（報(bào)告出品方/作者：華安證券,胡楊）

1、樣板、小批量 PCB 龍頭，積極布局 IC 載板

1.1 組織架構(gòu)科學(xué)合理，盈利能力穩(wěn)步提升

股權(quán)結(jié)構(gòu)合理，激勵(lì)政策聚人心。公司創(chuàng)始人及實(shí)際控制人邱醒亞先生，直接 持股 16.42%，為公司第一大股東，擔(dān)任公司董事長(zhǎng)及總經(jīng)理。興森科技股權(quán)整體較 為分散，僅有 8 名股東持股比例超過 1%，共計(jì)持股 34.24%，大部分股份由散戶與其 他機(jī)構(gòu)投資者持有。由于興森股權(quán)結(jié)構(gòu)整體較為分散，股東間可相互制衡，有助于 公司科學(xué)合理決策；同時(shí)，大股東間股權(quán)較為集中，第一大股東持股占前八大股東 持股比重的 47.96%，擁有較高的話語權(quán)，有利于提升公司決策效率。

員工持股計(jì)劃聚集人心。2021 年 7 月 31 日公司推出員工持股計(jì)劃，持股計(jì)劃 的參加對(duì)象為董事、高級(jí)管理人員和核心骨干員工，總?cè)藬?shù)不超過 208 人，擬籌集 資金總額上限為 7439.50 萬元，持股規(guī)模不超過 1487.90 萬股（約占當(dāng)前公司股本 總額的 1%，其中預(yù)留 72.90 萬股。每股認(rèn)購(gòu)價(jià)格為 5 元）。持股計(jì)劃所持股票權(quán)益將 自標(biāo)的股票過戶至員工持股計(jì)劃名下之日起的 12 個(gè)月后、24 個(gè)月后、36 個(gè)月后分 三期解鎖，解鎖比例分別為本持股計(jì)劃所持標(biāo)的股票總數(shù)的 30%、30%、40%。高管及 與核心技術(shù)人員均有持股，優(yōu)化了公司治理結(jié)構(gòu)，起到了良好的激勵(lì)作用。

研發(fā)費(fèi)用穩(wěn)中有升，“三費(fèi)”費(fèi)率持續(xù)下降。公司重視研發(fā)，研發(fā)投入穩(wěn)步提升， 2017~2020 年研發(fā)費(fèi)用從 18,424.6 萬元提升到 23,882.6 萬元；研發(fā)支出占比維持在 5%以上，2017-2021 年 Q1-3，研發(fā)支出占比分別為 5.61%、5.17%、5.20%、5.92%、 5.16%，整體保持在較高的水平。2018 年以來，興森推行組織變革，以“降本增效、 卓越運(yùn)營(yíng)”為方向，將責(zé)任回歸主體，“三費(fèi)”費(fèi)率持續(xù)下降，從 2017 年的 16.8% 下降至 2021 年 Q1~3 的 12.11%。管理費(fèi)率和銷售費(fèi)率不斷降低，財(cái)務(wù)費(fèi)用呈下降趨 勢(shì)，其中，2020 年由于美元大幅貶值，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅度提升。

營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)，凈利不斷攀升。公司加快投資擴(kuò)產(chǎn)力度，全面推進(jìn) IC 封裝基板、 半導(dǎo)體測(cè)試板和 PCB 樣板、高多層板的投資擴(kuò)產(chǎn)工作，隨著擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目產(chǎn)能的逐步釋 放，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定增長(zhǎng)；2017 年~2020 年?duì)I業(yè)收入從 328,296.48 萬元穩(wěn)步 提升至 403,465.52 萬元，2021 年 Q1-3 營(yíng)業(yè)收入為 371,651.35 萬元，營(yíng)業(yè)收入持續(xù) 增加。2017 年~2021Q1-3 凈利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，2017 年受子公司生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)波動(dòng)、產(chǎn)能釋 放爬坡影響，凈利潤(rùn)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。2018-2020 凈利潤(rùn)增速均在 30%以上。2020 年凈利 潤(rùn)增速達(dá) 78%，原因系轉(zhuǎn)讓子公司上海澤豐股權(quán)貢獻(xiàn)稅收投資收益約 22,638 萬元， 疊加公司管理改善、期間費(fèi)用占比有所降低，整體盈利能力大幅度提升。

1.2 樣板、小批量 PCB 龍頭廠商，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)布局多元化

興森為 PCB 樣板、小批量龍頭，逐步擴(kuò)展 IC 載板、半導(dǎo)體測(cè)試板領(lǐng)域。興森科 技成立于 1999 年 3 月，以 PCB 樣板、小批量業(yè)務(wù)起家，具備 PCB 設(shè)計(jì)-PCB 制造-SMT 貼裝完整產(chǎn)業(yè)鏈的硬件外包設(shè)計(jì)綜合解決方案，逐步成為國(guó)內(nèi)樣板、小批量行業(yè)龍 頭。目前，“興森快捷”已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)中高端 PCB 樣板小批量板制造領(lǐng)域的著名品牌。

2012 年，公司前瞻布局封裝基板領(lǐng)域，是目前國(guó)內(nèi)少數(shù)幾家通過自主研發(fā)實(shí)現(xiàn) 量產(chǎn) IC 載板且客源穩(wěn)定的企業(yè)之一。公司于 2018 年通過三星認(rèn)證，是國(guó)內(nèi)第一家 進(jìn)入三星體系的 IC 載板供應(yīng)商。在前期，公司主攻 BT 載板，后期將以 ABF 高端載 板作為戰(zhàn)略方向。2022 年 2 月，興森發(fā)布公告，擬投資約 60 億元建設(shè) FC BGA 封裝 基板（ABF 載板）生產(chǎn)和研發(fā)基地項(xiàng)目。

2015 年興森通過收購(gòu)美國(guó) HARBOR 和設(shè)立上海澤豐進(jìn)入半導(dǎo)體測(cè)試板領(lǐng)域。測(cè)試 板向客戶提供的是完全定制化的服務(wù)，屬于多品種、小批量，產(chǎn)品單價(jià)和附加值比 較高。HARBOR 在全球半導(dǎo)體測(cè)試板整體解決方案領(lǐng)域具有優(yōu)勢(shì)地位，兼具設(shè)計(jì)和制 造業(yè)務(wù)以測(cè)試負(fù)載板和探針卡業(yè)務(wù)為主，主要客戶均為歐美一流半導(dǎo)體公司。上海 澤豐以提供綜合測(cè)試解決方案為主，服務(wù)于國(guó)內(nèi)和亞洲的主流芯片設(shè)計(jì)、封裝企業(yè)，以 設(shè)計(jì)為主，制造外包，產(chǎn)品包括測(cè)試負(fù)載板、探針卡、老化板和轉(zhuǎn)接板，2020 年公司轉(zhuǎn) 讓部分澤豐股權(quán)之后不再并表。子公司廣州興森快捷于 2020 年實(shí)施半導(dǎo)體測(cè)試板的投資 擴(kuò)產(chǎn)，目標(biāo)是建設(shè)國(guó)內(nèi)最大的專業(yè)化測(cè)試板。

公司主營(yíng)專注于線路板產(chǎn)業(yè)鏈，圍繞 PCB、半導(dǎo)體兩大主線開展。PCB 樣板、小 批量業(yè)務(wù)占比最高，為公司的經(jīng)濟(jì)支柱，產(chǎn)品主要有剛性電路板、柔性電路板、剛 撓結(jié)合電路板和 HDI，為華為、中興、烽火、中際旭創(chuàng)、浪潮信息、星網(wǎng)銳捷等近 4000 家高科技企業(yè)提供產(chǎn)品研發(fā)階段的 PCB 樣板生產(chǎn)制造服務(wù)。

隨著 IC 載板產(chǎn)能的逐步釋放，公司 IC 載板業(yè)務(wù)占比不斷提升。目前公司與大 基金（國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金股份有限公司）、科學(xué)城集團(tuán)合作的 IC 載板項(xiàng)目 正在建設(shè)中，此外，2 月份公告將投資 60 億用于廣州 FC BGA 封裝基板項(xiàng)目，項(xiàng)目產(chǎn) 能釋放后，公司 IC 載板業(yè)務(wù)占比將進(jìn)一步提升。

公司生產(chǎn)基地主要位于國(guó)內(nèi)，海外業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。2021 年，公司 PCB 板產(chǎn)能為 84.4 平方米/年，其中，廣州生產(chǎn)基地產(chǎn)能為 36 萬平方米/年，宜興生產(chǎn)基地產(chǎn)能為 48 萬平方米/年，英國(guó) Exception 產(chǎn)能為 0.4 萬平方米/年；IC 載板產(chǎn)能位于廣州生產(chǎn)基 地，目前產(chǎn)能為 24 萬平方米/年。半導(dǎo)體封裝測(cè)試板國(guó)內(nèi)外雙重布局，美國(guó) Harbor 從 事測(cè)試板的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和貼裝，產(chǎn)能為 0.36 萬平方米/年,產(chǎn)能較少但單價(jià)高；廣州基 地測(cè)試板項(xiàng)目產(chǎn)能為 2.4 萬平方米/年，其擴(kuò)產(chǎn)目標(biāo)是建設(shè)國(guó)內(nèi)最大的專業(yè)化測(cè)試板工廠, 并為美國(guó) Harbor 提供產(chǎn)能支持。

主營(yíng)毛利率呈上升趨勢(shì)。（1）2017 年~2021Q3，樣板、小批量的毛利率從 31.77% 提升至 34.35%，始終處于較高水平且穩(wěn)中有升。（2）2017 年~2021Q3，IC 載板毛利 整體呈上升趨勢(shì)，從 10.58%提升至 22.17%。2020 年，受公司新建 IC 載板產(chǎn)能釋放 爬坡影響，毛利率有所降低。2021 年，載板產(chǎn)能爬坡完成、良率提升，疊加 IC 載板 行業(yè)景氣較高，毛利率繼續(xù)提升。（3）半導(dǎo)體測(cè)試板向客戶提供的是完全定制化的 服務(wù)，附加值較高，產(chǎn)品價(jià)格和毛利率水平都較高。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

2、PCB 皇冠的明珠，IC 載板乘風(fēng)啟航

2.1 IC 載板：PCB 板皇冠上的明珠

IC 載板即封裝基板，在 HDI 板的基礎(chǔ)上發(fā)展而來，是適應(yīng)電子封裝技術(shù)快速發(fā) 展的技術(shù)創(chuàng)新，具有高密度、高精度、高性能、小型化以及輕薄化等優(yōu)良特性。完 整的芯片由裸芯片（晶圓片）與封裝體（封裝基板及固封材料、引線等）組合而成。 封裝基板作為芯片封裝的核心材料，一方面能夠保護(hù)、固定、支撐芯片，增強(qiáng)芯片 導(dǎo)熱散熱性能，保證芯片不受物理損壞，另一方面封裝基板的上層與芯片相連，下 層和印制電路板相連，以實(shí)現(xiàn)電氣和物理連接、功率分配、信號(hào)分配，以及溝通芯 片內(nèi)部與外部電路等功能。

IC 載板性能優(yōu)良，應(yīng)用占比持續(xù)提升。與常規(guī) PCB 板相比，封裝基板線寬、線 距更小，板子尺寸更小，能達(dá)到主流芯片的嚴(yán)苛要求。線寬/線距 50μm/50μm 屬于 PCB 高端產(chǎn)品，而封裝基板制造領(lǐng)域，線寬/線距在 30μm/30μm 以內(nèi)屬于常規(guī)產(chǎn)品。 隨著技術(shù)朝高密度、高精度發(fā)展，高端產(chǎn)品封裝基板在 PCB 板中占比也逐步提升。 根據(jù) prismark，2000 年封裝基板在 PCB 板中占比 8.43%，2020 年封裝基板占比為 15.68%，預(yù)測(cè)至 2026 年，封裝基板占比將達(dá)到 21.11%，占比穩(wěn)步提升。

IC 載板主要用于集成電路封裝環(huán)節(jié)，是封裝環(huán)節(jié)價(jià)值量最大的耗材。根據(jù)中研 網(wǎng)，IC 載板在中低端封裝中占材料成本的 40~50%，在高端封裝中占 70~80%。原材料 可分為結(jié)構(gòu)材料（樹脂、銅箔、絕緣材等）、化學(xué)品（干膜、油墨、金鹽、光阻、蝕 刻劑、顯影劑）以及耗材（鉆頭）。其中，樹脂、銅箔、銅球?yàn)檎?IC 載板成本比重 最大的原材料，比分別為 35%，8%，6%。

根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，IC 載板下游主要應(yīng)用于移動(dòng)終端（26%）、個(gè)人電腦 （21%）、通訊設(shè)備（19%）、存儲(chǔ)（13%）、工控醫(yī)療（8%）、航空航天（7%）、汽車電 子（6%）。

從產(chǎn)業(yè)鏈上來看，IC 載板運(yùn)用于集成電路封裝階段。電子封裝是器件到系統(tǒng)的 橋梁，這一環(huán)節(jié)極大影響力微電子產(chǎn)品的質(zhì)量和競(jìng)爭(zhēng)力。隨著半導(dǎo)體技術(shù)的發(fā)展， IC 載板的特征尺寸不斷縮小、集成度不斷提高，相應(yīng)的 IC 封裝向著超多引腳、窄節(jié) 距、超小型化方向發(fā)展。根據(jù)《中國(guó)半導(dǎo)體封裝業(yè)的發(fā)展》，迄今為止全球集成電路 封裝技術(shù)一共經(jīng)歷了五個(gè)發(fā)展階段。當(dāng)前，全球封裝行業(yè)的主流技術(shù)處于以 CSP、BGA 為主的第三階段，并向以系統(tǒng)級(jí)封裝（SiP）、倒裝焊封裝（FC）、芯片上制作凸點(diǎn) （Bumping）為代表的第四階段和第五階段封裝技術(shù)邁進(jìn)。以 2000 年為節(jié)點(diǎn)，將封 裝產(chǎn)業(yè)分為傳統(tǒng)封裝階段和先進(jìn)封裝階段。

第一階段：20 世紀(jì) 70 年代以前（插孔原件時(shí)代）。封裝的主要技術(shù)是針腳插裝 （PTH），主要形式有 CDIP、PDIP、和晶體管封裝（TO）、，由于難以提高密度與頻率， 不足以自動(dòng)化生產(chǎn)的要求。

第二階段：20 世紀(jì) 80 年代中期（表面貼裝時(shí)代）。從引腳插入時(shí)封裝到表面貼 片封裝，極大地提高了印制電路板的組裝密度，易于自動(dòng)生產(chǎn)，但在封裝密度、I/O 數(shù)以及電路頻率方面表現(xiàn)欠佳，難以滿足 ASIC、微處理器發(fā)展需要。

第三階段：20 世紀(jì) 90 年代進(jìn)入了面積陣列封裝時(shí)代。該階段主要的封裝形式 有 BGA、CSP、WLP。BGA 技術(shù)縮短了芯片與系統(tǒng)之間的連接距離，使芯片封裝技術(shù)跟 上了芯片發(fā)展的步伐。CSP 技術(shù)解決了長(zhǎng)期存在的芯片小而封裝大的根本矛盾，引發(fā) 了一場(chǎng)集成電路封裝技術(shù)的革命。

第四階段：20 世紀(jì)末進(jìn)入微電子封裝技術(shù)堆疊式封裝時(shí)代，從原來的封裝元件 概念演變成封裝系統(tǒng)。典型封裝形勢(shì)有 MCM、3D、SIP、Bumping。

第五階段：21 世紀(jì)前十年開始，典型封裝形勢(shì)為系統(tǒng)級(jí)單芯片封裝（SoC）、微 電子機(jī)械系統(tǒng)封裝（MEMS）。

IC 載板分類方式多樣。不同的材料、技術(shù)和工藝所生產(chǎn)的載板屬性存在差異， 最終適用范圍有別。封裝基板的主流分類方式是通過封裝工藝、基板材料與應(yīng)用 領(lǐng)域進(jìn)行分類。

（1）封裝工藝運(yùn)用最為廣泛的是引線鍵合（WB）與倒裝（FC）。引線鍵合（WB） 使用細(xì)金屬線，利用熱、壓力、超聲波能量為使金屬引線與芯片焊盤、基板焊盤緊 密焊合，實(shí)現(xiàn)芯片與基板間的電氣互連和芯片間的信息互通，大量應(yīng)用于射頻模塊、 存儲(chǔ)芯片、微機(jī)電系統(tǒng)器件封裝；倒裝（FC）封裝與引線鍵合不同，其采用焊球連 接芯片與基板，即在芯片的焊盤上形成焊球，然后將芯片翻轉(zhuǎn)貼到對(duì)應(yīng)的基板上， 利用加熱熔融的焊球?qū)崿F(xiàn)芯片與基板焊盤結(jié)合，該封裝工藝已廣泛應(yīng)用于 CPU、GPU及 Chipset 等產(chǎn)品封裝。

（2）從基板材料來看，IC 載板可分為陶瓷基板、塑料基板與金屬基板。根據(jù) 華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，塑料封裝為我國(guó)最主要的封裝方式，占比約 90%，塑料封裝中，有 97%以上都是利用 EMC（環(huán)氧塑封料）進(jìn)行封裝。環(huán)氧塑封料，是由環(huán)氧樹脂為基體 樹脂，以高性能酚醛樹脂為固化劑，加入硅微粉等為填料，以及添加多種助劑混配 而成的粉狀模塑料。世界上集成電路封裝絕大部分采用樹脂封裝，其中，BT 樹脂與 ABF 樹脂應(yīng)用最為廣泛。

BT 樹脂用于生產(chǎn) BT 載板，由于 BT 樹脂具備耐熱性、抗?jié)裥?，低介電常?shù)、低 散失因素等多種優(yōu)良特性，常用于穩(wěn)定尺寸，防止熱脹冷縮改善設(shè)備良率。由于 BT 載板具有玻纖紗層，較 ABF 材質(zhì)的 FC 基板更硬，比較難布線，鉆孔難度高，無法滿 足細(xì)線路的要求，主要應(yīng)用于存儲(chǔ)芯片、MEMS 芯片、RF 芯片與 LED 芯片，應(yīng)用終端 主要為智能手機(jī)等各類移動(dòng)設(shè)備。

ABF 樹脂主要用于生產(chǎn) ABF 載板，由 Intel 主導(dǎo)研發(fā)，目前被日本味之素壟斷， 用于導(dǎo)入 FC 等高階載板的生產(chǎn)。相比于 BT 樹脂，ABF 材質(zhì)可用做線路較細(xì)、適合高 腳數(shù)高傳輸?shù)?IC，但材料易受熱脹冷縮影響，可靠性較低，主要用于 CPU、GPU、FPGA、 ASIC 等高性能計(jì)算（HPC）芯片 FC 封裝。

（3）從最終應(yīng)用來看，按照 IC 成品類型不同，封裝基板（IC 載板）又可分為 存儲(chǔ)芯片封裝基板、微機(jī)電系統(tǒng)封裝基板、射頻模塊封裝基板、處理器芯片封裝基 板和高速通信封裝基板等。存儲(chǔ)芯片封裝基板主要用于智能手機(jī)及平板電腦的存儲(chǔ) 模塊、固態(tài)硬盤；微機(jī)電系統(tǒng)封裝基板主要用于智能手機(jī)、平板電腦、穿戴式電子 產(chǎn)品的傳感器；射頻模塊封裝基板主要用于智能手機(jī)等移動(dòng)通信產(chǎn)品的射頻模塊； 處理器芯片封裝基板主要用于智能手機(jī)、平板電腦等的基帶及應(yīng)用處理器。

（4）將封裝工藝與封裝技術(shù)結(jié)合起來，又可將封裝基板分為不同類型。使用不 同封裝工藝與封裝技術(shù)生產(chǎn)的封裝基板應(yīng)用領(lǐng)域不同。

（5）公司的封裝基板，根據(jù)封裝技術(shù)的不同可以分為系統(tǒng)級(jí)封裝基板（SiP）、 芯片級(jí)封裝基板（CSP）、塑料焊球陣列封裝基板（PBGA）、晶片尺寸型覆晶基板（FC-CSP） 等，公司封裝基板主要應(yīng)用于芯片封裝環(huán)節(jié)。

2.2 需求端:下游空間廣闊，國(guó)產(chǎn)替代需求旺盛

2.2.1 IC 載板行業(yè)高景氣，下游空間廣闊

2020 年下半年以來，半導(dǎo)體行業(yè)景氣度高漲，封裝基板作為其封測(cè)環(huán)節(jié)的重要 材料產(chǎn)銷兩旺。受益于云計(jì)算、服務(wù)器、數(shù)據(jù)中心需求增長(zhǎng)與 ADAS 滲透率不斷提升， IC 載板需求水漲船高。據(jù) prismark 預(yù)測(cè)， 2026 年全球封裝基板市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到約 214 億美元，21-26 年 CAGR 為 8.6%。據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2017~2022 年中國(guó)封 裝基板市場(chǎng)規(guī)模將從 158 億元穩(wěn)步提升至 206 億元，市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步增加。

2.2.2 服務(wù)器儲(chǔ)存芯片需求旺盛，儲(chǔ)存芯片拉動(dòng)

BT 載板需求 東數(shù)西算拉動(dòng)中西算力需求，新建數(shù)據(jù)中心提升服務(wù)器芯片用量。2 月份，東 數(shù)西算工程正式啟動(dòng)，2 月 18 日頒布的《工業(yè)政策》再次要求加快長(zhǎng)三角、京津冀、 粵港澳大灣區(qū)等 8 個(gè)國(guó)家級(jí)數(shù)據(jù)中心樞紐節(jié)點(diǎn)建設(shè)。服務(wù)器支出約占數(shù)據(jù)中心支出 的 1/3，其市場(chǎng)空間與云計(jì)算市場(chǎng)巨頭的資本開支息息相關(guān)。服務(wù)器的一個(gè)主要功能 為儲(chǔ)存功能，需要用到大量的儲(chǔ)存芯片。據(jù) prismark 數(shù)據(jù)，海外 Facebook、谷歌、 亞馬遜、微軟、蘋果五大云計(jì)算巨頭的資本總開支將從 2019 年的 786 億美元提升至 2023 年的 1661 億美元；據(jù) IDC 統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)阿里巴巴、騰訊、百度三大云計(jì)算巨頭資 本總開支將由 2019 年的 94 億美元提升至 2023 年的 161 億美元。海內(nèi)外云計(jì)算巨頭 資本支出的增加，意味著其服務(wù)器用儲(chǔ)存芯片市場(chǎng)規(guī)模將有所提升。

下游儲(chǔ)存芯片態(tài)勢(shì)良好，BT 載板維持高景氣。根據(jù)華安證券研究所電子團(tuán)隊(duì)調(diào) 研市場(chǎng)結(jié)果，IC 載板下游應(yīng)用中，存儲(chǔ)類芯片占比約 2/3，指紋識(shí)別、射頻、物聯(lián) 網(wǎng)相關(guān)產(chǎn)品占比約 20%。2019 半導(dǎo)體行業(yè)整體景氣度不高，儲(chǔ)存芯片表現(xiàn)不佳。隨 著“東數(shù)西算”政策的頒布，云計(jì)算巨頭在西部地區(qū)建設(shè)數(shù)據(jù)中心，帶來大量服務(wù) 器用儲(chǔ)存芯片增長(zhǎng)，進(jìn)而儲(chǔ)存芯片需求提升。受益于汽車電子、物聯(lián)網(wǎng)、可穿戴設(shè) 備等新興領(lǐng)域的崛起，存儲(chǔ)芯片市場(chǎng)規(guī)模整體呈上升趨勢(shì)，2022~2023 儲(chǔ)存芯片市場(chǎng) 規(guī)模穩(wěn)步提升。

2.2.3 高算力芯片需求旺盛，ABF 載板水漲船高

ABF 載板主要用于 CPU、GPU、FPGA、ASIC 等高性能計(jì)算（HPC）芯片 FC 封裝， 隨著數(shù)據(jù)化、智能化的持續(xù)發(fā)展，下游產(chǎn)品技術(shù)要求愈發(fā)精密疊加主要應(yīng)用領(lǐng)域智 能駕駛、服務(wù)器、AI 芯片呈現(xiàn)高景氣，ABF 載板需求水漲船高。新思界產(chǎn)業(yè)研究中 心預(yù)測(cè)，ABF 載板市場(chǎng)需求持將續(xù)攀升，在 2021 年 ABF 載板需求量約為 28 億片，到 2023 年需求量將達(dá)到 41 億片。根據(jù)拓璞產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測(cè)，2021 年~2023 年 ABF 載板 平均需求量分別為 2.34、2.81、3.45 億顆，需求增長(zhǎng)率分別為 16%、20%、23%，ABF 載板需求增長(zhǎng)迅速。

線上經(jīng)濟(jì)、云服務(wù)拉動(dòng)服務(wù)器市場(chǎng)。2020 疫情以來，線上經(jīng)濟(jì)、云服務(wù)得到了 高速發(fā)展，使用范圍和使用人數(shù)的爆發(fā)式增長(zhǎng)拉動(dòng)了云服務(wù)關(guān)鍵硬件設(shè)備 IDC 的產(chǎn) 量增加，2020 年服務(wù)器出貨量為 1210.7 萬臺(tái)，2021 年出貨量預(yù)計(jì)為 1289 萬臺(tái)，增 長(zhǎng)率達(dá) 6.47%，且呈逐年增長(zhǎng)趨勢(shì)，到 2024 年預(yù)計(jì)出貨可達(dá) 1528.2 萬臺(tái)，市場(chǎng)前景 廣闊。據(jù) Aletheia Capital 預(yù)測(cè)，ABF 載板在服務(wù)器應(yīng)用的出貨率將從 2021 年的 15%上升到 2022 年的 25%，在 2023-2025 年進(jìn)一步上升到 30%以上。服務(wù)器 CPU、GPU 的增長(zhǎng)帶來 ABF 載板需求上升。

AI 應(yīng)用的展開加速 ABF 載板需求。AI 技術(shù)作為新時(shí)代的突破，目前已應(yīng)用于各 類場(chǎng)景，包括智能終端、機(jī)器視覺、機(jī)械學(xué)習(xí)等。隨著智能技術(shù)的發(fā)展和智能化的 深度普及，AI 應(yīng)用覆蓋范圍增大，使用人數(shù)增多，并提供多種類、高精確的技術(shù)支 持，需處理的數(shù)據(jù)呈數(shù)量更多、結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜，高穩(wěn)定、高算力芯片需求隨之上升。 根據(jù) WSTS 數(shù)據(jù)，全球 AI 芯片市場(chǎng)規(guī)模逐年增長(zhǎng)，2019 年全球 AI 芯片市場(chǎng)規(guī)模為 110 億美元，到 2025 年預(yù)計(jì)可達(dá) 726 億美元，2020~2025 年 AI 芯片市場(chǎng)規(guī)模增速均 在 15%以上。

2.2.4 集成電路國(guó)產(chǎn)化，IC 載板乘風(fēng)啟航

政府大力扶持芯片產(chǎn)業(yè)國(guó)產(chǎn)化，集成電路國(guó)內(nèi)市場(chǎng)廣闊。半導(dǎo)體行業(yè)對(duì)國(guó)民經(jīng) 濟(jì)和社會(huì)信息化有重要影響，對(duì)新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革有關(guān)鍵作用。中國(guó)目前 是全世界最大的半導(dǎo)體消費(fèi)國(guó)，需求量占比超過 60%，目前自給率不高，國(guó)產(chǎn)替代勢(shì) 在必行。國(guó)家制造強(qiáng)國(guó)建設(shè)戰(zhàn)略咨詢委員會(huì)發(fā)布的《中國(guó)制造 2025》中提出目標(biāo)： 2025 年中國(guó)集成電路發(fā)展產(chǎn)業(yè)規(guī)模達(dá)到 851~1837 億美金，全球市占率達(dá) 21.3%~34.2% 的目標(biāo)。2020 年，國(guó)務(wù)院提出芯片自給率在 2025 年達(dá)到 70%的發(fā)展目標(biāo)。根據(jù)國(guó)家 統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)，2021 年我國(guó)半導(dǎo)體集成電路（IC）產(chǎn)量將達(dá)到 3594 億片，比上 年增長(zhǎng) 33.3%，SIA 預(yù)測(cè)，中國(guó)企業(yè)在全球半導(dǎo)體市場(chǎng)的份額將從 2020 年的 9%增長(zhǎng) 到 2024 年的 17.4%，中國(guó)將成為全球第三大半導(dǎo)體生產(chǎn)國(guó)。在國(guó)家政策扶持與市場(chǎng) 需求旺盛的提振下，集成電路產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)高景氣，國(guó)內(nèi)晶圓廠紛紛擴(kuò)產(chǎn)，晶圓產(chǎn)能全 球份額提升。

國(guó)內(nèi)晶圓廠積極擴(kuò)產(chǎn)，IC 載板國(guó)產(chǎn)替代需求強(qiáng)烈。集成電路下游應(yīng)用需求旺盛 疊加政策大力扶持，國(guó)內(nèi)晶圓廠、IDM 產(chǎn)紛紛擴(kuò)產(chǎn)，晶圓產(chǎn)能占比將不斷提升。據(jù) SEMI 統(tǒng)計(jì)，2021~2022 年，全球新建晶圓廠中，中國(guó)占比 1/3。根據(jù) IC Insight， 2018 年中國(guó)硅晶圓產(chǎn)能占比為 12.5%，預(yù)測(cè) 2022 年可以提升至 17.15%，2018~2022 年，硅晶圓產(chǎn)能 CAGR 接近 14%。據(jù) Knometa Research 統(tǒng)計(jì)，中國(guó)大陸晶圓廠產(chǎn)能為 350 萬片，占比 16%，到 2024 年，占比將提升至 19%。

根據(jù)中半?yún)f(xié)，2019 年國(guó)內(nèi)集成電路產(chǎn)業(yè)銷售額 7562.3 億元人民幣，同比增長(zhǎng) 15.8%，封測(cè)銷售額為 2350 億元，同比上漲 7.1%。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)， 2016~2022 年封測(cè)市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步提升，從 1564 億元提升至 3197 億元，CAGR 為 12.66%， 2022 年增速為 9.08%，低于國(guó)內(nèi)硅晶圓產(chǎn)能增速。2020 年，國(guó)內(nèi)封測(cè)廠全球市占率 高于 25%，國(guó)產(chǎn)配套率僅有 10%左右；放眼全球，內(nèi)資載板廠規(guī)模為 4 億元美金，全 球市占率僅有 4%。因此，無論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，國(guó)產(chǎn)替代需求旺盛，市場(chǎng)空間廣闊。 尤其是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，隨著長(zhǎng)江存儲(chǔ)、合肥長(zhǎng)鑫等隨著國(guó)內(nèi)晶圓廠的擴(kuò)產(chǎn)，對(duì)下游封裝 基板的國(guó)產(chǎn)替代需求也愈發(fā)強(qiáng)烈。

2.3 供給端：IC 載板產(chǎn)能集中日韓臺(tái)，全球供應(yīng)長(zhǎng)期吃緊

2.3.1 IC 載板產(chǎn)能集中于日韓臺(tái)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)亟待開拓

IC 載板行業(yè)產(chǎn)能主要集中于日韓臺(tái)，內(nèi)資進(jìn)入 IC 載板領(lǐng)域較晚，全球占比僅 為 4%。相較于日、韓、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)，內(nèi)資 IC 載板起步較晚。日本 IC 載板廠商 Ibiden 成立于 1912 年，韓國(guó)載板廠商 Daeduck 成立于 1965 年，中國(guó)臺(tái)灣載板廠商 ASE Material 成立于 1984 年；興森科技、深南電路與珠海越亞是國(guó)內(nèi)進(jìn)入 IC 載板領(lǐng)域 最早的的企業(yè)。珠海越亞 2006 年誕生第一塊 IC 載板，深南電路于 2009 年進(jìn)入封裝 基板領(lǐng)域，興森科技與 2012 年進(jìn)入封裝基板領(lǐng)域。內(nèi)資起步較晚，目前，國(guó)內(nèi)丹邦 科技、崇達(dá)技術(shù)、東山精密也開展了 IC 載板相關(guān)業(yè)務(wù)。

根據(jù) Prismark 的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2019 年全球 IC 封裝載板的市場(chǎng)容量約 81 億美元， 量產(chǎn)企業(yè)近 30 家，主要在日韓臺(tái)和中國(guó)大陸生產(chǎn)，中國(guó)大陸與日韓臺(tái)目前在產(chǎn)能方 面存在一定差距。根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，按制造地劃分，全球封裝基板約 80%的份額 歸屬于日韓臺(tái)，中國(guó)大陸占比 16%，其中，4%為內(nèi)資，12%為外資屬性。

IC 載板行業(yè)呈現(xiàn)壟斷特征，大部分產(chǎn)能集中在少數(shù)玩家手中。受韓、臺(tái)廠商的 沖擊，日企退出中低端市場(chǎng)，轉(zhuǎn)為 FC BGA、FC CSP 等高端封裝基板。根據(jù) Prismark 統(tǒng)計(jì)，全球封裝基板前十廠商均來自于日韓臺(tái)，它們掌握了 80%以上的市場(chǎng)份額，其 中前三大 IC 載板企業(yè)為中國(guó)臺(tái)灣欣興電子、Ibiden、三星機(jī)電，分別占據(jù) 15%、11%、10% 的市場(chǎng)份額。

2.3.2 IC 載板主要廠商加碼擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)能將逐步釋放

IC 載板供不應(yīng)求，主要廠商加碼擴(kuò)產(chǎn)。2021 年 12 月，欣興董事長(zhǎng)曾子章表示， 預(yù)計(jì) 2~3 年內(nèi)載板將與半導(dǎo)體一樣暢旺，2024 年 BT 載板才會(huì)達(dá)到供給平衡，ABF 高 端載板供應(yīng)吃緊至 2026 年。2022 年 2 月份欣興電子表示，ABF 載板的客戶預(yù)約訂單 可見性已達(dá)2027~2030年，資本開支預(yù)算將由359億新臺(tái)幣上調(diào)至404.13億新臺(tái)幣。 南亞電路板副總裁表示，載板 2022 年缺口將進(jìn)一步擴(kuò)大。面對(duì) IC 載板供不應(yīng)求局 面，全球 IC 載板各大廠商調(diào)高資本開支，加碼擴(kuò)產(chǎn)。

IC 載板供不應(yīng)求，疊加國(guó)產(chǎn)替代需求旺盛，國(guó)內(nèi)主要載板廠商加碼擴(kuò)產(chǎn)。1） 深南電路在廣州封裝基板生產(chǎn)基地投資 60 億元用于生產(chǎn) FC-BGA、FC-CSP 及 RF 封裝 基板；投資 20.16 億元于高階倒裝芯片用 IC 載板產(chǎn)品制造項(xiàng)目。2）興森科技與大 基金合作的 IC 封裝基板項(xiàng)目（廣州興科）分二期投資，一期規(guī)劃產(chǎn)能為 4.5 萬平方 米/月（其中 1.5 萬為類載板），目前已在珠海完成廠房建設(shè)，處于裝修和產(chǎn)線安裝 調(diào)試階段；2 月 9 日宣布將投資 60 個(gè)億建設(shè)建設(shè)廣州 FCBGA 封裝基板生產(chǎn)和研發(fā)基 地項(xiàng)目，其中固定資產(chǎn)投資總額不低于人民幣 50 億元，項(xiàng)目分兩期建設(shè)，每期產(chǎn)能 為 1000 萬顆/月，滿產(chǎn)產(chǎn)值 28 億元，兩期項(xiàng)目合計(jì)整體達(dá)產(chǎn)產(chǎn)能為 2,000 萬顆/月， 滿產(chǎn)產(chǎn)值為 56 億元。3）珠海越亞與 2021 年 7 月與珠海市富山工業(yè)園管理委員會(huì)成 功簽署了越亞半導(dǎo)體三廠擴(kuò)建高端射頻及 FCBGA 封裝載板生產(chǎn)制造項(xiàng)目，計(jì)劃于 2022 年 7 月份完成量產(chǎn)投產(chǎn)條件，主要用于高端無線射頻芯片用 SiP 封裝載板和數(shù) 字芯片用中高端 FCBGA 封裝載板。

2.3.3 中游產(chǎn)能釋放不及預(yù)期，細(xì)分賽道護(hù)城河高

（1）ABF 基材擴(kuò)產(chǎn)不足疊加技術(shù)升級(jí)后良率下降，中游產(chǎn)能釋放不及預(yù)期

ABF 膜擴(kuò)產(chǎn)較需求偏保守。ABF 膜是 ABF 載板的主要原材料，目前被日本味之素 壟斷，雖然 ABF 膜處于供不應(yīng)求狀態(tài)，但新進(jìn)入玩家不多，主要原因有：1）味之素 將 ABF 的利潤(rùn)壓得很低，新進(jìn)入者難以盈利；2）ABF 材料開發(fā)依賴于大量的試驗(yàn)數(shù) 據(jù)，味之素在此領(lǐng)域深耕數(shù)十年，積累大量技術(shù)經(jīng)驗(yàn)，且通過公開專利難以進(jìn)行逆 向工程，替代品的性能與味之素存在差異。同時(shí)，半導(dǎo)體公司使用新材料需經(jīng)過長(zhǎng) 期驗(yàn)證和觀察，故短期內(nèi)不會(huì)有企業(yè)開發(fā)出替代 ABF 膜的材料。味之素公司的 ABF 膜產(chǎn)量至 2025 年 CAGR 僅 14%，增速難以滿足下游旺盛需求。

ABF 載板技術(shù)升級(jí)后良率降低。根據(jù)摩爾定律，隨著集成電路的技術(shù)提升，ABF 載板在先進(jìn)制造和封裝工藝的加持下，其層數(shù)、面積大小和電路密度都將有顯著提 升。技術(shù)的升級(jí)、工藝的復(fù)雜帶來 ABF 載板良率的下降，導(dǎo)致其實(shí)際產(chǎn)能增速低于 產(chǎn)能擴(kuò)張速度。

（2） IC 載板行業(yè)壁壘高，新玩家難以進(jìn)入

1）技術(shù)壁壘

IC 載板技術(shù)難度全面高于 PCB。相較于普通 PCB，IC 載板具有板體更薄、易變 形，通孔孔徑與線寬/線距更小的優(yōu)點(diǎn)，同時(shí)，其技術(shù)、生產(chǎn)要求也更為嚴(yán)苛。IC 載板需要廠商突破高度精密的層間對(duì)位技術(shù)、電鍍能力、鉆孔技術(shù)等多項(xiàng)技術(shù)難點(diǎn)， 對(duì)材料、生產(chǎn)設(shè)備、工藝、管理全方位地提出了更高的要求，對(duì)產(chǎn)品可靠性的要求 也更為嚴(yán)苛。IC 載板除技術(shù)難度之外，還存在國(guó)內(nèi)相關(guān)人才匱乏問題，組建團(tuán)隊(duì)大 多需要去日韓臺(tái)尋找專業(yè)人才。

2）資金壁壘：

IC 載板作為資金密集型行業(yè)，前期投入和持續(xù)經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)資金實(shí)力要求較高。 IC 載板技術(shù)壁壘極高，前期研發(fā)投入巨大；設(shè)備較為昂貴，且大量設(shè)備需要進(jìn)口， 設(shè)備資金需求高。下游客戶認(rèn)證 IC 載板廠商時(shí)，會(huì)重點(diǎn)考核其產(chǎn)能以確保其后續(xù)供 應(yīng)，設(shè)備上的高投資對(duì)新進(jìn)入者構(gòu)成障礙。根據(jù) 2022 年 2 月 9 日興森科技擬投資 ABF 載板交流會(huì)披露，其投資 1 萬平米/月的 BT 載板產(chǎn)能需要投資 3~4 個(gè)億，1 萬平米/ 月的 ABF 載板產(chǎn)能需要投資 30 個(gè)億左右，投資規(guī)模巨大；勝宏科技建造 IC 載板產(chǎn) 線時(shí)，預(yù)計(jì)投入 8 億元左右。同時(shí)，為保持產(chǎn)品的持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力，緊跟行業(yè)步伐，廠 商需保持較高的研發(fā)投入，不斷升級(jí)改造生產(chǎn)設(shè)備與工藝。

3）客戶認(rèn)證壁壘

下游客戶采用“合格供應(yīng)商認(rèn)證制度”，新企業(yè)進(jìn)入屏障較大。IC 載板對(duì)芯片 質(zhì)量影響重大，不僅影響電子產(chǎn)品的可靠性，還會(huì)影響芯片之間信號(hào)的傳輸，只有 通過客戶嚴(yán)格的認(rèn)證程序后，才能進(jìn)入其供應(yīng)體系。認(rèn)證過程復(fù)雜且周期較長(zhǎng)，從 遞交供應(yīng)商申請(qǐng)資料到最終進(jìn)入體系需要 1~2 年，如韓國(guó)三星儲(chǔ)存用 IC 載板認(rèn)證周 期為 24 個(gè)月?？蛻舾鼡Q供應(yīng)商成本較高，一旦認(rèn)證輕易不予更換。IC 載板為大批量 生產(chǎn)，若前期未導(dǎo)入客戶，將面臨巨額虧損?？蛻粽J(rèn)證過程漫長(zhǎng)、初期大規(guī)模生產(chǎn) 與企業(yè)較為偏好原有供應(yīng)商給新廠商進(jìn)入造成了一定阻礙。

2.4 公司前瞻布局 IC 載板，具備卡位優(yōu)勢(shì)

興森于 2012 年進(jìn)入封裝基板領(lǐng)域，經(jīng)過在 IC 載板領(lǐng)域近十年的耕耘，公司積 累了大量封裝基板優(yōu)質(zhì)客戶，除了三星外，還包括長(zhǎng)電、華天、瑞芯微電子、紫 光、西部數(shù)據(jù)、OSE、Amkor 等。

IC 載板突破頭部客戶，為國(guó)內(nèi)首家進(jìn)入三星正式供應(yīng)體系的大陸廠商。公司于 2018 年 9 月成功獲得三星存儲(chǔ)客戶認(rèn)證，正式進(jìn)入其供應(yīng)體系，在其存儲(chǔ) IC 封裝基 板的供應(yīng)不到 10%。三星作為全球最大存儲(chǔ)芯片廠商，通過三星認(rèn)證，代表公司 IC 載板體系、能力、技術(shù)都得到了頭部客戶的認(rèn)可，有利于開拓海內(nèi)外其他客戶。

存儲(chǔ)芯片的主流產(chǎn)品 DRAM、NAND Flash 和 NOR Flash，其中 DRAM 和 NAND Flash 占據(jù)了存儲(chǔ)芯片 95%左右的市場(chǎng)份額。2020 年，三星 DRAM 市占率為 42.71%，NAND Flash 市占率為 32.65%，兩種產(chǎn)品市占率均為全球第一。根據(jù) Trend Force 數(shù)據(jù)， 2020 年 Q1~3，三星為全球最大存儲(chǔ)芯片廠商，市占率達(dá) 38%。

研發(fā)支出占比居行業(yè)前列，研發(fā)實(shí)力強(qiáng)勁。東山精密與崇達(dá)科技的子公司普諾 威為 IC 載板新玩家。2017~2021Q3，興森研發(fā)支出占比不低于國(guó)內(nèi)主要 IC 載板廠商 中位值，處于行業(yè)前列。興森擁有一支近 300 人的專業(yè)設(shè)計(jì)師團(tuán)隊(duì)，先后組建了 3 個(gè)省級(jí)研發(fā)機(jī)構(gòu)“廣東省省級(jí)企業(yè)技術(shù)中心”、“廣東省封裝基板工程技術(shù)研究中 心”、“廣東省高密度集成電路封裝及測(cè)試基板企業(yè)重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室”，并通過知識(shí)產(chǎn)權(quán)管 理體系認(rèn)證。截至 2021 年 6 月 30 日，公司（含子公司）獲得 281 項(xiàng)發(fā)明專利、410 項(xiàng)實(shí)用新型專利、3 項(xiàng)外觀設(shè)計(jì)專利，專利授權(quán)數(shù)量位居行業(yè)前列，研發(fā)實(shí)力強(qiáng)勁。

在 2019 年，興森投入近 3 億元擴(kuò)建超薄 IC 封裝基板生產(chǎn)線，通過購(gòu)入國(guó)際先 進(jìn)生產(chǎn)及檢測(cè)設(shè)備，實(shí)現(xiàn)超薄基板制造產(chǎn)能翻番。進(jìn)一步加大研發(fā)投入，開發(fā)自主 知識(shí)產(chǎn)權(quán)技術(shù)，攻克超高精度線路、超高平整度及超低翹曲度制程技術(shù)控制難點(diǎn)， 進(jìn)一步提升指紋產(chǎn)品超高平整度及超低翹曲度控制能力。使 FC CSP、Coreless、ETS 等高端 IC 封裝基板產(chǎn)品往更輕薄、更精細(xì)、更高密度方向發(fā)展，提高了公司核心競(jìng) 爭(zhēng)力，滿足客戶對(duì)高端 IC 封裝基板的技術(shù)需求，助推我國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程。

IC 載板賽道優(yōu)質(zhì)，國(guó)產(chǎn)替代空間廣闊。目前國(guó)內(nèi)開展 IC 載板業(yè)務(wù)的廠商不多， 主要封裝基板廠有深南電路、興森科技與珠海越亞，三家在產(chǎn)品定位有一定差異。 從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，深南電路和興森科技均是在擁有較大規(guī)模的 PCB 業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上開 始發(fā)展 IC 載板業(yè)務(wù)，2020 年，深南電路 IC 載板業(yè)務(wù)占比 13.31%，興森 IC 載板業(yè) 務(wù)占比為 8.33%；珠海越亞則是專注于發(fā)展剛性有機(jī)無芯封裝基板和 COF 柔性封裝基 板等高端基板業(yè)務(wù)。與日、韓、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的載板廠商相比，興森進(jìn)入 IC 載板領(lǐng) 域較晚，與其在技術(shù)、產(chǎn)能方面存在一定差距，但在人工成本、本地客戶資源等方 面具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院，2019 年中國(guó)封裝基板市場(chǎng)規(guī)模為 180 億元， 深南電路市占率為 6.46%，興森科技市場(chǎng)占有率為 1.65%，丹邦科技封裝基板市場(chǎng)占 有率為 0.85%。隨著集成電路自給率提升，國(guó)內(nèi)晶圓廠擴(kuò)建產(chǎn)能釋放，IC 載板國(guó)內(nèi) 市場(chǎng)將大幅提升，放眼全球，國(guó)產(chǎn)替代市場(chǎng)遼闊。

抓住產(chǎn)業(yè)升級(jí)機(jī)會(huì)，積極布局高端賽道。公司現(xiàn)有 IC 載板產(chǎn)品主要為 BT 載板， 并以 ABF 載板為未來戰(zhàn)略方向，公司擬擴(kuò)建的 FC BGA 載板屬于 ABF 載板的一種。根 據(jù)興森在 2021 年 11 月份公告，廣州生產(chǎn)基地的 2 萬平方米/月的 BT 載板產(chǎn)能處于 滿產(chǎn)狀態(tài)，良率保持在 95%以上；面對(duì) IC 載板的供不應(yīng)求，公司積極加碼擴(kuò)產(chǎn)。其 中，與大基金合作的 IC 封裝基板項(xiàng)目（廣州興科）分二期投資，一期規(guī)劃產(chǎn)能為 4.5 萬平方米/月，目前已在珠海完成廠房建設(shè)，處于裝修和產(chǎn)線安裝調(diào)試階段；2 月 9 日宣布將投資 60 個(gè)億建設(shè)建設(shè)廣州 FCBGA 封裝基板生產(chǎn)和研發(fā)基地項(xiàng)目，其中固定 資產(chǎn)投資總額不低于人民幣 50 億元，項(xiàng)目分兩期建設(shè)，每期產(chǎn)能為 1000 萬顆/月， 滿產(chǎn)產(chǎn)值 28 億元，兩期項(xiàng)目合計(jì)整體達(dá)產(chǎn)產(chǎn)能為 2,000 萬顆/月，滿產(chǎn)產(chǎn)值為 56 億 元。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

3、PCB 樣板、小批量行業(yè)高景氣，下游需求旺盛

3.1 云計(jì)算、服務(wù)器、汽車電動(dòng)化、智能化拉動(dòng) PCB 需求增長(zhǎng)

中國(guó)云計(jì)算市場(chǎng)異軍突起，增長(zhǎng)迅速。新冠肺炎疫情使得遠(yuǎn)程辦公人數(shù)增加。 根據(jù) GSMA 相關(guān)數(shù)據(jù)，2020 年初，大部分中國(guó)人由于新冠疫情要居家防疫，這使得個(gè) 人互聯(lián)網(wǎng)的使用時(shí)間猛增到每個(gè)用戶每天 7.3 小時(shí)，比疫情前增加了一個(gè)多小時(shí)。 這主要是因?yàn)楣ぷ?、學(xué)習(xí)、購(gòu)物等日?；顒?dòng)從線下轉(zhuǎn)向線上渠道。企業(yè)上云擴(kuò)大云 網(wǎng)融合需求，根據(jù)中國(guó)信息通信研究院報(bào)告顯示，2020 年超過半數(shù)的企業(yè)對(duì)本地?cái)?shù) 據(jù)中心與云資源池間的互聯(lián)需求強(qiáng)烈。隨著國(guó)家在 5G、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域的支持力 度不斷加深，邊緣計(jì)算的市場(chǎng)需求也在快速增長(zhǎng)。根據(jù)智研咨詢，2020 年我國(guó)已經(jīng) 應(yīng)用和計(jì)劃使用邊緣計(jì)算的企業(yè)占比分別為 4.9%、53.8%。根據(jù)未來智庫(kù)，2020 年， 我國(guó)經(jīng)云計(jì)算整體市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 2091 億元，增速 56.6%。其中，公有云市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 1277 億元，相比 2019 年增長(zhǎng) 85.2%；私有云市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 814 億元，較 2019 年增長(zhǎng) 26.1%。

服務(wù)器世代升級(jí)，上游 PCB 量?jī)r(jià)齊升。服務(wù)器的升級(jí)換代主要為核心處理器的 升級(jí)，處理器的升級(jí)通常會(huì)應(yīng)用最新的總線標(biāo)準(zhǔn)，而更高的技術(shù)標(biāo)對(duì) CCL 及 PCB 有 著更高的性能要求。在高頻高速領(lǐng)域，對(duì) PCB 板有以下三個(gè)高要求：低介電常數(shù)， 低散逸因子，低粗糙度?？偩€標(biāo)準(zhǔn) PCIe4.0 標(biāo)準(zhǔn)下，損耗預(yù)算為 10.5dB/in， PCIExpress5.0 損耗預(yù)算為 14dB/in。如果覆銅板材料不變化，則必須通過縮短傳輸 距離來保證達(dá)到規(guī)定損耗預(yù)算。主板尺寸過小，會(huì)導(dǎo)致元器件之間密度過高。因此， PCIe 標(biāo)準(zhǔn)的提升對(duì)高速 CCL 的需求更加強(qiáng)烈。PCB 的層數(shù)增加，可提供走線的空間 加大，靈活性增加，從而達(dá)到電路阻抗、高效走線的目的，因此高速率的電信號(hào)傳 輸需要 PCB 主板的層數(shù)的支持。根據(jù) Prismark，18 層以上印制電路板的單價(jià)大約是 12-16 層價(jià)格的 3 倍。故隨著服務(wù)器的升級(jí)換代，單臺(tái)服務(wù)器的 PCB 價(jià)值量也會(huì)隨之提升。2018 年~2021 年，服務(wù)器用 PCB 市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步提升，從 47.75 億美元提升至 75.76 億美元。

汽車電動(dòng)化、智能化程度不斷提升，車用 PCB 價(jià)值量上升。2017 年-2021 年， 近幾年新能源汽車的滲透率不斷增加，據(jù)中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)，我國(guó)新能源汽車滲透 率從 2017 年的 2.7%增長(zhǎng)至 2021 年的 16.39%，與傳統(tǒng)燃油汽車相比，新能源汽車三 大控制系統(tǒng) BMS、VCU 和 MCU 使得 PCB 用量增加，單車 PCB 價(jià)值量從 400 元左右提升 至 2000 元。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，2020~2025 年中國(guó)智能座艙市場(chǎng)規(guī)模增速維持在 10% 以上，智能座艙對(duì) PCB 的工藝和設(shè)計(jì)要求提高，有望進(jìn)一步帶動(dòng)高密度 HDI 板需求， 從而帶來 PCB 板價(jià)值量的增長(zhǎng)。根據(jù) prismark 數(shù)據(jù)，2020 年全球汽車 PCB 市場(chǎng)為 61.32 億美元，2020~2024 年間以 9%的 CAGR 增長(zhǎng)，到 2024 年全球車用 PCB 市場(chǎng)將達(dá) 到 87.36 億美元。

3.2 PCB 樣板、小批量耕耘二十八載，底蘊(yùn)深厚

PCB 按客戶不同階段的需求可分為樣板和批量板。流程如下：（1）客戶根據(jù)新產(chǎn) 品研發(fā)情況向樣板廠下單定制樣板，由于需要測(cè)試多種功能，并進(jìn)行反復(fù)修改和優(yōu) 化組合，因此，樣板訂單具有品種數(shù)多、下單頻繁的特點(diǎn);（2）樣板廠根據(jù)客戶需 求進(jìn)行工程設(shè)計(jì)，盡量以最短的時(shí)間完成樣板生產(chǎn);（3）客戶將樣板進(jìn)行表面貼裝 后（SMT）制作成樣品進(jìn)行市場(chǎng)測(cè)試和調(diào)研，根據(jù)市場(chǎng)需求完善設(shè)計(jì)方案，重新定制 樣板，多次反復(fù)后產(chǎn)品定型;（4）向量產(chǎn)廠下單進(jìn)行批量生產(chǎn)。

樣板處于 PCB 產(chǎn)品進(jìn)行批量生產(chǎn)前的前置環(huán)節(jié)，訂單面積一般不超過 5 平方米， 主要應(yīng)用于客戶產(chǎn)品的研究、試驗(yàn)、開發(fā)和中試階段，種類很多；批量板處于批量 生產(chǎn)階段，其中，小批量板按照市場(chǎng)需求進(jìn)行定制化生產(chǎn)，產(chǎn)品種類較多但是單個(gè) 訂單面積較小，一般不超過 50 平方米，主要應(yīng)用于工業(yè)控制、汽車電子、交通、通 信設(shè)備、醫(yī)療器械等領(lǐng)域；大批量板產(chǎn)品種類不多，但是單個(gè)訂單面積較大，一般 大于 50 平方米，主要應(yīng)用于計(jì)算機(jī)、通信終端、消費(fèi)電子、汽車電子領(lǐng)域。

樣板、小批量行業(yè)龍頭，交付能力全球領(lǐng)先。對(duì)于客戶而言，縮短新品開發(fā)時(shí) 間有利于搶占市場(chǎng)，故交貨期短、響應(yīng)速度快是樣板企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。興森具有 全球領(lǐng)先的多品種與快速交付能力，PCB 訂單品種數(shù)平均 25,000 種/月，處于行業(yè)領(lǐng) 先地位；其通過高水平柔性化管理、多樣性綜合技術(shù)能力、規(guī)?；杀疽约俺掷m(xù)建 設(shè)的多領(lǐng)域核心技術(shù)等領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步鞏固和提升在 PCB 行業(yè)樣板、小批量領(lǐng)域 的龍頭企業(yè)地位。

經(jīng)過二十多年的市場(chǎng)耕耘，公司前期積累大量客戶資源。興森 PCB 業(yè)務(wù)從配套 客戶研發(fā)端的樣板快件延伸至量產(chǎn)端的批量經(jīng)營(yíng)，涵蓋研發(fā)-設(shè)計(jì)-生產(chǎn)-SMT 表面貼 裝-銷售全產(chǎn)業(yè)鏈。公司先后與全球超過 4,000 家高科技研發(fā)、制造和服務(wù)企業(yè)進(jìn)行 合作，客戶群體多為下游多個(gè)行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)或龍頭企業(yè)客戶，資源遍及全球三十多 個(gè)國(guó)家和地區(qū)，代表性客戶有華為、中興康訊、海康威視、江陰信邦、NCAB Group Sweden。

PCB 樣板、小批量毛利率穩(wěn)步提升，盈利能力位于行業(yè)前列。公司樣板、小批 量業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)主要對(duì)手有：迅捷興、明陽電路、金百澤。2017~2020 年公司 PCB 業(yè)務(wù)毛 利率始終保持在 30%以上，處于高位且呈上升趨勢(shì)。相較于樣板、小批量業(yè)務(wù)主競(jìng)爭(zhēng) 對(duì)手，興森作為國(guó)內(nèi) PCB 樣板、小批量板龍頭企業(yè)，在 PCB 樣板、小批量板市場(chǎng)擁 有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力和議價(jià)能力，毛利率居于行業(yè)前列。

4、半導(dǎo)體測(cè)試板：國(guó)內(nèi)外雙重布局，國(guó)產(chǎn)替代需求旺盛

4.1 集成電路自給率提升，國(guó)產(chǎn)替代需求旺盛

測(cè)試板位于集成電路產(chǎn)業(yè)下游，受益于整個(gè)集成電路產(chǎn)業(yè)鏈的高景氣，疊加政 府對(duì)芯片國(guó)產(chǎn)化的大力扶持，上游國(guó)內(nèi)晶圓廠加速擴(kuò)張，下游測(cè)試板需求水漲船高。 據(jù)前瞻網(wǎng)數(shù)據(jù)，2016~2021 年，中國(guó)半導(dǎo)體檢測(cè)設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步提升，從 94 億元 提升至 206 億元，隨著上游晶圓廠擴(kuò)建產(chǎn)能釋放，測(cè)試板需求將持續(xù)提升，預(yù)測(cè)至 2026 年，中國(guó)半導(dǎo)體檢測(cè)設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 398 億元，CAGR 為 14.1%。

4.2 HARBOR 、廣州基地雙重布局封裝測(cè)試板，行業(yè)技術(shù)領(lǐng)先

公司半導(dǎo)體測(cè)試板產(chǎn)品主要用于封測(cè)環(huán)節(jié)檢測(cè)。半導(dǎo)體生產(chǎn)過程貫穿著芯片檢 測(cè)，按測(cè)試所處生產(chǎn)環(huán)節(jié)，可分為晶圓制造環(huán)節(jié)的檢測(cè)與封測(cè)環(huán)節(jié)的檢測(cè)。晶圓制 造環(huán)節(jié)的檢測(cè)：偏向于外觀檢測(cè)，是一種物理性、功能性的測(cè)試。封測(cè)環(huán)節(jié)的檢測(cè) 按封裝前后分為晶圓檢測(cè)（CP）和成品檢測(cè)（FT），主要系電性能的檢測(cè)。

公司半導(dǎo)體測(cè)試板有測(cè)試負(fù)載板（Load Board）、探針卡（probe card）、BIB（老 化測(cè)試）、Interposer 四種產(chǎn)品。1）測(cè)試負(fù)載板（Load Board）主要應(yīng)用于 FT 環(huán) 節(jié)的良率測(cè)試，是一種連接測(cè)試設(shè)備與被測(cè)器件的機(jī)械及電路接口，通過此階段的 測(cè)試，可以剔出功能不良的 IC,避免后續(xù)電子產(chǎn)品因不良 IC 產(chǎn)生報(bào)廢；2）探針卡主 要應(yīng)用于 CP 環(huán)節(jié)，在晶元切割前測(cè)試晶圓品質(zhì)，避免不良產(chǎn)品產(chǎn)生封裝成本。在 CP 測(cè)試中用于連接測(cè)試機(jī)和 Die 上的 Pad，通常作為 Loadboard 的物理接口，在某些情 況下通過插座或者其它接口電路附加到 Loadboard 上；3）BIB（老化測(cè)試）主要用 于 FT 環(huán)節(jié)，是用于 IC 老化測(cè)試的 PCB 板件，完成封裝測(cè)試的 IC 在特定的工況和時(shí) 間內(nèi)老化測(cè)試，以檢驗(yàn) IC 的可靠性；4）Interposer：通過中介層的轉(zhuǎn)換讓 Probe head （探針頭）的探針可以接收到 Probe card 的信號(hào)，且也可將信號(hào)順利傳送至測(cè)試機(jī) 臺(tái)進(jìn)行判讀。

行業(yè)壁壘高，興森收購(gòu) HARBOR 切入測(cè)試板領(lǐng)域。半導(dǎo)體測(cè)試板由于高層數(shù)、高 厚徑比和小孔距等特性，加工難度很大，對(duì)技術(shù)與銷售團(tuán)隊(duì)的專業(yè)性要求極高，因 此，全世界只有少數(shù)公司可以生產(chǎn)銷售高端半導(dǎo)體測(cè)試板，主要分布在美國(guó)、日本 和韓國(guó)，國(guó)內(nèi)較少有公司涉足。

2015 年 11 月 30 日，興森收購(gòu) Harbor Electronics，取得美國(guó)納斯達(dá)克上市公 司 Xcerra Corporation 半導(dǎo)體測(cè)試板相關(guān)資產(chǎn)及業(yè)務(wù)。該業(yè)務(wù)在全球半導(dǎo)體測(cè)試板 整體解決方案領(lǐng)域具有優(yōu)勢(shì)地位，具有超過 20 年的經(jīng)驗(yàn)，是美國(guó)市場(chǎng)排名第一的半 導(dǎo)體測(cè)試板供應(yīng)商，其主要客戶均為一流半導(dǎo)體公司，使興森具備該細(xì)分行業(yè)全球 領(lǐng)先的方案設(shè)計(jì)、制造一站式服務(wù)能力，確立國(guó)內(nèi)測(cè)試板龍頭的地位。

Harbor、廣州基地珠聯(lián)璧合，行業(yè)技術(shù)領(lǐng)先。Harbor Electronics 擁有領(lǐng)先技 術(shù)以及快速交付等集成優(yōu)勢(shì)，可以設(shè)計(jì)制造高層數(shù)（最高達(dá) 100 層）、高板厚（12mm）、 小間距（0.3mmpitch）、高厚徑比（31：1）的半導(dǎo)體測(cè)試板，為世界各地知名芯片 公司提供持續(xù)的一站式半導(dǎo)體測(cè)試板服務(wù)，是全球及國(guó)內(nèi)一流半導(dǎo)體公司重要的合 作伙伴。廣州基地測(cè)試板業(yè)務(wù)擴(kuò)產(chǎn)目標(biāo)是建設(shè)國(guó)內(nèi)最大的專業(yè)化測(cè)試板工廠,并為 Harbor 提供產(chǎn)能支持。以 Harbor Electronics 最高端生產(chǎn)能力為基礎(chǔ)，整合國(guó)內(nèi)低 成本生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)，興森既具備為全球客戶提供全系列的半導(dǎo)體測(cè)試板整體解決方案的 領(lǐng)先能力，又保有價(jià)格優(yōu)勢(shì)，且覆蓋美國(guó)、歐洲及中國(guó)的半導(dǎo)體測(cè)試專業(yè)團(tuán)隊(duì)也將 大幅度拓展該業(yè)務(wù)的銷售規(guī)模，興森具有強(qiáng)勁的半導(dǎo)體測(cè)試市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

5、盈利預(yù)測(cè)

5.1 盈利預(yù)測(cè)

關(guān)鍵假設(shè) 1：PCB 樣板、小批量方面，下游服務(wù)器、汽車電子需求旺盛，在 2021 年，公司通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化與調(diào)價(jià)有效消化了原材料成本上漲壓力。我們預(yù)計(jì)公司 2021-2023 年 PCB 樣板、小批量的收入分別為 38 億元/46.7 億元/54.2 億元，對(duì)應(yīng)毛 利率為 33%/34%/33%。

關(guān)鍵假設(shè) 2：IC 載板方面，公司 IC 載板產(chǎn)能為 2 萬平米/月，與大基金合作的 IC 封裝基板項(xiàng)目產(chǎn)能將有序釋放。我們預(yù)計(jì)公司 2021-2023 年 IC 載板收入分別為 6.5 億元/8.9 億元/13.3 億元，對(duì)應(yīng)毛利率為 25%/17%/22%。

關(guān)鍵假設(shè) 3：半導(dǎo)體測(cè)試板方面，我們預(yù)計(jì)公司 2021-2023 年半導(dǎo)體測(cè)試板收入 分別為 4.4 億元/5.6 億元/6.8 億元，對(duì)應(yīng)毛利率為 25%/26%/29%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

精選報(bào)告來源：【未來智庫(kù)】。未來智庫(kù) - 官方網(wǎng)站