（報(bào)告出品方/分析師：國(guó)金證券 謝麗媛）

Keep 提交招股書(shū)：在線健身龍頭平臺(tái)，科技賦能+優(yōu)質(zhì)內(nèi)容驅(qū)動(dòng)商業(yè)化

1.1 健身賽道：21年規(guī)模近8000億，線上滲透率快速提升

在需求端健康意識(shí)提高、人們生活水平的提升，供給端價(jià)格實(shí)惠的運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品及服務(wù)增加的推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)健身市場(chǎng)正在加速成長(zhǎng)。

根據(jù)灼識(shí)咨詢，2015-2021 年，中國(guó)健身市場(chǎng)行業(yè)規(guī)模從 15 年的 3530 億元提升至 21 年的 7866 億元，復(fù)合增速 14.3%，其中，在線健身市場(chǎng)憑借低進(jìn)入門(mén)檻、在線服務(wù)體系的不斷完善，滲透率不斷提升，亦逐漸成為拉動(dòng)健身市場(chǎng)規(guī)模成長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，2021 年中國(guó)在線健身市場(chǎng)占中國(guó)整體健身市場(chǎng)的 47.0%，過(guò)去 6 年復(fù)合增速 25.8%。

1.2 Keep：國(guó)內(nèi)領(lǐng)先在線健身平臺(tái)

2022 年 2 月 25 日，Keep Inc.向港交所遞交招股書(shū)。從發(fā)展歷程來(lái)看，

2014-2018年：積極開(kāi)拓產(chǎn)品線，推出會(huì)員訂閱制：2014年，Keep 推出在線健身平臺(tái)，提供結(jié)構(gòu)化健身課程。2018年，Keep 積極拓寬品類(lèi)，推出了以智能單車(chē)、手環(huán)、體重秤及跑步機(jī)為代表的智能健身設(shè)備以及配套運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品。同時(shí)，推出會(huì)員訂閱制。

2019年-至今：平臺(tái)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，變現(xiàn)模式不斷創(chuàng)新：2020年，公司把握直播潮流，推出互動(dòng)直播健身課程，成為將流媒體直播引入中國(guó)健身行業(yè)的先行者。

同時(shí)，直播與自有品牌智能健身設(shè)備相輔相成，形成閉環(huán)的互動(dòng)健身體驗(yàn)。2021年，平臺(tái)月活躍用戶最高增長(zhǎng)至4000萬(wàn)人。

覆蓋 Keeper 全運(yùn)動(dòng)生命周期

Keep 圍繞 Keeper 整個(gè)健身生命周期進(jìn)行用戶運(yùn)營(yíng)，從規(guī)劃健身目標(biāo)和訪問(wèn)健身課程，到選擇健身裝備和健康食品，以及追蹤體重和心率等測(cè)量數(shù)據(jù)，產(chǎn)品線包括在線健身內(nèi)容、智能健身設(shè)備和配套運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品。

多維度探索變現(xiàn)模式，公司營(yíng)收從 1-9M2020 的 8.2 億元增長(zhǎng) 41.3%至截至 1- 9M2021 的 11.6 億元，主要?dú)w因于自有品牌產(chǎn)品、會(huì)員訂閱及在線付費(fèi)內(nèi)容營(yíng)收的增長(zhǎng)。

其中，伴隨用戶群擴(kuò)大、會(huì)員訂閱率上升導(dǎo)致平均月度訂閱會(huì)員增加，會(huì)員訂閱及在線付費(fèi)內(nèi)容的收入從 1-9M2020 的 2.5 億元增長(zhǎng) 52.5%至 1- 9M2021 的 3.8 億元。

利潤(rùn)受營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略的影響有所承壓。

20 年公司調(diào)整后凈利潤(rùn)虧損有所收窄，21 年公司加大營(yíng)銷(xiāo)投入以提升用戶獲取和品牌推廣支出。1-9M 營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支占比增加值至 70.6%，導(dǎo)致凈利潤(rùn)承壓。

股權(quán)結(jié)構(gòu)截至招股書(shū)提交日，公司創(chuàng)始人王寧先生持有 18.61%的股份，公司聯(lián)合創(chuàng)始人、執(zhí)行董事長(zhǎng)兼副總裁彭唯先生持有 2.26%的股份。

GGV(紀(jì)源資本)于 2015 年首次投資公司，當(dāng)前擁有公司 16.1%的股權(quán)，為第二大股東，軟銀旗下基金 SVF II Calorie 位列股東第三位，擁有股權(quán) 10.4%。

高管團(tuán)隊(duì)：創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)來(lái)自科技&運(yùn)動(dòng)行業(yè)，管理經(jīng)驗(yàn)豐富。

創(chuàng)始人王寧于 2014 年創(chuàng)立了 Keep 。

聯(lián)合創(chuàng)始人、執(zhí)行董事兼在線平臺(tái)業(yè)務(wù)副總裁彭唯先生引入專有的結(jié)構(gòu)化課程，提升用戶體驗(yàn)。

聯(lián)合創(chuàng)始人、執(zhí)行董事兼運(yùn)動(dòng)消費(fèi)品業(yè)務(wù)副總裁劉冬先生在供應(yīng)鏈管理和產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面擁有超過(guò) 20 年經(jīng)驗(yàn)，以進(jìn)一步提升品牌和用戶體驗(yàn)。

1.3 競(jìng)爭(zhēng)力：先發(fā)優(yōu)勢(shì)+科技賦能，構(gòu)筑品牌強(qiáng)粘性

先發(fā)優(yōu)勢(shì)積累龐大用戶群體，構(gòu)筑強(qiáng)品牌力 2019 至 2021 年，Keep 的平均月活躍用戶從 2177 萬(wàn)人增長(zhǎng)至 3436 萬(wàn)人，Keeper 亦在平臺(tái)上累計(jì)完成 17 億次鍛煉次數(shù)。

按月活用戶數(shù)、閱讀會(huì)員數(shù)量還是已完成鍛煉次數(shù)計(jì)算，目前 Keep 都是市場(chǎng)上最大的在線健身 APP，且付費(fèi)會(huì)員數(shù)量是排名第二 APP 的近 14 倍。

? 截至 2021 年，會(huì)員數(shù)量和 DTC 付費(fèi)用戶數(shù)量已實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

2019 至 2021 年，Keep 的平均月度訂閱會(huì)員從 40 萬(wàn)人增長(zhǎng)至 320 萬(wàn)人，增加了 4 倍以上，會(huì)員滲透率從 2.4%增加到 11.0%。

平均月度 DTC 付費(fèi)用戶從 2019 年的 11 萬(wàn)人增加至 2021 年的 32.8 萬(wàn)人。

內(nèi)容個(gè)性化&不斷迭代，人工智能優(yōu)化用戶體驗(yàn)

內(nèi)容類(lèi)別廣闊，吸引優(yōu)質(zhì)達(dá)人內(nèi)容提升產(chǎn)品力：

涵蓋各種健身類(lèi)別和難度，包括力量訓(xùn)練、有氧運(yùn)動(dòng)、舞蹈、拳擊、瑜伽、普拉提等類(lèi)別。

平臺(tái)內(nèi)容來(lái)自內(nèi)部開(kāi)發(fā)、達(dá)人開(kāi)發(fā)，從其他健身專業(yè)人士授權(quán)等。截至 2021 年底，公司擁有超過(guò) 10,000 節(jié)健身錄播課，其中健身達(dá)人、健身專業(yè)人士和內(nèi)容提供者貢獻(xiàn)了約 7,600 節(jié)錄播課。

內(nèi)容持續(xù)更新迭代：公司系統(tǒng)地創(chuàng)造新內(nèi)容，以及時(shí)捕捉市場(chǎng)趨勢(shì)。

公司通過(guò)與用戶的密切互動(dòng)和不斷收集用戶反饋，獲得廣泛的第一手用戶洞見(jiàn)。此外，公司 的直播課亦提供動(dòng)態(tài)的健身體驗(yàn)，即教練可以與用戶互動(dòng)，并根據(jù)用戶反饋即時(shí)調(diào)整內(nèi)容。

人工智能賦能沉浸式健身體驗(yàn)，提供了高度個(gè)性化的體驗(yàn)。

公司借助人工智能輔助訓(xùn)練計(jì)劃提供全面和個(gè)性化的健身計(jì)劃，包括各種健身內(nèi)容和基于用戶運(yùn)動(dòng)水平和健身目標(biāo)的食物推薦。

該等個(gè)性化訓(xùn)練計(jì)劃的內(nèi)容會(huì)根據(jù)用戶的進(jìn)展和反饋進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，從而指導(dǎo)他們更有效地實(shí)現(xiàn)自己的目標(biāo)。

例如，平臺(tái)鼓勵(lì) Keep 智能單車(chē)的用戶進(jìn)行初步的騎行測(cè)試，以評(píng)估他們的騎行能力，據(jù)此，智能調(diào)阻系統(tǒng)可以自動(dòng)調(diào)整 Keep 智能單車(chē)的阻力水平，提供更有效的鍛煉體驗(yàn)。

? 業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的研發(fā)技術(shù)&團(tuán)隊(duì)。

截至 2019 年、2020 年及截至 1-9M2021，分別產(chǎn)生研發(fā)開(kāi)支 1.94 億元、1.68 億元及 2.47 億元。截至 2021 年，共有 533 名員工從事研發(fā)工作，其中 25.1%擁有碩士學(xué)位。

1.4 變現(xiàn)模式拆解：廣告、會(huì)員付費(fèi)、自有品牌產(chǎn)品三大模式

內(nèi)容與運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品雙向引流形成良性循環(huán)，提供營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力。

KEEP 平臺(tái)變現(xiàn)的底層邏輯在于，平臺(tái)內(nèi)容用戶在使用過(guò)程中可能會(huì)遇到需要智能設(shè)備、健身器械以獲得更佳一體化體驗(yàn)的課程，同時(shí)產(chǎn)生對(duì)運(yùn)動(dòng)服飾、健身食品等配套產(chǎn)品的需求，由此導(dǎo)流至平臺(tái)自營(yíng)商城中，增加自營(yíng)品牌產(chǎn)品銷(xiāo)售。

同時(shí)，部分用戶在第三方電商平臺(tái)購(gòu)買(mǎi) Keep 智能健身設(shè)備后，對(duì)平臺(tái)產(chǎn)生了解，成為平臺(tái)的會(huì)員及付費(fèi)課程用戶。

公司通過(guò)銷(xiāo)售自有品牌產(chǎn)品、提供會(huì)員訂閱及在線付費(fèi)內(nèi)容以及廣告等服務(wù)獲得收入，其2021年第一至第三季度占營(yíng)收比重分別為55.1%，32.8%及12.1%；毛利率分別為29.3%，58.8%及59.6%。

廣告及其他服務(wù)：2019、2020及1-9M2021營(yíng)收分別為1.2、1.3及1.4億元，毛利率31.7%、37.6%及 59.6%，伴隨月均活躍用戶的增加，廣告商基礎(chǔ)不斷擴(kuò)大，廣告商支出亦有所增加。

自有品牌產(chǎn)品：推出多品類(lèi)智能健身設(shè)備與配套產(chǎn)品，覆蓋健身全環(huán)節(jié)。

公司自有品牌產(chǎn)品可分為智能健身設(shè)備與配套運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品。智能健身設(shè)備包括智慧秤、跑步機(jī)、Keep 智能單車(chē)與 Keep 手環(huán)。

截 2021年底，智能單車(chē)的銷(xiāo)量排名中國(guó)第一，此外公司已成為 2021 年中國(guó)最大的瑜伽墊品牌，市場(chǎng)份額為14.9%。2019/2020/1-9M2021自有品牌業(yè)務(wù)營(yíng)收分別達(dá)4/6.4/6.4億元。

會(huì)員訂閱及付費(fèi)內(nèi)容：內(nèi)容來(lái)源多元化，開(kāi)創(chuàng)健身行業(yè)互動(dòng)直播課

截至2021年底，已提供約2600個(gè)內(nèi)部開(kāi)發(fā)的錄播課，其中包括標(biāo)準(zhǔn)化環(huán)境下結(jié)構(gòu)化課程、內(nèi)部教練或名人示范的視頻課程；來(lái)自健身達(dá)人、健身專業(yè)人士的錄播課由2020年底的2900 個(gè)增長(zhǎng)至2021年底的約7600個(gè)。

跟隨錄播課、鍛煉次數(shù)超 10 億次。

通過(guò)智能設(shè)備為用戶提供實(shí)時(shí)競(jìng)賽、虛擬打賞等互動(dòng)方式，提高用戶的課程參與度，截至2021年底，已提供超13000節(jié)直播課； 2021年第四季度互動(dòng)總數(shù)達(dá)250萬(wàn)人。會(huì)員訂閱及在線付費(fèi)內(nèi)容營(yíng)收由2019年的1.5億元增長(zhǎng)123.4%至2020年3.4億元，1-9M 2021同比增長(zhǎng)52.5%至3.8億元，由于會(huì)員訂閱及在線付費(fèi)內(nèi)容毛利率高，其占比增加帶動(dòng)了總毛利 率增加。

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