（報告出品方/作者：興業(yè)證券，孫媛媛，王佳慧）

1、康復醫(yī)療：住院患者溢出創(chuàng)造的真實需求

1.1、住院患者需求溢出創(chuàng)造康復行業(yè)機會

康復醫(yī)療是真實的醫(yī)療需求，解決了以下幾個痛點：1）公立醫(yī)院周轉考核嚴格， 受限于床日數，圍手術期患者的院內康復需求；2）腦卒中患者急性期后功能恢復 需求；3）骨科患者運動醫(yī)學康復需求；4）老年、慢性病患者住院治療需求。

康復醫(yī)療符合醫(yī)改趨勢，能夠提高衛(wèi)生經濟學效益。對三級醫(yī)院急性期腦卒中患 者康復治療的成本-效果分析顯示，康復組患者功能評分每改善 1 分所花費的治療 費顯著低于對照組1；對肺癌手術患者的研究顯示，預康復可以減少并發(fā)癥發(fā)生進 而縮短住院時間，節(jié)約住院費用。

住院患者需求溢出創(chuàng)造康復行業(yè)機會。公立醫(yī)院提升運行效率，床位周轉率是最 為關鍵指標之一。2015 年以來，我國公立醫(yī)院平均住院日呈明顯下降 趨勢，其中三級醫(yī)院最為顯著，平均住院日從 2015 年的 10.4 天下降到 2020 年的 9.3 天；而民營醫(yī)院、營利性醫(yī)院平均住院日顯著增長。這一定程度上體現了公立 醫(yī)院住院患者持續(xù)溢出。DRG/DIP 付費改革將促進公立醫(yī)院住院患者溢出。DRG/DIP 的全面推廣有望加快公立醫(yī)院、尤其是三級醫(yī)院的床位周轉，北京、上 海、廣州、浙江等地區(qū)的 DRG/DIP 試點經驗都表明，推行 DRG/DIP 可以有效縮 短患者平均住院日。住院患者需求將持續(xù)溢出，民營康復醫(yī)院有望憑借硬件投入和人才優(yōu)勢，承接大部分溢出需求。

神經?？苹颊呷藬翟鲩L，康復治療普及率提升。神經?？萍膊≈饕X血管病 （顱內出血、腦梗死、大腦動脈狹窄和閉塞）、腦腫瘤、腦外傷、中樞神經系統(tǒng)疾 病等。根據衛(wèi)生健康統(tǒng)計年鑒，我國神經?？瞥鲈喝藬岛腿司M用呈逐年上升趨 勢，尤其是缺血性卒中發(fā)病率逐年增長，腦梗死出院人數從 2015 年底 236.51 萬 人增長至 2020 年的 395.96 萬人，2020 年顱內出血、腦梗死患者總醫(yī)藥支出分別 達 160.82 億元、389.03 億元。

神經專科疾病治療規(guī)范化也促進神經?？菩g后康復普及率提升。2018 年，共完成物理治療 187.41 萬人次，作業(yè)治療 92. 98 萬人次; 吞咽康復 32.54 萬人次，語言康復 37.41 萬人次和認知康復 7.04 萬人次。2017 年， 共完成物理治療（PT）142.7 萬人次、作業(yè)治療（OT）63.3 萬人次、吞咽康復 26.1 萬人次、語言康復 29.3 萬人次和認知康復 6.3 萬人次。我們用康復治療人數除以 腦卒中出院人數估算滲透率，可以看到 2018 年我國腦卒中康復治療滲透率明顯提 升。

人口老齡化即將迎來康復需求高峰。我國從 1962 年開始迎來新生兒高 峰十年，從 2022 年開始，這批人口陸續(xù)邁入 60 歲門檻，住院需求迅速增長。老 齡化、疾病譜變化和醫(yī)療資源可及性提升也促進住院率提升。根據中國衛(wèi)生健康 統(tǒng)計年鑒，調查地區(qū) 65 歲以上居民住院率由 2008 年的 15.3%提升到 2018 年的 27.2%，55-64 歲居民住院率由 2008 年的 9.3%提升至 17.4%。

康復醫(yī)療量價齊升趨勢明顯?？祻歪t(yī)學科、康復醫(yī)院出院人次快速增長，2020 年， 我國醫(yī)院康復科出院人數達 400 萬人，5 年復合增速 10.39%，康復醫(yī)院出院人次 達 91 萬人，5 年復合增速 10.55%。綜合醫(yī)院康復科和專科康復醫(yī)院齊頭并進?？?單價方面，康復醫(yī)院總收入增速高于門診增速及住院人數增速，客單價呈提升趨 勢。

1.2、醫(yī)保支付給予康復醫(yī)療政策支持

當前康復醫(yī)療的付費主要是 DRG/DIP 付費或按床日付費，利好起到降本增效作 用的連鎖康復醫(yī)院。按 DRG/DIP 付費的地區(qū)，因多數有康復治療需求的病人是老 年人，本身具備多種并發(fā)癥，有望按照 DRG/DIP 精確分組支付患者早期及中長期 康復治療費用；按床日付費的地區(qū)，對長期康復醫(yī)療的給付標準也有清晰規(guī)定。

以浙江省金華市為例，2021 年 8 月印發(fā)《金華市基本醫(yī)療保險急性后期住院費用 付費辦法（試行）》，根據患者合理治療的醫(yī)療、康復、護理需求，將急性后期住 院分為早期康復住院、中長期康復及專業(yè)護理（以下簡稱中長期康護）住院：早 期康復住院以恢復、改善患者自理能力為目的，以物理治療、作業(yè)治療等康復治 療為主，促進患者回歸社會。早期康復住院時間原則上累計不超過 90 天，具有進 一步康復潛能的患者，按規(guī)定程序申請同意后，最長可延至 180 天；中長期康護 住院以維持患者自理能力或延緩其能力下降為目的，以醫(yī)療、護理為主，以維持 性康復治療為輔，促進患者生存質量改善。符合條件的金華市定點醫(yī)療機構，收 治參保人員中長期康護住院的，按患者導向模型（Patient Driven Payment Model） 點數法付費；收治參保人員早期康復住院的，按“病組點數法”付費，條件成熟時 探索按“PDPM 點數法”付費。

《中國中央國務院關于深化醫(yī)療保障制度改革的意見（2020 年 3 月印發(fā)）》（以下 簡稱意見）中指出，“大力推進大數據應用，推行以按病種付費為主的多元復合式 醫(yī)保支付方式，推廣按疾病診斷相關分組付費，醫(yī)療康復、慢性精神疾病等長期 住院按床日付費，門診特殊慢性病按人頭付費”。

以浙江省杭州市為例，2020 年 5 月浙江省醫(yī)保局、衛(wèi)健委、財政廳印發(fā)《浙江省 省級及杭州市基本醫(yī)療保險住院費用 DRGs 點數付費實施細則（試行）》，指出“住 院醫(yī)療服務主要按照 DRGs 技術確定所屬 DRG 病組進行付費，對納入床日付費 管理的費用按如下規(guī)定管理——注明納入床日付費管理的范圍包括年度累計住院 時間超過 90 天（含）的參保人員，在二級及以下定點醫(yī)療機構中發(fā)生的入內科 DRG 組的病例；除上述情況外，在同一定點醫(yī)療機構單次連續(xù)住院時間超過 60 天（不含）的長期、慢性病住院病例需要納入床日付費的，具體平均床日限額由 定點醫(yī)療機構提出申請，報醫(yī)保經辦機構審定，原則上同等級定點醫(yī)療機構的平 均床日限額相同?！薄都殑t》還細化了付費標準。此外，2021 年 11 月 19 日發(fā)布的 《關于支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的實施意見》指明對中醫(yī)醫(yī)療康復等長期住院治 療且日均費用較穩(wěn)定的疾病實行按床日付費?！渡虾Ｊ嗅t(yī)療保障“十四五”規(guī)劃》也 表示“推進精神疾病、醫(yī)療康復等長期住院按床日付費”。

一般來說，按照床日付費標準，根據統(tǒng)籌城市、醫(yī)院等級、具體病種等有所差異。 如杭州市經反復測算數據，二級醫(yī)院針對慢病的床日費用限額是 450 元，三級醫(yī) 院支付標準仍在測算中；江蘇省徐州市醫(yī)保局《關于開展腦血管意外康復治療按 床日收付費的通知》指示，中期康復治療三級、二級醫(yī)院的定額償付標準分別為 500 元/床日、410 元/床日，晚期康復治療三級、二級醫(yī)院的定額償付標準分別為 400 元/床日、320 元/床日。

康復醫(yī)療支持保障力度加大，擴大長期護理保險制度試點?！兑庖姟繁硎?，要加大 支持保障力度，統(tǒng)籌完善康復醫(yī)療服務價格和醫(yī)保支付管理。將康復醫(yī)療服務價 格納入深化醫(yī)療服務價格改革中統(tǒng)籌考慮，做好相關項目價格的調整和優(yōu)化工作， 指導各地落實康復綜合評定等 29 項醫(yī)療康復項目，加強醫(yī)療康復項目支付管理， 切實保障群眾基本康復醫(yī)療需求。

另外，2020 年 9 月醫(yī)保局、財政部印發(fā)《醫(yī)保局、財政部關于擴大長期護理保險 制度試點的指導意見》，確定了 28 個省的 48 個地級市為試點，探索建立以互助共 濟方式籌集資金、為長期失能人員的基本生活照料和與之密切相關的醫(yī)療護理提 供服務或資金保障的社會保險制度。力爭在“十四五”期間，基本形成適應我國經 濟發(fā)展水平和老齡化發(fā)展趨勢的長期護理保險制度政策框架。長期護理保險基金 主要用于支付符合規(guī)定的機構和人員提供基本護理服務所發(fā)生的費用。經醫(yī)療機 構或康復機構規(guī)范診療、失能狀態(tài)持續(xù) 6 個月以上，經申請通過評估認定的失能 參保人員，可按規(guī)定享受相關待遇。對符合規(guī)定的護理服務費用，基金支付水平 總體控制在 70%左右。

康復治療項目納入醫(yī)保范圍擴容。2016 年，人力資源社會保障部會同相關部門印 發(fā)了《關于新增部分醫(yī)療康復項目納入基本醫(yī)療保障支付范圍的通知》（人社部發(fā) 〔2016〕23 號），在原有 9 個基礎上，增加康復綜合評定等 20 項醫(yī)療康復項目納 入基本醫(yī)療保險支付范圍，包括了截肢肢體綜合訓練、平衡訓練等康復項目。

1.3、供給側改革促進行業(yè)升級，成長空間顯現

康復人才供給提升將促進康復醫(yī)療普及度提升。2021 年 6 月，國家衛(wèi)生健康委員 會發(fā)布《關于加快推進康復醫(yī)療工作發(fā)展的意見》?！兑庖姟分芯凸┙o側醫(yī)院數量、 康復治療師人數給出目標：力爭到 2022 年，每 10 萬人口康復醫(yī)師達到 6 人、康 復治療師達到 10 人，到 2025 年，每 10 萬人口康復醫(yī)師達到 8 人、康復治療師達 到 12 人。2020 年我國康復執(zhí)業(yè)醫(yī)師/助理合計 4.63 萬人，即每 10 萬人擁有康復 醫(yī)師 3.31 人；2018 年我國康復治療師約 5 萬人，即每 10 萬人擁有康復治療師 3.6 人，與設定目標存在較大缺口。未來 5 年，預計快速增長的人才供給將提升康復 醫(yī)療普及度和居民治療率。

康復新基建有望帶動康復醫(yī)療器械放量。《意見》表示，“十四五”期間原則上每個 省會城市、常住人口超過 300 萬的地級市至少設置 1 所二級及以上康復醫(yī)院；常 住人口超過 30 萬的縣至少有 1 所縣級公立醫(yī)院設置康復醫(yī)學科；常住人口 30 萬 以下的縣至少有 1 所縣級公立醫(yī)院設置康復醫(yī)學科門診。以上目標將提升康復科 滲透率，“康復新基建”背景下，康復醫(yī)療設備有望迎來放量。

僅考慮我國綜合醫(yī)院的應用場景，我們測算得出我國康復醫(yī)療器械市場規(guī)模（終 端口徑）可達 513 億元，考慮到新增專科康復醫(yī)院、鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院、社區(qū)衛(wèi)生服務 中心、養(yǎng)老機構、月子中心等機構亦存在較大量的需求，實際康復醫(yī)療器械市場 規(guī)模應當更高。

具體測算過程及關鍵假設如下：

1) 根據《2019 年中國衛(wèi)生統(tǒng)計年鑒》數據，2018 年我國三級、二級、一級、未 定級綜合醫(yī)院數量分別為 1502、4758、8210、5466 家；

2) 據翔宇醫(yī)療招股書數據，“在康復醫(yī)療器械投入方面，初步估算二級綜合醫(yī)院 建設康復科大約需要 500-1000 萬元，三級綜合醫(yī)院需要 2000 萬元”，我們假 設三級醫(yī)院對康復設備采購金額平均約為 2000 萬元，二級醫(yī)院約為 500 萬 元，一級、未定級醫(yī)院分別約為 300 萬元；

3) 滲透率方面，考慮到三級醫(yī)院大多已經建設康復科，提升空間主要在設備采 購金額，假設滲透率可達 80%；二級醫(yī)院按政策規(guī)定均應當設立康復科室， 我們假設滲透率可達 80%；一級、未定級醫(yī)院假設滲透率為 20%。

綜上，在人才供給、基礎設施、醫(yī)保支付共同促進下，康復行業(yè)成長空間顯現。 康復醫(yī)療器械市場規(guī)模有望達到 513 億元（興業(yè)測算），康復醫(yī)療服務市場規(guī)模有 望超千億元（畢馬威預測）。（報告來源：未來智庫）

2、美國連鎖康復醫(yī)院發(fā)展的啟示：醫(yī)保擴容、合作共建和高效經營成就 EHC 十年繁榮

EHC 是美國最大住院康復機構運營商，布局在 39 個州及波多黎各，主要業(yè)務為 住院康復（IRF）、居家護理和臨終關懷。截至 2020 年底，EHC 在美國有 137 個 住院康復中心（其中 50 個為合作共建），其康復床位數約占全美注冊康復床位數 的 23%，服務住院康復病人數占 Medicare 計劃住院康復病人總數的 31%（2020 年 Medicare 對住院康復的支出約 80 億美元）。

美國平價醫(yī)療法案（Affordable Care Act, aka. Obamacare）開啟了 EHC 股價十 年十倍增長。奧巴馬醫(yī)改下政府醫(yī)保覆蓋人群迅速擴容，康復機構入院率明顯提 升。自奧巴馬醫(yī)改生效以來，美國政府醫(yī)保覆蓋人群迅速擴容，無醫(yī)療保險人數 比率從 2010 年的 16.0%下降至 2021 年的 9.6%。在支付方覆蓋面擴張的影響下， 美國康復機構入院率出現明顯提升。根據賓夕法尼亞創(chuàng)傷預后研究數據庫的數據， 2010 年后美國康復機構入院率總體呈正向斜率變化，截至 2017 年，康復入院率 達到 14.3%。

合作共建（joint ventures）策略確保了穩(wěn)定的客流來源，提高了擴張復制效率。 EHC 在美國的 137 個住院康復中心中，50 個為合作共建的合資機構。統(tǒng)計顯示美 國大約 91% 的住院康復患者來自急性護理醫(yī)院，因此合作共建對于獲客和床位 爬坡至關重要。公司從 1991 年開始與范德比爾特大學醫(yī)學中心合作開始，陸續(xù)建 立了 50 個合作共建醫(yī)院，為后續(xù)轉診和支付奠定堅實基礎。

高效經營提升利潤率水平，節(jié)約醫(yī)療經費，夯實和 Medicare 的合作關系。EHC 單院平均床位數約 68 床，高于其他康復醫(yī)院和院內康復單元，運營效 率較高，床位周轉率高。2020 年 EHC 床位周轉率約 14.22 人/床，而其他康復醫(yī) 院和院內康復單元床位周轉率分別為 10.19 人/床、9.33 人/床。2021 年，公司測算 收費 20944 美元/人次，較其他康復醫(yī)院和院內康復單元分別低 7%和 12%；公司 測算成本端約 14417 美元/人次，較其他康復醫(yī)院和院內康復單元分別低 23%和 36%；公司測算利潤率約 31.16%，而其他康復醫(yī)院和院內康復單元分別為 17.54% 和 5.68%。EHC 的高效經營主要來最優(yōu)的臨床路徑、供應鏈、信息系統(tǒng)和規(guī)模效 應。

打造神經康復專業(yè)特色，不斷提升市占率。公司統(tǒng)計顯示，2020 年。公司住院康 復患者 91%來自醫(yī)院轉診。分病種看，卒中占比 19%、腦功能障礙占比 10.7%、 脊髓功能障礙占比 3.9%、神經系統(tǒng)疾病渣比 20.8%，神經康復相關合計占比達 54.4%。其余病種主要是骨科、創(chuàng)傷、心臟等。2020 年 EHC 卒中康復患者數約占 全美 5.3%，近 3 年復合增速約 4%。（報告來源：未來智庫）

3、康復醫(yī)院：結構化市場，看好連鎖，精細化管理是核心競爭力

3.1、歷史復盤，2015 年起民營康復醫(yī)院建設潮下，強者跑通模型

政策推動行業(yè)迎來機遇，開啟民營康復醫(yī)院建設潮。2015 年國辦印發(fā)了《全國醫(yī) 療衛(wèi)生服務體系規(guī)劃綱要（2015-2020 年）》指出：“社會辦醫(yī)院是醫(yī)療衛(wèi)生服務體 系不可或缺的重要組成部分，是滿足人民群眾多層次、多元化醫(yī)療服務需求的有 效途徑。社會辦醫(yī)院可以提供基本醫(yī)療服務，與公立醫(yī)院形成有序競爭；可以提 供高端服務，滿足非基本需求；可以提供康復、老年護理等緊缺服務，對公立醫(yī) 院形成補充。到 2020 年，按照每千常住人口不低于 1.5 張床位為社會辦醫(yī)院預 留規(guī)劃空間”。社會資本由此踴躍進入民營醫(yī)院。

2016 年 3 月，人社部、前衛(wèi)計委、財政部及殘聯聯合印發(fā)《新增部分醫(yī)療康復項 目納入基本醫(yī)療保障支付范圍的通知》，新增 8 個評定性項目和 12 個治療性項目 納入醫(yī)保支付范圍，康復醫(yī)院迎來雙重利好。2015-2019 年，新設民營康復數量快 速增長。

大浪淘沙，強者跑通康復醫(yī)院模型。從行業(yè)大數據來看，我國康復醫(yī)院整體床位 利用率不高，呈虧損狀態(tài)，ROE 也是負數，似乎看起來不是一個好生意。但拆分 來看，行業(yè)內部分化嚴重，頭部醫(yī)院已經實現收入利潤高增長，長尾醫(yī)院仍在盈 虧平衡邊緣掙扎。從畢馬威 2021 年評選的 31 家領袖康復醫(yī)院來看，其床位數主 要分主要分布在江浙滬，這三個省份的重癥康復床位數、占康復總床位數的百分 比也高于其他地區(qū)。

奧克斯開云醫(yī)療布局的明州康復醫(yī)院連鎖版圖已初步成型。三星醫(yī)療通過全資子 公司奧克斯投資，持有奧克斯開云醫(yī)療 34.08%股權。2016 年起，奧克斯開云醫(yī)療 設立了泉州明州康復醫(yī)院；2017 年起，加速了明州康復醫(yī)院布局，在 5 省 8 市布 局 8 家康復醫(yī)院；2018、2019 年共布局 3 家康復醫(yī)院和 1 家綜合醫(yī)院；2020 年再 次提速布局了 9 家康復醫(yī)院。截至 2021 年底，根據天眼查顯示，奧克斯開云醫(yī)療 共布局了 23 家康復醫(yī)院，包括 11 省 19 市。

3.2 連鎖康復醫(yī)院是好生意：頭部醫(yī)院盈虧平衡周期短，扭虧的秘訣 在 HDU（高依賴病房）

對于以住院收入為主要來源的醫(yī)院，床位使用率是醫(yī)院扭虧的關鍵。衛(wèi)生健康統(tǒng) 計年鑒顯示康復醫(yī)院整理虧損的主要原因也是床位使用率低（2019 年康復醫(yī)院床 位使用率僅有 65.84%，同期綜合醫(yī)院床位使用率為 84.83%）。床位使用率提升取 決于剛需（供求關系）或者改善性需求（消費升級、營銷）。高依賴病房（High Dependency Unit）滿足了急性期患者的剛需，能夠顯著提升康復醫(yī)院床位使用率。

HDU 是 ICU（Intensive Care Unit，重癥監(jiān)護）與普通病房之間的過渡醫(yī)療單位， 主要針對經 ICU 密集治療后病情相對緩解，可以脫離密切監(jiān)護，但病情仍不穩(wěn)定， 需要較高的依賴監(jiān)測和護理的病人，如長期氣管插管、氧合功能不良、脫呼吸機 依賴、需定時翻身吸痰、基礎疾病需密切檢測變化、晚期腫瘤需積極維持生命等 情況。HDU 既可為患者提供密切醫(yī)療檢測與護理，又可開展早期積極床旁康復訓練，能夠縮短患者在 ICU 的住院時間，節(jié)約醫(yī)療花費，降低患者因長期臥床引發(fā) 的心肺功能減退、肌肉萎縮等并發(fā)癥，提高重癥患者康復預后。

“HDU+高壓氧”能夠顯著提高周轉、節(jié)約醫(yī)保費用、提高患者預后，符合控費背 景下的降本增效要求。浙江明州康復醫(yī)院對 2016 年 5 月至 2017 年 5 月期間 HDU 收治的 270 例患者經驗進行總結分析，結果顯示床位使用率 81.25%～100%，ICU 床位周轉率增加 53.33%，患者經醫(yī)治康復好轉轉至普通病房的達 89.26%，患者及 家屬滿意度 97.13% 3。 隨著 DRG/DIP 支付改革擴面，目前試點地區(qū) HDU 為按 病種支付，民營醫(yī)院有望憑借較高的管理效率和規(guī)模效應保持利潤率。薈萃分析 動物試驗結果表明，大腦中動脈缺血模型(MCAO)建立后即行 2.0 ATA 高壓氧治療 (每次持續(xù) 60min,連續(xù) 6 次)，與對照組比較，梗塞面積減少 32%，死亡率明顯減 少(18.4% VS 26.7%)，表明高壓氧治療可有效減輕神經系統(tǒng)損害，明顯改善生存率。

HDU 病房配備相應的呼吸機、監(jiān)護儀、氣墊床、營養(yǎng)泵等，整體醫(yī)療設備配置需 求比 ICU 少。在硬件設施上，更強調大型康復設備的接入，每個病房有足夠大的 空間放置床邊腳踏車、輪椅轉移設備、床邊站立床等。在人員配置上，臨床醫(yī)師 人數與床位數之比不低于 0.5:1，護士人數與床位數之比不低于 2:1，還應配備適 當數量的康復治療師和其他輔助技術人員4。整體看來比 ICU 節(jié)約較多人員設備 開支。HDU 主要開展的項目是生命支持和監(jiān)護、床旁康復訓練，主要包括 ICU 常 見并發(fā)癥如肺功能障礙、虛弱、日常生活能力障礙、精神疾病、認知減退以及生 活質量的全面減退等，康復內容主要包括物理治療(包括胸肺物理治療)、作業(yè)治 療、言語治療、中醫(yī)治療和心理治療等。

HDU 能夠顯著提升康復醫(yī)院品牌，增強獲客能力和床位使用率。HDU 的開展助 力康復醫(yī)院完成“ICU+HDU+普通病房”的一體化運行模式，重癥患者一般康復時 間較長，能夠提高康復醫(yī)院床位使用率。此外，從事嚴肅醫(yī)療和解決疑難重癥帶 來的品牌聲譽也能夠吸引自發(fā)客流。杭州明州和南京明州康復醫(yī)院的重 癥病區(qū)床日費用和使用率遠高于普通病區(qū)。

3.3 康復醫(yī)院是結構化市場，溢出效應不斷提升康復市場天花板

普通康復病房患者來自公立醫(yī)院加速周轉床日縮短溢出的患者，HDU 患者來自上 游醫(yī)院術后或 ICU 溢出的患者。康復醫(yī)院的技術方案是決定能否承接到溢出患者 的核心競爭力，HDU 是和上游醫(yī)院建立學術合作的重要入口。在國家推動分級診 療的背景下，民營康復醫(yī)院的定位類似于“二級半”醫(yī)院，技術能力和硬件配置高 于二級醫(yī)院或基層醫(yī)院，由此承接住三級醫(yī)院向下轉診的患者。

3.4 以三星醫(yī)療為例，剖析康復醫(yī)院單店模型及精細化管理

康復醫(yī)院的單院模型相對簡單，是輕資產、人力密集型，初始投入不高。以杭州 明州康復醫(yī)院、南京明州康復醫(yī)院為例，一個 300-400 床位的康復醫(yī)院，經營場 地面積約 2 萬平方米，購置高壓氧艙、B 超彩超、呼吸機、監(jiān)護儀、腦電采集檢 測儀、麻醉機、電動手術床等醫(yī)療器械共計約 1000 臺/套，賬面價值約 1000 萬元， 租金投入約 500 萬/年，成熟期醫(yī)護團隊約 250 人，人力成本約 4000 萬/年，約占 收入 20-25%。

單院精細化管理能力決定利潤率水平。由于服務項目性質，康復醫(yī)院單床日產出 有限，利潤來自企業(yè)精細化管理。以杭州明州康復醫(yī)院為例，2020 年該院毛利率 35.50%，主要成本來自藥耗（占比 31.50%）和人工（占比 20.21%），凈利率達 18.39%。 隨著藥品耗材規(guī)模效應加強，自主培養(yǎng)的人才供給增加，以及精準治療帶來的降 本增效成果，康復醫(yī)院的毛利率有望持續(xù)提升。

“重癥+高壓氧”模式跑通，復制的關鍵在于重癥醫(yī)學科人才儲備?！癏DU+高壓氧”可以顯著加速康復醫(yī)院床位爬坡，提升周轉率。除了硬件設備 和臨床路徑外，該模式復制的關鍵因素在于重癥醫(yī)護人才，因此企業(yè)的資源整合 能力和人才培養(yǎng)能力尤為重要。HDU 對醫(yī)護人員的執(zhí)業(yè)資質和專業(yè)水平要求嚴格， HDU 的醫(yī)護人員應當由重癥醫(yī)學科人員擔任，非重癥醫(yī)學專業(yè)的醫(yī)師轉崗到重 癥醫(yī)學科工作，必須取得國家 5C 專科培訓認證，并經科室培訓合格后，即可按照《醫(yī)師執(zhí)業(yè)注冊管理辦法》辦理變更執(zhí)業(yè)范圍為重癥醫(yī)學專業(yè)。5 三星醫(yī)療與知名醫(yī)療機構、大學和協會開展戰(zhàn)略合作，儲備和培養(yǎng)人才。其“名校、 名院、名醫(yī)”的“三名模式”，產生積極效果。在名校合作中，公司全資子公司奧克 斯醫(yī)學教育投資通過公開競標的方式取得撫州醫(yī)學院（籌）的舉辦權，并與撫州 市人民政府簽訂了《關于南昌大學撫州醫(yī)學院辦學改制（籌建撫州醫(yī)學院）合作 協議》。協議約定由公司全資子公司醫(yī)學教育投資管理有限公司投資不少于 8.25 億元建設撫州醫(yī)學院（籌），力爭在 2023 年，將撫州醫(yī)學院（籌）建設成為非營 利性民辦本科院校。在名院合作中，公司建立了租建托管模式，即租賃房屋新建 醫(yī)院，由浙江大學醫(yī)學院附屬第二醫(yī)院這樣的名院指派專家團隊負責醫(yī)療業(yè)務， 公司負責供應鏈及經營管理，打造名院特需門診。在名醫(yī)合作中，公司建立了事 業(yè)平臺模式，即引進以名醫(yī)為核心的醫(yī)生團隊，建立合伙人機制，共同投資建設 康復醫(yī)院，為名醫(yī)團隊搭建事業(yè)發(fā)展的平臺。

4、康復醫(yī)療器械：品類與需求多，行業(yè)未來市場空間廣闊

4.1 康復醫(yī)學是現代醫(yī)學重要分支，康復醫(yī)療器械市場空間充滿潛力

康復醫(yī)學是與醫(yī)學、心理學、社會學、工程學等相互滲透形成的新興學科，是促 進病、傷、殘者康復的醫(yī)學分支。它的任務是利用醫(yī)學手段和工程技術，研究有 關功能障礙的預防、評定和處理（治療、訓練）等問題，主要針對因外傷、疾病 等各種原因引起的功能障礙并導致生活、工作能力暫時或永久性減弱或喪失，最 大限度地恢復其功能，盡早回歸家庭生活和社會生活。按照世界衛(wèi)生組織的概念， 醫(yī)學是由預防醫(yī)學、保健醫(yī)學、臨床醫(yī)學、康復醫(yī)學四位一體組成的一種維護健 康的自然科學?？祻歪t(yī)學彌補了臨床醫(yī)學的局限性，在全面醫(yī)學體系中發(fā)揮著重 要的作用，尤其是在醫(yī)學價值、經濟價值和社會價值等方面均彰顯出不可替代的 作用。

狹義上康復器械指在康復醫(yī)療中用于康復訓練與治療、輔助人體功能提高或代償 的器具；廣義上康復器械即為能夠單獨或組合使用從而改善功能障礙者功能狀況 而適配的或專門設計的器具、設備、儀器、技術和軟件?？祻推餍诞a品種類繁多， 按照應用領域的不同，可分為康復醫(yī)療器械、康復教育設備和康復輔具等。康復 醫(yī)療器械指在康復醫(yī)療中用于康復評定、訓練與治療、有效改善或恢復患者功能 的醫(yī)療設備，是康復器械的主要組成部分，也是各級康復醫(yī)療機構開展診療活動 的必備條件；而康復醫(yī)療器械按照作用的不同，又可分為康復評定設備、康復訓 練設備以及康復理療設備。

我國康復醫(yī)療行業(yè)處于快速成長階段，市場容量迅速擴大。從需求上看，我國擁 有龐大的產婦、精神殘疾患者、神經系統(tǒng)疾病患者、骨關節(jié)肌肉疾病患者、老齡 人等需要康復的人群，衍生了巨大的康復醫(yī)療服務及康復醫(yī)療器械需求。隨著人 口老齡化的加快、慢性病患者數量逐年增加、二胎政策放開后產婦數量的增加及 其他因素的推動，我國康復醫(yī)療服務及康復醫(yī)療器械需求還將持續(xù)增長。根據 Frost&Sullivan 數據顯示，2014～2018 年，中國的康復醫(yī)療器械市場規(guī)模從 115 億 元增長至 280 億元，年均復合增長率為 24.9%，增速高于醫(yī)療器械行業(yè)整體市場，預計我國康復醫(yī)療器械市場規(guī)模將以 19.1%的復合年增長率增長至 2023 年的 670 億元。

4.2 我國康復醫(yī)療體系逐步完善，康復醫(yī)療器械市場迅速擴容

國內康復醫(yī)療體系建設正在逐步發(fā)展完善。目前發(fā)達國家和地區(qū)已建立完善的三 級康復體系，既能保證患者接收恰當的康復治療服務，又能及時轉診從而節(jié)省醫(yī) 療費用。由于中國醫(yī)療體系一向是重急救、重治療、輕預防、輕康復，從而導致 了國內康復資源總量不足且分布不均的情況。隨著居民生活水平的不斷上升，國 家逐漸開始重視康復醫(yī)療行業(yè)發(fā)展，并逐步出臺各項利好政策助力康復醫(yī)療領域 發(fā)展。2012 年，原衛(wèi)生部制定了《“十二五”時期康復醫(yī)療工作指導意見》，指出“要 初步建立分層級、分階段的康復醫(yī)療服務體系，逐步實現患者在綜合醫(yī)院與康復 醫(yī)院、基層醫(yī)療衛(wèi)生機構間的分級醫(yī)療、雙向轉診”，即要明確不同層級康復醫(yī)療 機構的功能定位，探索建立分層級、分階段康復的有效模式，將全國康復醫(yī)療分 為三個層次：一是急性期，康復在三級綜合醫(yī)院，以疾病急性期患者為主，立足 開展早期康復治療，及時下轉患者；二是穩(wěn)定期，康復在康復醫(yī)院或者以康復為 主的二級綜合醫(yī)院，以疾病穩(wěn)定期患者為主，提供專科化、專業(yè)化康復服務；三 是恢復期，康復進入社區(qū)、基層醫(yī)療機構，以疾病恢復期患者為主，為患者提供 專業(yè)康復醫(yī)學指導。三級康復醫(yī)療體系的建立使得各等級醫(yī)院均需承接一定的康 復診療任務，進而催生對康復醫(yī)療設備的需求，直接助推了康復醫(yī)療設備向基層 醫(yī)療機構下沉，有效擴大市場規(guī)模。

2019 年，國家有關部門要求綜合醫(yī)院康復醫(yī)學科、康復醫(yī)院、康復醫(yī)療中心、醫(yī) 養(yǎng)結合機構按照各自標準完善標準化建設體系，并且規(guī)定二級及以上綜合醫(yī)院設 立開設康復醫(yī)學科、鼓勵民營資本投入康復醫(yī)院、支持二級綜合醫(yī)院轉變?yōu)榭祻??？漆t(yī)院。因此，在各級醫(yī)療機構持續(xù)加大康復科室建設力度的同時，康復醫(yī)療 器械行業(yè)將不斷受益。

4.3 康復醫(yī)療器械種類不斷豐富，覆蓋病種范圍持續(xù)擴大

近年來，居民生活水平提高、支付能增強，帶動高品質生活追求。隨著人們生活 水平的提高和對科學健康生活觀念的日益重視，民眾對康復、保健的意識也在不 斷提高，促進消費者對高品質生活的追求，“預防、治療、康復”相結合的理念逐 漸深入人心，各種功能性障礙群體對身體各項功能恢復的康復需求越來越強烈， 有效的提高了康復醫(yī)療就診率及覆蓋率?？祻图夹g也從傳統(tǒng)的三癱一截領域，逐 漸擴大至例如疼痛康復、神經康復、骨科康復、中醫(yī)康復、產后康復、加速康復 外科、心肺康復、老年康復、慢性病康復、殘疾人康復、重疾康復、兒童康復、 燒傷康復、腦卒中康復、脊髓損傷康復、運動損傷康復等領域。

4.4 國產替代進程有望加速

自從國家開始讓康復醫(yī)療項目進入醫(yī)保報銷體系，大量的國際先進康復醫(yī)療設備 隨著先進的康復醫(yī)療技術涌入國內，尤其是康復理療設備方面，進口設備仍占有 較大市場份額。近年來，國務院辦公廳提出了“推進醫(yī)療器械國產化、促進創(chuàng)新產 品應用推廣”的政策，各級政府和部門紛紛出臺加速國產設備替代進口設備進程的 有利政策。隨著相關利好政策的陸續(xù)出臺、市場需求的進一步擴大，預計我國康 復醫(yī)療設備市場規(guī)模將快速提高，國產設備占有率將進一步提升。

5、行業(yè)內上市公司介紹

5.1 三星醫(yī)療：布局領先的民營連鎖康復醫(yī)院

公司主要從事智能配用電和醫(yī)療服務兩個板塊。公司起家于儀表廠，1993 成立寧 波三星集團，成為中國電能表企業(yè)龍頭，2011 年三星電氣（601567.SH）在上海主 板掛牌上市，2015 年更名為“三星醫(yī)療”。

醫(yī)療業(yè)務上，公司 2013 年開展醫(yī)院融資租賃業(yè)務，2014 年成立奧克斯醫(yī)療集團， 開展醫(yī)院建設、運營和投資并購，2015 年收購寧波明州醫(yī)院，同年成立醫(yī)療產業(yè) 基金，設立浙江明州康復醫(yī)院，2017 年收購浙江明州康復醫(yī)院，布局全國康復連 鎖，2020 年取得撫州醫(yī)學院舉辦權，醫(yī)教研協同發(fā)展，2021 年收購杭州明州康復 醫(yī)院和南昌明州康復醫(yī)院，打造康復全國連鎖。截至 2021 年底，上市公司旗下醫(yī) 院 8 家，醫(yī)學院 1 家，參股醫(yī)療產業(yè)基金投資醫(yī)院 27 家，規(guī)劃床位達 10000 余 張，產業(yè)布局涵蓋綜合、康復、護理、體檢等領域。

21H1 公司醫(yī)療業(yè)收入 6.40 億元，同比增長 3.19%；智能配用電業(yè)務收入 26.11 億 元，同比下滑 1.45%。2020 年公司醫(yī)療業(yè)收入 13.83 億元，同比下滑 8.84%，主要 系新冠疫情影響；智能配用電業(yè)務收入 53.09 億元，同比增長 12.02%。

醫(yī)療板塊即將迎來拐點，股權激勵指引凸顯信心。公司發(fā)布第四期、第五期股權 激勵計劃，分別為醫(yī)療服務板塊和智能配用電板塊設置考核目標。醫(yī)療服務板塊 業(yè)績考核目標為：以 2020 年醫(yī)療服務營業(yè)收入 13.99 億元為基準，2022-2024 年 醫(yī)療服務營業(yè)收入增長分別不低于 30%、60%、100%，即 2022-2024 年醫(yī)療服務 營業(yè)收入分別不低于 18.19 億元、22.38 億元、27.98 億元，同時，2022-2024 年每 年新增項目醫(yī)院數量不低于 10 家；觸發(fā)值為完成率不低于 80%。智能配用電板塊 業(yè)績考核目標為：以 2020 年智能配用電扣非凈利潤 4.54 億元為基準，2022-2024 年智能配用電扣非凈利潤增長分別不低于 30%、70%、120%，即 2022-2024 年智 能配用電扣非凈利潤分別不低于 5.91 億元、7.72 億元、10.00 億元；觸發(fā)值為完 成率不低于 80%。

5.2 翔宇醫(yī)療：產品線全覆蓋的康復醫(yī)療器械龍頭

翔宇醫(yī)療是康復醫(yī)療器械領域龍頭。公司作為中國康復醫(yī)療器械行業(yè)內的研發(fā)引 領型企業(yè)，為全國各級醫(yī)療機構、養(yǎng)老機構、殘疾人康復中心、福利院、教育系 統(tǒng)等機構以及家庭提供系列康復產品及整體解決方案。公司業(yè)務規(guī)模及盈利能力 呈持續(xù)上升趨勢，2018-2021 年，公司分別實現營業(yè)收入 3.59 億元、4.27 億元、 4.96 億元和 5.23 億元，營業(yè)收入復合增長率為 12.60%；2018-2021 年歸母凈利潤 分別為 0.80 億元、1.29 億元、1.96 億元和 2.02 億元，歸母凈利潤復合增長率為 25.63%。

產品線實現全覆蓋，打造各類康復解決方案。公司經過長期的沉淀與發(fā)展，形成 了 20 大系列，400 多種產品的豐富產品結構。目前已授權發(fā)明及實用新型專利 410 余項，已獲取軟件著作權 60 余項，參與起草或參與評定 26 個國家、行業(yè)標準， 獲得省級科技成果 32 項。公司目前已成為國內康復醫(yī)療器械行業(yè)中，少數能夠提供康復醫(yī)療器械產品、一體化臨床康復解決方案及專業(yè)技術支持服務的綜合型企 業(yè)之一，競爭優(yōu)勢突出。公司的研發(fā)策略主要經歷三個階段的轉變：聚焦單產品 研發(fā)—>突破特定技術領域，衍生多種細分產品種類—>以專科專病康復為落點， 提供整體解決方案。

公司具備高覆蓋率的銷售服務網絡及完善的售后服務。公司在 31 個省級行政區(qū) 域擁有 400 余人的銷售團隊、400 余家代理商，共同構成了國內龐大的銷售網絡。 公司每個銷售業(yè)務經理對應服務各自省、市、縣（區(qū)）內的客戶并對客戶進行系 統(tǒng)管理，始終將客戶的需求擺在第一位，銷售能力較強。在 31 個省級行政區(qū)域 （包括新疆、西藏等偏遠地區(qū)）均有常駐售后工程師，除滿足客戶正常的產品故 障報修外，公司會實施主動售后服務。

公司作為國內康復醫(yī)療器械領域龍頭，是目前國內少數具有全系列康復醫(yī)療器械研發(fā)、生產能力的企業(yè)之一，全產品線+強大銷售能力為公司構筑較深的護城河， 未來有望進一步鞏固自身優(yōu)勢。

5.3 偉思醫(yī)療：磁電產品龍頭、康復機器人打開成長空間

公司主要從事康復醫(yī)療器械及產品的研發(fā)、生產和銷售。在業(yè)務開展過程中，公 司以產品的研發(fā)、設計為重心，主要負責產品的核心技術研究、軟件開發(fā)、硬件 整體方案設計和系統(tǒng)組件設計，并主要通過經銷商向終端客戶銷售產品實現收入 和利潤。公司在研發(fā)和技術創(chuàng)新方面一直在堅定的持續(xù)投入，目前已開發(fā)出電刺 激、磁刺激、電生理等不同類別的康復醫(yī)療器械及產品，形成了全面的康復產品 及整體解決方案，運用于盆底及產后康復、神經康復、精神康復等領域，具有重 要的醫(yī)學、經濟和社會價值。

公司電刺激類產品主要包括 SA9800 生物刺激反饋儀、MyoTrac 生物刺激反饋儀、 瑞翼生物刺激反饋儀、盆底肌電生物反饋儀、盆底肌肉恢復儀和產后恢復儀；磁 刺激類產品主要包括經顱磁刺激儀和盆底功能磁刺激儀；電生理類產品主要包括 多參數生物反饋儀、團體生物反饋儀、表面肌電分析系統(tǒng)和新生兒腦電測量儀； 耗材及配件主要包括陰道電極、直腸電極、盆底訓練探頭和盆底肌肉康復器；其 他產品主要包括認知功能障礙治療軟件、微電流刺激儀和偉思云等。此外，公司 還正在進行下一代磁刺激儀、康復機器人等新產品的研發(fā)。

產品的技術優(yōu)勢獨特，毛利率較高。電刺激產品方面，鏡像對側控制電刺激技術 為公司國內首創(chuàng)應用于電刺激產品，經過多年的臨床數據的積累，經過算法優(yōu)化 改進，具有臨床操作簡單、對側控制延時低、動作響應率高的顯著優(yōu)點。多通道 時序控制電刺激技術，結合獨創(chuàng)的傳感器觸發(fā)電刺激技術，患者可以完成更為復 雜精細的康復訓練動作；此外該技術配合其他運動康復器材，可實現主被動結合 的運動訓練模式，康復全周期的康復訓練臨床需求均可滿足。磁刺激產品方面， 公司獨有的磁感應式無線觸發(fā)運動誘發(fā)電位采集技術配合軟件運動閾值自動識別 算法，運動閾值采集抗干擾性強，閾值采集準確，方便臨床采集精準的運動閾值， 是推廣國際標準化磁刺激治療方法的重要基礎；變頻風冷技術，可靠性高、成本 低，可有效滿足臨床應用對刺激線圈的散熱要求；磁刺激軟件內置痙攣檢測算法，最大程度保障了治療過程中的患者安全性。電生理產品方面，公司自主研發(fā)的團 體生物反饋治療系統(tǒng)為國內首創(chuàng)。該系統(tǒng)運用了可穿戴式無線傳感器技術，減少 了佩戴時間，擴大了使用場景，可準確采集多種人體的電生理信號，大大改善了 臨床使用；新生兒腦電測量儀產品，使用分布式中間鏈技術，將海量視頻和腦電 數據在傳輸過程中保持同步，例如 24 小時連續(xù)腦電和視頻數據同步偏差不大于 1 秒。2020 年，電刺激類產品毛利率約 71%，磁刺激類產品毛利率約 83%，電生理 類產品毛利率約 75%，耗材及配件的毛利率約 64%，基本保持穩(wěn)定，與行業(yè)平均 值相近。公司非核心技術產品收入包括銷售進口證產品 TT 公司的 SA9800 生物刺 激反饋儀、表面肌電分析系統(tǒng)和代理銷售 EPI 公司的微電流刺激儀等。

學術推廣體系與服務體系完善。與傳統(tǒng)及成熟的醫(yī)療器械市場不同，康復醫(yī)療器 械行業(yè)屬于新興行業(yè)，醫(yī)療機構及醫(yī)生對康復醫(yī)療器械在臨床上的應用及相應理 論體系的認識和理解需要公司提供完善的學術培訓和售后服務支持。通過多年的 經驗積累，公司創(chuàng)立了系統(tǒng)立體的學術推廣培訓體系和針對不同階段（售前、售 后）、不同對象（醫(yī)生、治療師）、不同領域（盆底及產后、神經、精神）、不同形 式（專題工作坊、學術沙龍、科室會）的學術推廣項目。公司同時和國內外的學 術組織及中國知名醫(yī)生合作，推動了新技術在醫(yī)療機構的普及和推廣。公司建立 了具備專業(yè)臨床應用知識、產品知識和營銷知識的專業(yè)營銷支持團隊，提供全程 醫(yī)學支持、市場專業(yè)推廣、多級多元培訓、臨床運營指導、客戶體驗回訪、售后 客服等服務，建立了完善的營銷支持系統(tǒng)，為公司健全服務體系、促進產品銷售、 保障產品治療效果和形成良好市場口碑提供強大的基礎支撐。

渠道網絡覆蓋全國、市場占有率高。公司已建立一套以核心經銷商為主體的、覆 蓋全國的銷售網絡體系，目前公司與全國數百家經銷商形成了廣泛而穩(wěn)固的合作 伙伴關系，搭建起完善的產品營銷網絡體系。同時，公司產品終端銷售覆蓋國內 30 個省份、直轄市及自治區(qū)，覆蓋的終端醫(yī)療及專業(yè)機構超過 6,000 家，已建立 了一個相對廣泛的終端網絡，并建立了良好的市場和品牌形象，為公司技術的高 效市場轉換和新產品推廣提供了良好的保障。根據 Frost&Sullivan 數據顯示，在國 內電刺激類康復醫(yī)療器械市場、磁刺激類康復醫(yī)療器械市場和電生理類康復醫(yī)療 器械市場，公司醫(yī)療器械產品的市場占有率分別為 17.31%、18.64%和 4.64%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站