（報(bào)告出品方/作者：財(cái)通證券，劉洋、李躍博）

1.1.深耕免稅數(shù)十載，鑄就旅游零售龍頭

2014 年前積極豐富免稅業(yè)態(tài)，17 年后主抓機(jī)場及離島免稅業(yè)務(wù)。1979 年，經(jīng) 國務(wù)院批準(zhǔn)，中國免稅品公司成立，專注免稅業(yè)務(wù)；2003 年與中國國際旅行社 戰(zhàn)略重組，雙方業(yè)務(wù)協(xié)同賦能；2009 年中國國旅于上交所主板上市；2014 年， 公司積極推進(jìn)多類免稅業(yè)態(tài)，積累豐富免稅運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)。 2017 年至 2019 年，公司邁出并購步伐，積極拓展機(jī)場免稅業(yè)務(wù)，先后收購日 上上海及日上中國，卡位核心標(biāo)段。 2020 年新冠疫情打擊跨國人口流動性，疊加雙循環(huán)頂層設(shè)計(jì)及離島免稅政策進(jìn) 一步放寬，離島免稅正式進(jìn)入高速發(fā)展期。2020 年 6 月，據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng) 計(jì)，依銷售額計(jì)算，中免成為全球最大旅游零售商。

2019 年剝離旅行社業(yè)務(wù)，聚焦旅游零售業(yè)務(wù)。從營收構(gòu)成角度來看，旅行社業(yè) 務(wù)營收總額較為穩(wěn)定，商品銷售業(yè)營收額高速增長，商品銷售貢獻(xiàn)營收比重于 2018 年達(dá) 73.0%。2019 年公司剝離旅行社業(yè)務(wù)，聚焦旅游零售主業(yè)，公司業(yè) 務(wù)集中度進(jìn)一步提升。新冠疫情影響下，人口流動性受到較大影響，公司積極拓 展會員購及直郵等有稅銷售渠道，進(jìn)一步完善自有旅游零售業(yè)態(tài)，增強(qiáng)對局部疫情反復(fù)的應(yīng)對能力。

1.2.國資背景底蘊(yùn)深厚，物業(yè)區(qū)位優(yōu)勢明顯

中免背靠國資委，中國旅游集團(tuán)持股 53.3%。中免第一大股東為中國旅游集團(tuán) 有限公司，實(shí)控人為國資委。中國旅游集團(tuán)深耕旅游行業(yè)多年，對旅游運(yùn)營經(jīng)驗(yàn) 豐富、認(rèn)知深刻，有效賦能中免旅游零售業(yè)務(wù)。同時(shí)母公司豐富的旅游及物業(yè)資 源也可輔助中免獲得核心區(qū)位，保證后續(xù)增長動力。

機(jī)場區(qū)位優(yōu)勢明顯，緊握“北上廣香”四大核心口岸。傳統(tǒng)旅游零售業(yè)務(wù)主要針 對出入境客群，機(jī)場為絕對核心渠道，2017 至 2018 年，中免陸續(xù)收購日上中 國 51%股權(quán)、中標(biāo)香港機(jī)場免稅煙酒標(biāo)段及收購日上上海 51%股權(quán)。 2019 年浦東機(jī)場/首都機(jī)場/白云機(jī)場國際及港澳臺旅客吞吐量分別為 3241/2757/1871 萬人，參照 2019 年全國國際旅客運(yùn)輸量 8533.0 萬人，據(jù)我 們測算，三大機(jī)場港澳臺及國際客流占比約為 46.1%。北上廣三大機(jī)場的布局 疊加香港煙酒標(biāo)段，中免緊握核心標(biāo)段，機(jī)場免稅區(qū)位優(yōu)勢明顯。

離島免稅為當(dāng)前發(fā)展重點(diǎn)，中免份額優(yōu)勢明顯。雙循環(huán)頂層設(shè)計(jì)及消費(fèi)回流政策 導(dǎo)向的背景下，政府制定較高的離島免稅銷售目標(biāo)并進(jìn)一步放寬離島免稅購物限 制，中免作為離島免稅龍頭，為最大受益方。分區(qū)位來看，海棠灣免稅城營業(yè)面 積近 7 萬平米，價(jià)格及 SKU 均為行業(yè)領(lǐng)先水平，目前已具備一定旅行目的地屬 性，三亞地區(qū)其他運(yùn)營商與其競爭難度較大；?？诜矫?，2020 年 6 月中免收購 海免 51%股權(quán)，對?？诘貐^(qū)進(jìn)行戰(zhàn)略布局，隨后續(xù)新海港免稅城落地，中免于 ?？诘貐^(qū)市場份額有望進(jìn)一步提高。

免稅經(jīng)營牌照由國家統(tǒng)一管理，鑄就行業(yè)高進(jìn)入壁壘。免稅品銷售渠道主要分為 口岸免稅（機(jī)場及陸地）、市內(nèi)免稅及離島免稅，運(yùn)營商需取得相應(yīng)牌照才可開 展相應(yīng)業(yè)務(wù)。目前擁有全牌照的免稅運(yùn)營商共計(jì) 5 家，其中，中國中免門店數(shù)量 最多，且以離島免稅及機(jī)場免稅見長，珠免、深免口岸門店占比較高，中出服免 稅市內(nèi)免稅門店占比較高。

中免門店體系體系龐大，2020 年市占率達(dá) 92.3%。中國中免（前身）深耕免稅 行業(yè)數(shù)十載，結(jié)合國旅集團(tuán)進(jìn)一步賦能。體量遠(yuǎn)超同業(yè)友商。據(jù)官網(wǎng)披露，中免 門店持續(xù)擴(kuò)張，目前門店數(shù)量已超過 240 家。 據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)，2017 年中國免稅品銷售市場規(guī)模約為 299 億元，中免 免稅品銷售額 148.6 億元，對應(yīng)市占率 49.7%。隨后續(xù)日上、海免的并表及離 島免稅的高速發(fā)展。2020 年，中免于免稅行業(yè)市占率上升至 92.3%（依收入測 算），為行業(yè)絕對龍頭。

跨邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)下，中免龍頭地位穩(wěn)固。免稅運(yùn)營商本質(zhì)上是品牌方及消費(fèi)者的橋 梁，一方面是品牌方的銷售渠道，另一方面是顧客的購物平臺。自品牌方角度來 看，是否提供直采及決定供貨價(jià)格的主要因素為渠道的出貨量及穩(wěn)定性；自消費(fèi) 者角度來看，選擇購買平臺的核心要素是 SKU 的豐富程度及價(jià)格高低，二者相 互促進(jìn)，為典型跨邊網(wǎng)絡(luò)模型?？紤]中免目前的直采布局及島內(nèi)體量，在不發(fā)生 極端事件的前提下，預(yù)計(jì)后續(xù)島內(nèi)“一超多強(qiáng)”格局難以打破，中免于離島免稅 行業(yè)市占率將維持較高水平。

2.1.免稅模式下價(jià)格優(yōu)勢明顯，中國市場空間廣闊

不同業(yè)態(tài)橫向?qū)Ρ龋舛悩I(yè)態(tài)價(jià)格優(yōu)勢明顯。除免稅牌照為硬性壁壘外，免稅業(yè) 態(tài)免去關(guān)稅、增值稅及消費(fèi)稅的特性進(jìn)一步保證免稅業(yè)態(tài)的價(jià)格優(yōu)勢，為免稅運(yùn) 營商盈利能力保駕護(hù)航。以蘭蔻明星粉水為例，三亞海棠灣離島免稅店價(jià)格為 245 元每瓶，分別較網(wǎng)易考拉(跨境)及蘭蔻天貓旗艦店(有稅)低 19.6%及 43.8%， 價(jià)格優(yōu)勢明顯。2020 年 6 月離島新政進(jìn)一步放開購物限制，離島購物限額已明 顯高于跨境電商，政策紅利繼為免稅業(yè)態(tài)增長提供額外動能。

預(yù)計(jì)全球免稅市場規(guī)模將于 2025 年達(dá) 6140 億元。2020 年前旅游零售市場穩(wěn) 定發(fā)展。2020 年受新冠疫情影響，旅游零售市場受到嚴(yán)重沖擊。各國采取措施 刺激免稅市場發(fā)展，中國推進(jìn)離島及市內(nèi)免稅、韓國取消購物限額，此類措施均 可為免稅品市場后續(xù)增長提供動力。據(jù)弗若斯特沙利文，預(yù)計(jì) 2025 年免稅品市 場規(guī)模將達(dá) 6140 億元，占旅游零售市場比重自 2020 年 59.7%提升至 65.3%。

政策紅利下，我國免稅市場邁入全新周期。盡管新冠疫情同樣對我國免稅市場造 成嚴(yán)重不利影響，但基于我國相對良好的疫情管控及不斷推進(jìn)的免稅政策，2020 年我國免稅市占率提升至 24%，同比上升 10pct。隨后續(xù)離島免稅高速發(fā)展及 疫情緩和帶來的口岸免稅恢復(fù)，我國免稅市場有望迎來高增。據(jù)弗若斯特沙利文， 預(yù)計(jì) 2025 年我國免稅市場規(guī)模為 2519 億元，CAGR3 達(dá) 27.1%，全球市占率 有望進(jìn)一步提升至 41%。

傳統(tǒng)免稅業(yè)態(tài)驅(qū)動因素為出入境人數(shù)及居民消費(fèi)力。傳統(tǒng)免稅業(yè)態(tài)主要由兩類構(gòu) 成，一是以機(jī)場免稅店為代表的口岸免稅、二是以韓國為代表的市內(nèi)免稅業(yè)態(tài)。 二者均要求消費(fèi)者具備離（入）境記錄，因此出入境人數(shù)為免稅行業(yè)核心驅(qū)動要 素，疫前我國出入境人數(shù)穩(wěn)定提升，2020 年新冠疫情致使出入境人數(shù)承壓。據(jù) 副若斯特沙利文，預(yù)計(jì) 2021 年我國國際旅客約為 0.22 億人，較疫前水平存有 較大差距。消費(fèi)力方面，我國人均可支配收入穩(wěn)定增長，2021 年達(dá) 35,128 元， 同比增長 9.13%，為免稅行業(yè)增長提供基礎(chǔ)動能。

政策紅利下，離島免稅蓬勃發(fā)展，賦能行業(yè)高速增長。區(qū)別于機(jī)場及市內(nèi)免稅要 求消費(fèi)者具有出入境記錄，在國內(nèi)外疫情管控差距較大的大背景下，我國離島免 稅僅要求消費(fèi)者具有海南出入島記錄，疊加離島免稅紅利頻發(fā)，離島免稅市場高 速增長。據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)，2020 年我國離島免稅市場規(guī)模達(dá) 260 億元。 隨離島免稅店 SKU 逐漸豐富及海南客流逐漸恢復(fù)，預(yù)計(jì)離島免稅市場規(guī)模將維 持高增，2025 年市場規(guī)模有望達(dá) 1868 億元，CAGR5 達(dá) 48.3%。

離島免稅及口岸免稅不是零和博弈的存量邏輯，而是相互補(bǔ)充的增量邏輯。從客 流來看，跨境客流主要出行目的為留學(xué)、旅游及出差等，機(jī)場購物僅為附加行為。 相對而言，我國海南地區(qū)為人氣較高的旅行目的地，購物行為也是旅行的重要組 成部分，甚至部分具備規(guī)模的免稅店已然具備一定的旅游目的地屬性。以 2021 年春節(jié)為例，海棠灣酒店入住率達(dá) 72.2%，顯著高于全島的 61.7%。 基于客流基礎(chǔ)動機(jī)差異，離島及機(jī)場免稅店體量及相關(guān)政策也有較大差異。從營 業(yè)面積來看，海棠灣免稅店?duì)I業(yè)面積 7.2 萬平方米，浦東機(jī)場免稅店?duì)I業(yè)面積不 足 1 萬平方米；自購物限額角度來看，離島免稅限額 10 萬元，顯著高于機(jī)場免 稅的 8000 元。我們預(yù)計(jì)后續(xù)行業(yè)主要增長動能由離島免稅提供。

2.2.我國旅游零售市場空間廣闊，消費(fèi)外流為核心痛點(diǎn)

我國旅游市場規(guī)模萬億，免稅消費(fèi)外流比重近 8 成。據(jù)中國統(tǒng)計(jì)年鑒，2018 年， 我國國際旅游支出穩(wěn)定增長至 2773 億美元，占全球支出約 20%，市場規(guī)模極 為龐大。我國居民免稅消費(fèi)金額同樣巨大，區(qū)別于韓國免稅主要由外國人貢獻(xiàn)體 量的業(yè)態(tài)，我國消費(fèi)外流問題較為嚴(yán)重，據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計(jì)，2019 年我國居民境外 購買免稅品金額超 1800 億元，參照 2019 年國內(nèi)免稅市場規(guī)模 551 億，免稅品 消費(fèi)外流比例約為 76.6%。

免稅店已成韓國旅游特色，為國內(nèi)免稅最大競爭對手。韓國免稅業(yè)態(tài)相對成熟， 上游供貨環(huán)節(jié)的強(qiáng)大把控力疊加韓國自有品牌豐富，給予了韓國免稅業(yè)態(tài)較強(qiáng)的 價(jià)格優(yōu)勢，同時(shí)濟(jì)州島等地推行落地簽政策也進(jìn)一步方便了消費(fèi)者前往。2022 年 2 月 9 日，韓國政府取消免稅店購物限額，進(jìn)一步加強(qiáng)韓國免稅競爭力。綜 上，我們認(rèn)為韓國是我國免稅消費(fèi)外流的主要出口，也是后續(xù)我國免稅的主要競 爭對手。

疫情致使跨境游承壓，奢侈品消費(fèi)外流趨勢有望迎來轉(zhuǎn)折。隨我國居民消費(fèi)力逐 漸提升，奢侈品需求旺盛刺激市場規(guī)模高速發(fā)展。據(jù)麥肯錫統(tǒng)計(jì)，2019 年我國 奢侈品市場規(guī)模達(dá) 9210 億元，占全球市場 35%。由于海外免稅店價(jià)格及品類 優(yōu)勢，據(jù)貝恩統(tǒng)計(jì)，2019 年我國奢侈品消費(fèi) 68%外流至海外。新冠疫情影響跨 境人口流動，奢侈品消費(fèi)被迫回流，隨后續(xù)我國免稅店高奢品牌入駐及滲透率的 進(jìn)一步提升，奢侈品銷售有望為免稅業(yè)態(tài)提供全新增量。

2.3.疫情打擊跨境人口流動性，政策紅利頻發(fā)進(jìn)一步促進(jìn)消費(fèi)回流

各國邊境管制開始松動，但跨國客流恢復(fù)仍需時(shí)日。2021 年中開始，多個(gè)國家 開始放松邊境管制，例如推行“旅行泡泡”等等。但基于我國相對良好的疫情管 控情況及入境的 14+7 隔離措施，消費(fèi)者出境意愿普遍較低，2022 年 2 月東方 航空/南方航空/中國國航/海航控股國際旅客客運(yùn)量分別較 2019 年同期下降 99.01%/97.54%/98.96%/99.62%，我們認(rèn)為短期內(nèi)出境游旅客人數(shù)大幅恢復(fù) 的可能性較低，后續(xù)恢復(fù)仍主要取決于國內(nèi)外疫情治理情況。

雙循環(huán)及消費(fèi)回流頂層設(shè)計(jì)下，政策紅利頻發(fā)利好離島免稅。疫情反復(fù)大背景下， 十三五明確提出“積極引導(dǎo)海外消費(fèi)回流。以重要旅游目的地城市為依托，優(yōu)化 免稅店布局，培育發(fā)展國際消費(fèi)中心。”。 十四五明確提出“加快推進(jìn)免稅購物、國際醫(yī)療、留學(xué)海南三大品牌建設(shè)，積極 承接海外消費(fèi)回流”。預(yù)計(jì)于 2025 年海南吸引境外就醫(yī)回流 50 萬人次，吸引國 際教育消費(fèi) 300 億元、回流 5 萬人，離島免稅品貿(mào)易實(shí)現(xiàn)倍增。 同時(shí)，國內(nèi)免稅政策不斷放開，擴(kuò)展適用對象、豐富免稅品牌品類，大幅提升離 島免稅購物限制至 10 萬元，并于后續(xù)為中免提供所得稅優(yōu)惠稅率，大力推進(jìn)離 島免稅行業(yè)發(fā)展。

疫情及政策雙重紅利下，離島免稅銷售額高速增長。新政公布后，進(jìn)一步豐富的 SKU 及更高的購物限額均吸引消費(fèi)者前來購物。2020 及 2021 年，離島免稅月 均銷售額逆勢增長至 22.9 及 41.2 億元，分別較 2019 年同期增長 103.7%及 266.7%。剔除局部疫情反復(fù)造成的銷售額承壓外，淡季月銷售額約為 40 億元， 旺季月銷售額約為 50 億元。同時(shí)海棠灣等大體量免稅店也具備了一定旅游目的 地屬性，除節(jié)假日酒店入住率較高外，假期銷量的激增也進(jìn)一步對上述觀點(diǎn)進(jìn)行 交叉驗(yàn)證。據(jù)海口海關(guān)，2021 年 10 月 1-6 日，離島免稅日均銷售額 2.12 億 元，2022 年春節(jié)期間日銷售額 2.83 億元。

目前回流消費(fèi)集中于香化產(chǎn)品。以中免為例，2018 及 2019 年香化產(chǎn)品銷售額 占比分別 57.3%及 61.9%，后續(xù)中免大力推進(jìn)日上直郵等線上有稅銷售模式， SKU 以香化產(chǎn)品為主，2020 年有稅香化銷售額約為 184 億元，貢獻(xiàn)有稅銷售 額的 94.6%。據(jù)我們測算，2020 年商品銷售中約 70.4%為香化產(chǎn)品貢獻(xiàn)?；?于香化產(chǎn)品單件價(jià)格顯著低于精品及煙酒品類，件單價(jià)的下滑也交叉驗(yàn)證消費(fèi)回 流集中于香化產(chǎn)品。

高奢產(chǎn)品消費(fèi)回流有望進(jìn)一步提升離島免稅銷售額。LV、愛馬仕等高奢品牌均 具備較高的入駐條件且受眾的價(jià)格敏感性較弱，因此疫后高奢消費(fèi)的回流出口主 要為國內(nèi)頂流商場。隨后續(xù)高奢品牌的逐漸入駐，疊加免稅業(yè)態(tài)天然具備價(jià)格優(yōu) 勢，奢侈品消費(fèi)向離島免稅的轉(zhuǎn)移有望進(jìn)一步提高離島免稅銷售額。

3.1.剝離旅行社業(yè)務(wù)，聚焦免稅賽道

旅游零售業(yè)務(wù)高速增長，離島免稅為核心驅(qū)動。據(jù)公司業(yè)績預(yù)告，預(yù)計(jì) 2021 年 實(shí)現(xiàn)營收 676.7 億元，同比增長 28.65%，我們預(yù)計(jì)其中商品銷售營收 CAGR4 達(dá) 44%,增長數(shù)據(jù)喜人。 從過往營收構(gòu)成來看，2017-2018 年，日上上海及日上中國的并表使得機(jī)場免 稅營收比重提升至 60%左右，2019 年旅社行業(yè)務(wù)剝離，歸母凈利率提升明顯。 2020 年疫情影響及離島新政影響下，離島免稅營收占比高速提升至 60%，成為 中免絕對核心業(yè)務(wù)，進(jìn)一步拉高中免盈利能力。據(jù)中免 22 年 1、2 月經(jīng)營數(shù)據(jù) 公告，旺季經(jīng)營情況喜人，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤約 24 億元，歸母凈利率約為 18.32%，創(chuàng)歷史新高。

離島免稅模式盈利能力較強(qiáng)，為后續(xù)主要看點(diǎn)。中免主要渠道為離島免稅及機(jī)場 免稅。從盈利能力來看，離島免稅費(fèi)用端主要為免稅門店折舊及人員開支，據(jù)我 們測算，當(dāng)前離島免稅歸母凈利率約為 20%-25%，相對剛性的費(fèi)用結(jié)構(gòu)帶來較 為明顯的規(guī)模效應(yīng)，隨離島免稅規(guī)模提升，預(yù)計(jì)凈利率水平仍有一定上升空間。 機(jī)場扣點(diǎn)一般采取保底、扣點(diǎn)孰高的抽傭模式，利潤率相對穩(wěn)定。疫情反復(fù)背景 下催生日上有稅模式，基于三稅費(fèi)率實(shí)際低于扣點(diǎn)及線上模式相關(guān)費(fèi)用的縮減， 盈利能力提升明顯，但基于供貨壓力及 SKU 的相對不足，預(yù)計(jì)長期直郵模式銷 售額增長難度較大。

免稅品銷售規(guī)模提升帶動毛利率上行。中免免稅品業(yè)務(wù)高速增長，2020 年貢獻(xiàn) 營收 323.6 億元，CAGR5 達(dá) 32.06%，疊加規(guī)模效應(yīng)下向上議價(jià)能力不斷提 升，帶動公司毛利率不斷走高，2019 年公司毛利率達(dá) 49.4%。 2020 新冠疫情影響下，有稅品銷售營收占比提升至 37.5%，營收端結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)換 致使毛利率略有承壓，據(jù)我們測算，日上上海過半營收由有稅銷售模式貢獻(xiàn)，基 于補(bǔ)繳三稅費(fèi)用率低于機(jī)場扣點(diǎn)，疊加離島免稅盈利能力較強(qiáng)，公司整體盈利能 力其實(shí)有所提升。

財(cái)務(wù)、管理費(fèi)用率持續(xù)改善，銷售費(fèi)用率有所回落。財(cái)務(wù)費(fèi)用率較為穩(wěn)定，公司 現(xiàn)金流狀況良好，多數(shù)情況下利息收入可以對支出進(jìn)行覆蓋；管理費(fèi)用率方面， 主要構(gòu)成為管理職位員工薪酬，營收端持續(xù)增長，凸顯規(guī)模效應(yīng)，管理費(fèi)用率不 斷改善，2021H1 進(jìn)一步下降至 2.47%，預(yù)計(jì)隨后續(xù)公司業(yè)績持續(xù)增長，仍有 一定改善空間；銷售費(fèi)用率方面，2018 年公司布局多個(gè)機(jī)場區(qū)位，高額租賃費(fèi) 致使銷售費(fèi)用率短期激增，疫情期間機(jī)場營收比重降低疊加租金優(yōu)惠政策，銷售 費(fèi)用率明顯回落，2021H1 銷售費(fèi)用率為 9.28%。長期來看，綜合考慮離島業(yè) 務(wù)高增導(dǎo)致機(jī)場營收比重被動拉低及后續(xù)機(jī)場客流的逐漸恢復(fù)，預(yù)計(jì)銷售費(fèi)用率 將有所回升，但回升空間較為有限。

盈利能力持續(xù)改善，離島免稅為重要抓手。2018 年前中免歸母凈利率圍繞 10% 波動，19 年剝離凈利率較低的旅行社業(yè)務(wù)，歸母凈利率被動拉升至 11.29%。 2021 年離島免稅利潤初步釋放，公司全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 95.92 億元，同比增 長 56.2%，CAGR5 達(dá) 39.6%，21Q3 華東疫情致使離島銷量承壓的不利背景下，歸母凈利率仍提升至 14.17%。拆分來看，離島新政后離島免稅貢獻(xiàn)歸母凈 利潤提升明顯，2020H2 及 2021H1 分別貢獻(xiàn) 28.8 及 30.7 億元，同比提升 388%及 315%?；诠竟┴泝r(jià)格會影響子公司利潤水平，我們認(rèn)為剔除供貨 環(huán)節(jié)影響，離島免稅業(yè)務(wù)的歸母凈利水平約為 20%。（報(bào)告來源：未來智庫）

3.2.離島免稅為目前主要看點(diǎn)，后續(xù)利潤具備想象空間

離島新政后，離島免稅營收端高速增長。2020 年離島實(shí)現(xiàn)營收 312 億元，同比 增長 198%；2021 年上半年實(shí)現(xiàn)營收 262 億元，同比增長 191%，預(yù)計(jì)隨現(xiàn)有 門店 SKU 僅一步豐富及海南客流逐漸恢復(fù)，離島免稅營收端有望進(jìn)一步提升， 新海港免稅城也有望于 2022 年下旬開始營業(yè)，為離島業(yè)務(wù)提供全新增量。自利 潤端來看，疫情反復(fù)背景下客流受阻及折扣力度提升致使歸母凈利率有所承壓， 基于離島免稅費(fèi)用的相對剛性及當(dāng)前折扣力度有所收窄，疊加離島免稅業(yè)務(wù)體量 的增加，離島免稅業(yè)務(wù)歸母凈利潤有望高速增長。

三亞天然具備引流能力，中免體量的絕對優(yōu)勢保證島內(nèi)龍頭地位。從營業(yè)面積來 看，河心島落地后的中免是目前島內(nèi)最大體量免稅店。同時(shí)據(jù)攜程報(bào)告，三亞仍 穩(wěn)居最受歡迎的目的地城市榜首。且據(jù)海南文旅局?jǐn)?shù)，2022 年 1 月及 2 月，三 亞市分別接待過夜游客 226 及 224 萬人，分別較 19 年同期增長 8.1%及 13.6%， 客流恢復(fù)情況良好。從品牌品類角度來看，中免入駐品牌數(shù)量超 500 個(gè)，深免位 居其后，品牌數(shù)約 300 個(gè)，其余免稅運(yùn)營商與中免仍存在較大差距。同時(shí)從價(jià)格 來看，目前中免所有產(chǎn)品均直接自品牌方采購，其余免稅運(yùn)營商可能存在于拉格 代爾或中免進(jìn)行二次采購的行為，差價(jià)的存在也進(jìn)一步保證了中免于島內(nèi)的價(jià)格 優(yōu)勢，故我們認(rèn)為短期內(nèi)三亞國際免稅城的龍頭地位難以撼動。

三亞國際免稅城為目前主力門店。三亞國際免稅城由中免子公司-國旅投資集團(tuán) 投資 50 億元建設(shè)，坐落于三亞海棠灣，為集免稅購物、有稅購物、餐飲娛樂、 文化展示于一身的旅游零售商業(yè)綜合體。三亞國際免稅城建筑面積 12 萬平方米， 營業(yè)面積 7.2 萬平方米，免稅店所有商品均由中免 從原產(chǎn)地采購、受海 關(guān)和檢驗(yàn)檢疫等相關(guān)單位全程監(jiān)管，為消費(fèi)者放心購物提供有力保障。

客單價(jià)及滲透率同步提升，離島免稅迎來雙擊過程。2020 年 6 月離島新政利好 程度遠(yuǎn)超過往，購物限額自 3 萬元提升至 10 萬元，同時(shí)放寬熱銷品類購物件數(shù) 限制（香化品 12 件至 30 件），限制放寬有效刺激客單價(jià)增長，2021 年客單價(jià) 為 7422 元，較 2019 年提升 103%，隨后續(xù) SKU 逐漸豐富，客單價(jià)有望持續(xù) 上行。雖局部疫情反復(fù)致使海南客流量有所承壓，但滲透率的翻倍增長同為離島 銷量增長提供動能，隨后續(xù)疫情緩和，客流恢復(fù)有望刺激離島銷量進(jìn)一步提升。

2025 年，三亞國際免稅城營收有望達(dá) 539 億?；谏鲜鲵?qū)動因素拆分，我們依 照過夜游客人數(shù)、滲透率及客單價(jià)對三亞國際免稅城規(guī)模進(jìn)行預(yù)測。 過夜游客人數(shù)方面，三亞免稅相對成熟的業(yè)態(tài)其實(shí)具備一定的引流能力，我們預(yù) 計(jì)后續(xù)客流的恢復(fù)將優(yōu)于行業(yè)整體，但基于三亞本身為較為熱門的旅游目的地， 旺季時(shí)熱門景區(qū)周邊酒店供給存在一定程度的不足，故后續(xù)客流增速給予放緩。

客單價(jià)方面，基于海棠灣當(dāng)前品牌品類布局已基本完成，在離島新政大幅提高客 單價(jià)后增速給予放緩。 有稅方面，我們認(rèn)為有稅銷售客群與免稅客群區(qū)別較大，有稅銷售模式不與免稅 模式競爭，也將為后續(xù)大力發(fā)展方向，隨后續(xù) SKU 豐富及渠道進(jìn)一步放開，滲 透率有望進(jìn)一步提升，驅(qū)動有稅模式銷售額增長。

?？跒殡x島免稅又一戰(zhàn)場，海免占據(jù)過半門店。區(qū)別于三亞一家獨(dú)大的競爭格局， ?？诿舛惖陻?shù)量較多，深免、海控均為強(qiáng)力競爭對手。2020 年中免集團(tuán)收購海 免 51%股權(quán)，日月光、美蘭并入中免體系，開始布局?？诿舛愂袌?。從門店整體 來看，日月光免稅店及美蘭機(jī)場店已較為穩(wěn)定，且營業(yè)面積基本固定，銷售額的 驅(qū)動因素為客流的邊際改善，美蘭 T2 二期有望于 2022 年落地，品類豐富有望 進(jìn)一步提高客單價(jià)，驅(qū)動業(yè)績增長。

海免業(yè)態(tài)較為豐富，機(jī)場店客流驅(qū)動因素略有差異。海口各家免稅店分布較為零 散，體量分別相對較小，我們同樣采取客流、滲透率及客單價(jià)的拆分方式，區(qū)別 于傳統(tǒng)的離島免稅店，機(jī)場店僅對乘飛機(jī)出入海南島旅客開放，因此采取旅客吞 吐量作為基礎(chǔ)客流測算指標(biāo)。

客流方面，基于 2022 年 1、2 月海口接待過夜旅客已超 2019 年同期，我們假 設(shè) 2022 年海口過夜旅客接待量較 2019 年同期有個(gè)位數(shù)增長；基于鐵路及輪船 的通航同樣便利，且新海港免稅城距離鐵路、港口的距離均近于機(jī)場，假設(shè) 2024 年美蘭機(jī)場客流恢復(fù)至 2019 年同期水平以上，稍晚于島內(nèi)客流恢復(fù)。

滲透率方面，基于新海港免稅城體量更大、SKU 更多及可能存在的價(jià)格優(yōu)勢（中 免集團(tuán)直接運(yùn)營所致），預(yù)計(jì)對原有的日月光免稅店存在一定分流，且海口免稅 市場競爭強(qiáng)度本身高于三亞，給予較低的滲透率并于 2021 年后不再提升?；?機(jī)場客流主要目的并非購物，滲透率后續(xù)維持不變。

客單價(jià)方面，基于日月光免稅城店品牌仍有提升空間，給予較高的增速，并逐漸 抵減。美蘭機(jī)場二期建設(shè)完成后，預(yù)計(jì)對滲透率及影響不大，主要體現(xiàn)為客單價(jià) 提升，于 2022 年給予一次性調(diào)整。

3.3.機(jī)場有稅模式緩解短期壓力，國際客流恢復(fù)仍需時(shí)日

中免掌握核心標(biāo)段，靜待疫后國際客流恢復(fù)。受新冠疫情反復(fù)影響，國際客流的 邊際改善仍需時(shí)日。相比于其他免稅業(yè)態(tài)而言，不考慮疫情、戰(zhàn)爭等非常規(guī)因素 影響下，我們認(rèn)為機(jī)場客流是最為穩(wěn)定的。長期來看，機(jī)場業(yè)績的恢復(fù)是具備較 高確定性的。考慮中免掌握北上廣香四大核心標(biāo)段，基于目前的疫情管控措施， 我們預(yù)計(jì)北上廣香的國際客流也將率先恢復(fù)。

疫情反復(fù)影響跨境客流，日上中國業(yè)績承壓。疫情反復(fù)背景下，跨國客流嚴(yán)重受 阻，2020 年北京機(jī)場國際旅客吞吐量僅為 289.2 萬人次，同比下降 89.5%，業(yè) 績有所承壓，2021H1 實(shí)現(xiàn)營收 16.1 億元，同比減少 57%。利潤端轉(zhuǎn)虧，歸母 凈利潤為-3.15 億元。我們預(yù)計(jì) 2021 年首都機(jī)場國際客流量略低于 2020 年， 雖然北京機(jī)場方面推出跨境電商銷售模式，但因跨境電商模式限額較低及價(jià)格較 免稅品略高，雖然可以一定程度降低虧損額度，但剔除租金沖回后依然較難實(shí)現(xiàn) 盈利，后續(xù)業(yè)績改善主要取決于國際客流恢復(fù)。

機(jī)場免稅嚴(yán)重依賴國際客流吞吐量，跨境電商短期提高客單價(jià)。機(jī)場免稅我們采 取客流及客單價(jià)的模型進(jìn)行拆分?？土鞣矫?，相較于國內(nèi)航班，我們認(rèn)為國際客 流的恢復(fù)會更為緩慢，相對具備剛需屬性的務(wù)工及商務(wù)客流會率先恢復(fù)。且相對 于游客而言，商務(wù)客流于免稅店購物的意愿較差客，客單價(jià)增長不具備顯著的增 長動力，伴隨跨境電商規(guī)模的逐漸縮減，客單價(jià)將逐漸回歸至過往水平。

有稅模式?jīng)_抵疫情不利影響，日上上海盈利能力得到短期拉升。疫情反復(fù)大背景 下，日上上海推出有稅銷售模式，有稅模式下公司以免稅價(jià)格銷售產(chǎn)品并補(bǔ)繳三 稅（34%-38%）,顯著低于機(jī)場扣點(diǎn)的 42.5%，同時(shí)員工等相關(guān)費(fèi)用的節(jié)約可 進(jìn)一步拉高盈利能力。疫情反復(fù)的不利影響下，日上上海營收端下降相對有限， 且 2020H2 及 2021H1 分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 11.9 及 5.4 億元，歸母凈利率分 別為 30.4%及 14.7%，顯著高于過往水平。

雖有稅模式盈利能力較強(qiáng)，但僅為短期補(bǔ)救措施，長期而言，我們認(rèn)為日上直郵 銷量將逐漸縮減。首先日上直郵以免稅價(jià)格銷售產(chǎn)品且購買限制較為寬松，會對 有稅渠道造成擠壓，因此品牌方有激勵限制供貨及 SKU，具體體現(xiàn)為日上直郵 SKU 較少且斷貨較為嚴(yán)重。其次，長期繞開機(jī)場扣點(diǎn)也會有損機(jī)場運(yùn)營收益， 降低機(jī)場合作意愿。

國際客流逐漸恢復(fù)，日上直郵規(guī)模緩慢縮減，日上上海業(yè)務(wù)回歸常態(tài)。我們依舊 采取客流及客單的方式對營收進(jìn)行拆分?？蛦蝺r(jià)方面，類似于日上中國的看法， 客群整體屬性偏向商旅，客單價(jià)的提升空間有限，因此給予相對較低增速?？土?方面，我們認(rèn)為國際客流的恢復(fù)相對緩慢，將于 2025 年恢復(fù)至 2019 年同期水 平。 直郵有稅銷售模式購買門檻較低，且價(jià)格參照免稅銷售模式，運(yùn)營模式優(yōu)秀，價(jià) 格優(yōu)勢明顯。但我們認(rèn)為此模式推進(jìn)主要目的為對抗疫情期間不利沖擊，機(jī)場免 稅業(yè)態(tài)仍將集中于線下銷售，我們預(yù)計(jì)線上有稅體量將逐漸縮減。

口岸免稅多業(yè)態(tài)布局，疫后修復(fù)同樣可期。除上海、北京機(jī)場免稅店外，中免布 局廣州、香港等數(shù)十家機(jī)場免稅，覆蓋范圍較為寬廣。自業(yè)態(tài)來看，中免同樣于 陸地邊境、火車站、游輪等區(qū)位有免稅店布局。我們預(yù)計(jì)此類與國際客流掛鉤的 業(yè)務(wù)將于 2025 年恢復(fù)至 2019 年同期水平。

4.1.盈利預(yù)測

預(yù)計(jì) 2023 年中免營收達(dá) 1227 億元，離島免稅為核心驅(qū)動因素。據(jù)我們預(yù)測， 機(jī)場線下免稅將于 2022 年開始逐漸恢復(fù)，預(yù)計(jì)于 2025 年恢復(fù)至 2019 年恢復(fù) 至 2019 年同期水平。離島免稅蓬勃發(fā)展，預(yù)計(jì)于 2023 年實(shí)現(xiàn)營收 899 億元， 新海港落地持續(xù)加碼，預(yù)計(jì) 2025 年離島業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收 1467 億元，公司其他業(yè) 務(wù)含對外供貨業(yè)務(wù)，基于公司上游供貨渠道把控良好及離島政策下規(guī)模較小的運(yùn) 營商可能具備更高的發(fā)展速度，我們認(rèn)為供貨業(yè)務(wù)營收端也將具備較高增速。

機(jī)場免稅規(guī)?；謴?fù)，離島免稅進(jìn)一步為利潤賦能。分業(yè)態(tài)來看，機(jī)場方面，雖我 們認(rèn)為有稅銷售模式一定程度彌補(bǔ)疫情對線下客流沖擊帶來的不利影響，但后續(xù) 利潤恢復(fù)仍主要源于國際客流恢復(fù)。離島免稅方面，隨業(yè)務(wù)體量的不斷擴(kuò)大，規(guī) 模效應(yīng)下歸母凈利率水平將有小幅改善，預(yù)計(jì)于 2023 及 2024 年分別實(shí)現(xiàn)歸母 凈利潤 131 及 186 億元，貢獻(xiàn)利潤比重不斷提升，成為中免集團(tuán)核心業(yè)務(wù)。預(yù) 計(jì)中免 22/23/24 年歸母凈利潤分別為 114.6/160.6/226.6 億元。（報(bào)告來源：未來智庫）

4.2.投資分析

新海港體量巨大，中免有望走出第二成長曲線。中免全資子公司國旅投資擬投資 128.6 億元建設(shè)新海港免稅城，我們預(yù)計(jì)新海港免稅城將于 2022 年下半年開始 運(yùn)營。新海港免稅城占地面積 69.3 萬平方米，預(yù)計(jì)為亞洲最大旅游零售綜合體， 體量及品牌品類的優(yōu)勢有望帶領(lǐng)中免走出第二成長曲線。我們預(yù)計(jì)新海港免稅城 2023/2024 年分別實(shí)現(xiàn)營收 150/393 億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 20/56 億元，于 2025 年前后于營收端對海棠灣實(shí)現(xiàn)超越。

海南引流能力持續(xù)增強(qiáng)，不必過度擔(dān)憂分流影響。海南自然資源稟賦疊加免稅業(yè) 態(tài)蓬勃發(fā)展。引流能力不斷增強(qiáng)。依照客流屬性拆分，隨后續(xù)疫情緩，我們預(yù)計(jì) 原有入島旅客及國外入島旅客將恢復(fù)至疫前水平以上，國外回流旅客有潛在的分 流風(fēng)險(xiǎn)，但基于目前海南機(jī)場 7-8 成的客流恢復(fù)情況，我們認(rèn)為海南客流還有 很大的恢復(fù)空間，客流恢復(fù)至 2019 年同期水平前不必過度擔(dān)憂分流影響。

離島免稅費(fèi)用相對剛性，規(guī)模效應(yīng)明顯。門店層面，費(fèi)用主要由折舊及人工構(gòu)成， 費(fèi)用剛性導(dǎo)致凈利率對毛利率變動彈性較小，折扣加大帶來的營收增長可有效沖 抵凈利率降低的不利影響。以海棠灣線下業(yè)務(wù)為例，據(jù)我們測算，毛利率自 38% 下降至 32%，凈利率僅下降 1pct，營收端增長 60 億至 281 億，歸母凈利潤增 長 5.9 億元至 38.1 億元，規(guī)模效應(yīng)凸顯。公司層面來看，我們預(yù)計(jì)新海港落地 對總部層面費(fèi)用影響有限，進(jìn)而攤低總部費(fèi)用，拉高門店及集團(tuán)盈利能力。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報(bào)告原文。）

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