記者 | 劉瀝瀧

編輯 | 宋易燊

今年多家私募旗下的產(chǎn)品收益表現(xiàn)非常亮眼。

私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示關(guān)鍵詞排名提升廣金蘋(píng)果下拉，今年上半年關(guān)鍵詞排名提升廣金蘋(píng)果下拉，已經(jīng)有多達(dá)335只私募產(chǎn)品年內(nèi)收益超過(guò)五成，44只產(chǎn)品成功實(shí)現(xiàn)收益翻倍，排名前幾位的產(chǎn)品年內(nèi)收益更是突破了300%。

值得注意的是，在排名居前的這些私募名單上，絕大多數(shù)均為小型私募，“黑馬”頻現(xiàn)特征尤為突出。

根據(jù)慣例，私募取得突出的業(yè)績(jī)表現(xiàn)后往往能夠在短期內(nèi)吸引大量資金流入，管理規(guī)模借此實(shí)現(xiàn)大幅擴(kuò)張。

然而，今年的情況似乎有些不一樣。

接受界面新聞?dòng)浾卟稍L的一位私募基金經(jīng)理鄧飛（化名）透露，雖然今年公司旗下產(chǎn)品業(yè)績(jī)排名十分靠前，但是并沒(méi)有太多的新增資金流入。與此同時(shí)，多位投資者也表示對(duì)這些新晉的“明星”私募并不看好。

為何績(jī)優(yōu)產(chǎn)品不再引人注目關(guān)鍵詞排名提升廣金蘋(píng)果下拉？

觀察今年的私募業(yè)績(jī)排行榜可見(jiàn)，年內(nèi)收益翻倍，產(chǎn)品累計(jì)凈值卻在1元附近或者1元以下，類似的情況屢見(jiàn)不鮮。

以曾一度霸占今年以來(lái)收益榜首位置許久的“富承價(jià)值基金1號(hào)”為例，至4月19日，該產(chǎn)品區(qū)間收益一度高達(dá)604.49%，不過(guò)其凈值最高時(shí)也僅達(dá)到了1.254。隨后的一輪深度回調(diào)以后，雖然年內(nèi)收益率仍然高達(dá)188.20%，但截至7月3日，該產(chǎn)品最新累計(jì)凈值卻僅為0.5130。

一般而言，在漲幅如此大的情況下，凈值卻沒(méi)有回到水面的，意味著這類產(chǎn)品大多經(jīng)歷了大幅的回撤。仍以“富承價(jià)值基金1號(hào)”為例，該產(chǎn)品成立以來(lái)的最大回撤高達(dá)97.36%，今年年初凈值一度跌至0.046。

“富承價(jià)值基金1號(hào)”絕非孤例，具體產(chǎn)品列表參見(jiàn)下圖。

鄧飛的私募公司也面臨同樣的情況。

年內(nèi)收益大幅領(lǐng)跑本是一大亮點(diǎn)，然而由于過(guò)往業(yè)績(jī)的“不堪回首”，這類私募在投資者眼中的投資價(jià)值并不理想。

鼎實(shí)財(cái)富副總經(jīng)理梁成樹(shù)表示公司在FOF投資中幾乎不予考慮此類產(chǎn)品。

那么，為何很多以往凈值曾有大幅回撤的私募能在今年實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的大爆發(fā)？

宏信證券FOF負(fù)責(zé)人林紹豐指出，一般來(lái)說(shuō)產(chǎn)品凈值曾出現(xiàn)大幅回撤意味著其基金經(jīng)理的投資風(fēng)格很激進(jìn)，習(xí)慣于重倉(cāng)操作。今年年初的這波普漲行情，倉(cāng)位重的私募產(chǎn)品大概率能取得不錯(cuò)的收益率。

會(huì)卓金融研究所所長(zhǎng)余岳桐也認(rèn)為超額收益的原因主要是投資風(fēng)格決定，相對(duì)激進(jìn)的投資風(fēng)格會(huì)導(dǎo)致收益率波動(dòng)較大。前期長(zhǎng)期虧損（前兩年大環(huán)境不佳），私募管理人存在放手一搏的心態(tài)，所以會(huì)不顧策略風(fēng)險(xiǎn)重倉(cāng)單票進(jìn)行博弈。

此外，集中度高也是比較關(guān)鍵的因素，朝陽(yáng)永續(xù)FOF基金經(jīng)理張姚杰指出，今年業(yè)績(jī)大爆發(fā)的大多是集中度較高，熱衷于炒作熱點(diǎn)或者妖股的選手。今年業(yè)績(jī)暴雷指數(shù)的漲幅，基本上也是翻倍以上。

多位接受采訪的業(yè)內(nèi)人士對(duì)這一情況解讀的關(guān)鍵詞，均指向私募管理人的“高倉(cāng)位”“持股集中”“風(fēng)格激進(jìn)”等。

私募排排網(wǎng)盡調(diào)報(bào)告中對(duì)相關(guān)私募的描述也與上述特征相印證，比如：“富承價(jià)值基金1號(hào)”所屬的璟行資產(chǎn)“倉(cāng)位相對(duì)高，幾乎無(wú)對(duì)沖”關(guān)鍵詞排名提升廣金蘋(píng)果下拉；八陽(yáng)資產(chǎn)“2018年開(kāi)通兩融業(yè)務(wù)開(kāi)始做空或者加杠桿，投資風(fēng)格會(huì)偏向追尋市場(chǎng)熱點(diǎn)板塊或者選擇行業(yè)龍頭。持股相對(duì)集中，產(chǎn)品中持有5只以內(nèi)”。

事實(shí)上，以往能夠在業(yè)績(jī)排行榜中取得居前名次的私募中，類似的特征確實(shí)經(jīng)常出現(xiàn)。比如2017年奪得私募排排網(wǎng)股票策略私募收益率第六名的“冬拓三號(hào)”便是由于成功捕捉了階段大牛股方大炭素。

類似的還有成泉資本。2017年上半年成泉資本因提前“埋伏”雄安概念股京漢股份一戰(zhàn)成名，旗下兩只產(chǎn)品“成泉尊享一期”、“成泉匯涌一期”雙雙躋身上半年股票策略私募前三甲，收益率高達(dá)101.25%和93.45%。

回首曾經(jīng)曇花一現(xiàn)的明星私募，投資風(fēng)格激進(jìn)的特征尤為明顯，包括“快刀八郎”蘇思通執(zhí)掌的藍(lán)海韜略、“漲停板敢死隊(duì)”成員辛宇掌舵的澤泉投資、私募“大佬”葉飛的倚天投資等，案例多不勝數(shù)。

只是，高收益與高風(fēng)險(xiǎn)往往相伴而存。這也造就了私募界屢屢應(yīng)驗(yàn)的冠軍魔咒現(xiàn)象。即前一年業(yè)績(jī)排名靠前的私募在以后各年度經(jīng)常出現(xiàn)收益率大幅下滑的情況，換言之，這些私募的盈利能力往往是不可持續(xù)的。

正因如此，私募投資者們對(duì)于私募排行榜上新晉的“明星”私募的追捧熱情大不如從前。

鄧飛所管理的私募產(chǎn)品凈值自4月中下旬至今也已經(jīng)回撤了兩成多。“本想著凈值修復(fù)到1元以上，就把倉(cāng)位降下來(lái)的，可誰(shuí)知凈值到了九毛多的時(shí)候，行情就突變了”。

奶酪基金董事合伙人喬文明指出，投資里面有個(gè)顛覆不破的定律，盈虧同源，有時(shí)候先體現(xiàn)盈利，有時(shí)候先體現(xiàn)虧損，所以對(duì)于一些私募冠軍迅速隕落以及一些虧損嚴(yán)重的私募迅速翻倍也都不足為怪。比如做周期股和題材股的一些產(chǎn)品，大漲大跌都是常態(tài)。

為什么這些能在一段時(shí)間內(nèi)取得高收益的私募的盈利能力不可持續(xù)？

在廣金美好總經(jīng)理、投決會(huì)主席羅山看來(lái)，市場(chǎng)風(fēng)格不斷輪動(dòng)，在任何一個(gè)比較有限的時(shí)間段里面，業(yè)績(jī)排名居前，往往都意味著該產(chǎn)品配置非常極端，正好壓中了該時(shí)間段里大漲的熱門(mén)板塊和概念，待到市場(chǎng)風(fēng)格切換之后，這些產(chǎn)品的業(yè)績(jī)也就大概率隨之下滑。

加之，在以前，每當(dāng)私募取得高收益以后，隨之而來(lái)的往往是公司管理規(guī)模的快速擴(kuò)張，這也導(dǎo)致了其以往高倉(cāng)位壓注幾只個(gè)股的激進(jìn)式操作模式變得不可行。

其中典型的如蘇思通。

蘇思通，人稱“快刀八郎”，風(fēng)格一直以快、準(zhǔn)、狠著稱，這樣的投資風(fēng)格顯然比較適合小量資金，“藍(lán)海一號(hào)”成立之初實(shí)際規(guī)模僅有3000萬(wàn)左右，這樣“快進(jìn)快出”比較容易，在一定程度上加速了其凈值的快速上揚(yáng)。但是，隨著管理規(guī)模的擴(kuò)大，這種手法其實(shí)是非常不容易操作的，投資風(fēng)格過(guò)于激進(jìn)也成為導(dǎo)致蘇思通旗下產(chǎn)品后續(xù)業(yè)績(jī)無(wú)以為繼的一大原因。

這些私募即便意識(shí)到原有策略的高風(fēng)險(xiǎn)，想要改變也并不容易。

余洋指出，每個(gè)基金經(jīng)理都有自己的能力圈，其投資風(fēng)格是在以往多年的經(jīng)驗(yàn)積累下逐步形成的，想要在短期內(nèi)切換到與此前完全不同的風(fēng)格是相當(dāng)不容易。

如果選擇相對(duì)穩(wěn)健的策略，往往意味著持倉(cāng)標(biāo)的的增加，這需要足夠的投研力量作為支撐，但是規(guī)模急速擴(kuò)張的這些“明星”私募顯然不具備這樣的實(shí)力，界面新聞梳理發(fā)現(xiàn)，曾經(jīng)在年度私募業(yè)績(jī)排行榜中取得一席之地的陽(yáng)光私募中，有多家在規(guī)模擴(kuò)張之后，本身就出現(xiàn)投研人員不足的情況。

更有甚者，就連原有的核心投研團(tuán)隊(duì)都未能保留。其中，2008年取得私募冠軍的金中和投資、2011年、2012年的私募冠軍所屬的呈瑞投資、銀帆投資等在奪冠后不久均曾出現(xiàn)核心投研人員出逃的情況。

當(dāng)然也有私募嘗試改變，卻并不成功，典型的如辛宇。

據(jù)了解，在遭遇業(yè)績(jī)重挫之后，曾為漲停板敢死隊(duì)成員，豪賭殼資源股的辛宇于去年年初開(kāi)始逐步成為了價(jià)值投資的追隨者，在神州牧官網(wǎng)發(fā)布的不少報(bào)告中均明確2018年將遵循業(yè)績(jī)?yōu)橥?，價(jià)值投資的主線，只不過(guò)，轉(zhuǎn)投價(jià)值投資似乎也沒(méi)能改變辛宇旗下產(chǎn)品業(yè)績(jī)表現(xiàn)的頹勢(shì)。

一方面是高博弈下預(yù)期的高收益，一方面是頻頻出現(xiàn)的冠軍魔咒，高博弈的投資邏輯究竟可取嗎？

界面新聞選取了2009年以來(lái)各個(gè)年度收益排名前十位的股票策略私募產(chǎn)品，對(duì)比了其之后三年里的業(yè)績(jī)與同期基準(zhǔn)業(yè)績(jī)的相對(duì)表現(xiàn)情況：

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，從總體來(lái)看，某一年度排名前十的產(chǎn)品在其上榜之后的三年內(nèi)大概率能繼續(xù)跑贏同期基準(zhǔn)，只是跑贏同期基準(zhǔn)的比率逐年遞減。

由此可見(jiàn)，多數(shù)表現(xiàn)出色的基金經(jīng)理的投資能力有一定持續(xù)性。

今年一些排名居前的私募產(chǎn)品面對(duì)4月中旬以來(lái)的這波大盤(pán)回調(diào)，凈值表現(xiàn)較為堅(jiān)挺，比如“柚子乘風(fēng)”截至5月31日的凈值再創(chuàng)歷史新高，近日雖有小幅回落，但今年以來(lái)的收益率依然達(dá)到了382.45%；“紫霞一號(hào)”最新凈值也是仍然處于近期高位。

問(wèn)題的關(guān)鍵在于，私募選擇高博弈策略究竟是基于嚴(yán)密的邏輯判斷還是只是“賭了一把”？

林紹豐接受界面新聞采訪時(shí)表示，如果私募通過(guò)嚴(yán)密的邏輯判斷和研究，判別出某只或者某幾只個(gè)股有確定性較高的盈利機(jī)會(huì)，此時(shí)選擇重倉(cāng)買入無(wú)可厚非，“如果對(duì)選出的標(biāo)的不敢重倉(cāng)買入，反而說(shuō)明公司對(duì)自己的投資策略并不自信”。

這種基于強(qiáng)大投資邏輯的重倉(cāng)持有，事實(shí)上是為投資者獲取高于市場(chǎng)平均收益以及助力中小私募發(fā)展壯大的有力“武器”。

余洋指出，經(jīng)過(guò)十余年的發(fā)展，目前私募頭部效應(yīng)已經(jīng)越來(lái)越明顯了，中小私募依靠比較平庸的業(yè)績(jī)已經(jīng)很難吸引到資金的關(guān)注，只有獲得遠(yuǎn)超于市場(chǎng)平均的收益率才有可能贏得投資者的青睞，實(shí)現(xiàn)管理規(guī)模的擴(kuò)張。因此尤其是在私募發(fā)展初期，追求高收益的投資策略是十分有必要的。

縱觀近幾年A股市場(chǎng)的表現(xiàn)情況，每年漲幅居前的個(gè)股在市場(chǎng)中的占比都是很少的一部分，要想獲得高收益，集中持股、高倉(cāng)位操作便也就成了必要條件。

鄧飛表示，2017年公司剛開(kāi)始做的時(shí)候本來(lái)想著穩(wěn)一點(diǎn)，倉(cāng)位控制的比較低，但是產(chǎn)品排名很一般，很難吸引到客戶的關(guān)注，于是在年底他決定調(diào)高倉(cāng)位，“誰(shuí)知道去年的行情又那么差，公司產(chǎn)品的凈值也因此遭遇重挫”。

本來(lái)，鄧飛打算在去年年底就把手里的產(chǎn)品清算了，經(jīng)過(guò)幾番掙扎，才決定重倉(cāng)壓注了幾只股票，放手一搏，于是便有了今年年初產(chǎn)品凈值的快速回升。

只是，如果說(shuō)私募只是一味地“豪賭”，恰好壓中了大牛股業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)大爆發(fā)，那么很顯然其盈利能力注定是不可持續(xù)的，也是不可取的。

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，面對(duì)業(yè)績(jī)大爆發(fā)的“黑馬”，分清其收益來(lái)源至關(guān)重要。

由于市場(chǎng)風(fēng)格不斷輪動(dòng)，堅(jiān)持自己投資風(fēng)格的私募產(chǎn)品很難持續(xù)保持高額收益。此時(shí)，非常關(guān)鍵的一點(diǎn)在于，私募要堅(jiān)守自己的策略，在沒(méi)有合適標(biāo)的的時(shí)候，果斷選擇空倉(cāng)，避免投資風(fēng)格出現(xiàn)漂移。

堅(jiān)守自己的策略看似簡(jiǎn)單，背后卻往往有不為人知的辛酸。

一位不愿意透露姓名私募基金經(jīng)理告訴界面新聞?dòng)浾?，自己本?lái)是做成長(zhǎng)股的，因此在2017年的大白馬行情前期一直堅(jiān)持保持極低倉(cāng)位運(yùn)行，產(chǎn)品凈值也一直處于小幅波動(dòng)狀態(tài)。但是眼看大盤(pán)一路向上，來(lái)自資金方的“關(guān)注”開(kāi)始越來(lái)越頻繁，雖然知道可能買在高位，最終自己還是沒(méi)能抗住壓力，在2017年年底買入了“白馬股”，也被動(dòng)成為了隨后的白馬股回調(diào)行情的“受害者”。

由此可見(jiàn)，要想捕捉到真正能在未來(lái)為自己帶來(lái)超額回報(bào)的“黑馬”，除了排除私募業(yè)績(jī)的偶然性之外，投資者還要持續(xù)跟蹤，有效識(shí)別基金經(jīng)理是否出現(xiàn)風(fēng)格的漂移。

另外，余岳桐指出除了當(dāng)期業(yè)績(jī)之外，F(xiàn)OF管理人往往還會(huì)關(guān)心標(biāo)的公司的信用報(bào)告、基金運(yùn)行的具體策略、基金歷史業(yè)績(jī)、基金凈值波動(dòng)率、市場(chǎng)現(xiàn)階段時(shí)點(diǎn)、基金管理人自身水平、運(yùn)行團(tuán)隊(duì)水平（類似專業(yè)度、執(zhí)行力等）等多重因素。這些因素同樣值得所有個(gè)人投資者去參考。

回歸當(dāng)前，今年這些業(yè)績(jī)亮眼的私募值得投資嗎？

斌諾資產(chǎn)總經(jīng)理劉亮指出，曾經(jīng)嚴(yán)重虧損的私募今年業(yè)績(jī)大爆發(fā)很大程度上與今年垃圾股、題材股暴漲密切相關(guān)。但是從大的趨勢(shì)來(lái)講，交易所已經(jīng)加大問(wèn)題股、垃圾股暫停上市處理，投資者應(yīng)該看到投資此類個(gè)股和此類基金的潛在巨大風(fēng)險(xiǎn)。

寶蓁投資基金經(jīng)理肖超則認(rèn)為，這些私募能夠取得高收益可能具有一定的“偶然”因素，加之實(shí)際上，有不少年內(nèi)業(yè)績(jī)表現(xiàn)靚麗的私募產(chǎn)品面對(duì)4月中旬以來(lái)的這波大跌行情，凈值已經(jīng)出現(xiàn)了大幅回撤，其投資價(jià)值顯然值得商榷。

正因?yàn)槿绱?，以老王為代表的多位投資者以及梁成樹(shù)、張姚杰等多位接受界面記者采訪的FOF基金經(jīng)理對(duì)這些新晉的“明星”私募并不看好。

而對(duì)于私募管理人來(lái)講，面對(duì)越來(lái)越理性的投資者，這種高博弈投資策略對(duì)公司的發(fā)展究竟意味著什么似乎也值得進(jìn)一步深思。

近期的鄧飛面對(duì)再度回撤的產(chǎn)品凈值也又一次陷入了迷茫。