（報(bào)告出品方/作者：海通證券，郭慶龍、呂科佳）

生活用紙市場(chǎng)保持穩(wěn)速增長(zhǎng)，必選屬性突出。生活用紙作為必選消費(fèi)品，需求具有 剛性，規(guī)模進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。2019 年國(guó)內(nèi)生活用紙市場(chǎng)規(guī)模為 1198.9 億元，同比增 長(zhǎng) 2.7%，2014-2019 年年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 7.6%。

量?jī)r(jià)拆分來(lái)看，消費(fèi)量的增長(zhǎng)是生活用紙行業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)的主要拉動(dòng)力。從銷量上看， 2019 年銷售生活用紙 1035.4 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 8.0%，2014-2019 年年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 7.2%。從單價(jià)的角度來(lái)看，生活用紙單位價(jià)值相對(duì)較低，2009~2019 年，生活用紙市場(chǎng)均價(jià)約在 10000 元/噸~13500 元/噸的區(qū)間內(nèi)，十年間復(fù)合增長(zhǎng)率為 1.5%。2021 年上 半年生活用紙?jiān)埑掷m(xù)漲價(jià)，主要原因在于原材料價(jià)格大幅上漲，不斷加大造紙企業(yè)成 本面壓力；而下半年隨著漿價(jià)下行、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度加劇，終端促銷力度較大。

人均消費(fèi)量高增，我們認(rèn)為天花板仍高。從生活用紙的量?jī)r(jià)拆分看，行業(yè)拉動(dòng)的重 要推動(dòng)力來(lái)自于消費(fèi)量的增長(zhǎng)，從我國(guó)的生活用紙人均消費(fèi)量上亦可見(jiàn)一斑，2019 年我 國(guó)生活用紙人均消費(fèi)量為 6.9 千克/人，同比增長(zhǎng) 7.8%，2009-2019 年年均復(fù)合增長(zhǎng)率 為 8.0%，呈持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。相較于中國(guó)香港 18 千克/人、日韓 16-20 千克/人、歐美 22+ 千克/人的年均消費(fèi)量，我國(guó)的生活用紙人均使用量的天花板仍有望維持在較高水平。

生活用紙消費(fèi)量的持續(xù)增長(zhǎng)，我們認(rèn)為主要得益于消費(fèi)者衛(wèi)生意識(shí)的提高、消費(fèi)能 力的增強(qiáng)、產(chǎn)品應(yīng)用場(chǎng)景的細(xì)化。

1）衛(wèi)生意識(shí)的提高：2009~2020 年，我國(guó)個(gè)人衛(wèi)生支出的總衛(wèi)生費(fèi)用由 6571.2 億元增長(zhǎng)至 19959.4 億元，年均復(fù)合增長(zhǎng) 10.6%，從側(cè)面充分體現(xiàn)出了居民個(gè)人衛(wèi)生意識(shí)的快速提升。

2）消費(fèi)能力的提升：近年來(lái)，我國(guó)人均可支配收入呈穩(wěn)定增長(zhǎng)勢(shì)頭，2021 年全國(guó) 居民人均可支配收入為 35128.0 元，同比增長(zhǎng) 9.1%，2013~2021 年年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 8.5%，體現(xiàn)了我國(guó)居民消費(fèi)能力的逐步提升。另外，生活用紙?jiān)牧现心緷{的應(yīng)用比例 增加反映了消費(fèi)者對(duì)更高質(zhì)量紙制品的需求在不斷增長(zhǎng)。與此同時(shí)，一次性紙制品逐步 替代可重復(fù)利用的手帕等產(chǎn)品，帶動(dòng)生活用紙的消費(fèi)量逐步增長(zhǎng)。

3）應(yīng)用場(chǎng)景的細(xì)化：從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，面巾紙、廚房用紙、濕廁紙等新興紙制品 正在不斷興起，2012-2019 年面巾紙、擦手紙、廚房用紙占比分別實(shí)現(xiàn) 6.8pct、2.0pct、 0.5pct 的增長(zhǎng)，反映了紙制品應(yīng)用場(chǎng)景的差異化、消費(fèi)需求的細(xì)化，拓寬了一次性生活 用紙的應(yīng)用領(lǐng)域，帶動(dòng)行業(yè)整體規(guī)模的快速擴(kuò)張。

紙漿成本在生活用紙成本中占比近半，穩(wěn)居高位。紙漿成本在生活用紙業(yè)務(wù)成本構(gòu) 成中占據(jù)高位，以維達(dá)國(guó)際為例，根據(jù)我們測(cè)算，2015-2021 年紙漿成本占其生活用紙 業(yè)務(wù)總成本的 51%~70%。根據(jù)中順潔柔 2020 年年報(bào)，紙漿成本約占公司生產(chǎn)成本的 40%~60%。

木漿價(jià)格變動(dòng)與公司毛利率、凈利率表現(xiàn)呈反向變化關(guān)系。我們判斷，這主要有兩 方面的影響：1）木漿價(jià)格具有一定的周期性；2）生活用紙是一個(gè) 2C 的產(chǎn)品，終端價(jià) 格是具有相對(duì)穩(wěn)定性的。

復(fù)盤來(lái)看，2018-2020 年為木漿價(jià)格的下行周期，兩年內(nèi)針葉漿價(jià)格由 6795.9 元/ 噸下降至 4714.0 元/噸，降幅高達(dá) 30.6%，闊葉漿價(jià)格由 5726.9 元/噸下降至 3625.5 元 /噸，降幅高達(dá) 36.7%，與此同時(shí)，2020 年維達(dá)國(guó)際生活用紙業(yè)務(wù)、中順潔柔的毛利率 分別達(dá)到 38.3%、41.3%，較 2018 年分別上漲 10.7pct、7.2pct。截至 2021 年 5 月， 木漿價(jià)格持續(xù)上行，達(dá)到高位后在下半年不斷回落，有效降低了生活用紙業(yè)務(wù)的成本負(fù)擔(dān)，對(duì)造紙企業(yè)的盈利情況具有較好影響。

2022 年木漿新增產(chǎn)能有望投放，漿價(jià)高位有望松動(dòng)。木漿新增供給有望逐步投產(chǎn)， 自 2012 年以來(lái)，全球木漿供應(yīng)相對(duì)保持穩(wěn)定，但這一格局在 2022 年有望被打破，主 要原因在于闊葉漿的產(chǎn)能預(yù)計(jì)大幅增長(zhǎng)，巴西 Bracell 的裝臵和智利 Arauco 的 MAPA 裝臵在 2021 年年末投產(chǎn)，合計(jì)產(chǎn)能為 410 萬(wàn)噸/年，而烏拉圭的 UPM 新裝臵也將在 2022 年年中投產(chǎn)，帶來(lái) 210 萬(wàn)噸/年的產(chǎn)能。由于漿紙行 業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，產(chǎn)能建設(shè)期較久，因此產(chǎn)能建設(shè)一旦開(kāi)始后沉沒(méi)成本較高，“難以 回頭”，與 2020 年相比，預(yù)估 2022~2023 年全球闊葉漿產(chǎn)能分別新增 6%、5%，到 2025 年預(yù)計(jì)增長(zhǎng) 19%；針葉漿產(chǎn)能預(yù)計(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，2020~2025 年產(chǎn)能年均增速預(yù)計(jì)不到 1%， 主要是因?yàn)闊o(wú)新增裝臵投產(chǎn)，且老裝臵接近滿產(chǎn)，預(yù)估 2022 年軟木漿裝臵開(kāi)工率近 92%。

需求端來(lái)看，全球木漿的新增需求拉動(dòng)主要來(lái)自于中國(guó)，包括文化紙、白卡紙、生 活用紙等。我們認(rèn)為在辦公無(wú)紙化、教學(xué)電子化以及媒體線上化的趨勢(shì)下，文化紙總體 需求預(yù)計(jì)逐步下滑，以雙銅紙為例，2009~2020 年雙銅紙的表觀消費(fèi)量?jī)H實(shí)現(xiàn) 1.4%的 年均復(fù)合增長(zhǎng)。白卡紙用于下游包裝，自 2017 年起消費(fèi)量增速稍有下降，2017~2020 年年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 3.9%，處于緩慢增長(zhǎng)階段。生活用紙消費(fèi)量呈穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)， 2009~2020 年年均復(fù)合增長(zhǎng) 7.5%。從需求段來(lái)看，無(wú)顯著拉動(dòng)增長(zhǎng)因素的出現(xiàn)。

行業(yè)集中度相對(duì)較低，“四強(qiáng)”龍頭穩(wěn)居優(yōu)勢(shì)地位。2019 年生活用紙 CR4 市占率 為 30.0%，較 2013 年僅提升 2.6pct。我們發(fā)現(xiàn)，生活用紙行業(yè)市場(chǎng)集中度相對(duì)較低， 并且龍頭分化趨勢(shì)相對(duì)緩慢。我們認(rèn)為，這主要是由于生活用紙的生產(chǎn)工藝相對(duì)簡(jiǎn)單、 我國(guó)林木資源分散，各個(gè)地區(qū)的區(qū)域性生活用紙小廠亦能實(shí)現(xiàn)小規(guī)模生產(chǎn)，同時(shí)生活用 紙作為同質(zhì)化屬性相對(duì)較強(qiáng)的商品，部分消費(fèi)者價(jià)格敏感度相對(duì)較高，更加傾向于運(yùn)費(fèi) 相對(duì)較低、品牌溢價(jià)空間相對(duì)較低的當(dāng)?shù)仄放飘a(chǎn)品。

“四強(qiáng)”內(nèi)部呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)的份額變化趨勢(shì)。生活用紙行業(yè)中，恒安國(guó)際旗下的心相印、中順潔柔旗下的潔柔、維達(dá)國(guó)際旗下的維達(dá)以及金紅葉旗下的清風(fēng)穩(wěn)定占據(jù)行業(yè) 前四地位。2013~2019 年，維達(dá)、潔柔份額提升勢(shì)頭相對(duì)較猛，分別提升 1.2pct、2.0pct 至 9.4%、5.5%。

“四強(qiáng)”品牌對(duì)應(yīng)的消費(fèi)群體仍對(duì)品牌背書所代表的高品質(zhì)具有一定追求。我們認(rèn) 為，生活用紙盡管具有一定的同質(zhì)化屬性，但其品質(zhì)的差異化認(rèn)知相對(duì)趨同，即在大多 數(shù)消費(fèi)者的認(rèn)知中，韌性較好、紙張較厚、不易掉屑、化學(xué)試劑殘留較少的紙品的品質(zhì) 更高，這一觀點(diǎn)的認(rèn)同度相對(duì)較高。

3.1 經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健是核心基石

除了由上游原材料價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的周期性以外，生活用紙行業(yè)還帶有一定的零售屬 性。目前來(lái)看，我國(guó)大部分生活用紙企業(yè)的生產(chǎn)環(huán)節(jié)包括：原料破碎——粗磨加工—— 蒸煮加熱——雙盤磨漿機(jī)——振動(dòng)篩——漿井——漿泵——漂洗、漂白——離心篩—— 攪拌——漿泵——造紙主機(jī)——復(fù)卷、打孔、壓花——切紙機(jī)——包裝——銷售。生活 用紙企業(yè)多向上游采購(gòu)紙漿等原材料，下游向消費(fèi)者出售自有品牌的生活用紙成品，因 此行業(yè)特性具有較強(qiáng)的消費(fèi)品經(jīng)營(yíng)屬性。與此同時(shí)，我們分析，對(duì)于零售商品而言，品 牌是一項(xiàng)重要“資產(chǎn)”，是企業(yè)在長(zhǎng)期穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)中積累下來(lái)的口碑、消費(fèi)者信賴度的體 現(xiàn)載體，其背后往往凝聚著企業(yè)在品牌建設(shè)、企業(yè)管理、渠道建設(shè)等方面的長(zhǎng)久積淀。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

縱觀生活用紙龍頭企業(yè)的發(fā)展史，我們發(fā)現(xiàn)，特定時(shí)期下公司管理團(tuán)隊(duì)的變化有可 能直接影響到公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)健性，及其收入及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的穩(wěn)定性。

維達(dá)國(guó)際：經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的拐點(diǎn)已得到持續(xù)驗(yàn)證

股權(quán)激勵(lì)展現(xiàn)利益共享理念，致力培養(yǎng)優(yōu)秀人才。2007 年 6 月 19 日公司發(fā)布長(zhǎng)期 激勵(lì)計(jì)劃，此后于 2009-2013 年持續(xù)向公司高管及員工授予購(gòu)股權(quán)，分別于 2009 年 2 月、2010 年 4 月、2011 年 4 月、2012 年 5 月、2013 年 5 月授出 2754.6 萬(wàn)、300.0 萬(wàn)、 483.7 萬(wàn)、1677.1 萬(wàn)、135.9 萬(wàn)份購(gòu)股權(quán)，并于 2017 年再次推出長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃，共 684.0 萬(wàn)份購(gòu)股權(quán)授予執(zhí)行董事及財(cái)務(wù)總監(jiān)，充分調(diào)動(dòng)員工積極性。另外，公司陸續(xù)推出各項(xiàng) 具針對(duì)性的培訓(xùn)項(xiàng)目，豐富精準(zhǔn)的培訓(xùn)內(nèi)容助力公司持續(xù)培養(yǎng)優(yōu)秀人才、真正打造與員 工共進(jìn)步同成長(zhǎng)的良性生態(tài)。

核心創(chuàng)始人二代接班已經(jīng)得到穩(wěn)定過(guò)渡，驗(yàn)證公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的優(yōu)質(zhì)能力。2013 年， 維達(dá)原第二大股東 SCA 集團(tuán)（現(xiàn)為 Essity 公司）提出現(xiàn)金收購(gòu)要約，收購(gòu)后以 51.4% 的股權(quán)比例成為維達(dá)集團(tuán)的主要控股股東。此后，維達(dá)集團(tuán)取得多個(gè)愛(ài)生雅全球知名品 牌的獨(dú)家使用權(quán)，為其向家居護(hù)理、嬰兒護(hù)理、女性護(hù)理等業(yè)務(wù)拓展提供豐厚資源，同 時(shí)也為公司引入了新管理人員。2020 年 07 月維達(dá)國(guó)際發(fā)布公告，公布原公司執(zhí)行董事 兼行政總裁 Johann Christoph MICHALSKI 先生向公司提出辭職，辭任公司執(zhí)行董事兼 行政總裁，同時(shí)由公司執(zhí)行董事兼主席李朝旺先生的女兒李潔琳女士接任公司行政總裁， 自 2020 年 10 月 1 日起生效。2021 年維達(dá)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 187.8 億港元，同比增長(zhǎng) 13.7%，增速提升 11.0pct，扭轉(zhuǎn)前期較為低迷的增長(zhǎng)情況。其中，維達(dá)生活用紙業(yè)務(wù)和 個(gè)人護(hù)理業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入 155.0 億港元、31.8 億港元，同比增長(zhǎng) 13.9%、9.3%，均 得到大幅提升。分渠道看，2021 年經(jīng)銷渠道重獲正增長(zhǎng)，同比增速達(dá)到 5.3%，此外電 商渠道增長(zhǎng)勢(shì)頭較猛，收入同比增長(zhǎng) 29.5%，維持高增。我們認(rèn)為，2021 年維達(dá)國(guó)際 出色的業(yè)績(jī)表現(xiàn)一定程度上體現(xiàn)了新領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)卓越的管理能力，公司的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)已經(jīng)得 到超一年的時(shí)間驗(yàn)證。

中順潔柔：期待管理層變動(dòng)后的再續(xù)輝煌

過(guò)去職業(yè)化管理使?jié)嵢峤?jīng)營(yíng)面持續(xù)取得突破。2015 年 4 月，劉金鋒先生進(jìn)入潔柔 擔(dān)任營(yíng)銷副總裁，此前于 APP 生活用紙事業(yè)部工作長(zhǎng)達(dá)八年之久，曾任 APP 中國(guó)生活 用紙事業(yè)部中區(qū) BU 副總經(jīng)理，具有豐富的管理經(jīng)驗(yàn)及對(duì)行業(yè)的深入認(rèn)知。此后，潔柔 進(jìn)行了全新一輪的嘗試與改革，并取得積極成效。

股權(quán)激勵(lì)不斷，深度綁定員工。潔柔于 2015、2018 年發(fā)布兩次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，涵 蓋決策、銷售、產(chǎn)品、采購(gòu)、管理各個(gè)業(yè)務(wù)線的人員，2015 年向公司高層、中層及核心 技術(shù)骨干 310 名授予 1900 萬(wàn)股限制性股票；2018 年向高層、中層及核心技術(shù)人員共 4681 名授予 1959.85 萬(wàn)份股票期權(quán)及 2521.75 萬(wàn)份限制性股票。另外，潔柔還于 2017、 2019、2021 年宣布三期員工持股計(jì)劃，持續(xù)建立長(zhǎng)期、有效的激勵(lì)約束機(jī)制，并且激 勵(lì)范圍不斷擴(kuò)大。

薪酬上漲留住優(yōu)秀人才，團(tuán)隊(duì)更新帶來(lái)渠道全面開(kāi)拓。除了股權(quán)激勵(lì)外，潔柔還通 過(guò)增加薪酬的方式來(lái)吸引和留住專業(yè)人才，因團(tuán)隊(duì)取得的優(yōu)異成績(jī)而給予豐厚回報(bào)， 2015-2020 年潔柔董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員獲得的薪酬實(shí)現(xiàn)了 37.9%的復(fù)合增長(zhǎng)。員 工激勵(lì)方面，2015 年起，公司下設(shè)多項(xiàng)獎(jiǎng)勵(lì)激勵(lì)制度，針對(duì)營(yíng)銷部、生產(chǎn)、財(cái)務(wù)、金融、 供應(yīng)鏈等團(tuán)隊(duì)出臺(tái)獎(jiǎng)勵(lì)方案，并特設(shè)營(yíng)銷人員晉升管理制度，增強(qiáng)員工工作意愿，提供 充足動(dòng)力。2015 年一季度起，潔柔組建全新?tīng)I(yíng)銷團(tuán)隊(duì)，在渠道建設(shè)、網(wǎng)點(diǎn)覆蓋、終端表 現(xiàn)上全面改革，并不斷從市場(chǎng)引進(jìn)銷售、生產(chǎn)等專業(yè)人才，經(jīng)過(guò) 3 年的渠道建設(shè)，從 2015 年前單一的經(jīng)銷商渠道拓展為傳統(tǒng)經(jīng)銷商、大型連鎖賣場(chǎng)、商用消費(fèi)品、電商、新零售、 母嬰 6 大渠道齊頭并進(jìn)的營(yíng)銷模式，實(shí)現(xiàn)營(yíng)銷渠道全覆蓋。

管理團(tuán)隊(duì)調(diào)整漸進(jìn)尾聲，有望為潔柔重振雄風(fēng)。2021 年以來(lái)，潔柔管理團(tuán)隊(duì)更新 頻率加快，不斷引進(jìn)行業(yè)中優(yōu)秀人才，多數(shù)曾在金紅葉、恒安、慕思、維達(dá)等行業(yè)中知 名企業(yè)任職，深耕行業(yè)數(shù)余年，管理經(jīng)驗(yàn)豐富，對(duì)行業(yè)理解深入且精準(zhǔn)，新一輪管理團(tuán) 隊(duì)有望再為潔柔帶來(lái)煥然生機(jī)。

清風(fēng)：管理團(tuán)隊(duì)重新構(gòu)建是未來(lái)經(jīng)營(yíng)的重要?jiǎng)恿υ慈?/p>

重要管理人員回歸，為日后革新夯實(shí)基礎(chǔ)。2021 年戴振吉先生回歸 APP 金紅葉集 團(tuán)，有望激發(fā)經(jīng)營(yíng)管理活力。戴振吉先生于 2013-2015 年 3 月在 APP 生活用紙事業(yè)部 任職，曾任生活事業(yè)部營(yíng)銷總經(jīng)理兼東區(qū) BU 總經(jīng)理，CEO 特助兼商用消費(fèi)事業(yè)部總經(jīng) 理。2015 年以戴振吉先生為首的營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)加入潔柔后，全面加大渠道鋪設(shè)力度，建立了 包括 6 大營(yíng)銷渠道的銷售網(wǎng)絡(luò)，為潔柔帶來(lái)全新銷售體系。這也體現(xiàn)出戴振吉先生對(duì)紙 用品營(yíng)銷事業(yè)的深入理解和把控，相信隨著戴振吉先生的回歸，加上“花萃系列”等新 品連續(xù)首發(fā)，金紅葉集團(tuán)也將迎來(lái)嶄新的經(jīng)營(yíng)面貌。

恒安國(guó)際：管理層成功接替開(kāi)啟后續(xù)經(jīng)營(yíng)改造之路

二代交班確認(rèn)，公司進(jìn)入治理轉(zhuǎn)變階段。2021 年 5 月恒安國(guó)際發(fā)布公告，宣布許 連捷先生辭任行政總裁、授權(quán)代表等職務(wù)，繼續(xù)留任公司執(zhí)行董事及副主席職位；許連 捷先生的大兒子許清流先生獲委任為恒安國(guó)際的行政總裁、授權(quán)代表，于 2021 年 8 月 18 日生效。許清流先生于 2020 年 12 月 10 日加入恒安國(guó)際，在親親食品集團(tuán)任執(zhí)行董 事及董事會(huì)主席，并在連捷投資集團(tuán)任董事總經(jīng)理，擁有約 19 年企業(yè)管理及 15 年投資 管理經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)負(fù)責(zé)恒安的戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃及指導(dǎo)工作。我們認(rèn)為，許清流先生的接任為恒 安國(guó)際帶來(lái)新鮮活力，期待后續(xù)公司治理制度和結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。

3.2 產(chǎn)品更新帶動(dòng)結(jié)構(gòu)改善

頭部企業(yè)注重產(chǎn)品研發(fā)，持續(xù)推出新品帶動(dòng)產(chǎn)品矩陣完善。例如，2015-2020 年， 中順潔柔研發(fā)費(fèi)用率從 1.5%增長(zhǎng)至 2.4%。我們復(fù)盤龍頭企業(yè)推出新品的歷史來(lái)看，個(gè) 護(hù)龍頭不僅推出了各種細(xì)分應(yīng)用場(chǎng)景的生活用紙產(chǎn)品，還包括各類個(gè)護(hù)產(chǎn)品。

以維達(dá)國(guó)際為例，2015 年其嬰兒護(hù)理品牌噓噓樂(lè) sealer 推出拉拉褲產(chǎn)品，2016 年推出立體美 4D-Deco 壓花卷紙以及升級(jí)版抗菌濕巾、廚房紙、超韌系列紙巾產(chǎn)品， 同時(shí)其女性護(hù)理品牌 Libresse 在馬來(lái)西亞市場(chǎng)推出 Confidence ON-The-Go 系列新品。 2017 年維達(dá)推出立體美壓花面紙，同時(shí)其高端紙巾品牌得寶 Tempo 推出八十八周年復(fù)刻限量紀(jì)念版手帕紙，2019 年維達(dá)推出全新一代超韌紙面巾，2020 年其失禁護(hù)理品牌 添寧推出 ProSkin 系列創(chuàng)新失禁褲產(chǎn)品，其嬰兒護(hù)理品牌 Drypers 推出 Skinature 紙尿 褲系列。

此外，中順潔柔也在 2017 年推出自然木系列低白度紙，于 2019 年推出朵蕾蜜系 列衛(wèi)生巾產(chǎn)品，于 2020 年起推出卸妝濕巾、女性護(hù)理濕巾、酒精消毒濕巾、漱口水、 消毒洗手液、洗臉巾、一次性吸汗巾、鞋墊等貼合消費(fèi)者的個(gè)性化產(chǎn)品。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，助推盈利能力持續(xù)改善。我們發(fā)現(xiàn)，生活用紙新品往往向細(xì)分消費(fèi) 群體切入或進(jìn)一步改善產(chǎn)品品質(zhì)，在一定程度上推動(dòng)著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)，2015 年-2020 年，維達(dá)國(guó)際生活用紙的毛利率由 30.7%提升至 38.3%，中順潔柔的整體毛利率由 32.0%提升至 41.3%。此外，以女性衛(wèi)生用品為代表的個(gè)護(hù)產(chǎn)品，往往具有較高的毛利 率水平，以百亞股份披露的數(shù)據(jù)為參考，2020 年公司自有品牌衛(wèi)生巾產(chǎn)品的毛利率達(dá) 到 50.0%，盈利水平高于生活用紙，我們判斷這主要是因?yàn)榕孕l(wèi)生用品對(duì)品質(zhì)要求相 對(duì)較高，注重品牌背書所代表的產(chǎn)品衛(wèi)生等指標(biāo)，因此具有相對(duì)較強(qiáng)的品牌粘性，品牌 溢價(jià)的市場(chǎng)接受度相對(duì)較高。

我們認(rèn)為，產(chǎn)品的持續(xù)迭代升級(jí)有利于生活用紙龍頭企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。

1）生活用紙的消費(fèi)者品牌忠誠(chéng)度相對(duì)較低，我們認(rèn)為，品牌核心競(jìng)爭(zhēng)力在于渠道 的搶占，即對(duì)渠道的讓利。生活用紙產(chǎn)品的同質(zhì)化屬性比較高，即品質(zhì)較好或較差的產(chǎn) 品都能滿足最基礎(chǔ)的擦拭、吸水等功能，并且屬于高頻消費(fèi)的低單值產(chǎn)品，因此用戶的 后悔成本相對(duì)較低，消費(fèi)者的品牌粘性相對(duì)較弱。而龍頭品牌除了在產(chǎn)品本身、品牌營(yíng) 銷以外，極為重視相關(guān)的銷售投入，我們認(rèn)為，作為零售的快消產(chǎn)品，當(dāng)品牌粘性相對(duì) 較弱時(shí)，通過(guò)豐厚自身的利潤(rùn)空間讓利于終端渠道，有助于獲得更為突出的渠道支持。 反觀，若企業(yè)僅僅通過(guò)低價(jià)吸引消費(fèi)者，則容易陷入持續(xù)壓縮費(fèi)用才能保證利潤(rùn)的困境， 并不利于企業(yè)長(zhǎng)期的穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)。

2）行業(yè)升級(jí)的趨勢(shì)雖然緩慢，但仍存在。我們留意到，針對(duì)生活用紙產(chǎn)品，消費(fèi) 者評(píng)判機(jī)制較為類似，根據(jù)《GB/T 24328.1-2020 衛(wèi)生紙及其制品》，對(duì)生活用紙的厚度、 抗張強(qiáng)度、濕抗張強(qiáng)度、吸水能力、球形耐破度等指標(biāo)制定規(guī)則。與調(diào)味品/食品由個(gè)人 口味帶來(lái)的褒貶不一有較大區(qū)別，我們認(rèn)為，生活用紙的消費(fèi)者評(píng)判認(rèn)知相對(duì)一致，對(duì) 于產(chǎn)品厚度、抗張力等指標(biāo)的評(píng)價(jià)方向具有一致性，即對(duì)于品質(zhì)好或者差的產(chǎn)品，消費(fèi) 者仍具有較強(qiáng)的感知力、分辨能力。

從原材料的角度來(lái)看，我們認(rèn)為，生活用紙產(chǎn)業(yè)升級(jí)趨勢(shì)“雖緩仍至”。不同原材 料生產(chǎn)的產(chǎn)品質(zhì)量有所不同，高檔生活用紙大多使用原生木漿制成，中檔生活用紙則是 由草漿、蔗漿等加工而成，低檔生活用紙則是由回收廢紙漿打漿加工而成，具有很大的 衛(wèi)生隱患，并且容易掉毛、掉粉。2012-2019 年，我國(guó)生活用紙纖維原料中，木漿的占 比由 71.2%逐漸提升至 83.3%。

3.3 渠道結(jié)構(gòu)變遷創(chuàng)造新機(jī)遇

生活用紙零售銷售渠道迎來(lái)新趨勢(shì)，新興渠道加速崛起。一直以來(lái)線下渠道仍是消 費(fèi)者購(gòu)買生活用紙的主要途徑，我們認(rèn)為，其背后的原因主要是生活用紙受眾廣泛，不 同消費(fèi)群體的消費(fèi)習(xí)慣轉(zhuǎn)變速度不一，因此傳統(tǒng)渠道仍占據(jù)核心渠道地位。

但是，從趨勢(shì)上來(lái)看，渠道多元化趨勢(shì)明顯，新興渠道持續(xù)發(fā)力，近年電商、新零 售、母嬰渠道等亦逐漸成為生活用紙零售銷售的新陣地。其中，電商渠道的崛起最為亮 眼。據(jù)前瞻經(jīng)濟(jì)學(xué)人統(tǒng)計(jì)，線下渠道占比從 2010 年的 98.5%下降至 2018 年的 80.7%， 隨著電商行業(yè)的興起和發(fā)展，2018 年生活用紙的電商渠道占比達(dá) 19.3%，同比增加 1.9pct，較 2010 年提升 17.8pct。我們認(rèn)為，生活用紙電商渠道占比顯著提升，主要是 因?yàn)樯钣眉埵褂妙l次較高、單價(jià)較低、產(chǎn)品品質(zhì)相對(duì)穩(wěn)定，隨著線上消費(fèi)的普及、物 流配送的完善，消費(fèi)者傾向于通過(guò)線上渠道批量囤貨。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

龍頭渠道變革領(lǐng)先行業(yè)，電商渠道占比或超四成。龍頭企業(yè)率先布局線上：

1）維達(dá)國(guó)際搶占先機(jī)，公司在 2013 年年報(bào)中披露組成電子商務(wù)專屬團(tuán)隊(duì)，與各大 網(wǎng)絡(luò)商城建立長(zhǎng)期伙伴關(guān)系，以搶占新?tīng)I(yíng)銷渠道的先機(jī)，2014 年公司電商渠道收入占比 便已達(dá)到 7.0%，2021 年電商渠道收入占比已經(jīng)提升至 41.0%。

2）2015 年中順潔柔加大在各電商平臺(tái)的投入，并搭建配臵相應(yīng)的物流系統(tǒng)，2016 年被中順潔柔自定義為“渠道建設(shè)年”，公司重點(diǎn)完善了 GT（傳統(tǒng)經(jīng)銷商渠道）、KA（大 型連鎖賣場(chǎng)渠道）、AFH（商用消費(fèi)品渠道）、EC（電商渠道）各渠道的管理建設(shè)，實(shí)現(xiàn) 線上線下產(chǎn)品的互動(dòng)銷售；截至 2021 年末，公司已經(jīng)形成了 6 大渠道模式，新增 RC （新零售渠道）、SC（母嬰渠道），而線上渠道與新零售渠道的占比合計(jì)接近四成。

3）恒安國(guó)際于 2016 年年報(bào)中披露開(kāi)始積極布局電商銷售，因此電商業(yè)務(wù)在 2016 年迎來(lái)快速發(fā)展，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 11.0 億元，同比增長(zhǎng)超 58.0%。并在 2017 年推出 電商及微商專項(xiàng)產(chǎn)品，以匹配消費(fèi)者的喜好及需求。2020 年，公司電商收入占比達(dá)到 19.1%。

4）清風(fēng) 2017 年通過(guò)與天貓、蘇寧和京東等電商平臺(tái)合作，實(shí)現(xiàn)銷售收入 14.0 億 元，占總收入的 13.4%，2020 年，這一比例提升至 36.0%。

龍頭企業(yè)在線上渠道的優(yōu)勢(shì)有望持續(xù)放大。我們認(rèn)為，龍頭生活用紙企業(yè)已經(jīng)占據(jù) 了線上的優(yōu)勢(shì)地位，而這一優(yōu)勢(shì)在隨后的發(fā)展中有望被持續(xù)放大，推動(dòng)力在于電商平臺(tái) 將會(huì)更加傾向于與頭部品牌合作。分析其原因：

1）電商企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本高企，需要向品牌方轉(zhuǎn)移。除了高昂的引流費(fèi)用以外，電商成本主要包括研發(fā)團(tuán)隊(duì)人工成本、 系統(tǒng)研發(fā)費(fèi)用、日常運(yùn)營(yíng)成本、基數(shù)服務(wù)費(fèi)、稅費(fèi)、倉(cāng)儲(chǔ)物流成本、返點(diǎn)等，目前電商 業(yè)內(nèi)平均獲取一個(gè)客戶的價(jià)格在 200~400 元不等。我們認(rèn)為，在電商平臺(tái)激烈競(jìng)爭(zhēng)&成 本高企的情況下，向品牌方收取更高的廣告、排位、引流等費(fèi)用是可能的一種選擇，也 就意味著，平臺(tái)很有可能更加青睞于與支付能力相對(duì)較強(qiáng)、現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)相對(duì)較優(yōu)的企業(yè) 進(jìn)行合作。

2）優(yōu)質(zhì)品牌的進(jìn)駐，對(duì)于平臺(tái)而言，有望起到一定的引流及定位加持的作用。我 們認(rèn)為，優(yōu)質(zhì)品牌自身有望吸引一部分對(duì)其品牌具有認(rèn)可度的消費(fèi)者，進(jìn)駐平臺(tái)后有望 通過(guò)自身的虹吸效應(yīng)為平臺(tái)帶動(dòng)流量；另一層面，平臺(tái)對(duì)自身的信譽(yù)及形象亦較為在乎， 優(yōu)質(zhì)品牌通過(guò)旗艦店等方式入駐，側(cè)面對(duì)產(chǎn)品正品屬性形成了品牌背書，較多的頭部品 牌入駐平臺(tái)便形成了對(duì)平臺(tái)定位的一種認(rèn)可。

提升品牌價(jià)值，市場(chǎng)投放不容忽視。2020 年維達(dá)國(guó)際、中順潔柔、恒安國(guó)際、金 紅葉所投放的銷售費(fèi)用分別為 24.9、15.5、34.7、15.2 億元，銷售費(fèi)用率基本維持在 15%-20%之間，處于較高水平。我們認(rèn)為，這主要是由于生活用紙行業(yè)屬于產(chǎn)品同質(zhì)化 程度相對(duì)較高、進(jìn)入壁壘較低，企業(yè)需在產(chǎn)品推廣方面下足功夫，建設(shè)好品牌形象，為 產(chǎn)品能更快速有效地觸達(dá)和吸引消費(fèi)者而打好基礎(chǔ)。

例如，維達(dá)國(guó)際在 2019 年推出雙 明星推廣，打造更高端、更年輕的品牌形象，拓展目標(biāo)消費(fèi)群并成功帶動(dòng)銷售；2021 年 3 月維達(dá)乘開(kāi)學(xué)季之風(fēng)，以學(xué)生返校必備濕巾為切入點(diǎn)，通過(guò)趣味圖文+場(chǎng)景式營(yíng)銷 的形式，使維達(dá)兒童殺菌濕巾的產(chǎn)品能效深入人心；2021 年 10 月，維達(dá)通過(guò)影視劇《理 想之城》和代言人孫儷的“明星+影視”雙 IP 宣傳，將產(chǎn)品“韌性”這一特點(diǎn)與角色深 度結(jié)合，并開(kāi)啟社會(huì)性話題討論，為品牌帶來(lái)曝光量超 2259 萬(wàn)。

此外，潔柔精準(zhǔn)洞察消費(fèi)者情緒，通過(guò)系列營(yíng)銷活動(dòng)樹(shù)立品牌價(jià)值。疫情期間，潔 柔聯(lián)合禮橙專車發(fā)起“隨身守護(hù)，安心出行”活動(dòng)，在北京 1000 輛專車內(nèi)為乘客免費(fèi) 放臵 100 萬(wàn)片潔柔殺菌衛(wèi)生濕巾，與用戶拉近距離，讓大眾深切感受到品牌關(guān)懷；2021 年 9 月，“潔柔號(hào)”高鐵從長(zhǎng)春西站首發(fā)，在品牌長(zhǎng)廊、頭枕巾、高鐵站 LED 大屏等媒 體組合投放的場(chǎng)景化營(yíng)銷下，將“潔柔〃紙巾中的藝術(shù)品”這一品牌形象潛移默化地傳 遞給用戶；2022 年初，潔柔聯(lián)動(dòng)人民網(wǎng)出臺(tái)溫暖大片《中國(guó)面孔 CHINA Face》，在傳播品牌理念的同時(shí)，通過(guò)產(chǎn)品的自然露出和軟性展示，持續(xù)輸出并強(qiáng)化潔柔紙巾“柔韌” 的產(chǎn)品特性，占領(lǐng)用戶心智。

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