文 | 丁卯

編輯 | 鄭懷舟

過去的一年對(duì)于中概互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)來說并不平靜。

在監(jiān)管趨嚴(yán)、疫情沖擊、流量見頂?shù)亩嘀貕毫ο拢懈呕ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)迎來大考。行業(yè)的關(guān)鍵詞也從“規(guī)模效應(yīng)”、“生態(tài)賦能”轉(zhuǎn)變?yōu)椤氨O(jiān)管”、“瓶頸”等，而部分頭部企業(yè)業(yè)績?cè)鏊俚姆啪彛且l(fā)了市場(chǎng)對(duì)于行業(yè)天花板的思考。

作為中概互聯(lián)網(wǎng)的頭部企業(yè)，近期，阿里發(fā)布了新一季的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。從結(jié)果來看，無論是營收還是利潤角度，這份報(bào)告都顯示出了阿里增長所面臨的疲態(tài)，尤其是國內(nèi)電商業(yè)務(wù)增速和變現(xiàn)能力的下滑，更是加劇了市場(chǎng)對(duì)未來阿里成長方面的擔(dān)憂。

那么，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，面對(duì)市場(chǎng)的質(zhì)疑，阿里的這份財(cái)報(bào)究竟該如何解讀？在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)面臨天花板挑戰(zhàn)下，未來的增長需要關(guān)注什么？站在投資的角度，中概互聯(lián)網(wǎng)的投資邏輯是否出現(xiàn)變化？阿里是否迎來了抄底的機(jī)會(huì)？

近期，阿里公布了2022財(cái)年第三季度（2021年12月底）的業(yè)績。數(shù)據(jù)顯示，F(xiàn)Y22Q3公司實(shí)現(xiàn)總收入2425.8億元，同比增長10%；受商譽(yù)減值等非經(jīng)常因素的擾動(dòng)，季度內(nèi)公司歸母凈利潤錄得204.29億元，同比大幅下降74%；經(jīng)調(diào)整后的歸母凈利潤（Non-GAAP）446.24億元，同比下滑24.6%。

圖1：阿里巴巴總收入（億元）和同比增速 % 數(shù)據(jù)來源：wind、36氪整理

分項(xiàng)看，本季度對(duì)公司營收貢獻(xiàn)最大的三個(gè)業(yè)務(wù)分別是中國商業(yè)、云計(jì)算和國際商業(yè)。

其中，季度內(nèi)中國商業(yè)板塊錄得營業(yè)收入1722.26億元，同比增長7%，基本符合市場(chǎng)預(yù)期。但值得注意的是，作為公司主要的收入和盈利環(huán)節(jié)，觀察期內(nèi)體現(xiàn)淘寶、天貓業(yè)績的客戶管理收入出現(xiàn)近年來的首次負(fù)增長，本季度僅錄得營收1001億元，同比下滑1%；與此同時(shí)，在宏觀消費(fèi)環(huán)境整體疲弱疊加平臺(tái)之間競(jìng)爭(zhēng)激化的背景之下，淘寶天貓的實(shí)物GMV增速有所放緩，但仍維持了個(gè)位數(shù)的增長。對(duì)比GMV和CMR增速之間出現(xiàn)的GAP，我們認(rèn)為主要原因在于競(jìng)爭(zhēng)加劇之下，阿里持續(xù)加大對(duì)商家端的扶持和補(bǔ)貼力度，以損耗部分變現(xiàn)能力來保持激烈競(jìng)爭(zhēng)中的優(yōu)勢(shì)。

圖2：阿里巴巴客戶管理收入（億元）和同比增速% 數(shù)據(jù)來源：wind、36氪整理

季度內(nèi)，另一大業(yè)務(wù)云計(jì)算錄得收入195.39億元，同比增長20%，略低于市場(chǎng)預(yù)期。云計(jì)算業(yè)務(wù)增速的持續(xù)下滑，預(yù)示著互聯(lián)網(wǎng)大客戶流失以及在線教育需求不振的雙重沖擊依然在繼續(xù) 。但另一方面，季度內(nèi)阿里云的客戶結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，非互聯(lián)網(wǎng)客戶收入占比達(dá)到了52%，剔除互聯(lián)網(wǎng)客戶流失的消極影響后，云業(yè)務(wù)的同比增速為29%左右，整體依然較為穩(wěn)定。展望未來，隨著消極因素的持續(xù)消化，以及阿里加強(qiáng)自研技術(shù)投入和客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化等利好因素的作用下，云業(yè)務(wù)的穩(wěn)健發(fā)展仍有機(jī)會(huì)成為公司重要的增長引擎。

圖3：阿里巴巴云計(jì)算收入（億元）和同比增速 數(shù)據(jù)來源：wind、36氪整理

其他主要業(yè)務(wù)方面，本季度在速賣通、土耳其里拉貶值的消極影響沖擊下，阿里的國際商業(yè)仍然錄得收入164.49億元，同比增長18%，成為本季度內(nèi)公司為數(shù)不多的業(yè)績亮點(diǎn)之一。國際業(yè)務(wù)之所以表現(xiàn)亮眼，主要是因?yàn)長azada和Trendyol季度內(nèi)的訂單同比增速均高達(dá)50%左右，帶動(dòng)海外業(yè)務(wù)整體訂單量的同比增速維持在25%，為業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張打下了基礎(chǔ)。

綜合來看，無論是從營收還是利潤角度，本季度阿里的增長都稍顯疲態(tài)，尤其是國內(nèi)電商業(yè)績的下滑，更是加劇了市場(chǎng)對(duì)公司未來成長的擔(dān)憂。但仔細(xì)觀察，本季度內(nèi)公司的財(cái)報(bào)中仍有一些亮點(diǎn)值得關(guān)注。

1. 在流量接近天花板之際，本季度平臺(tái)的用戶增長仍然表現(xiàn)優(yōu)異。季度內(nèi)，阿里的全球年度活躍購買用戶AAC達(dá)到12.8億，較上一季度增加了4300萬，距離服務(wù)全球20億消費(fèi)者的目標(biāo)再近一步。其中，中國國內(nèi)市場(chǎng)的AAC為9.79億，較上季度增加了2600萬；這些消費(fèi)者中，有8.82億是來自電商平臺(tái)的活躍用戶，季度增速在1900萬左右，本季度平臺(tái)能保持用戶的持續(xù)新增，仍然受益于淘特快速增長所開拓的下沉市場(chǎng)用戶。

圖4：阿里巴巴中國電商活躍用戶數(shù)（億人） 數(shù)據(jù)來源：36氪整理

2. 核心業(yè)務(wù)基本盤依然穩(wěn)固。盡管本季度阿里的國內(nèi)電商業(yè)務(wù)增速和變現(xiàn)能力出現(xiàn)下滑，但從用戶黏性角度來看，目前平臺(tái)的用戶留存度仍然維持在86%的較高水平，預(yù)示著平臺(tái)的核心用戶忠誠度較高，消費(fèi)者心智建立較好。

在《青春期的拼多多還是低估的阿里》一文中，我們說過，淘系平臺(tái)有近2億的消費(fèi)者年均消費(fèi)在2-2.5萬元，這部分消費(fèi)者貢獻(xiàn)了平臺(tái)2/3的GMV，是平臺(tái)真正的核心用戶群體。在競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈的環(huán)境下，如何保持這些用戶的留存和復(fù)購，直接關(guān)系到阿里基本盤的穩(wěn)定。從本季度的數(shù)據(jù)來看，盡管價(jià)格敏感用戶的開拓使得平臺(tái)整體ARPU大幅下降，但年度消費(fèi)額在1萬以上的人群中ARPU仍然維持增長態(tài)勢(shì)，這也就意味著目前平臺(tái)之間的激烈競(jìng)爭(zhēng)，依然沒有沖擊到阿里的核心基本盤，這也為其未來的增長增添了更多的確定性。

3. 持續(xù)打造多業(yè)務(wù)發(fā)展引擎。本季度內(nèi)，淘特、淘菜菜等增長型新業(yè)務(wù)表現(xiàn)較為亮眼，其中，淘特的AAC已經(jīng)達(dá)到2.8億左右，支付訂單量同比增長超過100%；淘菜菜的季度GMV環(huán)比增速也達(dá)到30%，同時(shí)大幅提升了平臺(tái)消費(fèi)者的購買頻率。

與此同時(shí)，隨著海外電商投入力度的加大，阿里的海外電商業(yè)務(wù)也迎來了較快的增長。未來預(yù)計(jì)隨著新業(yè)務(wù)區(qū)域訂單密度以及供應(yīng)鏈能力的持續(xù)提升，UE和經(jīng)營效率有望繼續(xù)改善，帶動(dòng)虧損出現(xiàn)收窄，同時(shí)，海外市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)張，也會(huì)在一定程度上彌補(bǔ)國內(nèi)電商疲態(tài)下的增長空間，最終有望為阿里打開多引擎共振的增長模式。

盡管觀察期內(nèi)，阿里在一些新業(yè)務(wù)方面的表現(xiàn)依然可圈可點(diǎn)，但就實(shí)際情況而言，國內(nèi)電商業(yè)務(wù)仍然占據(jù)了阿里70%以上的營收占比，這意味著：短期內(nèi)其他業(yè)務(wù)板塊很難挑起阿里的增長重?fù)?dān)，國內(nèi)電商的表現(xiàn)仍然是其最為核心的基本盤。

圖5：阿里巴巴各項(xiàng)業(yè)務(wù)占比 數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)證券、36氪整理

那么對(duì)于國內(nèi)電商業(yè)務(wù)的考量，個(gè)位數(shù)的低增長對(duì)阿里來說到底是偶然還是長期趨勢(shì)？

首先，從宏觀的角度來看，截止到2021年12月國內(nèi)社會(huì)消費(fèi)品零售總額中線上部分為13萬億元左右，而作為國內(nèi)最大的電商平臺(tái)，阿里的GMV已經(jīng)達(dá)到8萬億左右，也就是說，阿里占了國內(nèi)線上消費(fèi)的半壁江山。強(qiáng)大的體量優(yōu)勢(shì)，使得阿里在電商增速放緩之際仍然可以維持200億左右的不菲利潤空間；但與此同時(shí)，規(guī)模的不斷擴(kuò)大，也意味天花板效應(yīng)的顯現(xiàn)，高速增長的壓力在加大。

從企業(yè)的生命周期來看，任何企業(yè)都不可能長期處于高速增長階段，向平臺(tái)期的過渡也是企業(yè)走向成熟的一個(gè)標(biāo)志。換言之，長期來看，行業(yè)的平均增速（我國線上消費(fèi)的平均增速）是衡量企業(yè)增長情況的一個(gè)重要參考指標(biāo)。

疫情以來，我國的消費(fèi)復(fù)蘇始終不及經(jīng)濟(jì)的整體復(fù)蘇情況，內(nèi)需的疲弱給線上消費(fèi)的放緩埋下了種子。盡管在2020年疫情爆發(fā)后，電商的滲透率一度快速提升，但事后市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)新增人群的消費(fèi)頻次并不如想象中樂觀，也就是說電商消費(fèi)者量級(jí)上的增長并沒有真正形成消費(fèi)習(xí)慣的改變，這也意味著種增長對(duì)電商平臺(tái)營收和盈利能力的帶動(dòng)效果遠(yuǎn)不及此前市場(chǎng)的預(yù)期，反而還在一定程度上帶來了流量增長的高基數(shù)壓力，使得“行業(yè)見頂、增長潛力被透支”成為2021年以來電商行業(yè)的主旋律。

在宏觀需求不振、行業(yè)面臨天花板壓力的大背景下，電商平臺(tái)想要獲取超額利潤的難度顯著提升，這種情況下，平臺(tái)能夠獲取行業(yè)的平均增長水平其實(shí)是非常正常的現(xiàn)象。2021年10月以來，在新一輪疫情的沖擊下，我國線上消費(fèi)的增速明顯放緩，4季度實(shí)物商品網(wǎng)上零售額平均增速為6.1%，對(duì)比來看，阿里7%左右的增速，仍然略快于行業(yè)的整體表現(xiàn)。

綜上，我們認(rèn)為，雖然目前這個(gè)只有個(gè)位數(shù)的增長相比阿里過往的業(yè)績有一些拉跨，但從行業(yè)的長期發(fā)展趨勢(shì)來看，在當(dāng)前背景下，對(duì)比行業(yè)7%的增速確實(shí)是目前比較正常的增長水平，這種低增速的增長趨勢(shì)和宏觀經(jīng)濟(jì)整體的消費(fèi)增速相匹配，而未來長期增速則要取決于國內(nèi)消費(fèi)的整體環(huán)境。

其次，從行業(yè)格局來看，在電商行業(yè)發(fā)展的早期，阿里作為頭部企業(yè)一方面充分享受了行業(yè)高速擴(kuò)張帶來的β增長；另一方面依靠規(guī)模效應(yīng)也取得了更快的利潤增速，最終使得其維持了多年的高速增長。

但隨著近年來行業(yè)監(jiān)管的不斷趨嚴(yán)，尤其是在反壟斷監(jiān)管之下，電商行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局逐步演變成“一超多強(qiáng)”，阿里系不僅面臨來自老對(duì)手京東、拼多多的挑戰(zhàn)，還面臨內(nèi)容電商抖音、快手等快速增長帶來的沖擊。平臺(tái)之間競(jìng)爭(zhēng)的加劇，不斷侵蝕著阿里的市場(chǎng)份額，同時(shí)，行業(yè)增速的放緩，也不可避免的加速了阿里系電商增速的下滑。

尤其是抖音、快手等內(nèi)容電商平臺(tái)的興起，從根本上改變了傳統(tǒng)電商“外部引流—平臺(tái)變現(xiàn)”的經(jīng)營邏輯，在內(nèi)容電商平臺(tái)體系下，“引流和變現(xiàn)”可以在平臺(tái)內(nèi)部實(shí)現(xiàn)無縫轉(zhuǎn)換，大大降低了平臺(tái)的流量獲取成本，提升了平臺(tái)的變現(xiàn)效率；不僅如此，以興趣為橋梁的內(nèi)容電商，也在一定程度上解決了傳統(tǒng)電商用戶平均停留時(shí)間較短的問題，使得電商平臺(tái)首次具備了逛的屬性，而這兩方面的優(yōu)勢(shì)無疑給傳統(tǒng)電商平臺(tái)帶來了巨大的挑戰(zhàn)。

對(duì)于直播電商帶來的沖擊，阿里在電話會(huì)議中則表示，“對(duì)于不同的商品類型根據(jù)商品形態(tài)、類別、性質(zhì)的不同，需要不同的售賣方式和互動(dòng)方式，直播是很好但不是唯一的方式，阿里更希望根據(jù)用戶的需要，用好直播，作為多樣化互動(dòng)方式的一種。經(jīng)過近幾年發(fā)展，直播已經(jīng)成為數(shù)字商業(yè)體系中用戶體驗(yàn)和商品推廣的方式，阿里把淘寶直播平臺(tái)看成是零售數(shù)字商業(yè)場(chǎng)的組成部分，與其他場(chǎng)互補(bǔ)共同服務(wù)消費(fèi)者?！?/p>

為了維持強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下的生存空間， 阿里不斷加大對(duì)商家端和用戶端的補(bǔ)貼力度，以維持商家和用戶的平臺(tái)黏性，同時(shí)也加大了對(duì)新業(yè)務(wù)的投入力度，不管是主打下沉市場(chǎng)的淘特還是社區(qū)團(tuán)購領(lǐng)域的淘菜菜，亦或是加大自營業(yè)務(wù)、內(nèi)容電商的投入占比，本質(zhì)上都是想要通過犧牲部分利潤去抗衡競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的快速擴(kuò)張，以減緩流量入口被瓜分的速度。

誠然，從目前的結(jié)果來看，補(bǔ)貼和讓利的加大以及新業(yè)務(wù)的推進(jìn)給淘系電商注入了一定的增長活力，但與此同時(shí)投入的持續(xù)加大，不僅使得阿里的費(fèi)用率加速擴(kuò)張；同時(shí)也進(jìn)一步拉長了新業(yè)務(wù)獲利的時(shí)間周期，蠶食了傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)的利潤空間，最終削弱了阿里整體經(jīng)營業(yè)績的表現(xiàn)。

但是這樣的情況可能會(huì)在不遠(yuǎn)的將來出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。根據(jù)阿里電話會(huì)議的披露，隨著淘特和淘菜菜的業(yè)務(wù)初具規(guī)模，未來會(huì)更注重兩個(gè)業(yè)務(wù)的增長質(zhì)量，顯著優(yōu)化效率，預(yù)計(jì)未來幾個(gè)季度的虧損規(guī)模會(huì)逐步收窄。

綜上所述，在整體消費(fèi)需求疲弱疊加電商競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈的大背景下，進(jìn)入2022財(cái)年后，阿里的收入和獲利能力都出現(xiàn)了明顯的下滑。盡管目前的阿里依然可以靠著體量維持不菲的利潤空間，但在監(jiān)管趨嚴(yán)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)激化的環(huán)境下，過去平臺(tái)那種快速擴(kuò)張的模式可能已經(jīng)一去不復(fù)返，未來公司大概率會(huì)進(jìn)入增長的平臺(tái)期，這也就意味著我們需要降低對(duì)阿里未來盈利能力的預(yù)期。

從估值的角度來看 ，2020年11月至今（2022年2月28日），阿里的股價(jià)已經(jīng)從300多美元一路調(diào)整至100美元附近，整體跌幅接近70%，期間阿里的PE估值也從40倍左右降至15倍左右，基本達(dá)到了上市以來的較低水平。與此同時(shí)，如果以目前的市值簡(jiǎn)單估值，核心業(yè)務(wù)中國商業(yè)部分的PE估值也只有10倍左右，可以說無論是從橫向還是縱向?qū)Ρ?，阿里目前的估值均處在一個(gè)較為便宜的水平。

圖6：阿里巴巴股價(jià)走勢(shì)圖 數(shù)據(jù)來源：wind、36氪整理

一般來說，估值水平越低，意味著公司未來成長的安全邊際越高，投資的價(jià)值也會(huì)同步提升。但站在投資的角度，我們也應(yīng)該意識(shí)到，估值的高低并不是判斷投資機(jī)會(huì)的唯一金標(biāo)準(zhǔn)，脫離估值修復(fù)去看估值水平，可信程度將大打折扣。

站在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)，在共同富裕的趨勢(shì)下，強(qiáng)監(jiān)管的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)很難出現(xiàn)過去集中在少數(shù)頭部企業(yè)的高增速模式。這種背景下，市場(chǎng)對(duì)中概互聯(lián)網(wǎng)的估值邏輯也從過去單純的要增長變成了當(dāng)前的要利潤。在宏觀經(jīng)濟(jì)疲弱、行業(yè)增速放緩、用戶規(guī)模見頂、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境加劇的綜合影響下，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)展的空間不斷被壓縮，未來只有那些能長期維持平穩(wěn)增長的優(yōu)質(zhì)公司，才有望在這種變革中破局。

回到阿里本身，從模型來看，估值修復(fù)需要具備三個(gè)條件：1，宏觀環(huán)境支持行業(yè)健康穩(wěn)健增長；2，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局得到優(yōu)化；3，企業(yè)業(yè)績拐點(diǎn)出現(xiàn)。雖然目前無論是從宏觀、行業(yè)還是公司本身的業(yè)績表現(xiàn)來看，阿里依舊處于估值修復(fù)的左側(cè)待轉(zhuǎn)區(qū)域，但隨著公司新業(yè)務(wù)的逐步起量，未來一旦先決條件達(dá)成，阿里的估值修復(fù)也將正式開啟。

當(dāng)市場(chǎng)趨于一致的悲觀時(shí)，任何利空都可能會(huì)被市場(chǎng)視作利空出盡。因此，投資者可以等待合適時(shí)機(jī)，把握未來基本面改善帶來的估值修復(fù)。

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