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飛鶴奶粉吉林產(chǎn)和齊齊哈爾市產(chǎn)有什么區(qū)別？

來源：市界

文 林夏淅 齊敏倩

編輯 劉肖迎

時隔不到8個月，中國飛鶴（6186.HK）（以下簡稱“飛鶴”）再次被做空機構(gòu)盯上了。

跟上次的GMT相比，這次做空飛鶴的Blue Orca（殺人鯨資本）更加來勢洶洶，它出具了詳細(xì)的數(shù)據(jù)報告。不過，這次做空依舊沒對飛鶴股價產(chǎn)生實質(zhì)影響。

2016年以來，飛鶴發(fā)展迅猛，業(yè)績好到經(jīng)常遭到做空機構(gòu)質(zhì)疑。這次，Blue Orca和飛鶴到底誰更能站住腳，飛鶴到底有沒有“鬼”？

01

“雙殺”飛鶴

7月9日上午，飛鶴發(fā)公告對前一天Blue Orca做空報告中提出的質(zhì)疑逐一回?fù)?。這是飛鶴上市短短8個月以來第二次遭到做空。

2019年11月21日晚間，飛鶴上市的第七個交易日，獨立會計研究機構(gòu)GMT Research就曾發(fā)布針對飛鶴的做空報告，直言公司盈利能力居于全球之首、手握大量現(xiàn)金卻不分紅，具備欺詐屬性。

中國飛鶴董事長冷友斌

GMT對飛鶴的質(zhì)疑主要來自于公司好到讓人難以置信的業(yè)績表現(xiàn)。

飛鶴1962年建廠，最早是黑龍江農(nóng)墾建設(shè)兵團下面的企業(yè)，后來改名叫趙光農(nóng)場。飛鶴董事長冷友斌在農(nóng)場長大，大學(xué)畢業(yè)后回到農(nóng)場，從技術(shù)員一直做到廠長。

2001年，冷友斌帶著公司100多號人創(chuàng)業(yè)單干，在齊齊哈爾克東縣成立黑龍江飛鶴乳業(yè)有限公司。兩年后，非典來襲，飛鶴渠道模式從原來的大經(jīng)銷商變成扁平化的一級經(jīng)銷模式，同年還在美國納斯達克上市。

當(dāng)時的飛鶴還只是一家東北地方企業(yè)，利潤和盈利增長并不突出。2013年，飛鶴在美國退市，私有化成功，之后就啟動“開掛”模式。

2016—2018財年，飛鶴收入增長了兩倍，稅前利潤增長超過五倍。而公司超高端產(chǎn)品星飛帆銷量更是在兩年內(nèi)增長了7倍。

上次的做空，GMT質(zhì)疑飛鶴短時間內(nèi)的異軍突起，也不明白公司如何在短時間內(nèi)轉(zhuǎn)型成功并在中國嬰幼兒奶粉品牌中脫穎而出。但GMT并沒拿出什么實質(zhì)性證據(jù)，因此只是建議投資者規(guī)避這只股票。

不過，投資者完全沒有理會GMT的警示，依舊看好飛鶴。2019年11月21日飛鶴收盤價為6.103元/股，11月25日恢復(fù)交易后達到6.855元/股，股價依舊平穩(wěn)上漲。

跟GMT相比，這次的Blue Orca明顯是有備而來。Blue Orca在報告中列出9個疑點，把GMT之前的質(zhì)疑細(xì)化到多報嬰幼兒配方奶粉收入、少報十億元的運營成本、多報資本支出、夸大盈利能力等具體財務(wù)條目上。

雖然比上次的做空報告更加詳細(xì)充實，但飛鶴的股價依舊和上次一樣“堅挺”。7月8日，飛鶴股價上漲7.21%；9日，盤中一度創(chuàng)下18.2元/股的股價新高，不過收盤下跌5%。

被做空后，飛鶴發(fā)表公告否認(rèn)Blue Orca指控，同時宣布得益于高端嬰幼兒配方奶粉的快速增長，2020年上半年公司收入同比增長超40%。

Blue Orca的指控到底能否站得住腳，飛鶴是不是真的會成為下一個瑞幸呢？

02

各說各話

Blue Orca的做空報告從以下幾個方面對飛鶴提出質(zhì)疑并列舉相關(guān)外部證據(jù)，我們依次列舉了中國飛鶴最新給出的回應(yīng)以及相關(guān)資料和采訪結(jié)果。

1.Blue Orca認(rèn)為，飛鶴的物流供應(yīng)商瑞信達物流有限公司（以下簡稱瑞信達）承擔(dān)了公司大部分運輸工作，但并非獨立第三方，其執(zhí)行董事似乎是飛鶴的員工。這將對報表的可信度產(chǎn)生毀滅性的影響，形成一個明顯夸大銷售的機制。

來源：中國飛鶴官網(wǎng)

對此，飛鶴方面回應(yīng)稱，Blue Orca所說的瑞信達，是飛鶴合作的物流公司之一，主要負(fù)責(zé)將其產(chǎn)品從工廠倉庫運輸至分倉倉庫，屬于內(nèi)部調(diào)撥，不涉及收入確認(rèn)，而真正涉及收入確認(rèn)的是從工廠倉庫到經(jīng)銷商的物流環(huán)節(jié)，瑞信達涉及得很少。同時，瑞信達的法人解德河、股東屈東均與飛鶴無其他關(guān)聯(lián)。

市界認(rèn)為：Blue Orca的質(zhì)疑與飛鶴的回應(yīng)并不在同一頻道。Blue Orca強調(diào)的是瑞信達是否為獨立第三方的問題，但證據(jù)有限；飛鶴則主要描述了瑞信達到底為公司提供什么服務(wù)，即內(nèi)部調(diào)撥和外部流轉(zhuǎn)的問題。

2.Blue Orca認(rèn)為，飛鶴的招股書中顯示2018年嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品（IMF）的全渠道零售額為179億元，但尼爾森數(shù)據(jù)顯示飛鶴2018年的線下IMF產(chǎn)品零售額僅為59億元，有關(guān)部門通過超市、大賣場和便利店等渠道收集的零售數(shù)據(jù)則顯示，飛鶴2018年和2019年的IMF產(chǎn)品營收分別為46億元和65億元，均較飛鶴自己公布的數(shù)據(jù)要少49%。

同時，弗若斯特沙利文公司的數(shù)據(jù)中，2017年-2019年給出的IMF市場規(guī)模比2014年-2016年給出的規(guī)模擴大了一倍，存在配合飛鶴造假的可能。

對此，飛鶴方面回應(yīng)稱，首先，尼爾森統(tǒng)計的數(shù)據(jù)可以反映行業(yè)發(fā)展趨勢和競爭態(tài)勢，但未必能用于全面反映本公司實際運營情況；其次，飛鶴并未向中國商務(wù)部申報過運營數(shù)據(jù)，該報告中所謂的商務(wù)部數(shù)據(jù)并未提供明確來源或鏈接，可信度存疑；最后，弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)的變化，是由于國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑在2017年發(fā)生了變化，相關(guān)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)仍來自國家統(tǒng)計局、中國奶業(yè)協(xié)會訪談以及中國海關(guān)總署。

市界認(rèn)為：一個問題，兩個結(jié)果，公說公有理，婆說婆有理，尼爾森和弗若斯特沙利文兩家公司都是知名的數(shù)據(jù)分析公司，你更相信誰?

3.Blue Orca認(rèn)為，飛鶴董事長曾在2020年5月的一次采訪中表示，公司雇傭5萬名導(dǎo)購員，但招股書中飛鶴僅有5422名全職員工，且對應(yīng)的人均工資為99095元，此外，中國飛鶴在2019年成為央視第一大廣告商，但當(dāng)年上半年廣告費用卻下降了11%，兩項費用存在少報的可能，從而夸大利潤。

對此，飛鶴方面回應(yīng)稱，董事長曾提及的5萬多名人員是包含了本集團經(jīng)銷商和終端零售店的所有市場服務(wù)人員所得出的數(shù)字，并不屬于公司員工。

此外，2019年飛鶴減少了在央視一套的廣告投放時間，增加了央視九套和十四套的廣告投放時間，由于不同頻道廣告投放單價不同，這種調(diào)整控制了整體廣告成本。此外，電視廣告只是飛鶴整體推廣渠道中的一部分，飛鶴作為議價能力較強的供應(yīng)商，在其他推廣渠道能夠通過折扣控制整體成本。

市界認(rèn)為：關(guān)于“編制外”的導(dǎo)購等服務(wù)人員是否應(yīng)該計入飛鶴的員工總數(shù)，這其實是一個相對模糊的問題。對飛鶴而言，其實只要體現(xiàn)了自己的銷售成本即可（如在銷售費用中反映），面對Blue Orca質(zhì)疑其未披露的全職和兼職銷售代表的成本至少為9.25億元，飛鶴需要更加詳細(xì)的說明。

人均工資方面，飛鶴位于黑龍江齊齊哈爾，當(dāng)?shù)氐墓べY水平確實不高，2018年城鎮(zhèn)就業(yè)人員平均工資僅6.37萬元，Blue Orca也許沒有考慮到地域性問題。

廣告支出方面，市界綜合在央視官網(wǎng)查詢和得到的一份報價比較發(fā)現(xiàn)，央視一套的同時段廣告價格確實比央視其他頻道多。比如20點黃金檔電視劇開播前，央視一套30秒廣告售價為36萬，央視14套20點左右的時段即使在周末，30秒廣告的售價也不足30萬。

從整體來看，近幾年飛鶴銷售費用的絕對值在行業(yè)內(nèi)并不算低，但從其占收入比重來看，確實從2016年的36.61%降至2019年的27.95%。

4.Blue Orca認(rèn)為，飛鶴子公司飛鶴泰來在2020年才獲得生產(chǎn)配方奶粉的許可證，但2018年-2019年就產(chǎn)生了數(shù)十億收入并繳納了數(shù)億元稅款，這兩者間存在矛盾。

對此，飛鶴方面回應(yīng)稱，飛鶴泰來確實在建設(shè)中，過去兩年的收入是飛鶴泰來的貿(mào)易活動帶來的，而非生產(chǎn)活動。同時飛鶴取得稅務(wù)局出具的納稅證明，證實其在2020年1-6月的納稅總額為19.3億元，同比增長34%。

市界認(rèn)為：納稅確實不能證明收入或利潤是100%真實的，但如果按照Blue Orca的說法，飛鶴相關(guān)的收入造假，意味著飛鶴為這部分虛增的收入繳納了19.3億元的稅費，“化妝”成本那是相當(dāng)高。

5.Blue Orca認(rèn)為，飛鶴在招股書提出需募資三個項目，存在夸大資本投入的問題。其中克東工廠已經(jīng)在2018年完工，2019年IPO招股書中卻再次作為募資項目被提出；金斯頓工廠的募資金額為3.3億加元，但海外新聞顯示建造商宣布的投入成本為2.08億加元；吉林工廠的建設(shè)在2019年IPO前已經(jīng)基本完成，但仍被作為募資項目在招股書中出現(xiàn)。

對此，飛鶴方面回應(yīng)稱，克東工廠此前完工的是包裝能力的擴展，招股書中的募資項目指的是配方乳粉智能化生產(chǎn)能力的擴展；宣布成本為2.08億加元的海外建造商，承擔(dān)的只是金斯頓工廠的主體工程建設(shè)而非全部；吉林工廠此前完成的是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，之后再進行一系列許可證申請、政府驗收、竣工備案等工作，已發(fā)生3.56億元開支。

市界認(rèn)為：Blue Orca單純憑借克東工廠面積無變化推斷前后項目重復(fù)，和通過主體建筑商公布的投資額推斷整體投入，都缺少一些說服力，但在吉林工廠的問題上，飛鶴給出的回復(fù)稍顯單薄。

其實，針對在建工程中的建筑物，這一肉眼可看的資產(chǎn)，通過實地查看就可予以驗證。既然雙方都給出了自己的觀點和證據(jù)，最簡單的方法其實就是請具有公信力的投資機構(gòu)或者媒體去現(xiàn)場走一圈，就都清楚了。

6.Blue Orca認(rèn)為，飛鶴旗下有5家子公司未經(jīng)審計，負(fù)責(zé)飛鶴關(guān)鍵銷售子公司審計工作的是黑龍江當(dāng)?shù)氐囊患視嫀熓聞?wù)所而非安永，且這家事務(wù)所近期因質(zhì)量低劣受到當(dāng)?shù)刈稍儥C構(gòu)批評。

對此，飛鶴方面回應(yīng)稱，飛鶴及其子公司均已經(jīng)過安永審計，且安永已出具相關(guān)無保留意見審計報告。

市界認(rèn)為：飛鶴年度報告中體現(xiàn)的審計機構(gòu)有且僅有安永會計師事務(wù)所，如果Blue Orca所說的情況確實存在，那么飛鶴可能存在集團和組成部分（子公司）審計機構(gòu)不同的情況。

理論上來講，集團審計師（即安永）應(yīng)對整體報表負(fù)責(zé)，并且參與重要組成部分的審計過程，如果對重要子公司審計機構(gòu)專業(yè)能力有質(zhì)疑的，應(yīng)該通過一系列措施進行重點關(guān)注。

但業(yè)內(nèi)人士告訴市界，現(xiàn)實中的情況并沒有如此嚴(yán)謹(jǐn)。由于審計工作需要提前制定計劃，人員安排十分緊湊，集團審計項目組通常只會根據(jù)預(yù)計的工作量規(guī)劃時間，對于子公司的審計工作可能無法嚴(yán)格把關(guān)，需要“合理利用他人工作”，直接使用子公司審計機構(gòu)提供的報表數(shù)字，成為一個業(yè)內(nèi)的普遍現(xiàn)象。萬一出現(xiàn)問題，集團審計師需要承擔(dān)責(zé)任，子公司審計師也要負(fù)責(zé)。

7.Blue Orca認(rèn)為，飛鶴多年前曾以“AMERICAN DAIRY(代碼ADY)”作為一家美國上市公司進行長達10年的交易，之后在美國證券交易委員會的一項調(diào)查后，主要審計師離職，公司重申歷史財務(wù)數(shù)據(jù)并承認(rèn)一年內(nèi)凈利潤被高估29%，之后更換了4家審計機構(gòu)，最后在偽造財務(wù)業(yè)績的傳言中走向股價暴跌，2013年才進行了私有化。

對此，飛鶴方面無回應(yīng)。

可查詢到的是，飛鶴確實曾經(jīng)以“飛鶴國際”的名稱在2013年從美股退市。當(dāng)時《第一財經(jīng)日報》曾報道稱，飛鶴國際作為中國赴美上市第一股，在美國股市跌宕近十年后終于出臺“私有化”方案，但過低的收購價引起很多非議。

8.Blue Orca認(rèn)為，在美國市場上，飛鶴的反向收購不僅失敗了，收入也一直在下降，但在香港IPO時，飛鶴被認(rèn)為是全球增長最快的大型嬰幼兒配方奶粉公司，凈利率也高達29%，甚至超過了蘋果、騰訊和阿里等企業(yè)，一反過去在美國上市時難以持續(xù)盈利的狀態(tài)。

對此，飛鶴方面無回應(yīng)。

飛鶴的盈利能力確實甩出同行好幾條街，不過僅因盈利能力太好這一點出發(fā)去質(zhì)疑一家公司，論據(jù)并不充分。要知道，涪陵榨菜的凈利率超過30%。

9.Blue Orca認(rèn)為，飛鶴的重要供應(yīng)商原生態(tài)牧業(yè)是飛鶴最重要和最大的供應(yīng)商，但二者的經(jīng)營業(yè)績卻呈現(xiàn)相反發(fā)展態(tài)勢，其中存在一種可能，即飛鶴實際控制著原生態(tài)牧業(yè)，并且將虧損和成本體現(xiàn)在供應(yīng)商賬面，從而提高自身利潤。

對此，飛鶴方面回應(yīng)稱，招股書中已有詳細(xì)披露。

市界查閱招股書信息發(fā)現(xiàn)，其中確實提及原生態(tài)牧業(yè)與其創(chuàng)始人冷友斌之間有多年的密切合作關(guān)系，但仍將其列示為獨立第三方。

某資深注會人士告訴市界，關(guān)于關(guān)聯(lián)方與否，他們在審計時唯一能做的，就是要求企業(yè)提供一份關(guān)聯(lián)方清單，企業(yè)要對清單的準(zhǔn)確性/完整性保證。

2020年7月9日，港股飛鶴收盤價為16港元/股，Blue Orca根據(jù)“大刀闊斧”的調(diào)整后，給出估值則為5.67港元/股。

在7月9日一大早飛鶴給出的澄清公告末尾，公司提示道，股東務(wù)需知悉，相關(guān)指控乃Blue Orca之意見，其利益未必與股東之利益相符一致，而其亦可能蓄意打擊本公司及其管理層之信心，損害本公司的聲譽。

那么這家名為Blue Orca的做空機構(gòu)，真的來者不善嗎？

03

殺人鯨圖什么？

美國的做空機構(gòu)，主要包括渾水（Muddy Water）、香櫞（Citron）等。一般通過分析、盡職調(diào)查等出具研究報告，為市場提供企業(yè)的負(fù)面信息并舉證，通過可以賺取股價差額的金融機制獲取利潤。

具體來說，比如渾水先向券商借來1股A公司的股票，約定1個月后歸還，然后賣掉這1股股票，此時A公司股價為10元/股，那么渾水的兜里就有10元。然后渾水發(fā)布精心準(zhǔn)備的做空報告，打壓股價至2元/股，這時候渾水再花2元錢把股票買回來還給券商，那么一賣一買間，渾水就賺了8元。

相比之下，做多的機構(gòu)可以理解為與企業(yè)共同成長，盈利角度來看雖然緩慢但可持續(xù)；反之，做空機構(gòu)一旦成功，能在短時間內(nèi)獲得可觀盈利，但在行業(yè)內(nèi)被認(rèn)為是一種“沒有信念”的行為。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，相比于“資本市場的看門人”的責(zé)任感，做空機構(gòu)的動機更多來自于利益驅(qū)使。近兩年美國的做空機構(gòu)對中概股的做空和港股上市企業(yè)的做空屢見不鮮，但真正成功的也十分有限。

不得不承認(rèn)的是，做空和做多都屬于不可缺失的市場行為，雖然做空機構(gòu)本意為逐利，但做空的過程中，有實力的企業(yè)能夠給予有力的反擊，同時讓企業(yè)信息披露更為公開透明，倒下的企業(yè)則本身就存在腐壞。

回到飛鶴身上，公司之所以被做空機構(gòu)盯上，是因為近年來的業(yè)績表現(xiàn)。

跟同行業(yè)公司相比，2017年之后，飛鶴營收增速一直秒殺同行。其他同行營收增速一直低于40%，可飛鶴營收增速一度接近80%，2019年飛鶴營收增速回落至32%，但依舊比排名第二的澳優(yōu)高出7個百分點。

因為太優(yōu)秀而受到質(zhì)疑的，還有飛鶴的毛利率。

2016年開始，飛鶴毛利率一直處于上升狀態(tài)，而且和另三家公司的差距逐漸拉大。2019年，公司毛利率比排名第二的貝因美高出將近20個百分點。

飛鶴稱，公司毛利率水平高得益于高端產(chǎn)品的快速發(fā)展。但乳業(yè)分析師宋亮向市界表示，由于疫情以及三四線城市消費者的奶粉消費更理性等因素，今年開始，嬰幼兒配方奶粉會出現(xiàn)消費降級的趨勢。

中端嬰幼兒奶粉市場份額會上升，而高端嬰幼兒奶粉的市場份額將會縮水。對走高端路線的飛鶴來說，一直保持如此高的毛利率水平將會很困難。

對于飛鶴來說，要在經(jīng)受做空機構(gòu)質(zhì)疑的同時，在經(jīng)濟的沖擊中維持靚麗的業(yè)績，并非易事。

飛鶴奶粉廣告一天在電視上放幾百遍。要吐了？

市場效應(yīng)，大品牌在推廣費上要花費很多，這種叫做植入宣傳。

3段奶粉什么牌子的好?

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飛鶴集團有限公司的統(tǒng)一社會信用代碼/注冊號是91110108318378871C，企業(yè)法人張偉，目前企業(yè)處于開業(yè)狀態(tài)。

飛鶴集團有限公司的經(jīng)營范圍是：技術(shù)開發(fā)、技術(shù)咨詢、技術(shù)服務(wù)、技術(shù)推廣、技術(shù)轉(zhuǎn)讓；組織文化藝術(shù)交流活動（不含營業(yè)性演出）；承辦展覽展示活動；企業(yè)策劃；設(shè)計、制作、代理、發(fā)布廣告；會議服務(wù)；基礎(chǔ)軟件服務(wù)；計算機系統(tǒng)服務(wù)；市場調(diào)查；企業(yè)管理咨詢；教育咨詢；經(jīng)濟貿(mào)易咨詢；文化咨詢；體育咨詢；投資咨詢；投資管理；資產(chǎn)管理；項目投資；軟件咨詢；軟件開發(fā)；產(chǎn)品設(shè)計；模型設(shè)計；包裝裝潢設(shè)計；工藝美術(shù)設(shè)計；電腦動畫設(shè)計；餐飲管理；酒店管理。（企業(yè)依法自主選擇經(jīng)營項目，開展經(jīng)營活動；依法須經(jīng)批準(zhǔn)的項目，經(jīng)相關(guān)部門批準(zhǔn)后依批準(zhǔn)的內(nèi)容開展經(jīng)營活動；不得從事本市產(chǎn)業(yè)政策禁止和限制類項目的經(jīng)營活動。）。在北京市，相近經(jīng)營范圍的公司總注冊資本為328390066萬元，主要資本集中在 5000萬以上 規(guī)模的企業(yè)中，共22322家。本省范圍內(nèi)，當(dāng)前企業(yè)的注冊資本屬于優(yōu)秀。

飛鶴集團有限公司對外投資1家公司，具有0處分支機構(gòu)。

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飛鶴茁然有哪三種營養(yǎng)元素？

飛鶴卓然由哪三種元素它里面主要是有蛋白質(zhì)，還有多種維生素。還有微量元素，主要是以這三種元素為主。

飛鶴茁然為什么不建議多喝

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奶粉都是有針對性的,比如0段奶粉適合嬰幼兒,而飛鶴茁然奶粉則是適合3-6歲的兒童。在這個年齡段的兒童,媽媽們重視的大多都是寶寶在視力上、腦部發(fā)育上還有腸道健康等方面的問題,飛鶴茁然在營養(yǎng)成分中添加了兒童所需要的營養(yǎng),也能在一定程度上改善媽媽們擔(dān)心的兒童身體問題。但其實這個時候的兒童在飲食方面要慢慢要趨向大人,營養(yǎng)也要盡量從日常飲食中獲取,配方奶粉營養(yǎng)要高出普通奶粉很多,如果寶寶飲食均衡,飲食習(xí)慣不錯,其實沒必要長期喝這么有營養(yǎng)的奶粉了,可以換更適合的奶粉,或者喝液態(tài)奶也行。

2.

不管是什么東西,久了都是會容易產(chǎn)生依賴性的。假如寶寶早上起的比較晚然后又喝了200ml的奶粉,吃午飯的時候就吃的少了,甚至是不吃,一開始你會覺得沒什么,長此以往形成習(xí)慣,到了該三餐正常營養(yǎng)均衡的時期,寶寶因為要喝奶粉不吃飯,那就得不償失了。

3.

飛鶴茁然是一款兒童配方奶粉,其中含有麥芽糊精、結(jié)晶果糖,有一定糖分,兒童長期飲用,如

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