（報(bào)告出品方/作者：東莞證券，魏紅梅）

公司是國(guó)內(nèi)酒店龍頭。錦江酒店是國(guó)內(nèi)最大的酒店集團(tuán)公司，酒店規(guī)模全球第二。根據(jù) 中國(guó)飯店協(xié)會(huì)報(bào)告，公司所屬的錦江國(guó)際集團(tuán)占據(jù)中國(guó)酒店市場(chǎng)的 19.5%，旗下?lián)碛芯S 也納、7 天、錦江之星等中國(guó)市占率前十的酒店品牌。《HOTELS》雜志顯示，2020 年錦 江酒店以 10695 家酒店及 113.29 萬(wàn)間客房位列全球酒店集團(tuán)排名第二位。

1.1 發(fā)展歷程悠久，錦江知名度加持

品牌歷史悠久，知名度高。錦江酒店品牌歷史悠久，最早可追溯到 1935 年董竹君女士 開(kāi)創(chuàng)的錦江川菜館。1951 年錦江飯店開(kāi)業(yè)，成為上海知名的國(guó)賓館，新中國(guó)成立后，錦 江飯店是市政府在上海招待高級(jí)干部與外賓的首選接待場(chǎng)所，已接待了近 500 位國(guó)家元 首和政府首腦，并見(jiàn)證了眾多重大歷史事件。1984 年，錦江飯店等上海市多家涉外賓館 被組建成錦江集團(tuán)，1987 年錦江成為國(guó)內(nèi)首個(gè)輸出酒店管理的酒店品牌。1997 年，首 家經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店錦江之星開(kāi)業(yè)。

與控股股東置換資產(chǎn)，專注經(jīng)濟(jì)型酒店業(yè)務(wù)，避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。公司前身為上海新亞集團(tuán) 聯(lián)營(yíng)公司，于 1993 年以定向募集方式設(shè)立。1994 年公司發(fā)行 1 億股境內(nèi)上市外資股在 上海證券交易所上市，1996 年正式在上交所發(fā)行 A 股上市。2003 年，新亞集團(tuán)與錦江 國(guó)際集團(tuán)重組合并，公司經(jīng)過(guò)資產(chǎn)置換后以酒店經(jīng)營(yíng)管理為主業(yè)，更名為錦江酒店。2009 年，公司公布與控股股東錦江酒店集團(tuán)進(jìn)行資產(chǎn)置換，以新亞大酒店、建國(guó)賓館等星級(jí) 酒店業(yè)務(wù)資產(chǎn)置入錦江之星等經(jīng)濟(jì)型酒店資產(chǎn)。資產(chǎn)置換完成后，公司專注于有限服務(wù) 型酒店業(yè)務(wù)，而控股股東錦江酒店集團(tuán)則主要經(jīng)營(yíng)全服務(wù)型酒店業(yè)務(wù)，解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn) 題。2013 年，公司收購(gòu)時(shí)尚之旅酒店管理公司，開(kāi)啟并購(gòu)擴(kuò)張之路。2014 年，公司進(jìn) 行混改引入弘毅投資，為并購(gòu)擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金和融資支持。2015 年，公司收購(gòu)法國(guó) GDL 盧 浮集團(tuán)。2016 年公司先后收購(gòu)鉑濤集團(tuán) 81%股權(quán)和維也納酒店，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)型酒店規(guī)模的 快速增長(zhǎng)。

1.2 國(guó)資背景，實(shí)力雄厚

實(shí)控人為上海國(guó)資委。公司控股股東為上海錦江資本，持有公司 45.05%的股權(quán)，實(shí) 控人為上海市國(guó)資委，通過(guò)錦江國(guó)際集團(tuán)持有的 75%錦江資本股權(quán)對(duì)公司構(gòu)成間 接控股，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。2021 年 11 月 24 日，錦江國(guó)際集團(tuán)與錦江資本簽署吸收 合并協(xié)議，將私有化錦江資本并吸收合并。合并后錦江國(guó)際將直接持有公司 45.05% 股權(quán)，實(shí)現(xiàn)直接控制，實(shí)控人仍為上海國(guó)資委。此外，2018 年錦江國(guó)際收購(gòu)麗笙集 團(tuán)后擁有少量有限服務(wù)型酒店業(yè)務(wù)。為避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，錦江國(guó)際承諾將適時(shí)與上市公司 業(yè)務(wù)整合，后續(xù)有望向公司注入麗怡酒店等中端有限服務(wù)型酒店資產(chǎn)，擴(kuò)充公司中高端 酒店品牌矩陣。

1.3 專注有限服務(wù)型酒店業(yè)務(wù)

公司專注有限服務(wù)型酒店經(jīng)營(yíng)。為避免與上市公司形成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，公司與控股股東錦江 國(guó)際集團(tuán)進(jìn)行資產(chǎn)置換。公司專注于有限服務(wù)型酒店業(yè)務(wù)，主要運(yùn)營(yíng)管理錦江之星、7 天、維也納等經(jīng)濟(jì)型及中端酒店品牌，而控股股東錦江國(guó)際以全服務(wù)型酒店為主，通常 為高端及豪華型酒店。從酒店數(shù)來(lái)看，公司經(jīng)濟(jì)型酒店占比近半，與國(guó)際大型酒店集團(tuán) 相比仍有廣闊的提升空間。

擁有多個(gè)知名經(jīng)濟(jì)型酒店品牌。公司所屬的錦江國(guó)際集團(tuán)擁有豐富的全檔次酒店品牌矩 陣。通過(guò)先后收購(gòu)鉑濤集團(tuán)、盧浮集團(tuán)、麗笙集團(tuán)等知名酒店集團(tuán)，錦江國(guó)際形成了豐 富的全檔次酒店品牌矩陣。豪華高端酒店方面，集團(tuán)擁有錦江飯店、昆侖飯店等國(guó)內(nèi)知 名五星級(jí)飯店品牌，麗笙、麗芮等全球領(lǐng)先的高端酒店品牌。經(jīng)濟(jì)型酒店方面，集團(tuán)擁 有錦江之星、7 天、IU 等國(guó)內(nèi)知名經(jīng)濟(jì)型酒店品牌。中高端級(jí)別，錦江國(guó)際集團(tuán)管理酒 店品牌超 30 個(gè)，包括錦江都城、麗楓、凱里亞德、維也納酒店、希爾頓歡朋等知名酒 店品牌。其中，維也納、7 天、錦江之星為 2020 年中國(guó)前十大酒店品牌，市占率分別達(dá)5.89%、4.25%、2.80%。

輕資產(chǎn)模式下?tīng)I(yíng)收波動(dòng)相對(duì)較小。公司以有限服務(wù)型酒店經(jīng)營(yíng)管理業(yè)務(wù)為主，2021 年?duì)I 業(yè)收入為 113.39 億元，其中有限服務(wù)型酒店?duì)I運(yùn)管理業(yè)務(wù)收入達(dá) 110.90 億元，占總營(yíng) 收的 97.80%，食品餐飲業(yè)務(wù)收入達(dá) 2.49 億元，僅占總營(yíng)收的 2.20%。從同比變化趨勢(shì) 來(lái)看，近年來(lái)有限服務(wù)型酒店?duì)I運(yùn)管理業(yè)務(wù)增速逐漸放緩，主要系 2016 年、2017 年收 購(gòu)鉑濤酒店、維也納酒店形成高基數(shù)，2020 年新冠疫情沖擊下酒旅需求大幅下降，公司 營(yíng)收僅同比下降 34.45%，輕資產(chǎn)模式下?tīng)I(yíng)收波動(dòng)相對(duì)穩(wěn)定。

并購(gòu)拉動(dòng)規(guī)模快速增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)型酒店黃金十年結(jié)束后，存量酒店供給過(guò)剩，優(yōu)質(zhì)物業(yè)初 步開(kāi)發(fā)完成，酒店集團(tuán)擴(kuò)張被迫從新建酒店轉(zhuǎn)向整合存量酒店。公司緊抓并購(gòu)整合浪潮， 2014 年引入弘毅投資為并購(gòu)擴(kuò)張打好基礎(chǔ)。2015 年，公司收購(gòu)法國(guó)盧浮集團(tuán)，并引入 了郁錦香、凱里亞德、康鉑等盧浮集團(tuán)擁有的全球知名酒店品牌。2015 年，公司收購(gòu)鉑 濤集團(tuán) 81%股權(quán)，取得了 7 天酒店、麗楓酒店等知名酒店品牌，截至 2015 年一季度，公 司開(kāi)業(yè)酒店數(shù)量達(dá)到 2130 家，環(huán)比增加 1162 家開(kāi)業(yè)酒店。2016 年，公司收購(gòu)維也納酒 店集團(tuán) 100%股權(quán)，擁有維也納酒店、維也納國(guó)際、維也納智好等知名品牌，截至 2016 年一季度，公司開(kāi)業(yè)酒店數(shù)量達(dá) 5015 家，環(huán)比增加 2792 家開(kāi)業(yè)酒店。

1.4 成立錦江中國(guó)區(qū)，采用雙總部戰(zhàn)略，內(nèi)部整合提高管理能力

成立錦江酒店中國(guó)區(qū)，展現(xiàn)品牌整合決心。此前錦江收購(gòu)盧浮、維也納、鉑濤后并未進(jìn) 行整合，仍由原品牌負(fù)責(zé)人進(jìn)行管理，內(nèi)部形成錦江系、盧浮系、維也納系、鉑濤系等 不同品牌條線和管理?xiàng)l線，收購(gòu)品牌資源未能得到有效整合互補(bǔ)。2020 年 5 月，錦江中 國(guó)區(qū)成立，設(shè)立上海、深圳雙總部，打通管理層流動(dòng)環(huán)節(jié)，開(kāi)啟內(nèi)部資源整合。以品牌 為導(dǎo)向引入狼性文化，實(shí)行一個(gè)負(fù)責(zé)人管理一個(gè)品牌的賽馬制度，減少管理層級(jí)。

錦江中國(guó)區(qū)整合集團(tuán)內(nèi)部多個(gè)品牌，優(yōu)化產(chǎn)品矩陣。錦江酒店中國(guó)區(qū)開(kāi)啟品牌整合，根 據(jù)品牌定位和價(jià)格帶形成清晰的品牌矩陣。此外，錦江集團(tuán)收購(gòu)麗笙酒店集團(tuán)后將麗笙 集團(tuán)部分有限服務(wù)型酒店業(yè)務(wù)整合進(jìn)錦江酒店中國(guó)區(qū)，注入高端酒店品牌麗芮、麗亭及 中高端酒店品牌麗柏、麗怡，豐富高端酒店品牌。

1.5 輕資產(chǎn)模式快速擴(kuò)張，提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力

出售重資產(chǎn)回籠資金，加速輕資產(chǎn)化進(jìn)程。新冠疫情對(duì)酒店經(jīng)營(yíng)造成極大沖擊，為減輕 重資產(chǎn)比重從而降低負(fù)債壓力，公司多次向股東出售資產(chǎn)，并以托管等輕資產(chǎn)模式繼續(xù) 管理。2020 年 1 月，公司通過(guò)公開(kāi)掛牌轉(zhuǎn)讓方式向上海光緒公司轉(zhuǎn)讓西安錦江之星和鄭 州錦江之星 100%股權(quán)，合計(jì) 1.35 億元。2020 年 4 月，公司向上海錦江國(guó)際投資轉(zhuǎn)讓上 海達(dá)華賓館 70%股權(quán)，并向錦江資本出售天津河?xùn)|區(qū)錦江之星、寧波錦波旅館、上海滴水湖錦江之星股權(quán)，合計(jì) 3.4 億元。2020 年 7 月，公司再次向錦江資本出售天津滬錦投 資、沈陽(yáng)松花江街錦江之星、長(zhǎng)春錦旅投資、天津錦江之星、鎮(zhèn)江京口錦江之星股權(quán)， 合計(jì) 1.6 億元。

新開(kāi)業(yè)酒店以加盟酒店為主，持續(xù)淘汰直營(yíng)酒店。除了通過(guò)出售資產(chǎn)等方式提高輕資產(chǎn) 比例，錦江新開(kāi)業(yè)酒店以加盟酒店為主，并持續(xù)減少直營(yíng)酒店數(shù)量。2017年至2021年， 公司分別新開(kāi)業(yè)加盟酒店864家、792家、1094家、947家、1220家，而直營(yíng)酒店分別閉 店38家、43家、23家、55家、13家。截至2021年，錦江酒店加盟酒店占比達(dá)91.32%，為 國(guó)內(nèi)三大酒店集團(tuán)最高。

經(jīng)營(yíng)指標(biāo)快速修復(fù)。疫情沖擊下消費(fèi)者更傾向于品質(zhì)有保障的中高端連鎖酒店，公司憑 借龐大的會(huì)員數(shù)量保障出租率快速回升。2020年一季度公司受疫情影響最為嚴(yán)重，平均出租率僅34.04%，同比下降36.48個(gè)百分點(diǎn)，RevPAR67.94元/間，同比下降52.75%。2020 年二季度后快速回升，截至2021年末，公司ADR、OCC、RevPAR分別為215.36元、62.18%、 133.91元/間，中國(guó)境內(nèi)整體平均RevPAR已恢復(fù)至2019年同期的86.36%。

2.1 行業(yè)發(fā)展歷程，當(dāng)前處于酒店結(jié)構(gòu)升級(jí)與存量整合期

1949 年-1981 年是我國(guó)現(xiàn)代酒店業(yè)起步階段。新中國(guó)成立后，我國(guó)酒店主要有用作招待 外賓的高端飯店和接待國(guó)民出行的招待所兩種形式。1972 年，北京、西安、上海、廣州、 桂林成為首批接納入境游客的城市，1979 年中央會(huì)議提出在每個(gè)省建立一座旅游賓館的 規(guī)劃，誕生了北京建國(guó)飯店、廣州白天鵝賓館等一批標(biāo)志性酒店。

1982 年-1992 年外資進(jìn)入推動(dòng)現(xiàn)代酒店業(yè)快速發(fā)展?？焖倨鸩降母叨司频晷袠I(yè)面臨著缺 乏經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)的難題，酒店管理人才不足。1982 年北京建國(guó)飯店引進(jìn)半島集團(tuán)進(jìn)行合 營(yíng)管理，成為新中國(guó)歷史上第一家合資并由外資管理的酒店。1984 年國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)《關(guān)于 推廣北京建國(guó)飯店經(jīng)營(yíng)管理方法的有關(guān)事項(xiàng)》，同意選擇 50 家飯店推廣北京建國(guó)飯店的 管理方法，同年洲際酒店集團(tuán)、假日酒店集團(tuán)進(jìn)入國(guó)內(nèi)。1988 年《關(guān)于建立飯店管理公 司及有關(guān)政策問(wèn)題的請(qǐng)示》指示，要建立我國(guó)自己的飯店管理公司,實(shí)行專業(yè)化、集團(tuán) 化管理，國(guó)家旅游局發(fā)布《旅游涉外飯店星級(jí)的劃分與評(píng)定》，規(guī)范酒店建設(shè)與管理。

1993年-2000年高端酒店行業(yè)進(jìn)入衰退階段，經(jīng)濟(jì)型酒店誕生。新中國(guó)成立至這一階段， 國(guó)內(nèi)高端酒店業(yè)主要針對(duì)外賓，高達(dá)千元的價(jià)格讓國(guó)內(nèi)游客難以接受。酒店業(yè)的快速發(fā)展逐漸造成供給過(guò)剩，1993 年開(kāi)始酒店平均出租率逐漸下降，造成酒店盈利能力下降。 1997 年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，進(jìn)一步影響了入境游客住宿需求和國(guó)內(nèi)游客差旅需求。1997 年 2 月，我國(guó)首家經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店錦江之星開(kāi)業(yè)，讓國(guó)內(nèi)差旅游客能夠以較低的價(jià)格享 受到相對(duì)優(yōu)質(zhì)的酒店服務(wù)。

2001 年-2012 年經(jīng)濟(jì)型酒店的黃金十年。2001 年中國(guó)正式加入世貿(mào)組織和申奧成功，帶 動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，城鎮(zhèn)化水平快速提高，國(guó)內(nèi)差旅需求快速增長(zhǎng)，帶來(lái)經(jīng)濟(jì)型酒店 發(fā)展的黃金十年。2002 年至 2005 年，如家酒店、7 天酒店、漢庭酒店連鎖先后誕生并 赴美上市成功，隸屬溫德姆集團(tuán)的經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店速 8 進(jìn)入中國(guó)。

2013 年至今，酒店業(yè)進(jìn)入收縮整合期。黃金十年涌現(xiàn)了大量經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店集團(tuán)和單體 酒店，高速發(fā)展期結(jié)束后國(guó)內(nèi)酒店行業(yè)供給過(guò)剩，一二線城市核心商圈優(yōu)質(zhì)物業(yè)有限， 連鎖酒店品牌通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)大品牌影響力，行業(yè)進(jìn)入收縮整合期。2016 年首旅酒店集團(tuán)合 并如家酒店集團(tuán)，錦江集團(tuán)收購(gòu)維也納酒店和鉑濤集團(tuán)。2017 年華住集團(tuán)收購(gòu)桔子水晶 酒店。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

2.2 疫情加速供給出清，周期將至

我們認(rèn)為住宿業(yè)企業(yè)數(shù)一定程度上可以作為先導(dǎo)指標(biāo)，住宿業(yè)從業(yè)人數(shù)可以反應(yīng)當(dāng)前行 業(yè)景氣度，而住宿和餐飲業(yè)投資完成額能部分反應(yīng)行業(yè)供給變化趨勢(shì)，三者結(jié)合能部分 反應(yīng)當(dāng)前所處周期位置。 酒店投資落后于需求變化，由于缺乏住宿業(yè)數(shù)據(jù)而餐飲投資相對(duì)穩(wěn)定，且限額以上餐飲 企業(yè)通常兼具住宿業(yè)部分，我們從限額以上住宿和餐飲業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額觀測(cè)酒店 業(yè)供給變化。從固定資產(chǎn)投資完成額來(lái)看，2013 年起住宿和餐飲業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額 增速大幅回落，酒店投資黃金期結(jié)束，行業(yè)進(jìn)入整合競(jìng)爭(zhēng)階段。2016 年至 2020 年，中 國(guó)住宿及餐飲業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額同比增速多年為負(fù)，行業(yè)供給增速逐漸放緩。

酒店業(yè)是勞動(dòng)力密集行業(yè)，往往越高星級(jí)的酒店對(duì)服務(wù)人員配備的要求越高，因此住宿 業(yè)從業(yè)人數(shù)變化趨勢(shì)能較好的反應(yīng)酒店業(yè)景氣度。2010 年以來(lái)，我國(guó)住宿業(yè)從業(yè)人數(shù)增 速逐漸放緩，考慮到酒店投資建設(shè)周期，與住宿和餐飲業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額的下降相 互驗(yàn)證，周期拐點(diǎn)頂點(diǎn)出現(xiàn)。2012 年以來(lái)，我國(guó)住宿業(yè)從業(yè)人數(shù)持續(xù)下降，住宿業(yè)從業(yè) 人數(shù)由 216.99 萬(wàn)人下降至 2020 年的 166.62 萬(wàn)人，酒店業(yè)供給過(guò)剩，景氣度持續(xù)下行。

由于酒店建設(shè)期較長(zhǎng)，投資者通常在預(yù)期行業(yè)景氣度上行時(shí)選擇投資，限額以上住宿業(yè) 企業(yè)數(shù)能較為直觀的反應(yīng)市場(chǎng)對(duì)酒店業(yè)需求變化的預(yù)期。2010 年以來(lái)限額以上住宿業(yè)企 業(yè)數(shù)長(zhǎng)期維持 10%以內(nèi)增長(zhǎng)，主要為城鎮(zhèn)化率提高帶來(lái)的酒店市場(chǎng)空白，因此受存量市 場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)較小，屬于酒店市場(chǎng)的自然增長(zhǎng)。2019 年住宿業(yè)企業(yè)數(shù)達(dá) 23793 家，同比增長(zhǎng) 15.42%，從業(yè)人數(shù)自 2013 年以來(lái)首次實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，我們認(rèn)為市場(chǎng)經(jīng)過(guò) 7 年的存量整合 已迎來(lái)周期底部，存量酒店供給整合初步完成。

對(duì)比美國(guó)，酒旅需求有望快速反彈。從美國(guó)來(lái)看，酒店經(jīng)營(yíng)指標(biāo)變化主要受經(jīng)濟(jì) 影響。根據(jù)普華永道報(bào)告，20 世紀(jì) 80 年代末美國(guó)儲(chǔ)貸危機(jī)及海灣戰(zhàn)爭(zhēng)發(fā)生后， 美國(guó)酒店業(yè) RevPAR 同比下降了 5 個(gè)季度，2001 年美國(guó) 911 恐怖襲擊事件后，美國(guó)酒店 RevPAR 同比下降趨勢(shì)維持了 10 個(gè)季度，2008 年金融危機(jī)爆發(fā)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì) 影響深遠(yuǎn)，酒店 RevPAR 經(jīng)過(guò)了 17 個(gè)季度才回到疫情前水平。新冠疫情對(duì)美國(guó)酒 店經(jīng)營(yíng)的壓制作用遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)危機(jī)，RevPAR 最大降幅接近 75%，但降幅快速收窄， 至 2021Q3 已恢復(fù)至接近 2019 年淡季水平。我國(guó)堅(jiān)持動(dòng)態(tài)清零的防疫政策，酒店 經(jīng)營(yíng)主要受防疫政策限制而非疫情。隨著新冠疫苗完全接種率的提高、輝瑞新冠 口服特效藥在我國(guó)獲批及全球旅游業(yè)復(fù)蘇強(qiáng)勁，我國(guó)防疫政策有望逐步放松，酒 店經(jīng)營(yíng)有望在防疫政策放松后較快速恢復(fù)。

疫情加速行業(yè)供給出清。近年來(lái)國(guó)內(nèi)游客的增長(zhǎng)與旅游消費(fèi)水平的提升推動(dòng) 2019 年酒 店投資和星級(jí)飯店數(shù)量恢復(fù)正增長(zhǎng)，但隨之而來(lái)的新冠肺炎對(duì)旅游業(yè)造成較大沖擊，行 業(yè)出清加速。由于酒店的投資回報(bào)期通常在 3-8 年，酒店業(yè)主的租期往往在 10 年以上， 酒店物業(yè)出售和轉(zhuǎn)租較為困難。本輪疫情持續(xù)超過(guò)兩年，動(dòng)態(tài)清零政策延續(xù)，大量酒店 業(yè)主經(jīng)營(yíng)進(jìn)入困境，酒店供給將進(jìn)一步出清。根據(jù)中國(guó)飯店協(xié)會(huì)報(bào)告，截至 2021 年初， 中國(guó)住宿業(yè)設(shè)施總數(shù)約 44.7 萬(wàn)家，較 2020 年初下降約 16.1 萬(wàn)家；中國(guó)酒店業(yè)設(shè)施約 27.9 萬(wàn)家，同比下降 17%?？紤]到 2020 年 5 月起國(guó)內(nèi)疫情基本受控，而 2021 年下半年 持續(xù)受到散點(diǎn)疫情擾動(dòng)，動(dòng)態(tài)清零的防疫政策下酒店經(jīng)營(yíng)比 2020 年更困難，連年虧損 對(duì)資金鏈造成更大沖擊，或有更多單體酒店供給被出清。2022 年 3 月國(guó)家衛(wèi)健委發(fā)布《新 型冠狀病毒肺炎診療方案（試行第九版）》，實(shí)行分類管理釋放防疫政策放松預(yù)期，旅游 業(yè)有望逐步復(fù)蘇。中小單體酒店供給基本出清，加速越過(guò)磨底階段，消費(fèi)升級(jí)與后疫情 時(shí)代逐漸復(fù)蘇的旅游需求將帶動(dòng)酒旅消費(fèi)量?jī)r(jià)齊增，行業(yè)有望開(kāi)啟新一輪上行周期。

龍頭集中度快速提高。連鎖酒店成本管控能力強(qiáng)，但黃金十年內(nèi)擴(kuò)張速度仍不高， 龍頭集中度較低。2020 年中國(guó)前十大酒店集團(tuán)市占率約 59.76%，其中前五大酒店集團(tuán)分別為錦江國(guó)際集團(tuán)、華住酒店集團(tuán)、首旅如家酒店集團(tuán)、格林酒店集團(tuán)、 尚美生活集團(tuán)，市占率分別為 19.5%、11.99%、9.27%、6.48%、3.59%。由于龍頭 酒店集團(tuán)普遍采用多品牌戰(zhàn)略，我國(guó)前十大酒店品牌市占率僅 34.91%，相對(duì)分散。 前五大酒店品牌分別為維也納酒店、漢庭酒店、如家酒店、7 天酒店、格林豪泰， 市占率分別為 5.89%、5.02%、4.8%、4.25%、3.83%，單個(gè)酒店品牌市占率較低。 當(dāng)前行業(yè)進(jìn)入整合階段，多余供給逐漸出清。龍頭酒店集團(tuán)通過(guò)翻牌加盟維持較快 開(kāi)店速度，龍頭集中度將進(jìn)一步提高，客戶忠誠(chéng)度讓連鎖酒店房?jī)r(jià)和出租率恢復(fù)較為順 暢，酒店龍頭有望迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升。

3.1 新開(kāi)業(yè)酒店數(shù)量維持較高水平

輕資產(chǎn)模式下酒店集團(tuán)主要收取一次性加盟費(fèi)用及持續(xù)管理/加盟費(fèi)用等費(fèi)用，業(yè)績(jī)?cè)?長(zhǎng)與新開(kāi)業(yè)酒店掛鉤。錦江酒店近年來(lái)新開(kāi)業(yè)酒店數(shù)量為國(guó)內(nèi)酒店集團(tuán)最高，2017年至 2021年凈新開(kāi)業(yè)酒店數(shù)量分別為826家、749家、1071家、892家、1207家，遠(yuǎn)超競(jìng)爭(zhēng)對(duì) 手。近年來(lái)簽約儲(chǔ)備店數(shù)量較快增長(zhǎng)，2017年至2021年簽約儲(chǔ)備酒店數(shù)分別為2675家、 3455家、4544家、5052家、4760家。公司三年翻倍計(jì)劃提出，到2023年錦江酒店（中國(guó) 區(qū)）整體開(kāi)業(yè)酒店15000家以上，截至2021年，公司已開(kāi)業(yè)酒店數(shù)量達(dá)10613家，儲(chǔ)備酒 店數(shù)量達(dá)4760家。盡管短期內(nèi)疫情擾動(dòng)加盟商信心，簽約儲(chǔ)備店增長(zhǎng)放緩，但充足的 Pipeline酒店確保三年規(guī)劃不受影響，新開(kāi)業(yè)酒店數(shù)量維持較高水平，未來(lái)兩年有望帶 動(dòng)業(yè)績(jī)高速成長(zhǎng)，市占率有望較快提升。

3.2 三平臺(tái)把控成本吸引加盟商入駐

規(guī)模效應(yīng)吸引加盟商入駐。輕資產(chǎn)模式下，酒店集團(tuán)收入主要來(lái)源于一次性加盟費(fèi)及持 續(xù)性加盟管理費(fèi)用，營(yíng)收增長(zhǎng)更加依賴開(kāi)業(yè)酒店增長(zhǎng)，吸引加盟商加盟成為酒店集團(tuán)擴(kuò) 張的核心任務(wù)。疫情期間單體酒店受到?jīng)_擊最為嚴(yán)重，資金鏈、成本管控能力、獲客能 力等方面受到嚴(yán)峻考驗(yàn)，反復(fù)爆發(fā)的散點(diǎn)疫情促使大量單體酒店選擇閉店或加盟大型酒 店集團(tuán)以持續(xù)經(jīng)營(yíng)。公司作為國(guó)內(nèi)最大、全球第二的酒店集團(tuán)，通過(guò)會(huì)員體系、集中的 供應(yīng)鏈平臺(tái)、統(tǒng)一的中央管理系統(tǒng)等方式將規(guī)模優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為成本優(yōu)勢(shì)，為加盟商增加收 入、控制成本，從而吸引加盟商入駐。

（1）分銷(xiāo)與會(huì)員體系

Wehotel 平臺(tái)整合會(huì)員體系。公司經(jīng)過(guò)多次并購(gòu)后擁有錦江系、維也納系、鉑濤系酒店 會(huì)員平臺(tái)的龐大會(huì)員基數(shù)，但鉑濤、維也納各自擁有獨(dú)立的會(huì)員平臺(tái)。為提高直銷(xiāo)比例， 加速資源整合和能級(jí)提升，推進(jìn)國(guó)內(nèi)國(guó)際酒店系統(tǒng)對(duì)接，有效提高運(yùn)營(yíng)效率和降低服務(wù) 成本，2017 年 2 月公司與錦江資本、聯(lián)銀創(chuàng)投、錦江酒店集團(tuán)、西藏弘毅、國(guó)盛投資共 同投資設(shè)立全球互聯(lián)網(wǎng)共享平臺(tái) WeHotel。其中，公司出資 1 億元占 10%股權(quán)，股東錦 江資本投資 4.5 億元，占有 WeHotel 合資公司 45%股權(quán)。2016 年至 2019 年，錦江酒店 會(huì)員人數(shù)持續(xù)上漲，會(huì)員數(shù)量遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)另外兩大酒店集團(tuán)首旅酒店、華住集團(tuán)。2020 年 錦江中國(guó)區(qū)設(shè)立，錦江酒店開(kāi)啟會(huì)員體系整合，剔除了不同會(huì)員體系的重復(fù)計(jì)算，2020 年錦江會(huì)員人數(shù)較大幅下降。截至 2021 年第二季度，錦江全球互聯(lián)網(wǎng)共享平臺(tái) Wehotel 合并維也納“紳士會(huì)”，完成會(huì)員體系的整合，整合后會(huì)員體系達(dá) 1.86 億人，超越華住 的 1.82 億人和首旅酒店的 1.29 億人。錦江酒店中國(guó)區(qū)會(huì)員消費(fèi)占比達(dá)到 73.3%，截至 2021 年 6月已售房直銷(xiāo)占比提升至59.92%，較錦江中國(guó)區(qū)合并時(shí)的 41.57%有明顯提升， 可售房直銷(xiāo)占比 41.28%，行業(yè)最高達(dá)到 59%，仍有較大提升空間。

龐大的會(huì)員基數(shù)降低加盟商渠道費(fèi)用。單體酒店缺少會(huì)員體系的支持，高度依賴渠道商 獲客，而攜程等 OTA 渠道酒店分成比例通常在 10%-15%，且單體酒店面對(duì)渠道商不具有 議價(jià)能力，分成比例通常高于連鎖酒店。公司作為國(guó)內(nèi)最大的連鎖酒店集團(tuán)，整合后會(huì) 員數(shù)量達(dá) 1.86 億人，直銷(xiāo)占比較高，規(guī)模優(yōu)勢(shì)凸顯。2021 年 4 月，公司中國(guó)區(qū)全品牌 統(tǒng)一中央直銷(xiāo)方案收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為 5%，遠(yuǎn)低于 OTA 等渠道商分成比例。2021 年 6 月公司整 合維也納至 Wehotel 平臺(tái)，售出的房間中直銷(xiāo)占比達(dá) 59.92%，相當(dāng)于較單體酒店節(jié)省 3%-6%的渠道費(fèi)用。

（2）整合供應(yīng)鏈平臺(tái)，降低加盟成本

整合供應(yīng)鏈平臺(tái)。錦江全球采購(gòu)平臺(tái) GPP 由錦江在線、錦江酒店、紅星美凱龍等共同投 資成立，注冊(cè)資金 30000 萬(wàn)元人民幣，涵蓋酒店用品、建材、家具、設(shè)計(jì)、施工、工程、 小商品、食品、洗滌、清潔、維修、辦公用品等近千類產(chǎn)品的國(guó)際銷(xiāo)售和服務(wù)，整合超 2000 家供應(yīng)商為酒店提供一體化的供應(yīng)鏈平臺(tái)服務(wù)。GPP 推出一站式總包集成服務(wù)“錦 集成”，聯(lián)合采購(gòu)組織為酒店提供交鑰匙式總包服務(wù)。

酒店客房模塊化建設(shè)，降本增效。公司對(duì)酒店品牌實(shí)行標(biāo)準(zhǔn)化、模塊化設(shè)計(jì)，縮短建設(shè) 周期，整合的供應(yīng)鏈平臺(tái)保障裝修建設(shè)和日化布草供應(yīng)，提高效率。錦江旗下經(jīng)濟(jì)型的7 天酒店、IU 酒店單房造價(jià)分別為 5.38 萬(wàn)、6.8 萬(wàn)，中端的麗怡酒店、凱里亞德酒店單 房造價(jià)分別為 8-10 萬(wàn)、10.8 萬(wàn)，較低的成本幫助加盟商縮短投資回報(bào)期，錦江酒店經(jīng) 濟(jì)型及中端酒店品牌投資回報(bào)期多為 3-4 年。

3.3 創(chuàng)新提升中高端品牌形象，下沉三四線市場(chǎng)

（1）中高端需求增長(zhǎng)

消費(fèi)升級(jí)促進(jìn)中高端需求增長(zhǎng)。酒店需求與經(jīng)濟(jì)水平息息相關(guān)，1990 年前我國(guó)酒店業(yè)僅 有接待外賓用的高端飯店和滿足國(guó)內(nèi)差旅游客基礎(chǔ)住宿需求的招待所，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展， 1997 年經(jīng)濟(jì)型酒店開(kāi)始出現(xiàn)，并在中國(guó)入世后隨著經(jīng)濟(jì)騰飛而開(kāi)啟黃金十年。當(dāng)前已邁 入中產(chǎn)階級(jí)時(shí)代，中產(chǎn)家庭占比提升，因此主流酒店需求從經(jīng)濟(jì)型向中高端提升。消費(fèi) 升級(jí)開(kāi)始培育游客中檔乃至高檔酒店需求。從酒店發(fā)展周期來(lái)看，當(dāng)前處于經(jīng)濟(jì)型酒店 存量整合向中高端酒店升級(jí)過(guò)渡階段，250 元至 500 元價(jià)位的中檔酒店需求逐漸增長(zhǎng)。

中高端酒店或?yàn)榫频晖顿Y主流方向。黃金十年結(jié)束后，經(jīng)濟(jì)型酒店供給過(guò)剩，一 二三星級(jí)平均房?jī)r(jià)基本持平十年前，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)型酒店利潤(rùn)空間被擠壓。而全國(guó)職 工平均工資從 2010 年的 37147 元增長(zhǎng)至 100512 元，人力成本快速增長(zhǎng)，一二線 城市平均房?jī)r(jià)快速提高帶動(dòng)租金水漲船高，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)型酒店盈利能力較差。高檔 及豪華型酒店投入資金巨大，而豪華定位導(dǎo)致人房比較高，投資回報(bào)率相對(duì)不高。 2012 年限制三公消費(fèi)政策的出臺(tái)對(duì)三公消費(fèi)做出了明確規(guī)定，對(duì)高端酒店造成了 嚴(yán)重影響。2012 年至 2019 年住宿和餐飲業(yè)營(yíng)業(yè)額從 7954.28 億元增長(zhǎng)至 10900.99 億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率約 4.6%，遠(yuǎn)低于 2005 年至 2012 年 17.23%的復(fù)合增長(zhǎng)率。 從住宿業(yè)餐費(fèi)收入來(lái)看，2012 年是我國(guó)住宿業(yè)企業(yè)餐費(fèi)收入最高的一年，此后餐 費(fèi)收入恢復(fù)緩慢，2019 年住宿業(yè)餐費(fèi)收入仍略低于 2012 年。由于擁有餐飲服務(wù) 的住宿業(yè)設(shè)施通常為高端及豪華型的全服務(wù)酒店，餐費(fèi)收入占營(yíng)收比重相對(duì)穩(wěn)定， 對(duì)高端及豪華型酒店有一定的參考意義，可見(jiàn)我國(guó)高端酒店受三公消費(fèi)限制影響 較為深遠(yuǎn)。中高端酒店受益于中產(chǎn)階級(jí)家庭數(shù)量逐漸增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)型、豪華型酒店 盈利能力受限，或成為中長(zhǎng)期國(guó)內(nèi)酒店投資主流方向。

中高端酒店增長(zhǎng)空間廣闊。差旅需求受經(jīng)濟(jì)影響較大，長(zhǎng)期來(lái)看，酒店行業(yè)的構(gòu)成應(yīng)當(dāng) 趨近人口收入結(jié)構(gòu)。根據(jù)麥肯錫報(bào)告顯示，當(dāng)前我國(guó)絕大部分城鎮(zhèn)人口處于溫飽小康以 上水平，其中寬裕小康及以上人口占比較 2010 年提高約 41 個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)我國(guó)酒店需 求逐漸從經(jīng)濟(jì)型向中端酒店過(guò)渡。對(duì)比美國(guó)，2019 年美國(guó)人均消費(fèi)支出達(dá) 43919 美元，我國(guó)城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出為 28063 元，僅相當(dāng)于美國(guó) 1998 年水平（不考慮實(shí)際匯率 影響）。城鎮(zhèn)化率提高與消費(fèi)升級(jí)下，我國(guó)人口結(jié)構(gòu)有望從金字塔型向發(fā)達(dá)國(guó)家的橄欖 型轉(zhuǎn)變。2020 年我國(guó)經(jīng)濟(jì)型酒店占比仍高達(dá) 82%，中高端酒店占比提升空間巨大。當(dāng)前 中高端酒店占比較低，消費(fèi)升級(jí)下，中高端酒店需求逐漸增長(zhǎng)，酒店業(yè)結(jié)構(gòu)將長(zhǎng)期向人 口收入結(jié)構(gòu)靠攏。

GIC 強(qiáng)化中高端品牌矩陣。全球創(chuàng)新中心 GIC 作為錦江“一中心三平臺(tái)”的重要構(gòu)成， 支持錦江探索中高端酒店領(lǐng)域和維持經(jīng)濟(jì)型酒店競(jìng)爭(zhēng)力。針對(duì)消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的多樣化需 求，GIC 依靠信息中心捕捉需求，根據(jù)需求孵化創(chuàng)新全新品牌，豐富錦江中國(guó)區(qū)中高端 酒店產(chǎn)品線。針對(duì)消費(fèi)者的不同需求，錦江酒店創(chuàng)新推出薈語(yǔ)酒店主打自然幸福體驗(yàn)， 舒與酒店定位為"源自北歐，為精眾人群打造的差旅之家”，擁有以薰衣草及香氛文化為 主題的麗楓酒店和以咖啡文化為主題的喆啡酒店等中高端特色酒店。錦江酒店中國(guó)區(qū)已 推出了 29 個(gè)中端及中高端酒店品牌，中高端品牌矩陣豐富，GIC 展現(xiàn)強(qiáng)大的品牌孵化能 力，持續(xù)為公司注入活力。

公司中高端酒店占比國(guó)內(nèi)最高。國(guó)內(nèi)三大酒店集團(tuán)中，公司中高端酒店占比最高。截至 2021 年第三季度，錦江酒店、首旅酒店、華住集團(tuán)中高端酒店數(shù)量分別為 5185 家、2724 家、1312 家，中高端酒店占比分別達(dá) 50.86%、24.1%、36.39%。對(duì)比國(guó)際領(lǐng)先酒店集團(tuán)， 萬(wàn)豪、希爾頓、洲際、雅高等酒店集團(tuán)中高端酒店占比較高，公司仍有較大提升空間。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

（2）經(jīng)濟(jì)型酒店下沉低線城市市場(chǎng)

中西部發(fā)展有望帶來(lái)低線城市增量市場(chǎng)。改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)城鎮(zhèn)化率穩(wěn)步增長(zhǎng)，從 2000 年的 36.22%增長(zhǎng)至 2020 年的 63.89%，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 2.88%。從全球主要發(fā)達(dá)國(guó)家 的城鎮(zhèn)化趨勢(shì)來(lái)看，在達(dá)到 70%城鎮(zhèn)化率前，城市人口規(guī)模普遍保持較高增速增長(zhǎng)；超 過(guò) 70%城鎮(zhèn)化率后，城市人口規(guī)模增速放緩。與主要發(fā)達(dá)國(guó)家城鎮(zhèn)化率普遍超過(guò) 80%相 比，我國(guó)城鎮(zhèn)化率還有較大的提升空間。當(dāng)前我國(guó)一線城市與人口在東部及沿海區(qū)域較 為集中，經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)地域性不平衡，共同富裕大方向下，中西部城鎮(zhèn)化率與城市發(fā)展 有望逐漸提高，帶來(lái)經(jīng)濟(jì)型酒店增量市場(chǎng)，擴(kuò)大市場(chǎng)空間。

全球創(chuàng)新中心升級(jí)賦能，下沉低線城市空白市場(chǎng)。三大酒店集團(tuán)布局集中在較發(fā)達(dá)省市， 低線市場(chǎng)空間仍較廣闊。截至 2021 年三季度，華住已開(kāi)業(yè)酒店中，一、二、三線及以 下城市分布占比分別為 39%、41%、20%，而儲(chǔ)備店分布分別為 57%、31%、12%，更多聚 焦一二線城市。首旅酒店在京，上海，蘇浙皖和津魯冀，廣東和川渝地區(qū)的酒店總數(shù)達(dá) 3,348 家，占總數(shù)的 61.4%。而錦江酒店擁有 7 天、錦江之星等知名經(jīng)濟(jì)型酒店品牌， 低線城市酒店分布較廣。全球創(chuàng)新中心支持經(jīng)濟(jì)型酒店升級(jí)賦能，推出 7 天 3.0 項(xiàng)目， 通過(guò)總部集采和模塊化裝配等方式實(shí)現(xiàn)低成本翻牌改造，維持競(jìng)爭(zhēng)力。GIC 推出“純凈 客房”、“FITUP 在房健身”等創(chuàng)新體驗(yàn)?zāi)K，為傳統(tǒng)酒店提供更多選擇以滿足客戶的多 樣化需求。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

精選報(bào)告來(lái)源：【未來(lái)智庫(kù)】。未來(lái)智庫(kù) - 官方網(wǎng)站