增長 16.4%，總體消費水平大致恢復(fù)到疫情前。居民收入和消費 水平方面，2020 年全國居民人均可支配收入 3.22 萬元，比上年名義增長 4.7%；受疫情 影響，2020 年全國居民人均消費支出 2.12 萬元，比上年名義下降 1.6%，但 2020 年 Q4 全國人均消費支出 6287 元，比上年同期名義上漲 3.76%，居民消費水平逐步恢復(fù)到疫情 前水平。

技術(shù)環(huán)境為電商發(fā)展提供溫床。根據(jù)工信部數(shù)據(jù)顯示，截至 2021 年 6 月底，中國累計建 設(shè) 5G 基站達(dá) 96.1 萬個，覆蓋全國所有地級以上城市；移動電話基站總數(shù)達(dá) 948 萬個。 新基建建設(shè)的不斷推進(jìn)，為 AI 人工智能、云端等技術(shù)的應(yīng)用落地提供支持，促進(jìn)電商業(yè) 務(wù)線上智能化發(fā)展；同時，信息基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)模的擴(kuò)大，帶動互聯(lián)網(wǎng)及科技企業(yè)不斷向四五 線城市及鄉(xiāng)村下沉，網(wǎng)民整體數(shù)量進(jìn)一步提升。

政策東風(fēng)起，利好電子商務(wù)和其衍生業(yè)務(wù)發(fā)展。近年來出臺的一系列政策明確電子商務(wù)和 電子商務(wù)服務(wù)業(yè)的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)地位。政策端加強(qiáng)對電子商務(wù)的監(jiān)管，推動網(wǎng)上交易健康 發(fā)展；鼓勵發(fā)展電子商務(wù)服務(wù)業(yè)，完善電子商務(wù)配套服務(wù)體系；力推電子商務(wù)經(jīng)營模式融 入傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，帶動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。其中，品牌電商服務(wù)作為電商服務(wù)行業(yè)的細(xì)分 領(lǐng)域，助力品牌發(fā)展數(shù)字化業(yè)務(wù)，具有長期發(fā)展的戰(zhàn)略價值。

受益于經(jīng)濟(jì)、技術(shù)和政策三大環(huán)境的支撐，國內(nèi)電商規(guī)模得到快速發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)購物用戶成 為消費增長的強(qiáng)力引擎。雖然總體經(jīng)濟(jì)受到疫情沖 擊，但宅經(jīng)濟(jì)催生了線上消費，全國電子商務(wù)交易額達(dá) 37.2 萬億元，其中全國網(wǎng)上零售 額達(dá) 11.76 萬億元，同比增長 10.9%，實物商品網(wǎng)上零售額 9.76 萬億元，同比增長 14.8%； 2021 前三季度，全國網(wǎng)上零售額 9.19 萬億元，同比增長 18.5%，其中實物商品網(wǎng)上零售 額 7.50 萬億元，同比增長 15.2%。從消費群體看，根據(jù) CNNIC 統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至 2021 年 6月，我國網(wǎng)絡(luò)購物用戶規(guī)模達(dá)8.12億，較2020年12月增長2965萬，占網(wǎng)民整體的 80.3%。 自 2013 年起，我國已連續(xù)八年成為全球最大的網(wǎng)絡(luò)零售市場。

1.2代運營與B2C休戚與共，同步高速發(fā)展

電商代運營是承接上游品牌方和下游電商平臺和消費者的重要通道。作為品牌方的重要戰(zhàn) 略合作伙伴，從品牌形象塑造、產(chǎn)品設(shè)計策劃、整合營銷策劃、視覺設(shè)計、大數(shù)據(jù)分析、 線上品牌運營、精準(zhǔn)廣告投放、CRM 管理、售前售后服務(wù)、倉儲物流等全鏈路為品牌提 供線上服務(wù)，幫助各品牌方提升知名度與市場份額。電商代運營業(yè)務(wù)可分為 B2C 和 B2B 兩大板塊。其中 B2C 的業(yè)務(wù)模式包括代運營、經(jīng)銷、寄售等主要類型，B2B 主要包括分 銷服務(wù)。

代運營市場作為衍生產(chǎn)業(yè)，規(guī)模隨著 B2C 電商平臺的上線不斷擴(kuò)大。由 于 B2C 相比于 C2C 在商品質(zhì)量和服務(wù)體系等方面有更多優(yōu)勢，品牌企業(yè)更加注重電子商 務(wù)布局，中國 B2C 市場自 2006 年進(jìn)入快速發(fā)展階段。易觀數(shù)據(jù)顯示 2012 年中國 B2C 市 場交易規(guī)模約為 0.4 萬億元，截至 2020 年 B2C 市場交易規(guī)模擴(kuò)張至 7.26 萬億元，占網(wǎng) 上總零售額比超過 60%，2012~2020 年 CAGR 高達(dá) 43.60%。依托 B2C 電商，電商代運 營產(chǎn)業(yè)同步進(jìn)入快車道，2019 年代運營市場規(guī)模也突破萬億，2014~2019 的年均復(fù)合增長率高達(dá) 38.4%。

回顧電商服務(wù)行業(yè)的發(fā)展歷程，我們發(fā)現(xiàn)電商代運營的成長與國內(nèi) B2C 平臺的崛起經(jīng)歷 了萌芽起步期-快速增長期-品質(zhì)發(fā)展期 3 個階段：

第一階段（2003 年~2008 年）電商代運營專注線上店鋪搭建和運營：淘寶網(wǎng) C2C 平臺在 2003 年成立，少數(shù)企業(yè)開始摸索電子商務(wù)代運營服務(wù)業(yè)務(wù)，總體規(guī)模較小，業(yè)務(wù)種類不 多，主要有網(wǎng)店建設(shè)和線上渠道經(jīng)銷等。2007 年前后，淘寶同時推出直通車、淘寶客等 營銷工具，發(fā)展較為平緩。

第二階段（2009 年~2014 年）電商代運營關(guān)注數(shù)據(jù)驅(qū)動型營銷、會員體系管理和全渠道 營銷能力：淘寶商城作為 B2C 平臺于 2008 年上線，2012 年正式更名為天貓，國際和國 內(nèi)品牌紛紛入駐天貓，B2C 交易規(guī)模開始擴(kuò)容。各類淘寶營銷工具生態(tài)也迎來飛速成長的 階段。伴隨淘寶開放平臺（OpenAPI）推出，蘑菇街、美麗說等導(dǎo)購平臺誕生，淘寶客市 場開始快速增長。淘寶營銷工具的完善和發(fā)展，提高了電商運營的復(fù)雜程度，加深品牌對 電商代運營的依賴。電商渠道日漸成熟，流量搶奪戰(zhàn)愈發(fā)激烈，電商代運營的職能持續(xù)多 樣化發(fā)展，覆蓋淘系渠道運營、天貓店鋪打造、數(shù)據(jù)支持等服務(wù)。

第三階段（2015 年至今）電商代運營定位一站式方案解決體系：以天貓為主，社交電商 和內(nèi)容電商等平臺紛紛入局，格局產(chǎn)生變化：2014 年京東上市，2015 年拼多多成立；20 17~2018 年期間，微信商店小程序、抖音購物車、快手小店相繼推出。這一階段線上流量 紅利日趨稀薄，消費者不盲目崇拜大品牌，開始重視性價比，用戶體驗的戰(zhàn)略地位日漸凸 顯。品牌方日益重視精細(xì)化運營，逐漸開始布局全渠道。電商代運營加速資本化進(jìn)程，衍 生更多增值服務(wù)，注重發(fā)展一站式服務(wù)能力。

1.3品牌需求升級，優(yōu)質(zhì)代運營持續(xù)收割市場紅利

在品牌電商化的進(jìn)程中，數(shù)字化轉(zhuǎn)型需求促使電商代運營商的功能不斷延展。新興業(yè)態(tài)的 產(chǎn)生，強(qiáng)調(diào)全域服務(wù)能力：直播電商、社交電商等新業(yè)態(tài)的迅速發(fā)展，流量呈現(xiàn)去中心化 趨勢發(fā)生平臺性遷移，提高品牌方對消費者的觸達(dá)難度，因此品牌方對于捕撈和運營多渠 道的流量需求與日俱增，促使服務(wù)商重視精細(xì)化運營，加速前端大數(shù)據(jù)布局。品牌建設(shè)等 高價值服務(wù)環(huán)節(jié)考驗內(nèi)容基建：信息交流和傳播進(jìn)入碎片化內(nèi)容消費時代，輸出內(nèi)容的頻 率和方式發(fā)生轉(zhuǎn)變，加大了品牌抓住消費者心智的難度，提高了對服務(wù)商如何將品牌建設(shè) 和產(chǎn)品價值通過內(nèi)容營銷產(chǎn)生共鳴從而提升用戶關(guān)注度的要求。

和品牌內(nèi)化運營團(tuán)隊相比，外包給電商服務(wù)商依然有較為顯著的優(yōu)勢。運營能力方面，從 打造爆款、形成爆款矩陣、產(chǎn)生爆款機(jī)制，最后形成品牌，這樣的線路圖是需要高昂的金 錢、人力以及試錯成本。對于代運營商而言，需要不斷試錯，總結(jié)經(jīng)驗，再為客戶服務(wù)。 因此，經(jīng)歷的品牌越多，經(jīng)驗越豐富，便形成代運營商的核心能力。資源方面，從和平臺 的關(guān)系角度，頭部代運營公司的高管有不少來自于阿里，往往可以帶來和平臺深度合作的 機(jī)會，對于品牌價值以及新增長的加速有很大的幫助。另一方面是相關(guān)性的角度，代運營 商會通過招攬品牌方高管獲得經(jīng)驗和資源。此外，代運營商的 it、倉儲、物流等方面的能 力，均在品牌運營呈現(xiàn)支撐性戰(zhàn)略地位。

面對新流量運營和內(nèi)容營銷的高門檻，代運營行業(yè)頭部效應(yīng)逐漸凸顯，頭部代運營集中度 有望進(jìn)一步提升。電子商務(wù)服務(wù)類型已從行業(yè)發(fā)展初期的基礎(chǔ)服務(wù)（運營服務(wù)、客戶服務(wù)） 拓展至核心服務(wù)（IT 服務(wù)、營銷服務(wù)、倉儲物流服務(wù)）。電子商務(wù)服務(wù)行業(yè)的整合和洗牌 亦隨之加速，品牌向行業(yè)龍頭集中是大趨勢。從行業(yè)格局上看，2019 年上半年天貓六星 級服務(wù)商為 9 家，截至 2021 年最新數(shù)據(jù)增加至 11 家；5 星級、4 星級、3 星級服務(wù)商數(shù) 量目前最新數(shù)量分別達(dá) 41/84/84 家。根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，2018 年第一梯隊代運營服務(wù) 商（4 家）GMV 合計比重提升至 32.1%。（報告來源：未來智庫）

行業(yè)規(guī)范程度加深，資源向優(yōu)質(zhì)服務(wù)商靠攏。我國電子商務(wù)銷售渠道主要集中在天貓、淘 寶、京東、唯品會、拼多多等大型第三方平臺。為了更好地規(guī)范行業(yè)，各大平臺紛紛制定 相應(yīng)政策，完善電子商務(wù)服務(wù)商在平臺的準(zhǔn)入、評級等制度，提高了行業(yè)準(zhǔn)入門檻。在行 業(yè)發(fā)展過程中，越來越來多的小企業(yè)將面臨準(zhǔn)入壓力，大企業(yè)則具有規(guī)模優(yōu)勢。這一市場 變化將促使更多的品牌方客戶向規(guī)模較大、資金實力雄厚的的電子商務(wù)服務(wù)商集中，行業(yè) 集中度將不斷提升；在各個細(xì)分行業(yè)的實力較強(qiáng)的服務(wù)商，將獲得更多的市場份額，成為 行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，而行業(yè)內(nèi)一大部分低端服務(wù)商，由于資金不足、綜合運營和整合能力較弱， 將逐漸被淘汰。

2.1攜手百雀羚，從美妝切入代運營行業(yè)

壹網(wǎng)壹創(chuàng)成立于 2012 年 4 月，是家專注于快速消費品垂直領(lǐng)域的電子商務(wù)服務(wù)提供商， 目前擁有員工 1000 余人，涵蓋品牌形象塑造、產(chǎn)品設(shè)計策劃、整合營銷策劃、視覺設(shè)計、大數(shù)據(jù)分析、線上品牌運營、精準(zhǔn)廣告投放、CRM 管理、售前售后服務(wù)、倉儲物流等全 流程服務(wù)。公司曾多次榮獲“天貓六星級服務(wù)商”稱號，服務(wù)包括伊麗莎白雅頓、寶潔、 OLAY、百雀羚、泡泡瑪特、美的、西門子等在內(nèi)的四十余個品牌，覆蓋個護(hù)、美妝、潮 玩、家電、食品等多個品類，涵蓋了包括天貓、京東、唯品會、小紅書等 15 個主流平臺。 2021 前三季度，公司 GMV 達(dá)到 155 億元，僅在 618 購物節(jié)期間，GMV 達(dá)到 22.4 億。

回顧公司發(fā)展歷程，網(wǎng)創(chuàng)的快速成長得益于電商代運營和化妝品雙賽道紅利。

初創(chuàng)階段（2012~2014）：國貨起家，累積線上營銷服務(wù)經(jīng)驗，尚未開展品牌線上管理服 務(wù)。2012 年公司與國貨品牌百雀羚展開合作，開啟琥珀計劃、“東方之美活動”，有效推 動百雀羚迅速增長。第二年協(xié)助百雀羚孵化子品牌“三生花”。2014 年三生花入駐屈臣氏， 獲“屈臣氏年度新銳品牌大獎”。

快速成長階段（2015~2018）：百雀羚旗艦店勢頭迅猛，品牌線上管理業(yè)務(wù)穩(wěn)步拓展。品 牌線上營銷服務(wù)方面，2015~2017 百雀羚蟬聯(lián)三年雙十一天貓全網(wǎng)美妝類目第一，創(chuàng)造三 連冠；2015 年還開拓了百雀羚在唯品會平臺上的業(yè)務(wù)。品牌線上管理服務(wù)方面，2015 年 與伊麗莎白雅頓、Olay、歐珀萊等國際化妝品品牌簽約合作，提供在天貓平臺的品牌線上 管理服務(wù)；2016 年~2018 年美妝品牌合作伙伴數(shù)量激增，簽約達(dá)爾膚、大寶、雅芳等； 跨界個護(hù)領(lǐng)域，簽約寶潔；開拓在唯品會、小紅書上的品牌線上管理服務(wù)。

鞏固優(yōu)勢階段（2019 年至今）：順利登陸 A 股，堅持推進(jìn)“電商全域服務(wù)商+品牌孵化加 速器”的雙輪戰(zhàn)略。2019 年 9 月，網(wǎng)創(chuàng)成功登陸 A 股，成為首家在 A 股上市的電商代運 營公司。2019 年~2021 年，網(wǎng)創(chuàng)加大了全域多品類服務(wù)模式的發(fā)展力度。陸續(xù)簽約星巴 克、屈臣氏、泡泡瑪特等品牌，收購家電代運營商上佰 51%股權(quán)進(jìn)入消費電子領(lǐng)域。同時 推進(jìn)多渠道戰(zhàn)略，布局抖音、快手、京東等全新平臺，推進(jìn)全域覆蓋戰(zhàn)略。2021 年，網(wǎng) 創(chuàng)自有品牌“每鮮說”上線，主打輕食代餐品類，上線首月實現(xiàn) 400 萬元 GMV，打開從品 牌服務(wù)向品牌管理變更的業(yè)務(wù)空間。

2.2公司創(chuàng)研架構(gòu)突出，管理層品牌底蘊(yùn)深厚

網(wǎng)創(chuàng)設(shè)置三大核心部門，作為輸出創(chuàng)意性服務(wù)支撐。公司以運營中心為主體，創(chuàng)研中心、 服務(wù)中心為支撐，形成了“一體兩翼”的代運營業(yè)務(wù)服務(wù)結(jié)構(gòu)。創(chuàng)研中心下設(shè)技術(shù)部、策 劃部、設(shè)計部、產(chǎn)品開發(fā)部和插畫部。為品牌提供富有創(chuàng)意的活動策劃、高質(zhì)量的視覺設(shè) 計，提升品牌在平臺和消費者端的美譽(yù)度，是網(wǎng)創(chuàng)輸出創(chuàng)意內(nèi)容的關(guān)鍵。服務(wù)中心下設(shè)客 服中心和倉儲物流中心，為消費者提供高效便捷的購物體驗的同時，還負(fù)責(zé)整個倉儲運營 體系。運營中心下設(shè)六大事業(yè)部，覆蓋不同類目、規(guī)模、特性的業(yè)務(wù)。針對每一個客戶自 身的特點，形成以品牌為單位的運營團(tuán)隊，量身定制相關(guān)的運營戰(zhàn)略，協(xié)同調(diào)度創(chuàng)研中心 與服務(wù)中心，最終形成運營計劃并有效執(zhí)行。

管理層團(tuán)隊穩(wěn)定性高，且品牌方經(jīng)驗豐富、平臺資源深厚?，F(xiàn)任 CEO 鄧旭先生，曾任強(qiáng)生消費品中國區(qū)總裁、城野醫(yī)生中國總經(jīng)理、Tesco 樂購中國區(qū)市場總監(jiān)、百思買中國價 格策略經(jīng)理，具有非常豐富的品牌管理經(jīng)驗。

從品牌方轉(zhuǎn)戰(zhàn)服務(wù)方，為網(wǎng)創(chuàng)帶去更多的品 牌管理經(jīng)驗。 公司創(chuàng)始人、董事長林振宇先生曾于 2003 至 2005 年間擔(dān)任中國聯(lián)通(廈門)分公司市場部 主管，之后在阿里巴巴供職，先后擔(dān)任了阿里巴巴福建區(qū)域市場部經(jīng)理，淘寶(中國)有限 公司營銷中心市場部經(jīng)理等職務(wù)，具有豐富的市場工作經(jīng)驗，同時對淘寶體系的運作以及 投放模式有深入洞察與獨到見解。

盧華亮先生為公司帶來了優(yōu)秀的設(shè)計功底和內(nèi)容創(chuàng)作天賦。盧先生曾于 2002-2010 年期間 在浙江理工大學(xué)視覺傳達(dá)系任教，2002-2011 年間任杭州品邦百利廣告總經(jīng)理，具有扎實 的理論基礎(chǔ)和豐富的實戰(zhàn)經(jīng)驗，為網(wǎng)創(chuàng)頂級的品牌塑造能力奠定了基礎(chǔ)。

公司推出了一系列員工激勵政策來提高團(tuán)隊穩(wěn)定性和積極性。對于中層員工，采用“輪崗 晉升”的方式，全面提升員工能力，打破職場天花板；對于高層員工，公司不惜重金，采 取“房產(chǎn)+股權(quán)”的激勵方式提升積極性。至今公司共提供了近 2310 萬元的房產(chǎn)激勵，超過 830 萬元的股權(quán)激勵。截至 2020 年 12 月 31 日，已有 18 套房產(chǎn)用于激勵員工，15 套房 產(chǎn)尚未確定激勵對象。近期公司推出新一次的股權(quán)激勵計劃，擬以 43.05 元/股向激勵對象 定向發(fā)行不超 141.58 萬股限制性股票(占當(dāng)前總股本 0.65%)，其中 CEO 鄧旭獲授 40.91 萬股、其他 94 名核心技術(shù)人員獲授 79.44 萬股，解鎖條件為 2021/2022/2023/2024 年公 司凈利潤較 2019 年增長不低于 65%/100%/135%/170%。

對于重“人力創(chuàng)意”的代運營行業(yè)，公司形成了完善的培養(yǎng)體系。在新員工的培養(yǎng)方面， 公司特設(shè)“網(wǎng)創(chuàng)商學(xué)院”，采用校企合作的方式，從校園內(nèi)挖掘和儲備基層人才。由資深 部門主管擔(dān)任課程講師，從實用角度出發(fā)，定制各類專業(yè)課程，為公司培養(yǎng)了大量的創(chuàng)新 應(yīng)用型人才。此外對于營銷人才，公司構(gòu)建了“創(chuàng)意營銷人才五大保障體系”，以大量公 司真實案例素材為基礎(chǔ)，以實戰(zhàn)為目的，培養(yǎng)營銷人才。

2.3輕資產(chǎn)化轉(zhuǎn)型穩(wěn)中有進(jìn)，規(guī)模效率保持第一梯隊

公司主營業(yè)務(wù)模式主要可分為三種：品牌線上營銷、品牌線上管理和線上分銷。在品牌線 上管理模式下，公司向品牌提供全鏈路品牌支持服務(wù)，制定全方位的品牌線上運營方案， 幫助品牌將產(chǎn)品銷售給終端消費者，公司則根據(jù)銷售結(jié)果向品牌方收取服務(wù)費盈利；而品 牌線上營銷服務(wù)，在線上管理模式的服務(wù)基礎(chǔ)上，以貨品買斷的形式向品牌方進(jìn)行采購， 向終端消費者銷售產(chǎn)品并賺取差價，該種模式下，公司的利潤來源于銷售收入與銷售成本、 各項費用的差額。線上分銷模式，產(chǎn)品的采購根據(jù)實際銷售情況，以貨品買斷的形式向品 牌方進(jìn)行采購；客戶為天貓、淘寶平臺的中小賣家或其他第三方 B2C 平臺。

自成立以來，公司依靠銷售達(dá)成能力和可持續(xù)發(fā)展能力，營業(yè)收入和利潤水平保持持續(xù)增 長態(tài)勢，近四年總營收（2016~2020）CAGR 為 26%，保持第一梯隊水平。2018 年總營 收突破 10 億關(guān)口，2016-2020 年公司總營收年均復(fù)合增速達(dá) 26%；2020-2021Q1~Q3 品 牌線上營銷服務(wù)收入下滑導(dǎo)致總營收受到波動，2020 總營收同比下滑 10.49%， 2021Q1~Q3 同比下滑 11.56%，主要系百雀羚從原來的品牌線上營銷服務(wù)切換為品牌線上 管理服務(wù)所致。2016-2020 年歸母凈利潤年均復(fù)合增速達(dá) 60%，2021 前三季度歸母凈利 潤同比增速達(dá) 24.24%。從代運營商第一梯隊近 4 年營收增速來看，平均 CAGR 達(dá) 25% 以上，公司近四年（2016~2020）CAGR 達(dá) 26%，保持第一梯隊水平。

公司堅持業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，開拓輕資產(chǎn)品牌管理業(yè)務(wù)。2020 年，線上品牌管理營收比重首次超 越線上營銷達(dá) 40.12%，成為公司第一大營收來源；2021 年前三季度，品牌線上管理占比 達(dá)到 54.69%。線上營銷比重呈現(xiàn)逐年下滑趨勢，截至 2021 年前三季度，占總營收比重 從 2016 年的 72.28%下滑至 21.38%。線上分銷業(yè)務(wù)近幾年系唯品會渠道的強(qiáng)弱經(jīng)歷了爬 坡期和回落期，2020 年占總營收比達(dá)到 26.99%，2021 前三季度實現(xiàn)營收 1.66 億，占總 營收比回落至 22.72%。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型改善了公司盈利模式。我們認(rèn)為，公司聚焦品牌建設(shè)、消費者洞察和產(chǎn)品 設(shè)計等高附加值服務(wù)環(huán)節(jié)，發(fā)揮創(chuàng)意性內(nèi)容輸出優(yōu)勢的戰(zhàn)略階段性效果顯著，后期將持續(xù) 從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改革中獲益。

毛利率方面，品牌線上管理業(yè)務(wù)比重和毛利率優(yōu)勢帶動總毛利率持續(xù)增長，在同業(yè)中保持 高位水平。各類業(yè)務(wù)模式中，品牌線上管理服務(wù)的毛利率主要取決于店鋪的成交總額以及 與品牌方協(xié)商的業(yè)績提成比例；品牌線上營銷服務(wù)和線上分銷模式中，毛利率主要取決于 產(chǎn)品購銷差價。

由于品牌線上管理服務(wù)沒有商品采購成本，毛利率相對品牌線上營銷服務(wù) 較高；分銷業(yè)務(wù)由于主要面向第三方 B2C 平臺和天貓、淘寶中小賣家，公司較少承擔(dān)引 流、營銷服務(wù)，毛利率相對較低。2016-2021H1，品牌線上管理毛利率總體處于高位，其 中 2021H1 毛利率同比下降 3.74pct，主要受家電板塊的毛利率影響，家電類跟傳統(tǒng)的化 妝品類或者個護(hù)類毛利率有一定的差距。結(jié)合業(yè)務(wù)比重的抬升，總體毛利率水平從 2016 年的 41.02%上升至 2021H1 的 49.11%，在同業(yè)中保持前列水平。

凈利率方面，與同業(yè)相比，受業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)變影響，公司期間費用率保持低位，凈利率整體 相對較高。從業(yè)務(wù)模式來說，品牌線上營銷服務(wù)和線上分銷模式中，與經(jīng)營店鋪相關(guān)的職 工薪酬、推廣費用和倉配費用等費用集中在銷售費用中體現(xiàn)；而品牌線上管理服務(wù)模式中， 與經(jīng)營店鋪相關(guān)的推廣費用由品牌方自行承擔(dān)，倉配費等由品牌方承擔(dān)或計入成本，均不 計入銷售費用，而推廣費用、倉配費用系期間費用中占比最高的費用開支。因此，品牌線 上管理服務(wù)期間費用率低于品牌線上營銷服務(wù)和線上分銷業(yè)務(wù)。（報告來源：未來智庫）

上文提到公司近年來業(yè)務(wù)中心逐漸往品牌線上管理業(yè)務(wù)遷移，期間費用率整體也相應(yīng)保持 在低位，其中銷售費用率呈現(xiàn)下滑趨勢。2020 和 2021 前三季度的銷售費率下降主要系與 百雀羚項目合作方式調(diào)整，推廣費和倉儲費減少所致。公司管理費用率（包括研發(fā)費用） 2020-2021 前三季度有所上升，分別為 4.94%/10.47%，同比上升 2.02pct/4.59pct，2020 年上升主要系股份支付、中介費用和研發(fā)費用增加所致，2021 前三季度主要受職工薪酬、 房租物業(yè)以及研發(fā)持續(xù)投入影響。

傳導(dǎo)至盈利層面，公司凈利率水平領(lǐng)先，2021 前三季度凈利率達(dá) 30.45%。2021 前三季 度公司扣非利潤增速有所放緩，主要系能力建設(shè)板塊投入同比增加所致。整個上半年在內(nèi) 容電商、自動化建設(shè)、自有品牌建設(shè)以及組織能力上新增超 2200 萬的投入。

人效方面，公司人均創(chuàng)收和人均盈利均保持在第一梯隊，仍有提升空間。2019 年公司人 均創(chuàng)收 1.42 百萬元，同期若羽臣、寶尊、悠可分別為 1.30、1.22、1.35 百萬元；2020 年 受業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，公司人均創(chuàng)收有所下跌，但人均盈利水平依然保持高位。預(yù)計后期業(yè)務(wù) 結(jié)構(gòu)調(diào)整的波動影響將在今年釋放完畢，人均創(chuàng)收水平有望恢復(fù)；此外隨著公司布局技術(shù) 研發(fā)，賦能前端運營，人均創(chuàng)收和人均盈利彈性空間較大。

2.4技術(shù)布局賦能全域服務(wù)模式戰(zhàn)略

電商服務(wù)商需要技術(shù)性內(nèi)生增長，應(yīng)對零售數(shù)字化需求從而促進(jìn)全鏈路提效。品牌的一站 式商業(yè)解決方案需求催生電商服務(wù)商不斷拓展服務(wù)邊界和提升服務(wù)效率。在零售數(shù)字化時 代，通過技術(shù)更新提升全鏈路轉(zhuǎn)化效率，已是刻不容緩的趨勢。阿里就在 2017 年推出數(shù) 據(jù)銀行，涵蓋了品牌拉新、促進(jìn)購買轉(zhuǎn)化、優(yōu)質(zhì)老客/興趣人群激活、會員招募與轉(zhuǎn)化等品 牌常用的消費者運營功能，旨在助力品牌快速形成不同場景下的消費者運營策略。疫情加 速了企業(yè)從信息化向數(shù)字化轉(zhuǎn)型。在數(shù)字化背景下，企業(yè)急需構(gòu)建自己的數(shù)據(jù)底座，建立 “人、貨、場”要素之間的有效鏈接，挖掘消費者的核心需求，增強(qiáng)產(chǎn)品和服務(wù)的可持續(xù) 性，在不斷變革的市場環(huán)境中保持企業(yè)發(fā)展動能。

公司持續(xù)投入研發(fā)資源，追趕技術(shù)布局。根據(jù)招股書和財報披露，2018 年 12 月公司成立 杭州網(wǎng)興數(shù)據(jù)信息技術(shù)有限公司，2019 年開始加碼研發(fā)支出，研發(fā)費用總計 0.03 億元， 占總營收比為 0.21%，同時研發(fā)人員招募 20 人；2020 年研發(fā)投入增加至 0.14 億元，同 比增加 344.30%，占總營收比提升至 1.06%，研發(fā)團(tuán)隊擴(kuò)招至 68 人，同年新增 11 個知 識產(chǎn)權(quán)著作，在加強(qiáng)原有訂單業(yè)務(wù)系統(tǒng)、數(shù)據(jù)系統(tǒng)的能力基礎(chǔ)上，新增了業(yè)務(wù)風(fēng)控系統(tǒng)、 業(yè)務(wù)流系統(tǒng)、自動化的能力建設(shè)，并在年度資損控制、人效提升上有明顯效果，公司 GMV 增速與人力成本的增速不再強(qiáng)線性相關(guān)，人力的增速大約為 GMV 增速的四分之一。 2021H1 研發(fā)費用 0.10 億元，同比增加 162.35%。相比友商，公司在技術(shù)方面的自研起 步略晚，但追趕速度較快且差異化專攻前端業(yè)務(wù)領(lǐng)域，有望持續(xù)推動公司降本增效。

3.1客戶承接動能良好，主營業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長

口碑基石+BD 團(tuán)隊，驅(qū)動合作品牌加速拓展。公司率先在美妝個護(hù)板塊打下口碑基石。 在和百雀羚合作創(chuàng)下佳績之后，公司攜手寶潔進(jìn)入個護(hù)板塊，隨后開拓潮玩、食品等等跨 界品類的品牌合作。此外，還通過收購上佰電商 51%股權(quán)進(jìn)入家電領(lǐng)域，簽約美的、西門 子、小天鵝等頭部品牌。2021 上半年，公司在上海成立 BD 團(tuán)隊進(jìn)行后期的業(yè)務(wù)拓展。 業(yè)績層面來看，2020 年新增合作品牌 10 個，2021 前三季度新增合作品牌 35 個；GMV2020 年突破 200 億，2021 前三季度達(dá)到 155 億，對應(yīng) yoy 分別為 85%和 43%，其中新增業(yè)務(wù) （食品、潮玩等品牌）GMV 同比增速高達(dá) 129.89%。我們認(rèn)為，隨著公司服務(wù)能力持續(xù) 建設(shè)和品牌合作不斷推進(jìn)，新客戶數(shù)量將穩(wěn)定增加，老客戶合作關(guān)系進(jìn)一步穩(wěn)定加深，單 一客戶收入貢獻(xiàn)依賴度將持續(xù)削弱，提升公司收入來源多樣性和穩(wěn)定性。

3.2內(nèi)容營銷能力激活第二增長點

3.2.1直播電商成消費新引擎，抖音電商成為品牌新駐扎地

直播電商是以視覺化商品內(nèi)容為核心，聚焦商品內(nèi)容運營和興趣內(nèi)容推薦，以激發(fā)興趣為 出發(fā)點，可以有效縮短消費鏈路，也吸引更多的企業(yè)和消費者加入。

政策和供需關(guān)系為直播電商發(fā)展提供良好環(huán)境，滲透率有望進(jìn)一步提升。從直播電商市場 供給側(cè)來看，截至 2020 年底，中國新增直播電商相關(guān)企業(yè)注冊數(shù)量 6939 家，累計注冊有 8862 家，同比增長 360.8%；直播電商行業(yè)的主播從業(yè)人數(shù)也在不 斷增長，截至 2020 年底，行業(yè)內(nèi)主播從業(yè)人數(shù)達(dá)到 123.4 萬人。從直播電商市場需求側(cè) 來看，電商類直播用戶增速最快，據(jù) CNNIC 數(shù)據(jù)顯示，截至 2020 年 12 月，電商類直播 用戶為 3.9 億，占直播整體用戶的 62.9%，較 2020 年 3 月增長了 46.4%，是目前增長速 度最快、增長規(guī)模最大的用戶類型。外加政策驅(qū)動下，2020 年中國 直播電商交易規(guī)模超 1.2 萬億元，yoy 高達(dá) 197%；2020 年直播電商在社會消費品零售總 額的滲透率為3.2%，在網(wǎng)絡(luò)購物零售市場的滲透率為10.6%，預(yù)計2023年后可達(dá)24.3%。

抖音電商生態(tài)快速成長，開啟“興趣推薦+海量轉(zhuǎn)化”模式。2020 年初，以羅永浩為代表 的眾多明星、達(dá)人開啟抖音直播帶貨。2020 年 6 月，字節(jié)跳動成立電商一級業(yè)務(wù)部門， 正式發(fā)布抖音電商品牌。2021 年 4 月，首屆抖音電商生態(tài)大會于廣州召開，明確“興趣 電商”平臺定位。興趣電商的內(nèi)核在于用內(nèi)容激活用戶的消費需求，通過推薦技術(shù)把人設(shè) 化的商品內(nèi)容與潛在海量興趣用戶連接起來，以及通過不斷優(yōu)化轉(zhuǎn)化和沉淀的過程，持續(xù) 獲得精準(zhǔn)流量注入從而帶來業(yè)績增量。因此創(chuàng)作者們不斷提供優(yōu)質(zhì)內(nèi)容是抖音電商的根本。

各大品牌紛紛入駐抖音，全品類商品在抖音電商高速增長。抖音電商覆蓋服飾箱包、珠寶 文玩、美妝、3C 家電、個護(hù)家清、母嬰、智能家居等全品類。根據(jù)抖音電商官網(wǎng)數(shù)據(jù)， 2020 年下半年對比上半年，GMV 增量最高的是女裝、珠寶黃金、美容護(hù)膚、男裝、童裝、 二手奢侈品等細(xì)分品類；增長最快（增長率高）的是手機(jī)、藝術(shù)收藏、鐘表類、內(nèi)衣類、 童裝、酒類等細(xì)分品類。截至目前，諸多品牌已經(jīng)進(jìn)駐抖音布局新陣地，例如歐萊雅、周 大生、蘇寧、李寧、華為、波司登、三只松鼠等等，并迅速獲得第一階段增長。

抖音構(gòu)建經(jīng)營鐵三角，旨在輔助服務(wù)商和 MCN 機(jī)構(gòu)攜手共進(jìn)；MCN 謀求轉(zhuǎn)型，或加劇 服務(wù)商市場競爭。根據(jù) 2021 年 4 月抖音生態(tài)大會介紹，抖音電商推出一系列“UP”計劃 來鼓勵合作伙伴，將商家、服務(wù)商、MCN 機(jī)構(gòu)三者間資源打通，形成“商品+內(nèi)容+服務(wù)” 的經(jīng)營鐵三角。MCN 機(jī)構(gòu)是抖音電商作者生態(tài)的“融合共生者”，是服務(wù)和培養(yǎng)平臺達(dá)人 主播的重要合作伙伴，在電商達(dá)人引入、服務(wù)、管理過程中發(fā)揮重要作用。但由于 MCN 市場競爭白日化，近年來不少 MCN 機(jī)構(gòu)向服務(wù)商轉(zhuǎn)型。

根據(jù)抖音電商官網(wǎng)統(tǒng)計，截至 2021 年 10 月，抖音優(yōu)質(zhì)服務(wù)商 240 余家，其中 MCN 機(jī)構(gòu)約 50 家左右，壹網(wǎng)壹創(chuàng)、麗人麗妝、 寶尊、青木、凱詰等頭部六星級 TP 旗下的抖音代運營服務(wù)團(tuán)隊已成為抖音電商優(yōu)質(zhì)服務(wù) 商。MCN 的轉(zhuǎn)型使角逐優(yōu)質(zhì)抖音服務(wù)商的機(jī)構(gòu)多元化，競爭日趨激烈。我們認(rèn)為，品牌 運營經(jīng)驗累積往往需要高昂的試錯成本，這其中包括時間和各方資源，而頭部優(yōu)質(zhì)代運營 商具備了經(jīng)驗累積的先發(fā)優(yōu)勢，有望率先并持續(xù)在抖音服務(wù)商角色中發(fā)揮優(yōu)勢。抖音生態(tài) 大會上數(shù)據(jù)顯示，服務(wù)商貢獻(xiàn)了 40%以上的優(yōu)質(zhì)品牌的自播 GMV；服飾行業(yè)交易排名前 十的品牌里，有 8 家由服務(wù)商提供運營支持服務(wù)。

3.2.2內(nèi)容營銷筑高DP業(yè)務(wù)壁壘，TP經(jīng)驗奠定過渡基礎(chǔ)

未來依靠持續(xù)性輸出優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容獲取、轉(zhuǎn)化和沉淀流量將是抖音 DP 的核心競爭差異點。 抖音相較于其他平臺，更加依賴優(yōu)秀內(nèi)容。抖音自身定位即為興趣電商，希望品牌方通過 優(yōu)質(zhì)內(nèi)容引發(fā)消費者興趣后形成消費。在這樣的環(huán)境條件下，具備優(yōu)質(zhì)內(nèi)容創(chuàng)作以及資源 聯(lián)動能力的服務(wù)商優(yōu)勢凸顯。

公司對于新渠道迅速反應(yīng)，率先布局抖音成為首批官方認(rèn)證服務(wù)商，展現(xiàn)進(jìn)軍和深耕新渠 道的決心。2020 年四季度，公司抖音事業(yè)部成立，公司計劃搭建品效合一的服務(wù)體系， 通過標(biāo)準(zhǔn)化快速復(fù)制，迅速完成 200+直播間建設(shè)。此外在 2020 年募集說明書中，自有品 牌及內(nèi)容電商項目總投資金額 5.4 億元，擬投入金額 5.34 億元，占總擬投入金額比達(dá)到 48.55%。通過該項目，購置先進(jìn)的視頻制作及網(wǎng)絡(luò)直播設(shè)備，招募優(yōu)秀的視頻制作和直 播電商領(lǐng)域人才，利用公司在電子商務(wù)服務(wù)行業(yè)多年的經(jīng)驗積累，為合作品牌方提供線上 店鋪直播、視頻平臺代運營、IP 號打造等內(nèi)容電商服務(wù)，為合作品牌提供更優(yōu)質(zhì)、更多維 度的網(wǎng)絡(luò)營銷體驗，增強(qiáng)公司與品牌方的合作粘性及深度，繼而提升公司在電子商務(wù)服務(wù) 行業(yè)中的影響力和地位。

目前公司已有的成功案例包括百雀羚達(dá)人直播單場 800 萬+，伊麗莎白雅頓達(dá)人直播 1000 萬+，整體 ROI 大于 4；某食品頭部品牌品牌號直播單場破 150 萬。目前合作品牌中 3 個 品牌達(dá)到自播 ROI 大于 5，最高自播 ROI 在 10 以上。同時，網(wǎng)創(chuàng)積極聯(lián)絡(luò) MCN，討論 深度合作可能，從內(nèi)部創(chuàng)作與外部合作兩方面共同發(fā)力，把握優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，掌握流量密碼。

回顧公司歷史，網(wǎng)創(chuàng)在品牌表達(dá)和產(chǎn)品設(shè)計等服務(wù)環(huán)節(jié)經(jīng)驗累積豐厚，并且取得優(yōu)異的成 績。網(wǎng)創(chuàng)的百雀羚操盤手采用營銷式運營方法論為百雀羚策劃了一系列成功的營銷案例： 研究目標(biāo)群體的消費需求，明確品牌和店鋪定位，打造產(chǎn)品獨特賣點，綜合應(yīng)用各種營銷 手段，例如整合營銷、事件營銷、會員營銷等，同時借助營銷方案去整合各種資源，加以 推廣和運維。營銷式運營在品牌定位和傳播、會員營銷、產(chǎn)品定位、營銷資源整合以及資 源利用的最大化方面通常具備較大的優(yōu)勢?！队咳鄨蟆泛汀睹肋^黃永靈》都是公司為百 雀羚策劃的經(jīng)典營銷案例。鬼畜古代廣告劇《四美不開心》、《過年不開心》與以民國為背 景宣傳品牌歷史文化的長圖《一九三一》亦是公司與百雀羚合作過程中打造的一系列傳播 度極高的案例。與網(wǎng)創(chuàng)合作期間，百雀羚的天貓旗艦店從 2015 年開始，連續(xù)三年成為雙 十一美妝類目品牌 TOP1。

與百雀羚的深度合作，使公司形成了一套較為成功的品牌線上運營方法論，并在與其他品 牌的合作過程中致力于方法論標(biāo)準(zhǔn)化，使其具有了可復(fù)制性，從而建立自身品牌運營能力 護(hù)城河，奠定其行業(yè)領(lǐng)先水平。

2019 年，時值故宮 600 周年，壹網(wǎng)壹創(chuàng)為毛戈平開發(fā)了“氣蘊(yùn)東方”第二季新品，將故宮 的經(jīng)典色調(diào)、元素等傳統(tǒng)藝術(shù)和美妝產(chǎn)品結(jié)合，打造了多款國潮彩妝單品。在 8 月中旬毛 戈平聯(lián)合阿里拍賣平臺做了毛戈平品牌開創(chuàng)至今的第一場整合營銷活動，并邀請毛戈平老 師本人現(xiàn)場直播，多名頭部 KOL 深度種草，連續(xù) 3 天登上微博熱搜 TOP10 榜，線下商場 配合造勢宣傳；活動期間成交 610 萬，淘內(nèi)總曝光 3000 萬+，拍賣活動頁訪客 75 萬+，進(jìn)店 30 萬+；微博熱搜#毛戈平改妝#6.3 億閱讀，#把頭寄給毛戈平#1.3 億閱讀，刷新了 阿里拍賣平臺多項數(shù)據(jù)的最高銷售記錄。（報告來源：未來智庫）

Olay 作為一款全球領(lǐng)導(dǎo)護(hù)膚品牌，于 1989 年進(jìn)入中國市場。在品牌形象日漸老化的困境 中，Olay 攜手網(wǎng)創(chuàng)，毅然革新，升級品牌形象，盤活品牌資產(chǎn)。網(wǎng)創(chuàng)用一次次成功的營銷 活動，改變了 Olay 的品牌氣質(zhì)，使其涅槃重生，再次成為了美妝護(hù)膚品類的佼佼者。2017 年，網(wǎng)創(chuàng)經(jīng)過市場分析、數(shù)據(jù)測試、概念發(fā)掘、新媒體傳播等手段，成功打造明星單品 ProX 淡斑精華，產(chǎn)品銷量在同年雙十一占比由 2%提升至 24.5%。2018 年雙 11，Olay 官 方旗艦店獲得“雙十一”天貓全網(wǎng)美妝類目第二名，此后幾年也一直名列前茅。2020 年 618 活動中，Olay 成為精華品類的第一的店鋪。

我們認(rèn)為公司過往的品牌服務(wù)經(jīng)驗，將成為公司從 TP 轉(zhuǎn)型成為 DP 的厚實內(nèi)容營銷基礎(chǔ)， 并有望持續(xù)在品牌形象塑造、產(chǎn)品設(shè)計等創(chuàng)意性服務(wù)環(huán)節(jié)形成與友商的差異化。

3.3新品孵化業(yè)務(wù)將釋放品牌管理變現(xiàn)能力

電商代運營市場競爭日趨激烈，公司需要拓展創(chuàng)新業(yè)務(wù)尋找業(yè)績增長點。一方面，隨著信 息技術(shù)的不斷發(fā)展和電子商務(wù)服務(wù)的逐漸普及，合作品牌方未來有可能自主掌握電商服務(wù) 技術(shù)，減少對公司服務(wù)需求的依賴。另一方面，公司的經(jīng)營業(yè)績與合作品牌自身的市場聲 譽(yù)和產(chǎn)品本身的質(zhì)量緊密相關(guān)，若合作品牌出現(xiàn)質(zhì)量問題等影響品牌力的情形，可能對公 司市場形象造成損傷，進(jìn)而使得公司盈利能力下降。因此，公司利用多年來在電子商務(wù)服 務(wù)行業(yè)積累的經(jīng)驗，積極探索自有品牌的發(fā)展機(jī)遇，擴(kuò)大利潤空間。

2021 年，網(wǎng)創(chuàng)自有品牌每鮮說正式登陸天貓期艦店。上市首月實現(xiàn) 400 萬 GMV，618 期 間突破 1000 萬 GMV，僅 4 個月，在 618 輕食代餐類目拿到了 TOP3 的成績。每鮮說的 成功推行，充分展現(xiàn)了網(wǎng)創(chuàng)公司新品孵化實力，同時也打開了公司未來孵化新品牌業(yè)務(wù)的 想象空間。

賽道選擇+消費者洞察，網(wǎng)創(chuàng)打出沉淀多年的組合拳，為每鮮說鋪設(shè)增長第一步?；谑?場洞察，網(wǎng)創(chuàng)將消費者定位于 18~35 歲的年輕女性，特別是有較高學(xué)歷水平的精致女性， 致力于滿足其輕減脂、輕控卡、輕健身的飲食需求。在產(chǎn)品上，著力打造三個突出特點： 第一顏值至上，從產(chǎn)品的外觀上打動消費者。利用網(wǎng)創(chuàng)特有創(chuàng)意優(yōu)勢，從品牌視覺、產(chǎn)品 包裝、產(chǎn)品形態(tài)等全方面吸引消費者。打造精致品牌形象，滿足都市女性消費心理；第二 點，采用一人食分量。通過對消費者分析，網(wǎng)創(chuàng)發(fā)現(xiàn)目標(biāo)客群獨居比例較大。一人份分量， 能夠有效避免消費者浪費，促進(jìn)其購買欲望；第三點，成分健康。成分不僅在護(hù)膚界被普 及，在食品界也愈發(fā)被重視。因此在產(chǎn)品和宣傳上，突出其“無添加”和含有“高效成分” 的優(yōu)勢。

為解決細(xì)分類產(chǎn)品適用范圍小、復(fù)購率低等問題，網(wǎng)創(chuàng)不斷拓寬使用場景，打造產(chǎn)品差異 性，提升其復(fù)購率。定位可持續(xù)性消費場景，提升 LTV：傳統(tǒng)代餐類產(chǎn)品，與減脂等特定 場景關(guān)鍵詞深度捆綁，消費者通常選擇在減肥等特殊時期使用，消費生命周期較短。消費 者在達(dá)成階段性目標(biāo)后，往往不會繼續(xù)購買和使用。每鮮說弱化特定消費場景，強(qiáng)調(diào)日常 營養(yǎng)輕餐，延長消費者生命周期。

截至目前，包括每鮮說在內(nèi)已有 4 個戰(zhàn)略合作品牌落地，品牌孵化器的模式初見成效。我 們認(rèn)為，利用公司多年品牌運營經(jīng)驗尤其是消費者洞察和創(chuàng)意性內(nèi)容輸出等高附加值板塊 的積累，配合已經(jīng)逐漸實現(xiàn)增效的技術(shù)驅(qū)動，品牌孵化加速器模式未來可期。

1）營收方面：我們認(rèn)為公司后續(xù)客戶承接能力良好，傳統(tǒng)電商業(yè)務(wù)開展穩(wěn)定，其中品牌 線上管理業(yè)務(wù)客戶簽約加速；同時新渠道和新品孵化業(yè)務(wù)穩(wěn)健推進(jìn)，帶來公司營收和盈利 增量。因此我們預(yù)計 21~23 年公司三大核心業(yè)務(wù)線上品牌管理服務(wù)收入（包括上佰和抖音等新業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)）分別為 1038/1327/1704 百萬，同比增速為 99.22%/27.76%/28.46%； 線上品牌營銷收入分別為 190/210/220 百萬元，同比增速為-54.79%/10.53%/4.76%；分 銷收入分別為 308.56/354.85/400.98 百萬元，同比增速為-12%/15%/13%。

2）毛利率方面：結(jié)合三項核心業(yè)務(wù)（品牌線上管理、品牌線上營銷、分銷）近 5 年的毛 利率波動趨勢以及未來高毛利業(yè)務(wù)（品牌線上管理）將持續(xù)保持主要創(chuàng)收業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略性地 位，我們預(yù)計 21~23 年公司總毛利率分別為 52.26%/53.93%/55.40%，呈現(xiàn)穩(wěn)健上升趨勢。

3）費用率方面：考慮到公司對技術(shù)升級的布局以及目前研發(fā)費用占比區(qū)間較為合理，我 們預(yù)計21~23年研發(fā)費率為1.10%/1.15%/1.20%；由于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型會繼續(xù)深化輕資產(chǎn)改革， 銷售費用率上升空間有限，我們預(yù)計 21~23 年銷售費用率為 11.2%/11.2%/11.2%。 我們預(yù)計公司 21-23 年實現(xiàn)收入分別為 1545/1901/2337 百萬元，同比增長分別為 18.98%/23.06%/22.91%；21-23 年實現(xiàn)歸母凈利潤分別為 400/518/666 百萬元，同比增 長分別為 29.1%/29.6%/28.4%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站