（報(bào)告出品方/分析師：浙商證券 鐘燁晨）

1. 功能性糖醇隱形龍頭，二十余年穩(wěn)扎穩(wěn)打

浙江華康藥業(yè)股份有限公司成立于2001年，主要從事木糖醇、山梨糖醇、麥芽糖醇等功能性糖醇和果葡糖漿等淀粉糖的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

公司以雄厚的產(chǎn)品研發(fā)技術(shù)實(shí)力、完備的糖醇生產(chǎn)制備工藝、豐富的下游客戶資源形成產(chǎn)銷綜合競爭力，是全球主要的木糖醇和晶體山梨糖醇生產(chǎn)企業(yè)，現(xiàn)已成為功能性糖醇行業(yè)的隱形龍頭。

1.1. 乘木糖醇東風(fēng)，打造功能性糖醇產(chǎn)能+技術(shù)

公司成立于2001年，2007年由華康有限通過改制重組，整體變更為華康股份有限公司。公司前身為浙江華康藥業(yè)有限公司，來源于國企“浙江省開化日用化工廠”（1989 年更名為“浙江省開化華康藥廠”）。原廠于 1983 年取得醫(yī)藥級木糖醇生產(chǎn)許可，并建設(shè)投產(chǎn)第一條木糖醇生產(chǎn)線，1987 年口服醫(yī)藥級木糖醇產(chǎn)能擴(kuò)建至 700 噸/年。

2001年，公司第一股東陳德水等人購買華康藥廠凈資產(chǎn)，出資設(shè)立華康藥業(yè)有限公司，并保留“華康藥業(yè)”商號以維護(hù)其市場認(rèn)可度。故公司具備藥品生產(chǎn)許可證，在功能性糖醇和淀粉糖產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，亦計(jì)劃推進(jìn)木糖醇原料藥業(yè)務(wù)、并進(jìn)行山梨糖醇原料藥及麥芽糖醇藥用輔料的發(fā)展規(guī)劃。

2008年起，公司持續(xù)擴(kuò)充功能性糖醇和淀粉糖產(chǎn)線，不斷豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。公司分別于 2008、2011、2015年投產(chǎn)麥芽糖醇、果葡糖漿和山梨糖醇項(xiàng)目，并于 2020 年開始投建年產(chǎn) 3 萬噸赤蘚糖醇項(xiàng)目。兼顧完善與差異化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)加強(qiáng)了生產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)，目前已形成以木糖醇為主、山梨糖醇+麥芽糖醇+果葡糖漿為輔、赤蘚糖醇即將投產(chǎn)的靈活經(jīng)營策略。

公司圍繞糖醇、淀粉糖等產(chǎn)品開啟全產(chǎn)業(yè)鏈布局，多年積淀厚積薄發(fā)，成長為國內(nèi)第一、全球第二大木糖醇生產(chǎn)企業(yè)。出于木糖醇業(yè)務(wù)發(fā)展需要，公司于 2003 年成立全資子公司焦作華康，從事木糖、木糖母液的生產(chǎn)和銷售。

2004年，公司成立全資子公司華康貿(mào)易，主營銷售及進(jìn)出口業(yè)務(wù)，目前亦負(fù)責(zé)開拓國內(nèi)電商市場。

2017年，公司成立聯(lián)營企業(yè)雅華生物，以工業(yè)副產(chǎn)品半纖維素堿液為原料生產(chǎn)木糖醇的主要原材料木糖，為主業(yè)降本提效。

1.2. 財(cái)務(wù)質(zhì)量穩(wěn)扎穩(wěn)打，糖醇量價(jià)齊升增厚利潤

受益于下游糖果食品的需求穩(wěn)定增長，公司木糖醇營收持續(xù)增長，帶動(dòng)整體營收增長。公司整體營收從 2017 年的 9.2 億元增長至 2019 年的 15.1 億元，CAGR 達(dá) 28%。木糖醇營收從 2017 年的 4.6 億元增長至 2019 年的 9.3 億元，CAGR 達(dá) 42%，營收占比從 17 年的 50%增至 19 年的 62%。

公司歸母凈利潤穩(wěn)步提升，從 2017 年的 5592 萬元提升至 2020 年的 3.07 億元，凈利率從 6.05%提升至 23.28%，帶動(dòng)綜合毛利率從 17 年的 24.51%提升至 20 年的 34.65%，其中功能性糖醇毛利率為 41.35%，高于保齡寶糖醇類產(chǎn)品毛利率 21%的水平。

主要系高毛 利產(chǎn)品木糖醇銷售占比逐年提升，其毛利占比從2017年的60.7%提升至20年H1的77.3%。

1）完備的木糖醇生產(chǎn)技術(shù)保障供應(yīng)能力，規(guī)模效益日益顯著。

公司具有多種木糖制備工藝，玉米芯制取/木糖母液提取/半纖維制備形成了多路技術(shù)儲(chǔ)備，原材料木糖母液+玉米芯+半纖維素供應(yīng)充足穩(wěn)定加強(qiáng)原料保障。

木糖醇方面規(guī)模效益漸顯，產(chǎn)量從 2017 年的 2.1 萬噸增長至 2019 年的 3.4 萬噸。

子公司焦作華康、聯(lián)營公司雅華生物的工藝持續(xù)優(yōu)化升級，制備能力迭代成熟。

基于木糖生產(chǎn)單體最大工廠，從供應(yīng)鏈源頭為木糖醇生產(chǎn)原料木糖的穩(wěn)定供應(yīng)增強(qiáng)可控性。

2）卓越的成本控制能力和費(fèi)用管控能力貢獻(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定的盈利能力。

在規(guī)模效益加持下，雅華生物木糖醇的自制成本從 2018 年的 1.87 萬元/噸降至 2020 年的 1.36 萬元/噸，推動(dòng)公司的木糖醇毛利率從 2018 年的 28.99%提升至 2020 年 H1 的 41.23%。

山梨糖醇規(guī)模生產(chǎn)能力逐步強(qiáng)化，產(chǎn)量從 2017 年的 0.9 萬噸增至 2019 年的 2.5 萬噸，推動(dòng)毛利率從 2017 年的 21.9%提升至 20 年 H1 的 37.3%。

隨著擴(kuò)產(chǎn)技改項(xiàng)目的陸續(xù)完成，山梨糖醇、麥芽糖醇均將進(jìn)一步放量，毛利率有望進(jìn)一步走高（2020H1 山梨糖醇/麥芽糖醇毛利率分別為 37.3%/40.9%）。

直銷模式貢獻(xiàn)高議價(jià)能力。2017~2020年公司直銷營收占比均在 93% 以上，優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定的產(chǎn)品質(zhì)量使得公司木糖醇、山梨糖醇等核心產(chǎn)品銷售均價(jià)長期顯著高于我國出口均價(jià)。

同時(shí)也為以銷定產(chǎn)、消化產(chǎn)能提供保障。雖然全球疫情惡化對銷售產(chǎn)生一定影響，但 2020 年境外業(yè)務(wù)毛利率為 42.34%，仍顯著高于境內(nèi)業(yè)務(wù)的 25.9%。

費(fèi)用管控方面，18~20年銷售費(fèi)用占營收比例均低于 7%（疫情期間降至 1.0%），銷售費(fèi)用率穩(wěn)定保持在 3%~4%，與行業(yè)平均水平保持一致。

1.3. 股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，高管深耕糖醇行業(yè)三十余年

公司經(jīng)營團(tuán)隊(duì)核心成員均在公司前身開化華康藥廠工作三十余年，一線生產(chǎn)、管理經(jīng)驗(yàn)豐富，在公司發(fā)展中起到關(guān)鍵作用。

第一股東陳德水自 1991 年進(jìn)入開化華康，歷任技術(shù)員、糖醇分廠長等，目前擔(dān)任公司董事長、總經(jīng)理；余建明 1993 年進(jìn)入開化華康，曾任財(cái)務(wù)科長、廠長助理等，目前擔(dān)任公司副董事長、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人；程新平 1989 年進(jìn)入開化華康，歷任技術(shù)員、副廠長，目前擔(dān)任公司董事、副總經(jīng)理；徐小榮 1991 年進(jìn)入開化華康，曾任技術(shù)員、質(zhì)檢科長等職務(wù)，目前擔(dān)任公司董事。

陳德水、程新平、徐小榮、余建明四名自然人組成的經(jīng)營團(tuán)隊(duì)為公司控股股東及實(shí)際控制人，構(gòu)成一致行動(dòng)人。

2. 無糖需求高企鑄就藍(lán)海市場，優(yōu)質(zhì)甜味劑龍頭盡享紅利

2.1. 嗜甜為人類天性，甜食需求難以割舍

嗜甜為人類天性，人類對甜食的需求具有持續(xù)性、不可替代性。按照進(jìn)化心理學(xué)，人類曾經(jīng)歷綿延千年食物匱乏時(shí)期，吃足夠多的熱量足才能活命。而甜食的主要成分為碳水化合物，其進(jìn)入胃里經(jīng)消化即可變?yōu)槠咸烟枪┠?，能迅速補(bǔ)充身體所需熱量。經(jīng)過自然選擇，愛吃甜食的人活了下來，嗜甜寫入了我們的基因，是我們的天性。

2.2. 無糖需求興起，政策催化糖醇產(chǎn)業(yè)走向繁榮

生活條件升級，嗜甜天性下糖尿病、肥胖等疾病增多，“無糖”需求興起。近百年科學(xué)技術(shù)持續(xù)進(jìn)步，人類的生活水平不斷升級，嗜甜基因作祟、糖分?jǐn)z入過量問題逐漸凸顯，近些年肥胖、糖尿病等問題日趨嚴(yán)重。

根據(jù)世界衛(wèi)生組織的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2016 年全球成年人口超重率達(dá) 39%；《第五次國民體質(zhì)監(jiān)測公報(bào)》數(shù)據(jù)顯示，2020 年我國成年人超重率、肥胖率分別為 35.0%和 14.6%，較 2014 年分別增長了 2.3 和 4.1 個(gè)百分點(diǎn)；根據(jù)中國糖業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，我國成年人糖尿病患病率從 1980 年的 0.7%提升至 2017 年 12.8%?；趯€(gè)人健康的考慮，無糖需求開始興起。

近年，在強(qiáng)勢的需求推動(dòng)下，全球范圍內(nèi)低糖/無糖類產(chǎn)品數(shù)量實(shí)現(xiàn)高增。

一面是基因里無法割舍的嗜甜需求，一面是對健康的渴望，現(xiàn)如今的消費(fèi)者不再愿意再做好口感與健康之間的選擇題，而是二者皆要。也正因如此，全球范圍內(nèi)無糖/低糖類產(chǎn)品數(shù)量激增，各品牌商紛紛出品兼具口感和健康屬性的新產(chǎn)品。

根據(jù) Mintel 研究統(tǒng)計(jì)，分地區(qū)看，2012-2018年，拉丁美洲、亞太、歐洲地區(qū)低糖/無糖產(chǎn)品數(shù)量均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)的年復(fù)合增長，分別為27%、19%、16%；分產(chǎn)品類型看，全球范圍內(nèi)飲料為數(shù)量增速最高的無糖/低糖產(chǎn)品，增速高達(dá)28%，面包、乳制品等緊隨其后，增速分別為 20%、15%。

橫向比較下，我國無糖化食品滲透率提升空間巨大，將成為全球無糖食品繼續(xù)高增的重要助推器。以在歐美市場無糖化應(yīng)用較廣的糖果類食品為例，根據(jù) 2016 年 Euromonitor 調(diào)研數(shù)據(jù)，日本壓片薄荷糖中約94%為無糖，而中國僅 2%；德國澆注糖果里無糖產(chǎn)品占比約 35% ，而中國僅1.4%；口香糖產(chǎn)品中，英國和德國的無糖口香糖已占比高達(dá) 80%，而中國僅為 28%?！疤烊弧睘橹鞔?，需求多元化、差異化。

基于糖果、飲料等食品品類的差異，結(jié)合甜味劑品種的自身特性，品類和甜味劑之間存在階段性的最適匹配，如木糖醇之于口香糖，亦如赤蘚糖醇之于日常飲料。

無糖類產(chǎn)品的增多給予了消費(fèi)者更多的選擇空間，但始終會(huì)以健康為第一要素。在人工合成甜味劑頻繁爆出安全隱患的當(dāng)下，消費(fèi)者賦予“天然”產(chǎn)品更好的定位，以糖醇為代表的新型天然甜味劑，因?yàn)楦辖】敌枨螅谑袌錾铣尸F(xiàn)出快速發(fā)展態(tài)勢。

根據(jù)英敏特?cái)?shù)據(jù)顯示，在 2010-2020 年的十年間，天然甜味劑的添加占比由 2010 年的 8.2%提升至 2020 年的 29.4%。

全球范圍內(nèi)糖稅、健康行動(dòng)等政策相繼出臺(tái)，減糖化上升至國家戰(zhàn)略層面。

基于對人民健康的考慮，全球范圍內(nèi)已有 40 多個(gè)國家和地區(qū)相繼出臺(tái)糖稅，推動(dòng)食品及飲料企業(yè)做出無糖化、低糖化改革。

我國也于 2016 年出臺(tái)《“健康中國2030”規(guī)劃綱要》。國務(wù)院《關(guān)于實(shí)施健康中國行動(dòng)的意見》明確指出，合理膳食行動(dòng)是要針對全人群加強(qiáng)營養(yǎng)和膳食指導(dǎo)；重點(diǎn)鼓勵(lì)全社會(huì)減鹽、減油、減糖，自此“減糖”上升至國家戰(zhàn)略。

2019年我國發(fā)改委發(fā)布《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2019年本）》，將“多元糖醇及生物法化工多元醇、功能性發(fā)酵制品的開發(fā)、生產(chǎn)、應(yīng)用”列為鼓勵(lì)類項(xiàng)目，配套產(chǎn)業(yè)政策支持，我國糖醇產(chǎn)業(yè)方興未艾。

2.3. 蔗糖果葡糖漿糖醇，甜味劑已完成 3 輪迭代

歷史上全球甜味劑行業(yè)經(jīng)歷過 3 個(gè)主要階段：果葡糖漿替代蔗糖、糖醇類替代糖、糖醇類之間的替代。

1.0 階段：果葡糖漿替代蔗糖階段。

受益技術(shù)升級，顛覆原始甜價(jià)比，20 世紀(jì) 80 年代左右果葡糖漿開始替代蔗糖。果葡糖漿以玉米為主要原料，而蔗糖以甘蔗為主要原料。20 世紀(jì) 70 年代開始，糖類消費(fèi)大國美國甘蔗價(jià)格不斷飆升，與此同時(shí)當(dāng)?shù)赜衩状筘S收價(jià)格低廉。

加之，果葡糖漿生產(chǎn)工藝自 1966 年日本首先實(shí)現(xiàn)酶法工業(yè)化后多次升級，不斷降本提效。最高峰時(shí)，受益政府給予玉米種植的補(bǔ)貼政策，果葡糖漿的甜價(jià)比一度接近蔗糖的 2 倍。在巨大的成本優(yōu)勢面前，20 世紀(jì) 80 年代初可口可樂及百事可樂公司將自有產(chǎn)品中的蔗糖全部換為果葡糖漿。

行業(yè)龍頭調(diào)轉(zhuǎn)船頭后，剩余食飲公司也紛紛緊隨其后。兩大意見領(lǐng)袖可口可樂及百事可樂公司舉旗換糖僅數(shù)年，美國果葡糖漿消費(fèi)量就超越了蔗糖。

2.0 階段：糖醇類甜味劑替代糖階段。

技術(shù)升級至大規(guī)模量產(chǎn)成為可能，疊加減糖相關(guān)健康需求層層興起，21 世紀(jì)初期全球進(jìn)入糖醇替代階段。糖醇類甜味劑不同于人工合成甜味劑及天然甜味劑，大多兼具有較為天然（本身在自然界存在）、低熱量、低甜度、原料易獲得、甜價(jià)比較高等特點(diǎn)。

在糖醇類產(chǎn)品安全陸續(xù)得到各國食品安全認(rèn)證后，世界各地通過技術(shù)改造及工藝升級，實(shí)現(xiàn)了木糖醇、山梨糖醇等產(chǎn)品的工業(yè)化大規(guī)模量產(chǎn)。以木糖醇為例，在 1980 年前全年主要產(chǎn)能以樺木蒸煮法為主，全球總產(chǎn)量始終在 1 萬噸左右徘徊。

之后我國迅速完成技術(shù)攻堅(jiān)，改用效率更高的氫化法，2003 年我國木糖醇總產(chǎn)量已達(dá) 2.6 萬噸。供給端產(chǎn)能釋放帶來甜價(jià)比上升的同時(shí)，是以美國為主無糖口香糖需求市場的大規(guī)模爆發(fā)，其背后原因主要基于美國 90 年代開始高增的糖尿病患病率引發(fā)的無糖需求。

1984 年箭牌公司在美國推出了第一款無糖口香糖“益達(dá)”，自此口香糖的無糖化需求被引動(dòng)，并在 2000 年左右實(shí)現(xiàn)銷售額上對含糖口香糖的超越，并繼續(xù)一路高歌猛進(jìn)，在 2009 年左右增長至年銷售額 30 多億美元。后續(xù)經(jīng)墨西哥、英國等超過 20 多個(gè)國家出臺(tái)糖稅政策催化，糖醇類甜味劑對糖的替代繼續(xù)加劇。

3.0 階段：甜味劑的替代升級階段。

健康需求接連升級，配合生產(chǎn)工藝不斷進(jìn)步優(yōu)化，甜味劑的升級替代時(shí)代已然到來。

近 5 年來，以中國為主要代表的新興消費(fèi)市場對健康食品的關(guān)注日益提升，帶動(dòng)了整體無糖市場的新一輪需求升級。

事實(shí)上早在2011年農(nóng)夫山泉就曾超前推出“東方樹葉”系列無糖飲品，但因當(dāng)時(shí)需求端未覺醒，生未逢時(shí)遭遇冷待。

然而當(dāng)時(shí)間步入2018年，一面是中國消費(fèi)者迸發(fā)的健康升級需求，一面是國家層面出臺(tái)的《國民營養(yǎng)計(jì)劃2017-2030》，元?dú)馍謿馀菟唤?jīng)上市，就以“0 糖 0 脂 0 卡路里”收獲人心，并迅速帶動(dòng)赤蘚糖醇成為爆品。

供給端也配合跟上，根據(jù)三元生物招股書數(shù)據(jù)，2009 年時(shí)龍頭企業(yè)保齡寶的收率約為 40.5%+，2018-2020 年三元生物赤蘚糖醇綜合收率約 47.85%-49.50%，工藝提升帶動(dòng)產(chǎn)能釋放，為下游需求市場的蓬勃發(fā)展保駕護(hù)航。

2.4. 需求+甜價(jià)比驅(qū)動(dòng)，政策+意見領(lǐng)袖催化

基于上述對甜味劑行業(yè)歷史發(fā)展的總結(jié)歸納，我們認(rèn)為，甜味劑行業(yè)的更新?lián)Q代一般需要 2 大驅(qū)動(dòng)因素及 2 大催化劑。

2 大驅(qū)動(dòng)因素分別為：需求興起、甜價(jià)比高。

催化劑為：政策引領(lǐng)、意見領(lǐng)袖舉旗站臺(tái)。

在 1.0 階段，以技術(shù)升級+原料價(jià)格波動(dòng)造就果葡糖漿甜價(jià)比優(yōu)勢、1970-80 年代美國消費(fèi)升級的需求大勢為驅(qū)動(dòng)因素，在大龍頭兩樂公司先行轉(zhuǎn)換的催化下，果葡糖漿完成替代。

在 2.0 階段，以技術(shù)升級降低量產(chǎn)成本造就木糖醇甜價(jià)比優(yōu)勢、歐美市場無糖口香糖需求爆發(fā)為驅(qū)動(dòng)因素，在大龍頭箭牌公司先行推出無糖品牌、20 余個(gè)國家出臺(tái)糖稅的催化下，木糖醇等糖醇類甜味劑開啟對升糖產(chǎn)品的替代。

在 3.0 階段，以工藝升級提升收率造就新型糖醇甜價(jià)比優(yōu)勢、中國為代表的新興市場健康升級需求為驅(qū)動(dòng)因素，在意見領(lǐng)袖品牌元?dú)馍謿馀菟约皣艺叩拇呋?，赤蘚糖醇開啟對其余甜味劑的升級替代。

總結(jié)來看，需求升級是每一階段大勢更迭的必要因素，甜價(jià)比是大勢之內(nèi)品種抉擇的重要因素，政策出臺(tái)是大勢更迭的放大器，意見領(lǐng)袖舉旗站臺(tái)是品種突圍的加速器。

考慮到我國是現(xiàn)階段全球重要的消費(fèi)市場，我國健康相關(guān)政策短期內(nèi)不會(huì)發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，已經(jīng)迸發(fā)出的健康升級消費(fèi)需求不會(huì)立刻泯滅，我們認(rèn)為，符合當(dāng)下消費(fèi)者“天然”、“健康”等需求、甜價(jià)比合適的糖醇類產(chǎn)品更易在目前的市場環(huán)境中脫穎而出。

從我國甜味劑行業(yè)目前的發(fā)展階段來看，整體市場需求發(fā)展滯后于歐美國家。以存在運(yùn)輸半徑的果葡糖漿為例，美國果葡糖漿的在 1980-2000 年附近，兩大可樂公司甜味劑切換之時(shí)就已經(jīng)爆發(fā)。而我國需求大于供給導(dǎo)致價(jià)格推升的時(shí)點(diǎn)在 2010 年之后，即兩大可樂公司、蒙牛、伊利、農(nóng)夫山泉等知名企業(yè)將果葡糖漿大量應(yīng)用于食品及飲料產(chǎn)品之后。

經(jīng)我們粗略測算，以木糖醇產(chǎn)品為例，2019 年我國人均木糖醇市場規(guī)模為每百人 2.34 美元，同期美國約為 46.59 美元/百人，相差 20 余倍。

基于我國需求市場相較于歐美市場的滯后性，并考慮到品種本身健康屬性，經(jīng)橫向?qū)Ρ认拢覀冋J(rèn)為以我國為主的新興消費(fèi)市場在木糖醇、赤蘚糖醇等天然健康的品種上，滲透率提升空間巨大。

2.5. 多線發(fā)展、技術(shù)積淀、把握大勢是龍頭誕生的必要條件

長期來看，具備多品種生產(chǎn)能力、具備降本提效的技術(shù)積淀、積極把握新品種崛起的甜味劑制造企業(yè)更易脫穎而出。

首先，從歷史來看，果葡糖漿、木糖醇、山梨糖醇等甜味劑產(chǎn)品受供需關(guān)系影響存在一定周期性。具備多產(chǎn)品生產(chǎn)能力，在單產(chǎn)品遭遇周期低谷時(shí)能夠迅速實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能切換的企業(yè)更易度過難關(guān)。

其次，甜味劑產(chǎn)品的價(jià)格一般由供需關(guān)系決定，能夠通過技術(shù)提升、工藝改良提升收率的企業(yè)，將擁有更強(qiáng)的成本優(yōu)勢，攫取更高的利潤，甚至逼退其余競爭者。

再者，隨著現(xiàn)代人生活水平與全球技術(shù)研發(fā)水平的同步提升，甜味劑行業(yè)仍是蓄勢待發(fā)、欣欣向榮的新興產(chǎn)業(yè)，未來仍將不斷出現(xiàn)新興甜味劑產(chǎn)品。

我們認(rèn)為，能夠積極把握新品崛起大勢、趕上時(shí)代浪潮的企業(yè)更值得被關(guān)注。

3. 產(chǎn)線布局全+研發(fā)積淀深，優(yōu)質(zhì)龍頭有望扶搖而上

3.1. 敏銳商業(yè)嗅覺+明智商業(yè)決策，多次成功對抗行業(yè)周期性

公司商業(yè)嗅覺敏銳，決策果斷明智，歷史上完成多次相機(jī)抉擇，成功抵抗行業(yè)周期性。二十余年來我國糖醇單品市場經(jīng)歷多輪周期。

1）切入果葡糖漿產(chǎn)品：

2008~2010 年木糖醇市場受累全球金融危機(jī)持續(xù)低迷，與此同時(shí)隨著可口可樂等下游飲料企業(yè)對果葡糖漿配料的大量應(yīng)用，國內(nèi)果葡糖漿市場需求爆發(fā)，2009年起果葡糖漿市場價(jià)格不斷攀升。對此公司反應(yīng)迅速，于 2011 年投建果葡糖漿產(chǎn)線，2012年完成果葡糖漿擴(kuò)產(chǎn)技改項(xiàng)目，產(chǎn)量達(dá) 10 萬噸。

2）糖醇類產(chǎn)品產(chǎn)線切換：

2018年公司利用麥芽糖醇生產(chǎn)線部分設(shè)備，調(diào)整工藝生產(chǎn)參數(shù)，改為生產(chǎn)部分景氣度較高的木糖醇產(chǎn)品。在果葡糖漿市場景氣度較低的當(dāng)下，公司也積極推動(dòng)高毛利高需求的糖醇類產(chǎn)品，縮窄部分果葡糖漿產(chǎn)線通過技改轉(zhuǎn)為木糖醇產(chǎn)線。

3）投產(chǎn)赤蘚糖醇產(chǎn)線：

2020年公司捕捉到市場對赤蘚糖醇產(chǎn)品的高需求，迅速在年中開啟產(chǎn)線布局，該產(chǎn)線預(yù)計(jì)于 2022年 5 月前實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)，投產(chǎn)后有望迅速增厚公司業(yè)績。

3.2. 大客戶長期穩(wěn)定合作，強(qiáng)信任度背書訂單可持續(xù)性

公司市場認(rèn)可度高，與眾多主要客戶的合作關(guān)系保持長期穩(wěn)定，可深入開發(fā)現(xiàn)有的客戶資源來消化新增產(chǎn)能。

主要客戶包括瑪氏箭牌、億滋、不凡帝、費(fèi)列羅、好時(shí)、好麗友、可口可樂、百事可樂、康師傅、農(nóng)夫山泉、哇哈哈、蒙牛，主要客戶國內(nèi)外食品飲料行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，品牌知名度高、業(yè)務(wù)規(guī)模大，在選擇供應(yīng)商時(shí)更注重供應(yīng)商的綜合實(shí)力，包括糖醇質(zhì)量的穩(wěn)定性和供貨的可靠性，而非完全追求采購成本的最低化。

公司與瑪氏箭牌、億滋、不凡帝等客戶保持合作近二十年，長期穩(wěn)定的合作關(guān)系形成強(qiáng)信任 度，有助于公司橫向拓展供應(yīng)的糖醇品類。豐富的客戶資源為公司擴(kuò)能產(chǎn)線訂單的來源和可持續(xù)增長提供了保障。

公司有較強(qiáng)的產(chǎn)品競爭能力及品牌影響力，客戶資源壁壘高筑。

國外龍頭重視產(chǎn)品質(zhì)量、食品安全、和生產(chǎn)銷售方面的資質(zhì)認(rèn)證，公司已通過 ISO 質(zhì)量管理、食品安全、環(huán)境管理體系等多項(xiàng)認(rèn)證，管理體系比肩國際一流水平。

可口可樂、康師傅等公司主要大客戶作為食品飲料品牌龍頭，在行業(yè)內(nèi)具有標(biāo)桿和意見領(lǐng)袖作用，為公司的供應(yīng)能力背書，形成供應(yīng)商的品牌影響力。

進(jìn)入客戶的合格供應(yīng)商體系后之后，公司憑借高標(biāo)準(zhǔn)的糖醇質(zhì)量、齊全的產(chǎn)品線及穩(wěn)定及時(shí)的供貨能力形成了高客戶粘性，目前已成為多個(gè)國際主要客戶的一供。

2017、2018 年向瑪氏箭牌銷售的木糖醇產(chǎn)品 yoy 達(dá)到 88%和 40%。公司的主要國際客戶有嚴(yán)格的供應(yīng)商篩選機(jī)制和復(fù)雜的考察評估流程，對認(rèn)證體系內(nèi)的現(xiàn)有供應(yīng)商有依賴性，引入新供應(yīng)商的轉(zhuǎn)換成本較高，故糖醇市場準(zhǔn)入門檻較高，形成了客戶資源壁壘。

3.3. 研發(fā)稟賦積淀深，自主研發(fā)+產(chǎn)學(xué)研擴(kuò)充技術(shù)實(shí)力

公司注重長期研發(fā)創(chuàng)新投入，技術(shù)認(rèn)證碩果累累,并造就公司深厚的行業(yè)地位和影響力。

公司多年來致力于功能性糖醇產(chǎn)品的研發(fā)、技術(shù)創(chuàng)新和工藝改進(jìn)，經(jīng)過多年持續(xù)投入，獲得多項(xiàng)國家級技術(shù)認(rèn)證和政府獎(jiǎng)勵(lì)，包括 2019 年被評為國家企業(yè)技術(shù)中心和輕工業(yè)糖醇應(yīng)用技術(shù)重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室，2021 年獲衢州市政府杰出貢獻(xiàn)獎(jiǎng)等。

2018-2021 年公司獲木糖醇制造業(yè)單項(xiàng)冠軍、2016-2017 年獲食品添加劑行業(yè)十強(qiáng)企業(yè)，擔(dān)任中國生物發(fā)酵產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)副理事長單位，主導(dǎo)、參與起草制定木糖、木糖醇、麥芽糖醇、淀粉糖等 12 項(xiàng)國家標(biāo)準(zhǔn)和 4 項(xiàng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)專利產(chǎn)業(yè)化價(jià)值 35 億元。

值得一提的是，公司在半纖維素堿液制備木糖領(lǐng)域擁有行業(yè)領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢，通過技術(shù)手段實(shí)現(xiàn)了降本提效。

公司現(xiàn)已取得包括：“一種溶解漿木片預(yù)水解液制備木糖的方法”、“一種木糖母液的處理方法”等在內(nèi)的多項(xiàng)專利技術(shù)，在自身實(shí)現(xiàn)原材料成本降低的同時(shí)，也實(shí)現(xiàn)了工業(yè)副產(chǎn)品的循環(huán)利用。公司將自主研發(fā)和產(chǎn)學(xué)研聯(lián)合相結(jié)合，賦能自主創(chuàng)新能力。

公司技術(shù)中心包括研發(fā)中心、科技平臺(tái)、檢測中心多個(gè)部門，縱向覆蓋技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品開發(fā)、基礎(chǔ)應(yīng)用多方面的研究。

1）研發(fā)中心與浙江大學(xué)、浙江工業(yè)大學(xué)、浙江工商大學(xué)、浙江科技學(xué)院等知名高校建立緊密的產(chǎn)學(xué)研戰(zhàn)略合作關(guān)系和長期的人才培養(yǎng)計(jì)劃，為公司工藝技術(shù)的可持續(xù)發(fā)展迭代注入力量。

2）科技平臺(tái)搭載現(xiàn)代化的科研場所，建立浙江省博士后工作站、華康糖醇研究院等多個(gè)技術(shù)基地，整合內(nèi)外部技術(shù)資源，以科研驅(qū)動(dòng)糖醇產(chǎn)業(yè)發(fā)展，推動(dòng)國內(nèi)功能性糖醇行業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量的提高以及結(jié)構(gòu)調(diào)整。

3）公司募投項(xiàng)目中的“功能性糖醇技術(shù)研發(fā)中心”（研究院）引進(jìn)高精尖的檢測設(shè)備和專業(yè)素質(zhì)團(tuán)隊(duì)，檢測中心通過國家認(rèn)可委員會(huì) CNAS 認(rèn)證，試驗(yàn)檢驗(yàn)?zāi)芰_(dá)到國際認(rèn)可標(biāo)準(zhǔn)。

研究院提高產(chǎn)品質(zhì)量檢驗(yàn)效率，有助于新產(chǎn)品、新技術(shù)的研發(fā)效率飛躍，加速技術(shù)成果轉(zhuǎn)化，為工藝優(yōu)化升級提供技術(shù)支撐，加快新產(chǎn)品、新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化速度，夯實(shí)公司技術(shù)領(lǐng)先地位。

3.4. 自主品牌+參股新賽道，新曲線規(guī)劃未雨綢繆

華康自 2000 年開始培育自主品牌禾甘，B 端+C 端雙輪驅(qū)動(dòng)積累品牌勢能。

華康直營品牌禾甘主要經(jīng)營木糖醇、0 卡糖、阿拉伯糖等多種食糖代糖，秉持“健康生活加點(diǎn)甜”的品牌初衷，致力于為消費(fèi)者傳遞健康無糖的生活理念，將健康的甜味帶進(jìn)千家萬戶。

廣闊的銷售網(wǎng)絡(luò)+線上線下結(jié)合的商業(yè)模式，瞄準(zhǔn)長尾客戶深耕細(xì)作。

華康禾甘曾多次參加中國國際消費(fèi)品博覽會(huì)、義烏國際小商品博覽會(huì)、春季糖酒會(huì)等大型展銷會(huì)進(jìn)行木糖醇等產(chǎn)品推介，以豐富的銷售手段直接觸達(dá)中小型 B 端、經(jīng)銷商和 C 端家庭消費(fèi)者。

瞄準(zhǔn)家庭廚房、連鎖烘焙店、奶茶店對健康烘焙原料的需求迭代新趨勢，根據(jù)市場需求持續(xù)推出拉鏈包裝、罐裝、商務(wù)禮盒裝、吸嘴袋裝等多款包裝產(chǎn)品，挖掘需求新增長點(diǎn)、搶占細(xì)分市場。

經(jīng)過二十年的發(fā)展，禾甘目前的銷售網(wǎng)絡(luò)已覆蓋全國，數(shù)十家經(jīng)銷商入住世紀(jì)華聯(lián)、華潤萬家、永輝超市、沃爾瑪、家樂福、大潤發(fā)等大型連鎖商超和盒馬等新型零售商超，先后入駐天貓、京東、拼多多等平臺(tái)，完成線下線上的全面布局和一體化的售賣渠道。

華康技術(shù)背書為直營品牌產(chǎn)品提供品質(zhì)保障，規(guī)模效益打造高性價(jià)比產(chǎn)品。

禾甘借助公司在 B 端沉淀多年積累的工藝技術(shù)和供應(yīng)鏈、成本端的優(yōu)勢，以 GMP 認(rèn)證制藥級生 產(chǎn)作為標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范，整合覆蓋全國的物流體系、營銷網(wǎng)絡(luò)等優(yōu)質(zhì)資源，展現(xiàn)出穩(wěn)定可靠的 產(chǎn)品供應(yīng)能力，優(yōu)良的產(chǎn)品品質(zhì)受到消費(fèi)者的信賴和認(rèn)可，2016 年產(chǎn)品曾獲“義博之星”獎(jiǎng)項(xiàng)。禾甘借助華康豐富的糖醇產(chǎn)品資源，打造木糖醇、赤蘚糖醇、阿木糖、阿拉伯糖在內(nèi)的多層次產(chǎn)品矩陣，覆蓋減脂戒糖和普通烹飪等不同需求特點(diǎn)。

同時(shí)在華康的規(guī)模效益加持下，單品性價(jià)比高，價(jià)格普遍低于市場其他同類代糖，天貓旗艦店回頭客數(shù)量超十萬，多款熱門產(chǎn)品月銷5000+。

禾甘借助新媒體營銷渠道打造私域流量池，通過公眾號分享低糖烘焙產(chǎn)品的真實(shí)場景體驗(yàn)，將代糖延伸至健身輕食、家庭料理、DIY 烘焙、飲品調(diào)味、燒烤蘸料等應(yīng)用場景，主打告別肥胖、高血糖、長齲齒等賣點(diǎn)，融合都市人群減糖戒糖的健康飲食習(xí)慣，以健康烹飪的生活模式進(jìn)行消費(fèi)者教育，開拓代糖替代白砂糖的意識。

借助禾甘天貓旗艦店滲透 C 端零售市場（粉絲數(shù) 4.8 萬，綜合體驗(yàn) 4.9 分，被收錄于天貓“必逛好店集”），通過冠名綜藝《陽光姐妹淘》、2018 年與薇婭等主播合作直播帶貨，將產(chǎn)品口碑轉(zhuǎn)化積累為品牌勢能，積極推進(jìn)零售模式的優(yōu)化升級。

公司參與寧波中藥定增，新賽道已有規(guī)劃。

寧波中藥主營業(yè)務(wù)為中藥原料藥、天然植物提取物及功能性保健食品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，公司利用玉米芯原料提取木糖、生產(chǎn)木糖醇的生產(chǎn)過程類似于從天然植物提取食品添加劑，在天然添加劑賽道有內(nèi)在稟賦，與寧波中藥的天然色素、植物提取物工藝相關(guān)性較強(qiáng)，公司通過對外投資拓寬領(lǐng)域，未來 3-5 年將涉足天然健康新賽道，完成現(xiàn)有資源整合實(shí)現(xiàn)健康發(fā)展。

4. 盈利預(yù)測

4.1. 核心假設(shè)

公司業(yè)務(wù)主要可分為：木糖醇、山梨糖醇、麥芽糖醇、果葡糖漿、以及即將新增的赤蘚糖醇產(chǎn)品。

分產(chǎn)品來看：

根據(jù)公司公告，我們預(yù)計(jì)木糖醇 2021-2023 年產(chǎn)能分別為 35000/65000/65000 噸，考慮到新增產(chǎn)能未來逐步達(dá)產(chǎn)，預(yù)計(jì)產(chǎn)能利用率分別為 105%/60%/80%，考慮到公司是接訂單代工生產(chǎn)，預(yù)計(jì)產(chǎn)銷率分別為 100%/100%/100%，考慮到原材料價(jià)格以及公司訂單合同簽訂的一般形式，我們預(yù)計(jì) 2021-2023 年木糖醇單價(jià)約為 1.94/2.33/2.37 萬元/噸（其中 2021 年單價(jià)由木糖醇出口單價(jià)相較 2020 年變動(dòng)情況估算），由此推算 2021-2023 年木糖醇預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)收入 7.41/9.08/12.35 億元。

根據(jù)公司公告，我們預(yù)計(jì)山梨糖醇 2021-2023 年產(chǎn)能分別為 50000/50000/50000 噸，考慮到新增產(chǎn)能未來逐步達(dá)產(chǎn)，預(yù)計(jì)產(chǎn)能利用率分別為 70%/85%/100%，考慮到公司是接訂單代工生產(chǎn)，預(yù)計(jì)產(chǎn)銷率分別為 100%/100%/100%，考慮到原材料價(jià)格以及公司訂單合同簽訂的一般形式，我們預(yù)計(jì) 2021-2023 年木糖醇單價(jià)約為 0.76/0.91/0.93 萬元/噸（其中 2021 年單價(jià)由山梨醇出口單價(jià)相較 2020 年變動(dòng)情況估算），由此推算 2021-2023 年山梨糖醇預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)收入 2.65/3.86/4.64 億元。

我們預(yù)計(jì)麥芽糖醇 2021-2023 年產(chǎn)能分別為 10000/10000/10000 噸，預(yù)計(jì)產(chǎn)能利用率保持平穩(wěn)分別為 75%/75%/75%，考慮到公司是接訂單代工生產(chǎn)，預(yù)計(jì)產(chǎn)銷率分別為 100%/100%/100%，考慮到原材料價(jià)格以及公司訂單合同簽訂的一般形式，我們預(yù)計(jì) 2021-2023 年麥芽糖醇單價(jià)約為 1.00/1.20/1.22 萬元/噸（其中2021年單價(jià)相較 2020 年保持穩(wěn)定，理由為麥芽糖醇近年供需穩(wěn)定），由此推算2021-2023年麥芽糖醇預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)收入 0.75/0.9/0.92 億元。

根據(jù)公司公告，我們預(yù)計(jì)果葡糖漿 2021-2023 年產(chǎn)能分別為 100000/70000/70000 噸，考慮到新增產(chǎn)能未來逐步達(dá)產(chǎn)，預(yù)計(jì)產(chǎn)能利用率分別為 101%/100%/100%，考慮到公司是接訂單代工生產(chǎn)，預(yù)計(jì)產(chǎn)銷率分別為 100%/100%/100%，考慮到原材料價(jià)格以及公司訂單合同簽訂的一般形式，我們預(yù)計(jì) 2021-2023 年果葡糖漿單價(jià)約為 0.25/0.30/0.31 萬元/噸（其中 2021 年單價(jià)相較 2020 年保持穩(wěn)定，理由為果葡糖漿近年供需穩(wěn)定），由此推算 2021-2023 年果葡糖漿預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)收入 2.58/2.10/2.14 億元。

根據(jù)公司公告，我們預(yù)計(jì)赤蘚糖醇2021-2023年產(chǎn)能分別 0/30000/30000 噸，考慮到新增產(chǎn)能未來逐步達(dá)產(chǎn)，預(yù)計(jì)產(chǎn)能利用率分別為0%/30%/60%，考慮到公司是接訂單代工生產(chǎn)，預(yù)計(jì)產(chǎn)銷率分別為100%/100%/100%，考慮到赤蘚糖醇市場供需的緊平衡，結(jié)合現(xiàn)階段市場情況，我們預(yù)計(jì)2022-2023年赤蘚糖醇單價(jià)約為1.80/1.75萬元/噸，由此推算2021-2023年赤蘚糖醇預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)收入0/1.62/3.15億元。

公司其他收入分項(xiàng)以往年度相差不大，我們按過往3年平均值估算。毛利率及費(fèi)用率方面，考慮到后續(xù)公司新增產(chǎn)線為毛利率較高的單品，并將部分低毛利率單品進(jìn)行落后產(chǎn)能淘汰，隨著公司高毛利率單品產(chǎn)能的陸續(xù)釋放，我們預(yù)計(jì)2021-2023年公司毛利率水平有所抬升約為24%/28%/32%；結(jié)合公司商業(yè)模式特性以及募投項(xiàng)目的落地，我們預(yù)計(jì)2021-2023年公司銷售費(fèi)用率分別為1.40%/1.40%/1.40%，管理費(fèi)用率分別為3.05%/3.05%/3.05%，研發(fā)費(fèi)用率分別為3.88%/4.12%/4.31

4.2. 估值

我們選取食品添加劑制造行業(yè) 4 家具代表性的企業(yè)作估值參考，4 家公司 2021-2023 年預(yù)期平均 PE 分別為 28/20/16 倍。相較于行業(yè)平均估值，華康股份仍有較大提升空間。

考慮到華康股份是木糖醇生產(chǎn)龍頭，并將有高毛利單品產(chǎn)能持續(xù)落地，可盡享行業(yè)紅利，我們給予華康股份行業(yè)平均估值，給予其 2023 年 16 倍估值。

4.3. 報(bào)告總結(jié)

公司主營業(yè)務(wù)為食品甜味劑制造，我們預(yù)計(jì)2021-2023年公司實(shí)現(xiàn)收入13.95/18.12/23.74 億元，同比增 5.72%/29.89%/30.98%, 預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 2.06/3.18/4.95 億元，同比增速為-32.94%/54.60%/55.49%，對應(yīng) EPS 為 1.26/1.95/3.03 元/股，對應(yīng) PE 為 29/19/12 倍。

考慮到公司前景廣闊且具備一定的競爭力，我們給予公司 2023 年 16 倍 PE（對應(yīng) 2022 年 25 倍），對應(yīng)市值約 70 億元，較當(dāng)前市值仍有 15%以上空間。

5. 風(fēng)險(xiǎn)提示

1、產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

公司主要產(chǎn)品為木糖醇、山梨糖醇、麥芽糖醇、果葡糖漿等，此類產(chǎn)品價(jià)格易受宏觀經(jīng)濟(jì)、下游需求、市場競爭、主要原材料價(jià)格變化等因素的影響而發(fā)生波動(dòng)。若公司主要產(chǎn)品價(jià)格未來出現(xiàn)大幅波動(dòng)或下降，則可能對利潤水平產(chǎn)生一定影響。

2、疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)。

2020年初以來，全球多地爆發(fā)了新冠肺炎疫情，對國內(nèi)及全球經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易等造成不同程度的不利影響?，F(xiàn)如今全球新冠肺炎疫情尚存在較大不確定性。如果本次新冠肺炎疫情在全球范圍內(nèi)進(jìn)一步擴(kuò)散或持續(xù)惡化，并對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大沖擊進(jìn)而導(dǎo)致甜味劑行業(yè)的市場需求下降，則會(huì)對公司生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。

3、市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)。

隨著消費(fèi)者健康意識的提高和代糖產(chǎn)品消費(fèi)需求升級，糖醇行業(yè)景氣度持續(xù)提升，正推動(dòng)原有廠家擴(kuò)充產(chǎn)能和吸引新投資者介入，這將使得糖醇行業(yè)的市場競爭趨于激烈。市場競爭的加劇可能導(dǎo)致糖醇及其復(fù)配產(chǎn)品價(jià)格下降、銷售費(fèi)用占比增加。如果公司不能夠通過產(chǎn)能擴(kuò)大和技術(shù)升級來適應(yīng)行業(yè)的競爭發(fā)展態(tài)勢，公司的行業(yè)地位和市場份額將面臨著一定的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

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