除了賣小黑傘和防曬服，蕉下更大的示范意義在于，其反復(fù)驗證有效的一套制造爆款的黃金配方，極可能助力創(chuàng)業(yè)者在傳統(tǒng)賽道做一條攪動市場的鯰魚。

1988年出生、2011年從華東理工大學(xué)高分子材料與工程專業(yè)畢業(yè)、2012年從香港理工大學(xué)輟學(xué)、2013年創(chuàng)業(yè)的馬龍，精準運用“ODM制造+DTC營銷+內(nèi)容傳播帶貨”等新消費配方，在傳統(tǒng)傘具市場制造出爆款防曬小黑傘，繼而利用阿里巴巴等柔性制造互聯(lián)平臺，將爆款配方復(fù)制到防曬服飾領(lǐng)域。

防曬產(chǎn)品序列從“承包你全身”擴展到“承包你全家”，擁有近乎嚴苛品控管理的蕉下大幅拓展了營收來源，締造了持續(xù)制造爆款、營收兩年增長5倍的紀錄。

在資本端，蕉下2015年引入紅杉和基石投資，估值邁上6.35億元臺階。2022年1-2月，提交招股書前，其C輪融資4600萬美元，直接將估值放大30倍至196億元。

按方速成的蕉下，只待資本市場兌現(xiàn)其價值。

近兩年，曾經(jīng)一度火爆的新消費品牌如多米諾骨牌一樣消失或倒下，已成為人們司空見慣的常態(tài)。

那些爆火后沒有死掉，甚至活得更好的品牌，連同其背后的生存邏輯，反而成為市場關(guān)注的“稀缺品”。

由中金公司、摩根士丹利擔(dān)任聯(lián)席保薦人，2022年4月8日向港交所提交上市招股書的蕉下，就是這樣一個“稀缺”樣本。

在天堂傘占有率超過50％的防曬傘市場，靠小黑傘打開市場的蕉下，為何沒有曇花一現(xiàn)呢？蕉下是如何將自己打造成一條能夠持續(xù)攪動市場的鯰魚？蕉下成功的“爆款配方”無疑值得我們探究。

01

爆款邏輯：固化“防曬”品牌標(biāo)簽，從“承包你全身”到“承包你全家”

2013年創(chuàng)立的蕉下，要進入的市場，易守難攻。

早在1996年，天堂傘已經(jīng)靠一把具有遮擋紫外線功能的太陽傘引爆“防曬”市場，在防曬傘中低端市場擁有近50％的份額。在防曬傘這個傳統(tǒng)細分市場，銷量大的產(chǎn)品主打中低端市場，高端品牌銷量不占優(yōu)勢，一個“高端且銷量大”的市場空缺，等待新的創(chuàng)業(yè)品牌來填補。

看到這個市場機會后，創(chuàng)業(yè)者要直面的是現(xiàn)實三連問，哪個消費群體能夠支付更高的價格？怎么兼顧暢銷和高定價？什么樣的產(chǎn)品特性足夠支撐溢價？

我們具體來看蕉下打通這一系列問題的過程，這實際上也是蕉下找準市場定位的過程。

精準鎖定目標(biāo)群體，盯上美白剛需賽道

蕉下在追求“白瘦幼”的女性群體中盯準了“白”這一痛點?！白儼住笔且婚T玄學(xué)，但“不要變得更黑”是所有女性都可以通過花錢來自我滿足的需求。

美白的需求爆發(fā)，一個重要的體現(xiàn)是，防曬霜市場高端產(chǎn)品在不斷突破價格天花板，單支防曬霜呈現(xiàn)出價格越來越貴卻越賣越火爆的趨勢。

為寶潔、歐萊雅等日化企業(yè)供應(yīng)化妝品、護膚品使用的防曬劑的科思股份（300856），年營收從2014年的5.21億元增長至2020年的10.08億元，即是防曬霜需求增長的表征之一。防曬霜被市場和消費者接受的高端化探索，為防曬傘誕生高價品牌完成了蓄勢。

而防曬也是一條具備成長性的剛需賽道，足夠容納新消費品牌成長。防曬服飾的市場規(guī)模由2016年的459億元增至2021年的611億元，年復(fù)合增長率為5.9％。根據(jù)灼識咨詢預(yù)測，2021年至2026年，防曬服飾市場將以9.4％的年復(fù)合增長率增長，2026年規(guī)模將達到958億元。近千億的大蛋糕，足以容納更多的品牌成長。

2019-2021年，蕉下防曬傘面世的第7-9年，其傘類產(chǎn)品營收由3.35億元增至5.01億元，年復(fù)合增長率14.35％（表1），毛利率從50.1％升至59.5％，依然保持著成長性和高毛利水平。

精選單品戰(zhàn)略，承包式拓展品類

如何讓消費者樂于為一把防曬傘，支付超百元的溢價？

2013年蕉下推出的小黑傘，以討女性喜歡的設(shè)計、高科技防曬的概念、明星帶貨的方式引爆了市場。小黑傘爆火后，蕉下趁勢追擊，在花色、攜帶、型號、防曬強度上下功夫，先后推出膠囊傘、口袋花苞傘、扁傘等不同便攜型號，以及經(jīng)典大花、果趣、樂玩、鴕馬斯、花多拉、棲尋等花色的產(chǎn)品，以更豐富的防曬傘產(chǎn)品，滿足不同需求、不同使用場景的消費者。

通過防曬傘單品的持續(xù)熱銷，蕉下品牌與“防曬”強關(guān)聯(lián)，其“防曬黑科技”的品牌標(biāo)簽已然占領(lǐng)消費者的心智。

“防曬黑科技”這個標(biāo)簽，是蕉下創(chuàng)業(yè)的“1”。這個標(biāo)簽樹立牢固后，蕉下針對女性熱衷于向全家甚至朋友圈安利自用好物的消費習(xí)慣，隨即開始拓展品類，將爆款復(fù)制到強關(guān)聯(lián)的服飾品類。

防曬傘單品的市場有限，但如前所述，隨著女性對抗衰老和皮膚保護的意識普遍提高，防曬服飾是服裝行業(yè)里為數(shù)不多保持高增長的細分賽道之一。蕉下橫向拓展品類，目標(biāo)是拓展賽道，切分更大市場的蛋糕，這也是新消費品牌從極端細分市場突圍后的共同選擇。

蕉下圍繞“防曬”打造了全包式的產(chǎn)品矩陣，“防曬黑科技”概念賦能至防曬帽、防曬衣、戶外服飾、口罩面罩、袖套手套、戶外鞋靴、內(nèi)衣內(nèi)褲等品類，繼而向男士防曬、兒童防曬延展。

從“承包你全身防曬”到“承包你全家防曬”，從解決年輕女性對戶外防曬的需求開始，到防曬領(lǐng)域的功能性鞋服市場，再到不同的休閑戶外場景，蕉下一直在拓寬其消費場景。

這并不是貿(mào)然的多元化。

防曬用品的使用場景，是容易產(chǎn)生關(guān)聯(lián)消費的典型場景。你想要買一把防曬傘，點開蕉下線上店鋪，你發(fā)現(xiàn)防曬口罩、防曬冰袖、防曬帽都可以順帶買一些，家里人用的也可以放進購物車，你的防曬需求被激活、被滿足，商家的營業(yè)額在你快樂的購物情緒下悄然擴大。

2019-2021年，蕉下營業(yè)收入由3.85億元增至24.07億元，年復(fù)合增長率高達84.22％，遠高于傘具產(chǎn)品的增長率，說明其新品類擴張計劃相當(dāng)成功。

品牌三級跳，服飾營收反超傘具

蕉下驗證了自身在服飾領(lǐng)域復(fù)制爆款的能力。

招股書顯示，蕉下產(chǎn)品序列中，有22款精選單品年銷售額超過3000萬元。其中，雙層小黑傘、口袋系列傘及膠囊系列傘均為2017年或之前推出的產(chǎn)品，另外19款精選單品于2019年至2021年推出，其中5款精選單品于2021年推出，即晝望系列墨鏡、隨身系列扁傘、街旅系列厚底帆布鞋、暢型系列打底褲及丘郊系列輕型馬丁靴。蕉下在防曬及非防曬場景下制造爆款能力已被市場反復(fù)驗證。

更為重要的是，蕉下的營收中，傘類產(chǎn)品已經(jīng)不是營收的大頭，服飾類產(chǎn)品后來居上，超過了傘類產(chǎn)品的創(chuàng)收能力。

從2021年的營收結(jié)構(gòu)來看，蕉下服裝和配飾兩大類產(chǎn)品的營收已經(jīng)超過傘具，帽子的營收與傘具的營收接近，而且，帽子和配飾兩類產(chǎn)品的毛利率均高于傘具。

2019-2021年，蕉下傘具營收占總營收的比重則由86.9％下降至20.8％。服裝和配飾（墨鏡、口罩、披肩、袖套和手套）的營收占比上升最快，服裝由0.8％上升至29.5％，配飾由5.3％上升至25.4％。蕉下成功地將防曬傘這一爆款單品積累的口碑，轉(zhuǎn)化到了服裝和配飾品類上。

蕉下以“防曬”為核心擴展產(chǎn)品賽道，完成了從防曬傘，到防曬用品，再到戶外品牌的三級跳。

縱向堅守“防曬”，橫向拓展全品類，這就是蕉下的立足之道。以爆款小黑傘帶品牌，然后以品牌賦能更多品類，制造更多爆款反哺品牌，銷量與品牌共振上升，這是蕉下爆火后沒有衰落的底層邏輯。

那么，蕉下的制造后臺是如何匹配其爆款單品戰(zhàn)略的呢？

02 ODM制造：阿里數(shù)字化賦能，柔性制造規(guī)模效應(yīng)突出

捕捉到了美白需求爆發(fā)的“天時”，向服飾賽道進軍的蕉下也趕上了紡織大行業(yè)變革的“地利”。

與天堂傘時代的創(chuàng)業(yè)路數(shù)完全不同，新消費時代的創(chuàng)業(yè)者，大多數(shù)采用“輕資產(chǎn)”模式。不用自建工廠，直接代工生產(chǎn)，創(chuàng)業(yè)啟動成本低，探索市場的試錯成本低。

更重要的是，產(chǎn)業(yè)鏈分工極致細化的趨勢下，那些渠道和品牌老化、營銷跟不上時代，但技術(shù)活過硬的傳統(tǒng)制傘廠，擁有足夠的產(chǎn)力成為新品牌的幕后“代工”方。例如年產(chǎn)6億把傘、被稱為“中國傘都”的浙江省紹興市上虞區(qū)的崧廈街道，就遍布優(yōu)質(zhì)傘具制造商。

此間包含的一道思考題是：我國是棉紡織大國，為何沒有誕生優(yōu)衣庫、ZARA這樣的快消品牌？而1990年代爆紅的報喜鳥、杉杉等品牌難以持續(xù)輝煌？

“期貨制”交付，加劇高庫存痼疾

制造行業(yè)，庫存水平是企業(yè)經(jīng)營能力的綜合反映。積壓庫存，往往是許多企業(yè)資金鏈緊張、走向破產(chǎn)的導(dǎo)火索。服裝即是受制于庫存的行業(yè)之一。

公開數(shù)據(jù)顯示，國際公司當(dāng)季產(chǎn)品售罄率達到90％，國內(nèi)企業(yè)平均不到30％；國際公司庫存周轉(zhuǎn)平均為87天，國內(nèi)企業(yè)平均191天；服裝行業(yè)庫存過去十年增長了8倍，中國服裝行業(yè)每年庫存積壓約9000億元，占銷售的30％到50％。

傳統(tǒng)的供貨方式，無論是大批量剛性生產(chǎn)，還是“期貨制”長周期交付，都將轉(zhuǎn)變?yōu)槠放品降膸齑骘L(fēng)險。一旦決策出現(xiàn)偏差，企業(yè)將面臨產(chǎn)品滯銷、庫存積壓、資金短缺等經(jīng)營風(fēng)險，大幅削弱企業(yè)的盈利能力，李寧、安踏都曾遭遇過庫存危機。

高庫存的背后，是供需難以實現(xiàn)精準化匹配的痼疾?！捌谪浿啤苯桓度匀皇侵袊b行業(yè)常見的做法，新品從企劃、設(shè)計、訂貨會到生產(chǎn)交付，需要半年甚至更長的時間。這是我們擁有申洲國際這樣的高毛利代工巨頭，卻無法誕生優(yōu)衣庫、ZARA等快銷品牌的根本原因。

需求變化，倒逼紡織互聯(lián)產(chǎn)業(yè)變革

新時期，海量個性化需求與剛性供給能力之間的不匹配，成為我國服裝行業(yè)新的矛盾，“期貨制”交付相當(dāng)掣肘。

當(dāng)工廠的訂單包，由過往的3個月3000件，演變?yōu)?0個1周交付的100件時，供給端如何保持比較高的生產(chǎn)效率？這意味著，供需兩端要經(jīng)歷新的變革、磨合與再匹配，為提升兩端匹配效率的紡織互聯(lián)平臺應(yīng)運而生。

個性化需求對供給端的倒逼，催生了紡織互聯(lián)產(chǎn)業(yè)的不斷變革。這個過程大致可以劃分為三個階段。

第一個階段，供需兩端小企業(yè)的數(shù)量快速增加，供應(yīng)鏈中涌現(xiàn)出一批以撮合交易為核心業(yè)務(wù)的信息類平臺，這些平臺不介入生態(tài)鏈鏈條，產(chǎn)業(yè)價值相對比較低。

第二階段，供需兩端企業(yè)規(guī)模快速擴張，需求端對性價比的要求越來越高，誕生了一批以規(guī)模化降本為主的自營交易類平臺，以產(chǎn)定銷的OEM代工模式成為主流。

第三個階段，隨著全球消費需求多元化和快時尚品牌的崛起，對成衣環(huán)節(jié)小單快反（對小訂單的快速反應(yīng)能力）的需求越來越嚴苛，ODM以銷定產(chǎn)的柔性制造成為行業(yè)剛需。

小單快反、個性化定制的新模式噴涌而出，成為消費升級下的潮流和趨勢。于是，紡織服裝領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺誕生：百布從流通環(huán)節(jié)切入，主要對接品牌商和下游中小服裝制造廠，搭建成品布電商平臺；智布互聯(lián)則以SaaS云ERP系統(tǒng)為基礎(chǔ)，組織跨廠協(xié)同完成面料的生產(chǎn)與制作；阿里、拼多多等電商平臺用C2M的方式進行柔性制造技術(shù)的改造等。

數(shù)字賦能高質(zhì)量柔性制造

值得一提的是，阿里巴巴C2M平臺犀牛制造，可能是蕉下能夠快速向服裝領(lǐng)域拓展并實現(xiàn)品牌快速成長的重要幕后推手。

2017年，阿里巴巴成立犀牛智造，與紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈上的中小工廠協(xié)同，依托淘寶、天貓平臺連接品牌商家與市場，締造了一種新的數(shù)字化制造產(chǎn)業(yè)形態(tài)。

具體來說，就是阿里以其數(shù)字化能力，通過構(gòu)建端到端全鏈路體系化的數(shù)字化解決方案，實現(xiàn)供需的精準匹配和動態(tài)平衡。目前，犀牛智造已經(jīng)可以為包括針織、梭織、羽絨、牛仔在內(nèi)的超過70％服裝類目提供一站式柔性快反供給能力，實現(xiàn)批量“小”、交付“快”、質(zhì)量“穩(wěn)”、庫存“零”。2022年3月10日，阿里巴巴研究院發(fā)布的《犀牛智造：探索未來制造之路》（簡稱“報告）顯示，犀牛智造已經(jīng)服務(wù)了超過200個品牌企業(yè)，通過小單快反的新模式，直接拉低了中小品牌的創(chuàng)業(yè)門檻。除了蕉下成為天貓防曬服飾第一品牌外，服飾品牌蕉內(nèi)也是其扶持的成功案例。

蕉內(nèi)，2020年開始與犀牛深度合作，2021年銷售額同比增長3倍多，位居天貓內(nèi)衣行業(yè)TOP2，家居服品類排名從100名后提升到目前的第7名。

除了犀牛制造，山東鹿優(yōu)數(shù)字科技有限公司（原稱“山東犀有數(shù)字科技有限公司”，簡稱“鹿優(yōu)數(shù)科）”也是蕉下柔性制造的幕后推手之一。

鹿優(yōu)數(shù)科，成立于2020年12月18日，同樣是紡織服裝產(chǎn)業(yè)ODM的賦能者，其第二大股東、董事兼總經(jīng)理張帥，曾是犀牛智造的創(chuàng)始團隊成員，蕉下、愛慕、安莉芳、曼妮芬、蕉內(nèi)、內(nèi)外、華歌爾、黛安芬都是其合作品牌。

犀牛制造、鹿優(yōu)數(shù)科等數(shù)字平臺，讓蕉下小單快反的精選單品模式成功落地，得以大規(guī)模生產(chǎn)有限的單品。正如蕉下招股書中所稱，“開發(fā)精選單品的產(chǎn)品開發(fā)方式使我們能夠?qū)崿F(xiàn)高效供應(yīng)鏈管理的資源分配和規(guī)?；少彽慕?jīng)濟效益，從而降低成本。通過和原料合作伙伴及合約制造商的深度合作，我們能保障優(yōu)質(zhì)原料的相對穩(wěn)定供應(yīng)、保持高生產(chǎn)標(biāo)準，并優(yōu)化生產(chǎn)工藝，實現(xiàn)有效品控。此外，我們通過覆蓋全國的履約體系有效應(yīng)對各區(qū)域市場的不同產(chǎn)品需求?！?/p>

這樣的生產(chǎn)策略下，蕉下與合約制造商能夠深入合作，確保生產(chǎn)能力、改進生產(chǎn)工藝、提高生產(chǎn)效率及降低采購成本。該策略也促成旺季（如雙十一、618等在線促銷活動）時，蕉下能夠?qū)嵭懈罢暗拇尕浌芾?，從而有效提高存貨周轉(zhuǎn)率。

招股書顯示，2019-2021年，蕉下的平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)逐年降低，2021年的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)與鞋服行業(yè)的領(lǐng)軍者李寧接近（表2）。可以說，數(shù)字化賦能、實現(xiàn)柔性制造，是高效改變服裝行業(yè)高庫存痼疾的方法。

03

DTC銷售：Lululemon引爆的銷售模式，招來一批中國“學(xué)徒”

爆款制造機蕉下，不僅捕捉到了美白需求的“天時”，趕上了紡織業(yè)變革的“地利”，還迎合了新消費群體的購物新習(xí)慣，可謂集齊“天時、地利、人和”有利因素。

消費者習(xí)慣于在線消費，蕉下采取了DTC（Direct to Consumer）的銷售模式。DTC模式的核心是以消費者為中心，去掉經(jīng)銷商等冗余環(huán)節(jié)，通過線上渠道直接觸達消費者，能夠?qū)οM者的需求進行快速響應(yīng)，從而進一步推廣產(chǎn)品，提升品牌知名度。

DTC模式的成功范例

因冬奧會贊助加拿大國家隊隊服而火爆的Lululemon（露露樂蒙，1998年創(chuàng)立，2007年7月美股上市）就是一個成功的DTC品牌。

2021財年年報顯示，露露樂蒙2021財年錄得凈收入27.78億美元，較2020財年的22.84億美元增長了4.94億美元，增幅達21.63％，毛利增長了3.112億美元。這樣的增長，源于露露樂蒙流量和單筆交易額的增長。

露露樂蒙的火爆和持續(xù)增長，為中國服裝行業(yè)提供了變革和轉(zhuǎn)型的參照樣本。2020年起，安踏品牌啟動DTC模式轉(zhuǎn)型。安踏集團2021年年報顯示，其2021年DTC業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收85.54億元，較2020年的14.63億元增長了484.7％，占總營收的比重由9.3％上升至35.6％。

DTC是安踏集團增速最快的業(yè)務(wù)。DTC不僅帶來營收的增長，其毛利率也相對更高，2021年，安踏集團整體毛利率由2020年的58.2％進一步上升至61.6％，創(chuàng)近5年來新高。

比露露樂蒙晚15年創(chuàng)立的蕉下，站在“前人”的肩膀上，建立了DTC驅(qū)動的全渠道銷售及分銷網(wǎng)絡(luò)，通過天貓及京東等成熟的電商平臺（2013年在天貓開設(shè)首家在線店鋪，同年開設(shè)京東店鋪，2015年開設(shè)唯品會店鋪）、抖音和嗶哩嗶哩等高速增長的內(nèi)容電商平臺，實現(xiàn)龐大消費者群體的觸達。

值得一提的是，截至2021年末，蕉下已與超過600名擁有不同粉絲群、受歡迎程度各異的關(guān)鍵意見領(lǐng)袖（KOL）合作，借助其龐大的粉絲群推廣其產(chǎn)品，制造“口碑傳播”，并為在線和零售門店引流。

借助“KOL+電商+直播”等優(yōu)質(zhì)內(nèi)容營銷方式，蕉下能夠有效引起目標(biāo)客戶的注意并提高精選單品的銷量。2021年618期間，蕉下登陸李佳琦直播間14次，借助帶貨一哥的影響力拉升了品牌影響力和銷量，這也是蕉下2021年營收同比大增203.15％的原因之一。

蕉下天貓旗艦店銷售數(shù)據(jù)顯示，其防曬傘累計銷量450萬+，防曬口罩月銷量20萬+、防曬帽月銷量10萬+、防曬衣月銷量8萬+折疊墨鏡月銷量3萬+，展現(xiàn)了DTC品牌的銷售規(guī)模。

灼識咨詢預(yù)測，防曬服飾在線銷售額將以13％的年復(fù)合增長率攀升，2026年將達到428億元。蕉下的線上業(yè)務(wù)仍有成長的空間。

以全渠道覆蓋更多消費人群

與露露樂蒙相似，蕉下在線上模式成功后，開始拓展線下渠道，即通過零售門店及其他渠道銷售（主要包括向擁有成熟零售網(wǎng)絡(luò)的大客戶銷售）。

2019-2021年，蕉下零售門店的數(shù)量分別為39家、42家及66家（其中31家為合作零售店）。雖然門店數(shù)增多，但零售門店和其他平臺仍是營收占比最小的渠道，即使相關(guān)營收近兩年翻了一倍有余，但占比從2019年的8.1％下降至2021年的2.7％，這緣于其線上店鋪和電商平臺等渠道的營收增速更高（表3）。

除自營渠道外，蕉下也與分銷商合作銷售產(chǎn)品，2019-2021年，蕉下分銷商數(shù)量分別為96家、274家及872家，3年增長8倍。對應(yīng)的是，分銷渠道創(chuàng)收增長4.8倍，2019-2021年復(fù)合增長率高達79.77％（表3）。但分銷商的營收占比同樣始終未超過20％，從2019年的17.6％下降至2021年的16.4％。

可見，自營渠道仍是其營收主力，相關(guān)占比由2019年的82.4％上升至2021年的83.6％，主要由于線上店鋪和電商平臺的營收大幅增長。

蕉下的在線店鋪銷售收入從2019年的1.95億元增加至2021年的16.43億元，增長7.43倍。主要由于蕉下天貓旗艦店的付費客戶總數(shù)由2019年的100萬人增加至2021年的750萬人，天貓旗艦店的復(fù)購率由2019年的18.2％上升至2021年的46.5％（圖1）。

電商平臺收入從2019年的0.91億元增加至2021年的3.03億元，主要是由于京東銷售產(chǎn)生的收入增加。

值得注意的是，2019-2021年，蕉下的分銷及銷售開支急劇增長，分別為1.25億元、3.23億元、11.04億元，分別占收入的32.4％、40.7％、45.9％。由此可見，線下門店與分銷商的運維成本更高，而投入成本相對更高的線下渠道的“坪效”，與線上渠道不可同日而語。

得益于蕉下建立起的全渠道銷售及分銷網(wǎng)絡(luò)，其市場滲透率和市場份額得以持續(xù)提升。根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，2021年，蕉下的總零售額占市場的5％，線上零售額占市場的12.9％，線上線下均為第一大防曬服飾品牌。

當(dāng)然，基于DTC“提質(zhì)增效”功能被反復(fù)驗證，越來越多的鞋服品牌開始采用這一模式。2021年阿迪達斯對DTC和數(shù)字化的投資持續(xù)增加，達到6.67億歐元。阿迪達斯計劃，到2025年實現(xiàn)50％的DTC業(yè)務(wù)占比。近年來，耐克也持續(xù)加碼DTC戰(zhàn)略。美媒預(yù)測，到2025年，以數(shù)字渠道為主導(dǎo)的DTC業(yè)務(wù)將占耐克業(yè)務(wù)的60％。

一直盈利，但廣告營銷大幅吞噬利潤

成也營銷，虧也營銷。蕉下的新式營銷策略下，其營收急劇增長，但利潤卻并不厚實。

蕉下按照國際財務(wù)報告準則呈列的綜合財務(wù)報表中，2019-2021年，蕉下凈利潤連續(xù)虧損，分別為虧損2320.7萬元、虧損7.7萬元、虧損54.725億元。

此處需要說明的是，上述虧損的成因主要是股份支付薪酬費用和可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價值變動。2019-2021年，蕉下股份支付薪酬費用分別為164.3元、332.7萬元、348.4萬元，可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公允價值變動分別為4120萬元、3620萬元、55.949億元。

如果加回這兩項， 2019-2021年，蕉下經(jīng)調(diào)整凈利潤分別錄得1968萬元、3941萬元、1.36億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤率分別為5.1％、5％、5.6％，蕉下一直在盈利且盈利能力不斷提高。

但是，倚重營銷的蕉下，龐大的銷售費用卻極大地吞噬了利潤。2019-2021年，蕉下的分銷及銷售開支由1.25億元增至11.04億元，分別占營收的32.4％、40.7％、45.9％，其中，廣告及營銷開支、電商平臺服務(wù)費是大頭（表4）。

其廣告及營銷開支2021年同比增長392.44％，高于同期營收增幅203.15％。2019-2021年，蕉下廣告及營銷開支占營收的比重分別為9.6％、14.99％、24.35％。同時期，因東京夏季奧運會等大型活動廣告宣傳，安踏廣告及宣傳加碼，但其廣告及宣傳開支占營收的比重分別為10.6％、10％、12.4％。

可見，蕉下的廣告及營銷開支的水平遠超安踏，極大地吞噬了利潤空間。

需要追問的是，隨著越來越多的品牌切入防曬服飾賽道，競爭愈發(fā)激烈，蕉下依賴廣告營銷拉動營收增長的模式能否持續(xù)？蕉下能否將其利潤動能由營銷切換成研發(fā)呢？

04

“科技招牌”：研發(fā)投入占營收的比重高于安踏和李寧，防曬黑科技是什么？

需要說一句的是，ODM代工制造、DTC銷售、內(nèi)容營銷等新工具，對所有創(chuàng)業(yè)者均無差別存在，能不能將其轉(zhuǎn)化為核心競爭力，核心變量在于有沒有挖掘和滿足用戶需求的能力，而這項能力則源于創(chuàng)業(yè)品牌的研發(fā)實力。

蕉下初代爆款小黑傘，就以防曬黑科技“出圈”，但是沒有人能說明白這個黑科技是什么，于是，神秘的“黑科技”成為蕉下被質(zhì)疑“收智商稅”的靶心。

從招股書中的公開數(shù)據(jù)，我們來透視一下蕉下的科技實力。

截至2021年12月31日，蕉下的研發(fā)團隊由197名員工組成，占總員工數(shù)的14％。截至最后實際可行日期，其在中國擁有123項專利、445項著作權(quán)，同時正申請72項專利，已注冊621個商標(biāo)和18個域名。

首先，我們來看其核心人員的專業(yè)背景。

蕉下首席技術(shù)官黃梓榮，2014年12月加盟，負責(zé)成立及管理研發(fā)團隊及研發(fā)工作。蕉下招股書披露信息顯示，黃梓榮2003年6月、2006年3月獲得中國浙江大學(xué)電子信息工程學(xué)士學(xué)位、信息與通信工程碩士學(xué)位，2006年8月至2014年12月任職于飛思卡爾半導(dǎo)體（中國）有限公司上海分公司［現(xiàn)稱“恩智浦半導(dǎo)體（天津）有限公司”］。

蕉下創(chuàng)始人之一林澤，同樣是電信專業(yè)，其2007年7月自中國西安電子科技大學(xué)取得探測制導(dǎo)與控制技術(shù)學(xué)士學(xué)位，于2010年3月自中國浙江大學(xué)取得信息與通信工程碩士學(xué)位。

蕉下另一創(chuàng)始人馬龍，2011年7月畢業(yè)于中國華東理工大學(xué)，取得高分子材料與工程學(xué)士學(xué)位。

從核心人員專業(yè)背景來看，馬龍與蕉下業(yè)務(wù)的核心科技更為貼近。

其次，我們來看研發(fā)投入規(guī)模和比重。

2019-2021年，蕉下的研發(fā)開支分別為1990萬元、3590萬元、7160萬元。

在招股書中，蕉下披露，計劃深化與信譽良好的供貨商、院校、學(xué)術(shù)機構(gòu)等的合作，通過合作研發(fā)、獨家供應(yīng)整合產(chǎn)業(yè)及學(xué)術(shù)界的研發(fā)資源，建立開放而又充滿活力的研發(fā)生態(tài)系統(tǒng)，以增強其技術(shù)積累和加速新產(chǎn)品商業(yè)化。

再看研發(fā)占營收的比重，2019-2021年，蕉下該比重分別為5.17％、4.52％、2.97％。2020-2021年，安踏研發(fā)活動成本比率（研發(fā)成本占營收比例）為2.5％、2.3％。李寧該比例分別為2.2％、1.8％（表5）。從占比來看，蕉下的研發(fā)投入占比并不低。

那么，我們回到安踏2007-2008年營收僅有31.9億元、46.34億元的階段來比較。這兩年，安踏研發(fā)費用分別為4922.8萬元、8231.6萬元，占當(dāng)年營收的比重為1.65％、1.78％。這樣來看，蕉下的研發(fā)投入比重不能算低。雖然蕉下的與安踏、李寧不完全在一個賽道，但服飾類企業(yè)這樣橫向比較，足夠體現(xiàn)蕉下的研發(fā)投入力度。

在紡織企業(yè)、服飾企業(yè)強調(diào)產(chǎn)業(yè)升級的當(dāng)下，紡織產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)已注重研發(fā)。我們再來對比紡織面料企業(yè)的研發(fā)，國內(nèi)戶外運動功能性面料供應(yīng)商龍頭嘉麟杰（002486）2019-2020年的研發(fā)投入分別為2114.45萬元、3901.51萬元，占當(dāng)年營收的比重分別為2.1％、3.33％，低于蕉下的研發(fā)占比。同期，全球規(guī)模最大的毛紡織服裝企業(yè)如意集團（002193））研發(fā)費用4459.01萬元、2673.4萬元，分別占營收的3.88％、3.4％。

橫向?qū)Ρ瓤梢?，蕉下近三年的研發(fā)投入比重高于鞋服企業(yè)李寧、安踏，也高于紡織面料和服裝企業(yè)嘉麟杰、如意集團。

第三，我們來看其核心技術(shù)。

蕉下被質(zhì)疑“收智商稅”的另一處是其“防曬黑科技”。招股書顯示，蕉下的自有核心技術(shù)主要有Airloop面料、原紗防曬技術(shù)及全向推拉蜂巢技術(shù)。其中，蕉下的防曬傘采用L.R.C涂層技術(shù)，可抵擋99％以上的紫外線；蕉下的服裝產(chǎn)品多采用原紗防曬技術(shù)，可提供長效防曬能力，洗滌30次仍能保持UPF50+的防曬效果（表6），性能遠高于表層涂蓋防曬助劑的面料的防曬服裝。

蕉下在招股書中稱，原紗防曬技術(shù)的發(fā)明，源于其在研發(fā)工作中與國內(nèi)一家知名尼龍紗線制造商緊密合作、推動。經(jīng)分析組織結(jié)構(gòu)和紗線，蕉下決定從紗線開始實現(xiàn)這一突破，通過將紗線從尼龍升級為防曬纖維，可實現(xiàn)出色的防曬性能和耐洗性。此外，在深入研究、比較不同形狀的截面纖維后，蕉下發(fā)現(xiàn)扁平截面纖維不僅能保持清涼觸感及防曬能力，同時具有最強吸水、速干及透氣功能。蕉下的合作，推動了具有防曬、吸濕速干功能的新開發(fā)面料生產(chǎn)，該面料提升了蕉下多款防曬產(chǎn)品性能。

2020年年初推出、采用Airloop面料的冰薄系列披肩防曬服，2021年銷售額達2.76億元。Airloop面料制作防曬服飾的吸金能力可見一斑。

鑒于這樣以科技面料為核心的防曬服飾強大的吸金能力，眾多的商家也在掘金，包括優(yōu)衣庫、安踏等品牌，均在面料上做文章，依靠面料承載的防曬科技來吸引消費者。

蕉下在防曬上究竟有哪些黑科技，其功效相比其他競爭者到底怎樣，并未有更多的披露。雖然，消費者購買的都是歡喜，科技與研發(fā)的首要目的是要為消費者制造歡喜，但產(chǎn)品功效將決定其溢價的持久性。

05 估值造勢：一年放大近30倍，紅杉成最大贏家

2013年，馬龍及林澤分別出資30萬元在杭州共同創(chuàng)業(yè)，開通天貓旗艦店首推小黑傘。2014年，蕉下總部遷至深圳。

蕉下旗下重要的兩大實體公司，一是減字科技，創(chuàng)立于2014年4月18日，主要經(jīng)營戶外功能產(chǎn)品設(shè)計、研發(fā)、銷售及營銷，旗下?lián)碛形ㄎ锉都眩╓aveBetter）和蕉下（BananaUmbrella）兩大品牌，是蕉下國內(nèi)的控股主體；二是深圳兜滿，創(chuàng)立于2015年1月26日，主要經(jīng)營戶外功能產(chǎn)品的電商業(yè)務(wù)及分銷商管理。

減字科技從60萬元到估值6.55億元

蕉下披露的發(fā)展歷史顯示，減字科技2015年11月2日進行第一次外部融資（A輪融資），紅杉資本香港公司（Sequoia HK）以586萬美元對價認購其15萬元新增注冊資本，按照彼時美元對人民幣匯率6.33來計算，認購單價為247.29元/注冊資本，減字科技A輪融資后估值1.85億元（表7）。

2015年12月24日，基石資本旗下兩只基金——杭州先鋒基石股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙，簡稱“杭州先鋒”）和濟寧先鋒基石股權(quán)投資企業(yè)（有限合伙，簡稱“濟寧先鋒”），以846.53元/注冊資本的單價向減字科技增資，并受讓馬龍、林澤轉(zhuǎn)讓的股權(quán)?；Y本合計以6500萬的對價，獲得減字科技9.4485萬元的注冊資本（約12.31％股權(quán)），單價為687.94元/注冊資本。該筆融資后，減字科技估值5.28億元。

基石較紅杉投資時的估值增長1.85倍，時間間隔不足兩個月。

需要注意的是，基石資本投資減字科技附帶業(yè)績保證條款。截至2016年12月31日，減字科技未能實現(xiàn)約定的利潤。馬龍和林澤合計向基石資本轉(zhuǎn)讓減字科技16.8294％的股權(quán)，作為減字科技未能實現(xiàn)2016年度利潤保證的業(yè)績補償，以及作為終止2015年合資合同中協(xié)議的后續(xù)年度利潤保證的對價。

業(yè)績補償完成后，基石兩只基金合計持有減字科技20.5972萬元注冊資本，基石的認購成本降至315.58元/注冊資本，但仍高于紅杉的認購成本。

值得注意的是，2021年4月16日，基石資本兩只基金將其持有的全部減字科技股份，以1.7573億元對價轉(zhuǎn)讓給Borchid Onshore。6500萬元認購，1.7573億元賣出，基石資本5年半的時間，投資收益率170.35％，年化收益率約31％。

受讓基石所持股權(quán)的Borchid Onshore，即共青城蜂巧霖波投資合伙企業(yè)（有限合伙），其成立于2021年4月1日，或?qū)槭茏寽p字科技股權(quán)而成立，常欣和上海蜂巧晴虹資產(chǎn)管理合伙企業(yè)（有限合伙）分別持有12.21％和 87.79％的有限合伙權(quán)益（圖2）。

圖2：共青城蜂巧霖波投資合伙企業(yè)（有限合伙）股權(quán)結(jié)構(gòu)

其背后的蜂巧資本（BorchidCapital），是專注于新消費行業(yè)的中早期基金，創(chuàng)始合伙人為屠錚和常欣，二人是潮流玩具泡泡瑪特、社交軟件派派、新內(nèi)衣品牌內(nèi)外、智能烹飪飯來、寵物品牌Pidan、高端女裝品牌彼伏、軟裝設(shè)計平臺美間、青客公寓、杭州萊源等項目的早期投資人。常欣現(xiàn)為蕉下非執(zhí)行董事。

但是，受讓基石資本所持減字科技股權(quán)半個月后，Borchid Onshore即將減字科技18.8294％股權(quán)以1.2334億元的對價轉(zhuǎn)讓給馬龍、林澤和減字投資。Borchid Onshore受讓和轉(zhuǎn)賣減字科技的估值均為6.55億元。

該筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，減字科技重組前的股權(quán)架構(gòu)成型（圖3）。

圖3：減字科技重組前的股權(quán)結(jié)構(gòu)