1、 公司概況

五洲特紙主營業(yè)務(wù)為特種紙的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，具體產(chǎn)品細(xì)分為：食品包裝紙、格拉辛紙、描圖紙、轉(zhuǎn)移印花紙、特種文化紙五大產(chǎn)品線。經(jīng)過十余年的深耕，公司現(xiàn)已成為國內(nèi)特種紙行業(yè)的頭部企業(yè)之一。目前公司下設(shè)浙江五星、江西五星兩家主要生產(chǎn)子公司，共建成 7 條原紙生產(chǎn)線，并有 50 萬噸食品包裝紙已于2021 年 12 月 9 日投產(chǎn)，到 2021 年底形成 135 萬噸原紙總生產(chǎn)能力。公司的發(fā)展歷程主要可以分為三個階段：

發(fā)展初期（2003-2016）：特種紙業(yè)務(wù)初具規(guī)模，向外擴張布局。2003 年，浙江五星紙業(yè)有限公司成立（簡稱“浙江五星”），初次進(jìn)入特種紙領(lǐng)域；2008 年，衢州五洲特種紙業(yè)有限公司成立（簡稱“五洲有限”），公司生產(chǎn)線涵蓋食品包裝紙、描圖紙和格拉辛紙生產(chǎn)線，產(chǎn)能累計達(dá)到 34.7 萬噸，業(yè)務(wù)初具規(guī)模；2015 年，江西五星成立，公司開始向省外擴張布局。

資產(chǎn)重組期（2016-2020）：產(chǎn)能規(guī)模進(jìn)一步擴張，資產(chǎn)重組以備上市。2016 年，江西五星“年產(chǎn) 110 萬噸特種紙項目”獲批，其中 15 萬噸格拉辛紙生產(chǎn)線、5 萬噸轉(zhuǎn)移印花紙生產(chǎn)線分別于 2018 年、2020 年陸續(xù)投產(chǎn)。同年，公司將浙江五星、江西五星重組為五洲有限的全資子公司，并于次年收購浙江誠宇、森遠(yuǎn)貿(mào)易 100%的股權(quán)并重組為全資子公司。2018 年 6 月，公司整體改制為衢州特種紙股份有限公司。

加速成長期（2020 至今）：產(chǎn)能持續(xù)高速擴張，產(chǎn)品矩陣逐漸豐富。2020 年 11 月，五洲特紙在上交所掛牌上市，與湖北省武穴政府簽訂協(xié)議投資“年產(chǎn) 660 萬噸漿紙一體化項目”。2021 年 2 月，公司全資子公司湖北祉星紙業(yè)有限公司成立；同年，江西五星食品包裝紙生產(chǎn)線產(chǎn)能擴大為 50 萬噸，并投放 30 萬噸特種文化紙產(chǎn)線（該產(chǎn)線于 2021 年四季度改為包裝紙產(chǎn)線），湖北孝感“449 萬噸漿紙一體化項目”也已獲批，公司產(chǎn)能規(guī)模持續(xù)擴張，產(chǎn)品矩陣逐漸豐富。

近年來公司營收增速穩(wěn)健，成長性顯著。2016-2020 年，公司營收分別為16.40/18.61/21.49/23.76/26.35 億元，CAGR 為 12.6%，公司凈利潤分別達(dá)到1.03/1.72/1.65/1.99/3.39 億元，CAGR 達(dá) 34.6%。

食品包裝紙：下游餐飲業(yè)發(fā)展與限塑令政策為食品包裝紙發(fā)展提供契機。食品包裝紙業(yè)務(wù)營收體量較大，貢獻(xiàn)了公司一半以上營收，近年來發(fā)展較為穩(wěn)定，從2016 年 12.2 億元的營收規(guī)模增長至 2020 年的 14.8 億元。隨著下游餐飲行業(yè)、外賣行業(yè)的快速發(fā)展與限塑令政策的進(jìn)一步推進(jìn)，公司食品包裝紙（餐盒紙、面碗紙、紙杯紙等）需求都將迎來新一輪增長。

標(biāo)簽離型紙：受益商品包裝標(biāo)簽與快遞物流行業(yè)的迅速發(fā)展。2016-2020 年公司格拉辛紙營收從 3.5 億元擴大至 8.8 億元，CAGR 達(dá) 25.9%。未來產(chǎn)品市場需求預(yù)計受到以下兩方面影響：1）商品標(biāo)簽下游日化、酒品、飲料等行業(yè)發(fā)展與產(chǎn)品需求良好，帶動商品包裝相關(guān)的標(biāo)簽需求量不斷增加；2）近年來國內(nèi)快遞物流業(yè)務(wù)增長趨勢明顯，未來快遞業(yè)務(wù)訂單量不斷提升將拉動格拉辛紙需求進(jìn)一步旺盛。

描圖紙：技術(shù)壁壘較高，發(fā)展態(tài)勢穩(wěn)定。描圖紙作為重要的工程用紙，主要應(yīng)用于制圖、曬圖，生產(chǎn)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)相對較高，對紙張強度、挺度、透明度、形穩(wěn)性和耐刮性要求較高。目前描圖紙市場集中度高，國內(nèi)僅有五洲特紙、民豐特紙與阿爾諾維根斯三家規(guī)模較大的生產(chǎn)廠商。其中，公司在描圖紙上營收由 2016 年的

0.53 億元擴大至 2020 年接近 0.7 億元，增速較為平穩(wěn)。

轉(zhuǎn)移印花紙：2020 年投入市場后迅速放量，未來市場有望進(jìn)一步擴大。隨著數(shù)碼印刷技術(shù)、轉(zhuǎn)移印花技術(shù)發(fā)展帶來的印刷效率提升，以及服裝行業(yè)內(nèi)需進(jìn)一步釋放，熱轉(zhuǎn)印用紙產(chǎn)量持續(xù)穩(wěn)步增長，其中半數(shù)以上來自轉(zhuǎn)移印花紙。公司的轉(zhuǎn)移印花紙于 2020 年 4 月推出，當(dāng)年迅速創(chuàng)造 1.45 億元營收，占該年度總營收規(guī)模的 5.51%，預(yù)計未來發(fā)展前景廣闊。

從營收結(jié)構(gòu)來看，食品包裝紙、格拉辛紙成為公司最主要的收入來源，2020 年兩者分別貢獻(xiàn) 56.30%/33.57%的營收。其中，2019 年江西五星格拉辛紙產(chǎn)線投產(chǎn)后，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，格拉辛紙營收占比開始穩(wěn)步上升，成為公司 20 年主要收入增長點。此外，2020 年 4 月投放的轉(zhuǎn)移印花紙逐漸釋放產(chǎn)能，且隨著數(shù)碼熱轉(zhuǎn)印技術(shù)的普及、滲透率提升，該領(lǐng)域市場需求將持續(xù)增長。

公司銷售網(wǎng)絡(luò)布局完善，積累豐富客戶資源。公司在行業(yè)里耕耘多年，囊括中高端客戶并與之達(dá)成 5 年以上的合作關(guān)系，建立了良好的品牌效應(yīng)。1）食品包裝紙：公司主要客戶為頂正包材、統(tǒng)奕包裝、岸寶集團等，最終用戶為康師傅、統(tǒng)一、今麥郎、日清等國內(nèi)外大型食品飲料公司；2）格拉辛紙：公司主要客戶為Avery Dennison（艾利丹尼森）、冠豪高新等國內(nèi)外知名標(biāo)簽紙生產(chǎn)廠商；3）描圖紙：公司客戶為無錫尚瑞等國內(nèi)大型描圖紙供應(yīng)商。2020 年，頂正包材、Avery Dennison（艾利丹尼森）、冠豪高新三大客戶銷售額分別為 4.0/2.5/1.4億元，合計占公司總營收的 30.2%，是公司收入的重要來源。

2、 特種紙行業(yè)：優(yōu)質(zhì)的朝陽賽道

特種紙是眾多區(qū)別于大宗用紙（文化紙、箱板瓦楞紙等）和生活用紙（衛(wèi)生紙、面巾紙等）的紙種總稱，屬于造紙工業(yè)中的高門檻產(chǎn)品，一般需要經(jīng)過特殊工藝、添加特殊原料、采用特殊工序，從而實現(xiàn)特定功能或滿足特定用途。特種紙具有以下特點：1）對生產(chǎn)設(shè)備要求高，生產(chǎn)技術(shù)難度大；2）資金投入多，附加值高；3）細(xì)分領(lǐng)域眾多，應(yīng)用場景廣泛，但單個紙種市場容量有限；4）與下游需求端聯(lián)系緊密，產(chǎn)業(yè)規(guī)模增長潛力大。

根據(jù)應(yīng)用場景不同，特種紙可細(xì)分為食品包裝紙、標(biāo)簽離型紙、熱轉(zhuǎn)印紙、煙草用紙、家居用紙、描圖紙、商務(wù)交流及防偽紙等多個品類，在下游食品、日化、物流等需求驅(qū)動下，近年來增速表現(xiàn)亮點。其中，受益“以紙代塑”大趨勢與餐飲外賣行業(yè)快速發(fā)展，食品包裝紙行業(yè)持續(xù)維持高景氣；物流快遞、日用商品標(biāo)簽需求擴張與工業(yè)數(shù)字化管理轉(zhuǎn)型趨勢，帶動標(biāo)簽離型紙（格拉辛紙）產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展；數(shù)碼印花滲透率提升、轉(zhuǎn)印技術(shù)迭代升級進(jìn)一步打開轉(zhuǎn)移印花紙市場空間。

2.1、 特種紙行業(yè)：規(guī)?？焖贁U張，發(fā)展?jié)摿薮?p>特種紙近年來行業(yè)發(fā)展迅速，產(chǎn)銷量持續(xù)擴張。特種紙起初在較為發(fā)達(dá)的美國、日本和歐洲等地興起，隨著經(jīng)濟與工業(yè)化進(jìn)程的推進(jìn)，逐漸在全球范圍內(nèi)擴張，產(chǎn)業(yè)規(guī)模持續(xù)擴大。國內(nèi)特種紙市場起步較晚，在 20 世紀(jì) 90 年代初期開始進(jìn)入快速發(fā)展階段，此后增長率逐漸下降并趨于平穩(wěn)。2010 年國內(nèi)特種紙行業(yè)的銷量為 164 萬噸，2020 年達(dá)到 330 萬噸，CAGR 為 7.24%，高于造紙行業(yè)平均年增長率。我們認(rèn)為受益于內(nèi)需增長以及技術(shù)創(chuàng)新，未來國內(nèi)特種紙行業(yè)有望繼續(xù)保持較快的發(fā)展速度。

國內(nèi)特種紙市場逐步實現(xiàn)國產(chǎn)替代，下游需求旺盛，為朝陽行業(yè)。1）供給端：由于國內(nèi)特種紙行業(yè)起步較晚，早期大部分品類均依靠西歐和美國等國外進(jìn)口，隨著國內(nèi)自主研發(fā)能力增強，產(chǎn)品質(zhì)量和技術(shù)水平不斷提升，國內(nèi)工業(yè)用紙、電氣用紙、裝修用紙等多數(shù)特種紙已基本完成進(jìn)口替代，部分產(chǎn)品實現(xiàn)出口。 2）需求端：近年來伴隨著國內(nèi)經(jīng)濟增長、城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快和消費升級，尤其是隨著互聯(lián)網(wǎng)電子商務(wù)的快速發(fā)展、網(wǎng)絡(luò)購物及在線餐飲外賣的普及，食品包裝類、標(biāo)簽類等特種紙的需求量不斷增加，進(jìn)一步驅(qū)動國內(nèi)特種紙產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，特種紙產(chǎn)量占國內(nèi)紙及紙板產(chǎn)量的比例逐年攀升，從 2010 年的 1.94%迅速增長至2020 年的 3.60%，成為國內(nèi)造紙行業(yè)新的增長點。

2.2、 食品包裝紙：環(huán)保、餐飲、外賣共同驅(qū)動行業(yè)成長

在消滅“白色污染”、以紙代塑成為普遍趨勢的社會浪潮下，食品包裝紙憑借其防油、防水、耐高溫等特性，廣泛應(yīng)用于方便食品、休閑食品、餐飲、沖調(diào)類熱飲、外賣食品等的包裝，未來發(fā)展空間廣闊。

2.2.1、環(huán)保政策持續(xù)發(fā)力，利好食品包裝紙產(chǎn)業(yè)

“限塑令”升級為“禁塑令”，打開食品包裝成長空間。自 2020 年 1 月國家發(fā)改委、生態(tài)環(huán)境部推出《關(guān)于進(jìn)一步加強塑料污染治理的意見》，明確加強塑料污染治理分階段的任務(wù)目標(biāo)以來，全國各省市分別遵照《意見》進(jìn)行有序落實，從塑料制品生產(chǎn)、流通、使用、回收、處置全過程和各環(huán)節(jié)入手進(jìn)行塑料污染整治，計劃 2022 年底實現(xiàn)一次性塑料制品消費量明顯減少，替代品得到有效推廣，2025 年建立塑料制品全環(huán)節(jié)管理制度，塑料污染得到有效控制。

“限塑令”升級為“禁塑令”為食品包裝行業(yè)帶來的影響可以總結(jié)為兩個方面：1）塑料制品替代產(chǎn)品將得到充分發(fā)展。北京、山西、福建、河南等多個地方政府提出拓寬塑料制品替代品應(yīng)用，如環(huán)保布袋、紙袋、菜籃等非塑包裝袋與可降解購物袋等，而在食品包裝產(chǎn)業(yè)上，原先的食品塑料包裝將逐漸被食品包裝紙等替代產(chǎn)品所取代，不少餐飲品牌如肯德基、喜茶、星巴克已率先采用紙質(zhì)吸管與包裝來取代傳統(tǒng)塑料包裝。2）居民消費升級、環(huán)保意識提升推動綠色包裝產(chǎn)業(yè)發(fā)展。目前餐飲外賣、飲品市場大多使用塑料包裝，紙質(zhì)包裝滲透率較低，有較大上升空間，隨著近年來居民消費向環(huán)保健康、高端化演進(jìn)，紙質(zhì)包裝美觀性、安全性、耐用性持續(xù)增強，以紙制包裝為代表的包裝產(chǎn)業(yè)將迎來新一輪發(fā)展機遇。

相較發(fā)達(dá)國家限塑禁塑機制，中國禁塑令發(fā)展具有以下幾個特征：1）禁塑令起步較晚：中國塑料治理行動起步于 2008 年，限制生產(chǎn)銷售使用厚度小于 0.025毫米的塑料袋；在 2020 年后由“限塑令”升級為“禁塑令”，限制范圍擴大至不可降解塑料袋、一次性塑料餐具、酒店一次性用品、快遞塑料包裝四大領(lǐng)域，并率先在北京、上海等重點區(qū)域?qū)嵤?）禁塑范圍相對較窄：相較國外將禁塑范圍定位至化妝品、個人護(hù)理用品與含塑料紙基產(chǎn)品等，中國目前聚焦的四大領(lǐng)域尚不全面，未來有望進(jìn)一步拓寬；3）禁塑手段相對溫和：中國禁塑著力于從源頭減量、完善回收處置措施、大力發(fā)展替代材料等，主要面向 2B 端，2C 端體制尚不全面，而澳大利亞、英國等采取向居民征收塑料稅的手段來限制塑料制品的流通，德國則采取押金制、垃圾處理收費制來解決塑料污染問題。

2.2.2、餐飲需求增量為食品包裝紙?zhí)峁C遇

連鎖餐飲行業(yè)的快速發(fā)展推動食品包裝紙需求增長。連鎖餐飲企業(yè)為維持品控、保障衛(wèi)生條件、提供標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)，對食品包裝紙需求往往較非連鎖餐飲企業(yè)更旺盛。國內(nèi) 2015 年連鎖餐飲企業(yè)營業(yè)收入為 1527 億元，2019 年躍升至 2235 億元，2020 年受疫情影響跌至 2019 億元，2015-2019 年連鎖餐飲企業(yè)營業(yè)收入CAGR 為 10%。近年來，以肯德基、麥當(dāng)勞、賽百味為代表的西方餐飲巨頭繼續(xù)擴大在中國的市場布局，由一二線城市向三四線城市下沉，市場潛力廣闊。與此同時，真功夫、永和大王等本土快餐連鎖品牌崛起，逐漸成為連鎖快餐行業(yè)的新生力量，連鎖餐飲行業(yè)的快速發(fā)展將進(jìn)一步擴大對餐盒、紙杯、防油紙等食品包裝紙的需求量。

沖調(diào)類熱飲市場空間較大，規(guī)模穩(wěn)定擴張帶動食品包裝紙需求增長。隨著消費升級，飲品特別是沖調(diào)類熱飲（包括速溶咖啡、奶茶、果珍等）兼具休閑屬性與社交屬性，近年來得到快速發(fā)展。根據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)，2021 年國內(nèi)沖調(diào)類熱飲銷售額達(dá)到 1439.8 億元，2016-2021 年 CAGR 達(dá) 3.5%，其中咖啡/茶 CAGR分別為 4.0%/4.1%，行業(yè)空間容量巨大并正在穩(wěn)定擴張。由于沖調(diào)類熱飲外包裝基本為紙質(zhì)包裝，將直接帶動食品包裝紙需求的增加。

新式茶飲需求增長迅速，打造食品包裝紙領(lǐng)域的新增長點。通過“茶基底+牛奶/奶油/芝士等輔料”來打造清爽不膩的獨特口感，新式茶飲自誕生以來便受到廣大消費者喜愛，以喜茶、奈雪の茶、樂樂茶等為典型代表的新中式茶飲在資本市場上持續(xù)多輪獲得融資，規(guī)模快速擴張，從而帶動現(xiàn)制飲品的迅速發(fā)展。根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，2015 至 2020 年，中國現(xiàn)制飲品市場規(guī)模由 422 億元擴大至 1136億元，CAGR 為 21.9%，遠(yuǎn)高于茶飲市場其他兩個品類增速（茶葉、茶包及茶粉同期市場規(guī)模 CAGR 為 8.1%，即飲茶為 4.9%）?，F(xiàn)制飲品市場規(guī)模的擴張將拉動其包裝材料即食品包裝紙需求的增長。

方便面市場持續(xù)回暖，健康、高端化趨勢帶動食品包裝紙需求量增加。整體來看，中國方便面行業(yè)受到外賣行業(yè)興起的沖擊，需求量自 2014 年出現(xiàn)下滑，但在2017 年開始回穩(wěn)，2017-2020 年方便面需求量持續(xù)回升。2020 年受疫情影響，國內(nèi)方便面需求量達(dá) 463.5 億份，同比增長 11.8%，2016-2020 年方便面需求量 CAGR 為 4.7%。隨著居民消費升級與對食品健康、安全關(guān)注度提升，方便面行業(yè)開始向健康、高端方向發(fā)展，消費群體持續(xù)擴大，中產(chǎn)階級對方便面需求提升。容器面作為方便面中的中高端產(chǎn)品，自 2012 年以來在整個方便面市場中的份額不斷提升，根據(jù) Frost&Sullivan 預(yù)測，2021 年容器面占整個方便面市場的48.9%，市場規(guī)模達(dá)到 458 億元。容器面生產(chǎn)企業(yè)迎來發(fā)展機遇時，作為其直接原材料的食品包裝紙（面碗紙）的市場需求量也將持續(xù)增加，市場前景良好。

中國方便面總需求居世界領(lǐng)先地位，人均需求仍有較大上升空間。根據(jù)世界方便面協(xié)會數(shù)據(jù)，2020 年中國方便面總需求量居于世界首位，占全球方便面需求量比例達(dá) 9.5%，遠(yuǎn)高于排名第二、第三的印度尼西亞與越南。另一方面，國內(nèi)方便面市場人均需求為 32.8 份，低于人均需求量較高的韓國（80.6 份）、越南（72.9份）、泰國（53.6 份）等亞洲方便面消費大國，因此國內(nèi)方便面市場仍有較大成長潛力，也為面碗紙需求提供增長空間。

2.2.3、外賣市場快速發(fā)展，助力食品包裝紙需求增長

互聯(lián)網(wǎng)餐飲外賣市場的快速崛起為食品包裝紙行業(yè)帶來新契機。國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)餐飲外賣行業(yè)于 2011 年左右萌芽，移動互聯(lián)網(wǎng)、城鎮(zhèn)化和服務(wù)業(yè)的快速發(fā)展推動了餐飲外賣行業(yè)的快速崛起。2015-2019 年，國內(nèi)外賣餐飲市場規(guī)模從 491 億元增長至 6536 億元，CAGR 達(dá) 91.0%；外賣餐飲用戶規(guī)模從 1.14 億人擴大至 4.58億人，CAGR 為 41.7%。伴隨著居民消費水平的進(jìn)一步提升、外賣消費群體向二三線城市下沉、外賣餐飲服務(wù)場景不斷拓展、物流體系持續(xù)優(yōu)化，預(yù)計互聯(lián)網(wǎng)餐飲外賣市場在未來幾年仍將保持強勁增長態(tài)勢，將直接推動食品包裝產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

外賣平臺積極推進(jìn)塑料治理，加速紙質(zhì)材料替代。為響應(yīng)國家禁塑令號召，美團于 2017 年開始推出“青山計劃”，從生產(chǎn)、銷售、使用與處置等環(huán)節(jié)同時發(fā)力，實現(xiàn)行業(yè)減塑目標(biāo)，其策略主要可以歸納為三個層面：

1）源頭減量：包裝廠家生產(chǎn)更輕量的塑料餐盒，外賣商家避免過度包裝，鼓勵消費者自備餐具；

2）材質(zhì)替換：使用生物降解塑料、紙漿模塑等替代材質(zhì)替換現(xiàn)有的傳統(tǒng)塑料，應(yīng)用在包裝袋、吸管以及部分餐盒上；

3）餐盒回收：推動 PP 塑料餐盒回收、再生循環(huán)利用。其中，在筷子、刀叉勺等餐具與包裝袋上，材料替換技術(shù)較為成熟，紙質(zhì)材料在這兩個領(lǐng)域應(yīng)用前景廣闊，而紙質(zhì)吸管、餐盒材料替換技術(shù)仍需進(jìn)一步迭代與改進(jìn)。

2.2.4、受歐洲能源危機、罷工等因素影響，白卡紙出口形勢改善

2022 年 1-2 月，國內(nèi)白卡紙累計出口量為 16.51 萬噸，較 2021 年同期顯著增加，是 2017 年以來 1-2 月累計出口的峰值。

我們認(rèn)為 2022 年 1-2 月，國內(nèi)白卡紙出口大幅增長，主要因能源危機，以及罷工事件導(dǎo)致歐洲本土的白卡紙產(chǎn)能受限，進(jìn)口需求激增所致。出口的大幅增長，有助于改善國內(nèi)白卡紙行業(yè)的供求關(guān)系。

2.3、 標(biāo)簽離型紙：商品零售、物流發(fā)展打開市場空間

標(biāo)簽離型紙是以特種紙原紙為基礎(chǔ)，進(jìn)行針對性的加工，制造出適合下游使用的標(biāo)簽等產(chǎn)品，主要有格拉辛紙和普通離型紙兩類。在無溶劑涂布、印刷高速化和高速貼標(biāo)的技術(shù)推動下，格拉辛紙憑借良好的內(nèi)部強度和透光度，以及耐高溫、防潮、防油等優(yōu)點，近年來迅速發(fā)展，逐漸成為標(biāo)簽離型紙的主流產(chǎn)品，被廣泛應(yīng)用于物流、食品、日化、醫(yī)療、家電等領(lǐng)域。

食品、日化、家電、醫(yī)藥等產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展驅(qū)動商品標(biāo)簽需求增長。國內(nèi)商品標(biāo)簽行業(yè)相較發(fā)達(dá)國家起步較晚，但隨著國內(nèi)市場經(jīng)濟的發(fā)展，尤其是日化、酒品、飲料、家電、醫(yī)療等領(lǐng)域的快速發(fā)展，對商品標(biāo)簽需求持續(xù)增長，中國標(biāo)簽印刷行業(yè)取得了長足進(jìn)步，增長率保持在全球前列。據(jù)中國印刷及設(shè)備器材工業(yè)協(xié)會標(biāo)簽印刷分會數(shù)據(jù)，中國標(biāo)簽印刷行業(yè)總產(chǎn)值從 2016 年的 390 億元增長至 2020年的 535.9 億元，年復(fù)合增速為 8.27%。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測，2021 年中國標(biāo)簽印刷市場產(chǎn)值將達(dá)到 570.8 億元，維持 6.5%左右的增速。

不干膠標(biāo)簽居于商品包裝標(biāo)簽市場主導(dǎo)地位，市場前景廣闊。不干膠標(biāo)簽與傳統(tǒng)的標(biāo)貼相比，具有不用刷膠、不用漿糊、不用蘸水、無污染、節(jié)省貼標(biāo)時間等優(yōu)點，應(yīng)用范圍廣，方便快捷等優(yōu)點。根據(jù) Smithers Pira 公司數(shù)據(jù)，不干膠標(biāo)簽在 2017 年全球標(biāo)簽市場中占據(jù) 58%的市場份額，并預(yù)測 2017-2022 年不干膠市場銷量增速將高于行業(yè)平均增速，處于行業(yè)領(lǐng)先地位。格拉辛紙作為不干膠標(biāo)簽的主流底紋材料，不干膠市場的充分發(fā)展有望直接拉動其市場需求量。

網(wǎng)絡(luò)零售與快遞業(yè)務(wù)的迅速增長，促進(jìn)格拉辛紙需求進(jìn)一步釋放。近年來，隨著“宅經(jīng)濟”“懶人經(jīng)濟”的發(fā)展，各大電商平臺、物流體系逐漸完善與健全，國內(nèi)實物商品網(wǎng)上零售額快速發(fā)展，占社會零售總額比例逐年提升，2020 年占社會零售總額達(dá) 24.9%，其銷售規(guī)模從 2015 年 32424 億元擴大至 2020 年 97590億元，年復(fù)合增速為 24.7%。網(wǎng)絡(luò)零售的崛起帶動下游快遞業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展，2013 年國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)量僅為 92 億件，2020 年達(dá)到 833.6 億件，年復(fù)合增速為37.0%，處于高速增長狀態(tài)。網(wǎng)絡(luò)零售預(yù)計將繼續(xù)保持高速成長、驅(qū)動快遞物流業(yè)的發(fā)展，受益于以下三方面原因：

1）平臺端：直播電商崛起，規(guī)模超萬億。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2018-2020 年，國內(nèi)直播電商市場規(guī)模從 1205 億元增長至 12379 億元，年復(fù)合增速 220.5%，在網(wǎng)購市場中的滲透率從 1.5%躍升至 10.6%，直播電商憑借高精準(zhǔn)度、高信息

反饋速度的優(yōu)勢將持續(xù)為產(chǎn)業(yè)賦能。

2）用戶端：小鎮(zhèn)青年網(wǎng)絡(luò)消費潛力巨大。小鎮(zhèn)青年主要指來自三四線城市的 80后 90 后青年群體，根據(jù) Quest Mobile 2019 年的統(tǒng)計，64%小鎮(zhèn)青年日工作時間少于 8 小時，休閑娛樂時間豐富，精細(xì)化、娛樂化消費需求旺盛，未來將成為網(wǎng)絡(luò)零售的主力軍。

3）政策端：“數(shù)商興農(nóng)”政策推進(jìn)與農(nóng)村電商體系不斷完善。近年來中國大力推動農(nóng)村互聯(lián)網(wǎng)建設(shè)，完善鄉(xiāng)縣物流體系，推動商貿(mào)、供銷、郵政、電商互聯(lián)互通，網(wǎng)絡(luò)基建的迅猛發(fā)力助力下沉市場電子商務(wù)發(fā)展，為網(wǎng)絡(luò)零售發(fā)展提供廣闊市場空間。

電子運單規(guī)范化提升格拉辛紙需求用量。為規(guī)范快遞電子運單的生產(chǎn)和使用，國家郵政局于 2016 年 2 月正式發(fā)布《快遞電子運單》郵政行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)（YZ/T0148-2015）。標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定，電子運單分為兩聯(lián)電子運單和三聯(lián)電子運單兩類，每聯(lián)均由三層組成，第一層為熱敏打印紙，用于信息打??；第二層為銅版紙或格拉辛紙等材料，用于粘貼；第三層為格拉辛離型紙，用于隔離。這項行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的出臺，極大地增加了物流標(biāo)簽對格拉辛的用量需求。

數(shù)字化管理體系推進(jìn)、 RFID 標(biāo)簽在工業(yè)生產(chǎn)中的廣泛應(yīng)用為格拉辛紙創(chuàng)造成長空間。隨著工廠向數(shù)字化轉(zhuǎn)型，作為數(shù)字化管理體系中重要一環(huán)的 RFID 標(biāo)簽近年來增量顯著，RFID 標(biāo)簽即通過頻射信號來識別目標(biāo)對象、獲取相關(guān)數(shù)據(jù)的產(chǎn)品標(biāo)簽，較傳統(tǒng)的條形碼標(biāo)簽掃描效率更高、體積更小、存儲容量更大，覆蓋原材料入庫、生產(chǎn)過程追蹤、庫存盤點、出庫識別等全鏈條。RFID 標(biāo)簽根據(jù)封裝類型可以分為貼紙式、塑料式、玻璃式、抗金屬式等，其中貼紙式一般由面層、芯片與天線電路層、膠層與底層構(gòu)成，具有可粘貼功能，且更為綠色環(huán)保，在工業(yè)生產(chǎn)中廣泛應(yīng)用。智能倉儲的迅速發(fā)展勢必將持續(xù)拉動作為貼紙式 RFID 標(biāo)簽原材料之一的格拉辛紙需求量。

2.4、 轉(zhuǎn)移印花紙：受益?zhèn)€性化服裝需求提升

熱轉(zhuǎn)印技術(shù)是一項新興的印刷工藝，十余年前由國外傳入中國，主要原理是將具有熱升華特性的墨水按設(shè)計好的圖案預(yù)先印刷在轉(zhuǎn)印紙上，再將印有圖案的紙面與承印物接觸，在一定的溫度、壓力下進(jìn)行熱轉(zhuǎn)印，油墨在高溫作用下升華，滲透到承印物上，冷卻后固著，形成色彩鮮艷的圖案，因其具有印刷清晰、圖案清晰、轉(zhuǎn)移效果高等特點，被廣泛用于服裝、瓷器、金屬等表面制作圖案。

其中，轉(zhuǎn)印紙按照原紙厚度和用途可以分為轉(zhuǎn)印印花紙、熱轉(zhuǎn)移紙和數(shù)碼噴繪紙三類。轉(zhuǎn)印印花紙主要用于衣物，通過熱升華的方式將圖案轉(zhuǎn)印到衣物上；熱轉(zhuǎn)移紙則通過熱升華的方式將圖案轉(zhuǎn)移到鋁合金門窗、陶瓷等一些日常用品上；數(shù)碼噴繪紙主要用于戶外廣告。

近年來轉(zhuǎn)移印花產(chǎn)紙量增速顯著，未來預(yù)計將繼續(xù)保持穩(wěn)健增長，主要有以下三方面原因：

1）熱轉(zhuǎn)印下游市場向數(shù)碼印花轉(zhuǎn)型，需求有望加速放量。隨著數(shù)碼印刷在印刷領(lǐng)域滲透率的提升、高速打印機的普及和轉(zhuǎn)印成本下降，數(shù)碼印花工藝憑借耗能低、精度高、污染小、工藝簡單的優(yōu)點受到廣泛應(yīng)用，并逐漸替代傳統(tǒng)印染工藝，成為紡織行業(yè)的主流工藝，根據(jù)中國印染協(xié)會數(shù)據(jù)，2019 年中國數(shù)碼噴墨印花產(chǎn)量約 19 億米，同比增長 35.7%，下游數(shù)碼印花的廣泛應(yīng)用促進(jìn)印花效率提升，有望帶動上游熱轉(zhuǎn)印紙行業(yè)的穩(wěn)步增長。

2）轉(zhuǎn)移印花逐漸替代直接印花成為主流印花工藝。相較直接印花，轉(zhuǎn)移印花具有場地靈活、工藝流程短等優(yōu)勢，并且更適合化纖面料，其全球產(chǎn)量由 2014 年101 億米擴大至 2019 年 200 億米，CAGR 為 14.6%，隨著未來化纖面料的增加，轉(zhuǎn)移印花紙產(chǎn)量將得到進(jìn)一步提升；

3）轉(zhuǎn)移印花紙占熱轉(zhuǎn)印紙主要構(gòu)成，受益于服裝業(yè)發(fā)展。2018 年國內(nèi)熱印紙產(chǎn)量達(dá) 19.2 萬噸，其中半數(shù)以上的產(chǎn)量來自轉(zhuǎn)移印花紙，與之相對應(yīng)的服裝行業(yè)仍是驅(qū)動熱轉(zhuǎn)印紙行業(yè)發(fā)展的主要因素。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2020 年國內(nèi)服裝行業(yè)市場規(guī)模達(dá) 6040 億元，2011-2020 年 CAGR 為 4.1%，高于鞋帽與其他紡織品規(guī)模增速，隨著國內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)刺激內(nèi)需與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)，服裝行業(yè)未來發(fā)展態(tài)勢良好，拉動轉(zhuǎn)移印花紙發(fā)展。

2.5、 競爭格局：五洲、仙鶴產(chǎn)能領(lǐng)先，多家紙廠入局

五洲特紙、仙鶴股份產(chǎn)能領(lǐng)跑特種紙行業(yè)，提前布局高成長性產(chǎn)品線。截至 2021年 12 月 31 日，五洲特紙產(chǎn)能規(guī)模達(dá) 135 萬噸，居于行業(yè)首位，仙鶴股份產(chǎn)能達(dá) 110 萬噸，位居第二，冠豪高新、齊峰新材、華旺科技分別以 78.5 萬噸、45.6萬噸、35 萬噸的產(chǎn)能規(guī)模位居第三、第四、第五。從細(xì)分領(lǐng)域來看，仙鶴股份產(chǎn)品結(jié)構(gòu)完善，基本涵蓋了特種紙產(chǎn)業(yè)所有的產(chǎn)品線并在多個品類保持領(lǐng)先地位，格拉辛紙產(chǎn)能規(guī)模達(dá) 15 萬噸，市場份額為 25%左右，熱印紙也占據(jù)了約25%的市場份額；五洲特紙食品包裝紙/格拉線/熱轉(zhuǎn)印用紙產(chǎn)能分別達(dá) 78/21/5萬噸，其中食品包裝紙與格拉辛紙市占率均居行業(yè)龍頭地位，公司 30 萬噸特種文化紙產(chǎn)線于 2021 年 Q4 轉(zhuǎn)化為包裝紙產(chǎn)線，由于文化紙目前盈利能力較弱，轉(zhuǎn)成包裝紙生產(chǎn)線之后，有助于公司盈利能力的改善。

食品包裝紙：五洲特紙暫居領(lǐng)先，多家企業(yè)紛紛入場。在“以紙代塑”、下游需求加速提升的大趨勢下，五洲特紙?zhí)崆安季质称钒b紙市場，與康師傅系下頂正包材、統(tǒng)一系下統(tǒng)奕包裝等中高端客戶達(dá)成長期合作，憑借 78 萬噸/年的產(chǎn)能規(guī)模居于行業(yè)首位。其他特種紙公司或大類紙公司也紛紛入場，恒豐紙業(yè)于 2019年投放“2 萬噸食品包裝紙項目”與“5 萬噸食品包裝紙項目”，完善公司產(chǎn)品矩陣。冠豪高新通過吸收合并粵華包擴充高端食品包裝紙產(chǎn)線，在該領(lǐng)域產(chǎn)能達(dá)60 萬噸；仙鶴股份則切入目前被外企支配的液體包裝紙領(lǐng)域，進(jìn)入利樂供應(yīng)鏈，搶占厚型液體包裝紙市場份額，加速我國液包市場國產(chǎn)替代。

格拉辛紙：五洲、仙鶴居首，行業(yè)集中度高且參與者眾多。根據(jù)上市公司披露的公告整理，五洲特紙、仙鶴股份 2021 年格拉辛紙產(chǎn)能分別為 21 萬噸、15 萬噸，合計占據(jù) 59%的市場份額，競爭優(yōu)勢顯著。伴隨日化消費品發(fā)展與快遞物流業(yè)興起，下游對格拉辛紙需求增長，冠豪高新、恒豐紙業(yè)等原本深耕熱敏紙或煙草用紙的企業(yè)，均瞄準(zhǔn)格拉辛紙這一藍(lán)海市場，擴張業(yè)務(wù)版圖。

五洲、華旺、仙鶴積極擴張產(chǎn)線，成長屬性明顯。2021 年前三季度，仙鶴股份/五洲特紙/華旺科技資本開支分別達(dá) 5.23/4.92/1.71 億元，處于行業(yè)領(lǐng)先。其中，五洲特紙資本開支占固定資產(chǎn)比例高達(dá) 42.4%，位居行業(yè)第一，華旺科技、仙鶴股份資本支出占固定資產(chǎn)比例分別為 24.6%、21.3%，位居第二、第三，華旺主要因“12 萬噸裝飾原紙項目”中第二條產(chǎn)線 5 萬噸裝飾原紙生產(chǎn)線的推進(jìn)，仙鶴則在投“22 萬噸高檔紙基新材料項目”以及“30 萬噸食品包裝紙項目”。

3、 公司分析

公司在特種紙行業(yè)深耕十余年，成為食品包裝紙、格拉辛紙兩大細(xì)分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，下游客戶涵蓋康師傅系、統(tǒng)一系等食品包裝紙中高端廠商以及 AveryDennison、冠豪高新等格拉辛紙大型廠商，構(gòu)建客戶壁壘，同時公司充分發(fā)揮生產(chǎn)與研發(fā)優(yōu)勢，以高經(jīng)營效率驅(qū)動公司內(nèi)生增長。伴隨著 2021 年底“50 萬噸食品包裝紙產(chǎn)線”投產(chǎn)與 2023 年“20 萬噸液體包裝紙項目”的有序推進(jìn)，公司將迎來產(chǎn)能集中釋放期，鞏固在食品包裝紙領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢，未來成長可期。

3.1、 多年深耕構(gòu)造生產(chǎn)、銷售核心壁壘

公司目前是國內(nèi)規(guī)模前列的食品包裝紙與格拉辛紙生產(chǎn)廠商。截至 2021 年末，公司年產(chǎn)能達(dá) 135 萬噸，其中食品包裝紙產(chǎn)能達(dá) 78 萬噸，格拉辛紙產(chǎn)能共計 21萬噸，公司在這兩大細(xì)分領(lǐng)域均居于領(lǐng)先地位，建立了從研發(fā)、采購、生產(chǎn)到銷售的全鏈條布局，掌握優(yōu)質(zhì)客戶資源，同時伴隨特種紙行業(yè)下游景氣度較高，公司處于快速成長階段。

公司資本支出逐年增長，驅(qū)動產(chǎn)能進(jìn)入釋放期。2017-2020 年公司資本支出規(guī)模分別為 1.6/2.1/2.9/3.1 億元，CAGR 達(dá) 24.15%，增速顯著。2021 年前三季度，公司資本支出達(dá) 4.9 億元。

公司產(chǎn)品毛利率穩(wěn)定，盈利水平有望進(jìn)一步提升。2020 年，公司食品包裝紙、格拉辛紙、描圖紙、轉(zhuǎn)移印花紙的毛利率分別為 26.8%/17.6%/41.0%/15.5%。2016-2020 年，公司食品包裝紙、格拉辛紙的毛利率較為穩(wěn)定，其中 2018 年受國內(nèi)其他格拉辛紙生產(chǎn)廠商入局釋放產(chǎn)能影響，公司格拉辛紙的毛利率有所下滑，但 2019 年后恢復(fù)增長態(tài)勢；公司描圖紙業(yè)務(wù)毛利率水平自 2016 年的 18%增長至 2020 年 41%的水平，受益公司在該領(lǐng)域的高市占率形成的高議價能力。

客戶資源優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定，鑄造長期核心優(yōu)勢。公司與下游大客戶達(dá)成長期合作，如頂正包材、統(tǒng)奕包裝等康師傅系、統(tǒng)一系大型食品包裝企業(yè)，以及 AveryDennison、冠豪高新等格拉辛紙大型廠商，公司新增涂布包裝紙產(chǎn)線與液體包裝紙產(chǎn)線未來釋放的產(chǎn)能也將被這些客戶充分吸收。

“以銷定產(chǎn)+固定紙機”的生產(chǎn)模式提升公司成本管控能力，形成規(guī)模效應(yīng)。2016 年至 2021 前三季度，公司期間費用率穩(wěn)中有降，位于特種紙行業(yè)領(lǐng)先水平，費用管控能力進(jìn)一步增強，這得益于公司“以銷定產(chǎn)+固定紙機”生產(chǎn)模式帶來的經(jīng)營效率提升。公司通常根據(jù)客戶訂單需求進(jìn)行科學(xué)排單、規(guī)劃、采購與生產(chǎn)，期間采用特定紙機進(jìn)行特定產(chǎn)品的生產(chǎn)，避免紙機頻繁變動或切換造成的產(chǎn)能浪費，并運用 DCS 實時監(jiān)控生產(chǎn)各項工藝參數(shù)、運用 QCS 和紙病檢測系統(tǒng)對產(chǎn)品質(zhì)量進(jìn)行智能化檢測，保證產(chǎn)能有效利用，提升設(shè)備使用效率與經(jīng)營周轉(zhuǎn)率，強化公司成本管控能力。2018 年至 2021 上半年，公司訂單充足、庫存積壓少，始終維持較高的訂單覆蓋率，從客戶需求產(chǎn)生到產(chǎn)品采購、定制化生產(chǎn)、銷售的周期較短，經(jīng)營效率高。

3.2、 未來產(chǎn)能布局：立足食品包裝紙，向上游延伸

公司擴大食品包裝紙領(lǐng)域的投產(chǎn)，加速新產(chǎn)能釋放。江西五星募投項目“50 萬噸食品包裝紙生產(chǎn)基地項目”于 2021 年年末投產(chǎn)，目前產(chǎn)能處于爬坡狀態(tài)，預(yù)計 2022 年將釋放 60%-70%的產(chǎn)能，2023 年將達(dá)到設(shè)計能力的 100%。

增加涂布包裝紙產(chǎn)線打造全方位食品包裝紙布局。涂布包裝紙相較普通包裝紙表面更平滑、白度更好，具有更好的印刷效果，可用于食品、醫(yī)療、日用消費品等產(chǎn)品的外包裝，公司增添涂布包裝紙產(chǎn)線后將建立從食品接觸端用紙到外包裝用紙的全方位產(chǎn)品線矩陣，滿足現(xiàn)有客戶對可印刷食品外包裝紙的需求，同時也能以其廣泛的下游應(yīng)用前景拓展公司的客戶資源。項目建成達(dá)產(chǎn)后，預(yù)期能給公司帶來年均 1.72 億元的凈利潤。

公司開始布局液體包裝紙版圖，完善產(chǎn)品矩陣。根據(jù)公司可轉(zhuǎn)債募集說明書，公司計劃投入 6.06 億元建設(shè)年產(chǎn)能達(dá) 20 萬噸的液體包裝紙項目，產(chǎn)品定位于高端液包用紙，將于 2023 年 Q4 投產(chǎn)。相較低端液包用紙，在挺度、防水、防潮、放滲透方面更有優(yōu)勢，既可以用于奶茶杯、咖啡杯、紙吸管等現(xiàn)制飲品包裝，也能用于乳制品、果汁飲料等液態(tài)食品無菌包裝，應(yīng)用范圍廣闊。該產(chǎn)線目前處于與下游客戶合作開發(fā)的階段，建成后預(yù)期將經(jīng)歷三年產(chǎn)能爬坡階段，達(dá)產(chǎn)后給公司帶來年均 11.2 億元的營收和 1.16 億元的凈利潤。一旦 20 萬噸項目投產(chǎn)，公司將完善在食品卡紙領(lǐng)域的產(chǎn)品布局。

公司擬打造漿紙一體化布局，向上游延伸以提升抗原材料價格波動風(fēng)險的能力。2022 年 1 月，公司與湖北漢川市政府簽訂“449 萬噸漿紙一體化項目”，投資金額達(dá) 173 億元，項目將分期建設(shè) 155 萬噸機漿/化學(xué)漿生產(chǎn)線、294 萬噸機制紙以及集中供熱、污水處理設(shè)施、固廢綜合利用、物流碼頭等配套基礎(chǔ)設(shè)施，計劃在“十四五”至“十五五”期間（6-8 年）全部建成投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后公司漿紙產(chǎn)能將合計突破 600 萬噸。紙漿成本是造紙業(yè)最大的成本項，公司紙漿成本占主營業(yè)務(wù)成本 80%左右，對利潤端影響大，自制漿線將為公司帶來成本優(yōu)勢，減少漿價波動引起的成本波動，從而進(jìn)一步提升公司盈利水平。

放眼同行公司，仙鶴、華旺積極拓展產(chǎn)能布局，與公司形成直接或錯位競爭。仙鶴股份“30 萬噸食品包裝紙項目”將于今年 8 月投產(chǎn)，與公司形成直接競爭，國內(nèi)食品包裝紙總產(chǎn)能進(jìn)一步提升；仙鶴同時在廣西、湖北投資項目基地，用于醫(yī)療、食品、日用消費、家居裝飾等領(lǐng)域，預(yù)計于 2023 年下半年至年底投產(chǎn)。華旺科技主營業(yè)務(wù)為裝飾原紙，未來亦將繼續(xù)深耕該領(lǐng)域，“5 萬噸裝飾原紙項目”將于今年年初投產(chǎn)，“8 萬噸特種紙生產(chǎn)線項目”則將于 2023 年 9 月投產(chǎn)，屆時華旺科技總產(chǎn)能將達(dá)到 35 萬噸左右。

3.3、 成長勢頭良好，位于行業(yè)領(lǐng)先

公司營收及增速穩(wěn)居行業(yè)前三，是特種紙行業(yè)龍頭企業(yè)。2020 年，仙鶴股份/齊峰新材/五洲特紙營業(yè)收入規(guī)模分別為 48.4/28/26.3 億元，居于行業(yè)前三。2017-2020 年營收復(fù)合增速前三分別為仙鶴股份、凱恩股份、五洲特紙，CAGR分別達(dá) 16.8%/14.9%/12.4%，公司營收體量較大且增幅顯著，成長勢頭良好。

公司盈利能力強勁，居行業(yè)領(lǐng)先地位。2020 年，公司 ROE 為 28.1%，位居行業(yè)第 一 ， 盈利能力表現(xiàn)亮眼 。 2016-2020 年 ， 公司凈利率分別為6.3%/9.2%/7.7%/8.4%/12.9%，同樣處于行業(yè)領(lǐng)先地位，且隨著近年來特種紙產(chǎn)能擴張、下游需求拉動，公司 ROE 與凈利率均呈現(xiàn)上升趨勢，未來盈利增長態(tài)勢向好。

公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率快，營運能力穩(wěn)健。2016-2020 年，公司存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均處于較高水平，始終穩(wěn)居行業(yè)前三，經(jīng)營周轉(zhuǎn)靈活、資產(chǎn)運營效率高、資金回籠較快，受益于公司與下游大客戶建立長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，以及公司“以銷定產(chǎn)+固定紙機”生產(chǎn)模式帶來的高經(jīng)營效率。

4、 盈利預(yù)測4.1、 關(guān)鍵假設(shè)及盈利預(yù)測

1）食品卡紙：我們預(yù)計 2021-2023 年食品級卡紙的銷售收入分別為：18、40、48 億元，價格分別為：6079、6579、6479 元/噸，銷量分別為：29.6、60.8、74.1 萬噸，產(chǎn)能分別為：78、78、78 萬噸。2022 年銷量大幅增長主要因 2021年底，公司投產(chǎn) 50 萬噸食品卡。

單位成本方面，2021 年闊葉漿均價 4960 元/噸，2022 年初至今，闊葉漿均價為5540 元/噸，當(dāng)前價格為 6130 元/噸，我們假定今年闊葉漿均價為 6000 元/噸，噸紙對應(yīng)用漿量為 0.7 噸，則纖維成本上漲幅度為 730 元/噸（稅后），假定噸紙能耗成本漲 100 元/噸（稅后），則總計成本上漲 830 元/噸，考慮江西五星投產(chǎn)之后的規(guī)模效應(yīng)，我們預(yù)計 2022 年公司食品卡紙的單位成本漲幅為 800 元/噸。2023 年我們預(yù)估木漿價格因新增產(chǎn)能投放，價格將有所降低，預(yù)計 2023年全年闊葉漿均價為 5860 元/噸，噸紙成本均價下降 100 元/噸，出廠均價方面，2022 年一季度，國內(nèi)已經(jīng)迫于成本上漲，對食品卡紙?zhí)醿r，我們預(yù)計 2022 年全年有效提價幅度均值為 500 元/噸。我們預(yù)計公司為了搶奪食品卡市場份額，將對 2023 年食品卡價格下調(diào)售價 100 元/噸。預(yù)計 2021-2023年食品卡紙毛利率分別為 23.1%、16.8%、17.1%。

2）格拉辛紙：我們預(yù)計 2021-2023 年格拉辛紙的銷售收入分別為 11.2、13.8、17.7 億元，價格分別為：7108、7708、7658 元/噸，銷量分別為 15.8、17.9、23.1 萬噸，產(chǎn)能分別為：21、21、21 萬噸。受成本上漲驅(qū)動，預(yù)計 2022 均價提升幅度為 600 元/噸，噸紙成本上升幅度為 700 元/噸。預(yù)計隨著 2023 年木漿價格下跌，噸紙成本降低 100 元/噸，考慮格拉辛紙行業(yè)供求關(guān)系良好，預(yù)計 2023年產(chǎn)品價格下降幅度低于噸紙成本降低幅度，即產(chǎn)品價格下降 50 元/噸。預(yù)計2021-2023 年格拉辛紙毛利率分別為 17.6%、14.9%、15.6%。

3）瓦楞紙：我們預(yù)計 2021-2023 年瓦楞紙的銷售收入分別為 2.9、7.0、10.1億元，價格分別為：3900、3900、4100 元/噸，銷量分別為 7.5、18.0、24.6萬噸，產(chǎn)能分別為：30、30、30 萬噸。2022 年銷量較 2021 年大幅增長，主要考慮依據(jù)是，公司于 2021 年三季度，將文化紙生產(chǎn)線轉(zhuǎn)產(chǎn)瓦楞紙，2021 年瓦楞紙生產(chǎn)時間不足半年，且剛轉(zhuǎn)產(chǎn)階段，生產(chǎn)效率偏低，2022 年此生產(chǎn)線全年貢獻(xiàn)產(chǎn)能，且隨著生產(chǎn)熟練程度提升，生產(chǎn)效率提高，令 2022 年瓦楞紙銷量大幅增加。均價方面，鑒于目前國內(nèi)箱板瓦楞紙供求關(guān)系跟 2021 年相比，邊際上并無改善，預(yù)計 2022 均價同比持平；隨著國內(nèi)宏觀經(jīng)濟景氣上行，預(yù)計 2023年產(chǎn)品均價較 2022 年提升 200 元/噸。成本方面，考慮到經(jīng)過 2021 年的產(chǎn)能爬坡，生產(chǎn)效率改進(jìn)，預(yù)計 2022 年噸紙成本降低 250 元/噸；考慮經(jīng)濟回暖之后，廢紙價格亦將上漲，

2023 年成本與 2022 年相比提升 150 元/噸。預(yù)計 2021-2023年瓦楞紙毛利率分別為 5.1%、11.5%、12.2%。

4）轉(zhuǎn)移印花紙：我們預(yù)計 2021-2023 年轉(zhuǎn)移印花紙的銷售收入分別為 1.95、2.68、3.32 億元，價格分別為：5996、6696、6646 元/噸，銷量分別為 3.3、4、5 萬噸，產(chǎn)能分別為：5、5、5 萬噸。受成本上漲驅(qū)動，預(yù)計 2022 均價提升幅度為 700 元/噸，噸紙成本上升幅度為 500 元/噸。預(yù)計 2023 年，因漿價下跌，噸紙成本降低 100 元/噸，考慮轉(zhuǎn)印紙行業(yè)供求關(guān)系良好，預(yù)計 2023 年產(chǎn)品價格下降幅度低于噸紙成本降低幅度，即產(chǎn)品價格下降 50 元/噸。2021-2023 年轉(zhuǎn)移印花紙毛利率分別為 14.2%、15.7%、16.6%。

5）所有產(chǎn)品假定產(chǎn)銷率都是 100%。

6）公司綜合毛利率：2021-2023 年預(yù)計分別為 19.6%、16.0%、16.3%。

7）銷售費用率： 2021 年根據(jù)新會計準(zhǔn)則，運輸費用轉(zhuǎn)至成本項，因此銷售費用率同 2020 年比相應(yīng)降低。2021 年前三季度公司銷售費用率為 0.18%，我們預(yù)計 2021-2023 年銷售費用率均為 0.27%。

8）管理費用率：預(yù)計 2021-2023 年均為 1.8%，同 2019-2020 年接近。

9）研發(fā)費用率：2021 年前三季度公司研發(fā)費用占收入比例為 1.48%，公司自2021 年起，顯著增加了研發(fā)投入，我們預(yù)計 2021-2023 年均為 1.4%。

根據(jù)上述假設(shè)，預(yù)計 2021-2023 年公司營收分別為 35.4、64.9、80.5 億元，歸母凈利潤分別為 3.91、5.23、6.72 億元，對應(yīng) EPS 分別為 0.98、1.31、1.68 元。

4.2、 相對估值

我們選取仙鶴股份、華旺科技、冠豪高新，三家具備市場一致預(yù)期數(shù)據(jù)的特種紙企業(yè)作為可比公司，三家公司 2022 年的 PE 均值為 16.9 倍，從 PEG 的角度考慮，可比公司 PEG 均值等于 1，但是五洲特紙的 PEG 低于 1，我們認(rèn)為五洲特紙當(dāng)下的估值水平與其成長性并不匹配，按照 2020 年 1 倍 PEG 給予五洲特紙估值，對應(yīng) 2022 年 PE 為 16.7 倍，對應(yīng)股價為 21.88 元。

4.3、 絕對估值

1、長期增長率：雖然特紙行業(yè)目前增速較高，但長期來看，其增速將回落至長期經(jīng)濟增速，參考大宗造紙行業(yè)目前有小個位數(shù)增長，假設(shè)造紙行業(yè)及公司的長期增長率為 2%；

2、β值選?。翰捎蒙耆f二級行業(yè)分類-造紙的行業(yè)β，作為公司無杠桿β的近似；

3、無風(fēng)險收益率：采用十年期國債收益率作為無風(fēng)險收益率；

4、稅率：我們預(yù)測公司未來稅收政策較穩(wěn)定，結(jié)合公司過去幾年的實際稅率，假設(shè)公司未來稅率為 23.5%。

4.4、 估值結(jié)論與投資評級

結(jié)合相對和絕對估值法，我們認(rèn)為公司合理的價值為 23.19 元，我們認(rèn)為公司目前 PEG 低于 1 倍，且未來成長潛力不俗，首次覆蓋，給予“買入”評級。

4.5、 股價驅(qū)動因素

1）國內(nèi)經(jīng)濟向好，下游需求變旺；2）歐洲產(chǎn)能缺口增大，令公司出口量大幅增長；3）國內(nèi)提價。

5、 風(fēng)險分析食品卡紙行業(yè)受宏觀經(jīng)濟影響，需求增長低于預(yù)期

如果食品卡紙因宏觀經(jīng)濟疲軟，需求增長低于預(yù)期，將影響行業(yè)在木漿價格上漲過程中提價的能力，對公司的經(jīng)營業(yè)績將產(chǎn)生不利影響。

木漿價格上漲幅度超預(yù)期

如果木漿價格繼續(xù)大幅上漲，將導(dǎo)致公司 2022 年成本端的上漲幅度超預(yù)期，對公司的經(jīng)營業(yè)績將產(chǎn)生不利影響。

能耗成本超預(yù)期

如果 2022 年電力和蒸汽等能源價格上漲超預(yù)期，將對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

融資失敗的風(fēng)險

鑒于公司未來幾年需要大量的資本投入，如果公司不能成功融資，令后續(xù)項目投資的進(jìn)度受到不利影響，將影響公司業(yè)績的增長。

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