（報告出品方/作者：天風(fēng)證券，劉章明，楊松）

1. 雍禾醫(yī)療：中國領(lǐng)先的一站式毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)集團(tuán)

1.1. 發(fā)展歷程：專注毛發(fā)服務(wù)，深耕行業(yè)十余年

雍禾醫(yī)療是專門從事提供一站式毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)的醫(yī)療集團(tuán)，深耕中國毛發(fā)醫(yī)療行業(yè)十余年， 已經(jīng)成為中國植發(fā)醫(yī)療機(jī)構(gòu)中最知名及值得信賴的品牌，利用豐富經(jīng)驗和精湛技藝，為客 戶提供真實有效放心的植發(fā)醫(yī)療服務(wù)。

國內(nèi)最大植發(fā)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，把握行業(yè)發(fā)展機(jī)遇。2010 年，公司成為中國首家通過 ISO 認(rèn)證的 植發(fā)醫(yī)療服務(wù)提供商。從 2018 年開始，公司憑借強(qiáng)大的醫(yī)療服務(wù)能力和史云遜在毛發(fā)修 復(fù)方面的豐富經(jīng)驗，策略性地進(jìn)軍醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)領(lǐng)域，以“店中店”模式成功設(shè)立史云遜 醫(yī)學(xué)健發(fā)中心；此外通過與中山大學(xué)等著名大學(xué)合作，全面推動毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)邁向產(chǎn) 學(xué)研發(fā)展的新階段，進(jìn)一步鞏固行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位。截至 2021 年底，公司已在中國各地成功 開設(shè) 53 家植發(fā)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，為中國最大及覆蓋面最廣的連鎖植發(fā)醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

1.2. 專注植發(fā)醫(yī)療，拓展業(yè)務(wù)邊界，提供全流程一站式服務(wù)

1.2.1. 主要業(yè)務(wù)：專注植發(fā)醫(yī)療，拓展醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)

公司專注于提供植發(fā)醫(yī)療服務(wù)，同時不斷拓展業(yè)務(wù)邊界。公司針對不同類型的毛發(fā)問題提 供包括植發(fā)和醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)的兩大治療方案，目前公司以植發(fā)業(yè)務(wù)為主，2021 年上半年植 發(fā)醫(yī)療服務(wù)占公司收入 75%，醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)占 24.1%。植發(fā)治療主要針對于禿發(fā)等較為嚴(yán)重 的毛發(fā)問題，通過設(shè)立“普通級”、“優(yōu)質(zhì)級”以及“專享級”的不同服務(wù)等級，全面覆蓋 客戶需求；醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)則著眼于更大范圍的（包括但不限于脫發(fā)，發(fā)質(zhì)細(xì)軟，頭皮搔癢 及頭皮出油）、龐大且未被滿足的需求，顧客復(fù)購率不斷提升。兩大服務(wù)結(jié)合構(gòu)成一站式 毛發(fā)醫(yī)療體系，提升了公司滿足不同患者需求的業(yè)務(wù)能力。

1.2.2. 業(yè)務(wù)流程：診斷、治療、治療后全流程服務(wù)

業(yè)務(wù)流程科學(xué)，提供一站式毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)?？傮w來看，雍禾醫(yī)療服務(wù)流程包括：1）就診 與檢測：利用自主研發(fā)的毛囊檢測儀；2）診斷和治療規(guī)劃：通過醫(yī)生對患者報告的專業(yè) 意見，根據(jù)患者的不同狀況采取植發(fā)、醫(yī)療養(yǎng)固等治療規(guī)劃；3）治療和治療后服務(wù)：專 業(yè)術(shù)后服務(wù)團(tuán)隊為患者提供術(shù)后咨詢和關(guān)懷服務(wù)。

1.2.3. 組織架構(gòu)：結(jié)構(gòu)清晰提升標(biāo)準(zhǔn)化程度

公司的內(nèi)部組織由總部、區(qū)域和院部三個部分組成，使其能夠在全國院部網(wǎng)絡(luò)執(zhí)行統(tǒng)一標(biāo) 準(zhǔn)；并且建立嚴(yán)格的質(zhì)量控制框架，以確保醫(yī)療機(jī)構(gòu)所提供醫(yī)療服務(wù)的安全和質(zhì)量。

1.3. 股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，管理層行業(yè)經(jīng)驗豐富

1.3.1. 第一大股東為張玉，股權(quán)較為集中

公司第一大股東為董事長張玉，股權(quán)較為集中。公司目前由創(chuàng)始人兼董事長張玉先生合計 持有 30.65%的股權(quán)，最大的外部股東則為中信產(chǎn)業(yè)基金，其通過磐茂上海持有公司 17.43% 的股權(quán)，前三大股東以外股東共計擁有股權(quán) 34.49%，公司的股權(quán)較為集中。

1.3.2. 團(tuán)隊管理經(jīng)驗多元化，毛發(fā)行業(yè)經(jīng)驗豐富

多元化背景管理團(tuán)隊，具有豐富行業(yè)經(jīng)驗。公司核心高管團(tuán)隊具備多元化的管理經(jīng)驗，在 戰(zhàn)略規(guī)劃、運(yùn)營管理、醫(yī)療養(yǎng)護(hù)、植發(fā)技術(shù)、財務(wù)管理等維度平衡互補(bǔ)。執(zhí)行董事張玉先 生是雍禾醫(yī)療的創(chuàng)始人，投身醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)超過 16 年，曾擔(dān)任中國非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)協(xié)會 皮膚專業(yè)委員會毛發(fā)醫(yī)學(xué)與頭皮健康管理學(xué)組副組長。醫(yī)療服務(wù)總監(jiān)李小龍先生，擁有臨 床醫(yī)學(xué)和工商管理雙學(xué)位，曾擔(dān)任解放軍總參謀部管理保障部衛(wèi)生局副局長，從事醫(yī)療服 務(wù)行業(yè)超過 10 年。（報告來源：未來智庫）

2. 毛發(fā)醫(yī)療行業(yè)：“頭等大事”漸獲關(guān)注，植養(yǎng)固一體發(fā)展空間

廣闊 隨著生活水平提升及顏值經(jīng)濟(jì)的推動，脫發(fā)問題獲得大眾高度關(guān)注，同時生活壓力、環(huán)境 等因素導(dǎo)致脫發(fā)原因增加、脫發(fā)率提升。植發(fā)作為應(yīng)對嚴(yán)重脫發(fā)問題的有效手段受到消費(fèi) 者青睞，當(dāng)前國內(nèi)植發(fā)市場滲透率為 0.21%，2020 年醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模為 134 億元，預(yù)計 2025 年將達(dá)到 378 億元，五年 CAGR 為 14.9%，而醫(yī)療養(yǎng)固作為植發(fā)的重要補(bǔ)充和植發(fā)機(jī) 構(gòu)優(yōu)化商業(yè)模式的關(guān)鍵方式預(yù)計未來市場空間廣闊。

2.1. 行業(yè)概覽：脫發(fā)人群基數(shù)大，植發(fā)需求愈發(fā)剛性

社會及環(huán)境影響增加多種脫發(fā)病因。根據(jù)國家衛(wèi)健委 2019 年數(shù)據(jù)顯示，中國脫發(fā)人群已 達(dá) 2.5 億人，其中男性約 1.63 億，女性約 0.88 億，脫發(fā)問題已經(jīng)受到大眾高度關(guān)注。熬夜 和不規(guī)律的作息引起的頭皮問題已成為年輕的 95 后及 90 后最普遍的脫發(fā)誘因，除了工作 壓力帶來的低睡眠質(zhì)量外，手機(jī)等電子產(chǎn)品也成為了睡眠質(zhì)量低下的幫兇。從總體人群來 看，83%的公眾存在睡眠煩惱，其中年輕人比老年人受到更加嚴(yán)重的困擾。除此之外，壓 力帶來的脫發(fā)、產(chǎn)后休止期脫發(fā)、營養(yǎng)性脫發(fā)困擾著不同群體。

各方面因素疊加導(dǎo)致脫發(fā)群體趨于年輕化?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展下，人們的工作與生活壓力 不斷增加，加上現(xiàn)代娛樂設(shè)施增加造成的熬夜或者飲食不規(guī)律等問題均造成脫發(fā)人群的不 斷增加，年輕人中脫發(fā)的比例也在不斷增加，脫發(fā)人群的困擾造成護(hù)發(fā)、養(yǎng)發(fā)和植發(fā)需求 的增加。據(jù) 2018 年 HCR 數(shù)據(jù)調(diào)查顯示，有脫發(fā)困擾的人占到調(diào)查總?cè)藬?shù)的 77%，其中大 眾普遍稱為“年輕人”的 30 歲以下人群占到有脫發(fā)困擾人群總數(shù)的 69.8%，而年齡在 40 歲以上的人群只占到 30.2%；根據(jù)國家衛(wèi)健委 2019 年調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，30 歲前脫發(fā)的人群 占比高達(dá) 84%，比上一代人的脫發(fā)年齡提前了 20 年，呈現(xiàn)明顯的低齡化趨勢。

植發(fā)人群較為年輕，男性偏剛需目前占比高。根據(jù)頭豹研究院，隨著審美意識的提高，中 國已植發(fā)群體較為年輕， 25-35 歲人群占 60%-70%，這部分年齡段人群往往面臨求職、結(jié) 婚等情形，對外貌有較高的要求；從性別上看，男性脫發(fā)問題更為嚴(yán)重，對于植發(fā)的需求 更高，已接受植發(fā)治療人群中男性占比 60%-70%；從職業(yè)上看，已接受植發(fā)治療的人群中， IT 行業(yè)從業(yè)者、高校教師等工作壓力大的崗位占比高。

雄性激素源性脫發(fā)是一種最為常見的脫發(fā)類型，人群基數(shù)大。在我國，男性雄脫患病的比 例為 21.3%，女性患病的比例為 6%，根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，中國男性雄性激素源性脫 發(fā)患者在 2020 年達(dá)到 9440 萬人，預(yù)計在 2028 年達(dá)到 9780 萬人，男性雄性激素源性脫發(fā) 患者的規(guī)模呈現(xiàn)穩(wěn)定增長的趨勢。

植發(fā)需求多樣化，女性美觀型項目類型多。根據(jù)植發(fā)項目作用部位，可以將植發(fā)劃分為頭 發(fā)種植、發(fā)際線調(diào)整、眉毛種植、睫毛種植、美人尖種植、胡須種植和鬢角種植七類，其 中胡須種植和鬢角種植適用于男性消費(fèi)者，女性消費(fèi)者的植發(fā)項目逐步擴(kuò)展至眉毛、睫毛 等部位，更多出于美觀需求。

2.2. 行業(yè)規(guī)模：植發(fā)行業(yè)未來五年 CAGR 超 20%，醫(yī)療養(yǎng)固提供重要驅(qū)動

顏值經(jīng)濟(jì)盛行與人均收入提升使得毛發(fā)醫(yī)療需求日益增加，驅(qū)動行業(yè)高速發(fā)展：

1）顏值經(jīng)濟(jì)時代，消費(fèi)者對醫(yī)美項目的接受度和依賴度大幅提升。相較于受他人看法的 影響，取悅自己已經(jīng)成為醫(yī)美消費(fèi)的主要動力。根據(jù)艾瑞咨詢，醫(yī)美用戶最初選擇體驗醫(yī) 療美容項目出于“為自己”更多，約五成用戶認(rèn)為變美能夠讓自己更快樂，希望通過醫(yī)美 改善自身外貌/身材的缺點(diǎn)或是維持自己的最美狀態(tài)。近三成醫(yī)美用戶選擇醫(yī)美是受到身邊 朋友的帶動，或是受到當(dāng)下“看臉社會”的影響，認(rèn)為提升容貌可以迎合當(dāng)下審美潮流， 在生活中獲得很好的優(yōu)待。

男性和女性對于毛發(fā)醫(yī)療的需求不同，男性患雄激素脫發(fā)的比例達(dá) 21.3%，且嚴(yán)重程度高 于女性，所以男性傾向于選擇植發(fā)手術(shù)解決脫發(fā)問題；而女性則會有更多樣化的毛發(fā)需求， 更加傾向于毛發(fā)養(yǎng)固中包含的頭皮護(hù)理、頭發(fā)保養(yǎng)等多種毛發(fā)護(hù)理項目。95 后女性更希望 通過醫(yī)美取悅自己，目前選擇毛發(fā)移植的消費(fèi)者群體大部分仍然是男性，但是隨著人們對 “美”的需求不斷提高，女性對于毛發(fā)醫(yī)療的需求比重也在穩(wěn)步提升。

2）人均可支配收入提升，醫(yī)療保健意識持續(xù)增強(qiáng)。

中國人均可支配收入逐年提高，2020 年中國人均可支配收入達(dá)到 32,189 元，城鎮(zhèn)居民人 均可支配收入達(dá) 43,834 元。同時，隨著大眾醫(yī)療保健意識的增強(qiáng)，醫(yī)療保健消費(fèi)整體快速 增加，城鎮(zhèn)居民人均醫(yī)療保健支出從 2018 年起突破 2000 元大關(guān)，占人均消費(fèi)支出的占比 呈上升趨勢。

3）價格對標(biāo)海外具備提升空間。根據(jù) Medihair 數(shù)據(jù)，以每場植發(fā)手術(shù)移植 2500 個單位 毛囊計算，2020-2021 年加拿大/澳大利亞/美國/英國/德國植發(fā)手術(shù)費(fèi)用分別為 1.75/1.38/1.36/0.81/0.74 萬美元；以日本 I-LANDTOWER CLINI 的 i-direct 技術(shù)植發(fā)手術(shù) 2022 年 2 月價格計算，若移植 2500 個毛囊手術(shù)費(fèi)用將高達(dá)近人民幣 15 萬元。相較于全 球發(fā)達(dá)國家，根據(jù)艾瑞咨詢中國總體人群植發(fā)手術(shù)的花費(fèi)的平均價格為 17000 元左右，價 格仍有提升空間。

毛發(fā)醫(yī)療市場增速高，行業(yè)呈高景氣。根據(jù)弗若斯特沙利文，中國毛發(fā)醫(yī)療市場從 2016 年的 78 億元增長至 2020 年達(dá)到 184 億元，復(fù)合增長率 23.9%，預(yù)計 2025 年，毛發(fā)醫(yī)療服 務(wù)市場將超過 560 億元，2030 年達(dá)到 1381 億元，2020 年-2025 年復(fù)合增長率約為 25%， 行業(yè)長期保持高速增長，景氣度高。

植發(fā)醫(yī)療高份額，醫(yī)療養(yǎng)固低占比高增速。中國植發(fā)醫(yī)療服務(wù)的市場規(guī)模遠(yuǎn)超醫(yī)療養(yǎng)固服 務(wù)，2020 年植發(fā)醫(yī)療市場規(guī)模 134 億元，醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)市場規(guī)模 50 億元，分別占毛發(fā)醫(yī) 療服務(wù)市場的 72.8%和 27.2%，二者長期保持兩位數(shù)高速增長。醫(yī)療養(yǎng)固作為非手術(shù)服務(wù)， 2020 年滲透率約為 1%，與植發(fā)相比更方便且更易負(fù)擔(dān)，根據(jù)沙利文的預(yù)測，未來植發(fā)醫(yī) 療服務(wù)增速將放緩，醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)將長期保持 25%+的增長，市場份額將不斷增加，預(yù)計 到 2025 年及 2030 年，醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)將占毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場的 32.9%和 45.3%。

醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)是植發(fā)醫(yī)療的重要補(bǔ)充，能夠為不同毛發(fā)問題的患者提供術(shù)前和術(shù)后的養(yǎng)護(hù) 服務(wù)以及長期養(yǎng)護(hù)方案，由于需要配套治療方案進(jìn)行長期治療，因此消費(fèi)者傾向于選擇先 前光顧的機(jī)構(gòu)，毛發(fā)醫(yī)療機(jī)構(gòu)依靠醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)提高復(fù)購率和客戶粘性。

2.3. 競爭格局：行業(yè)存在壁壘民營機(jī)構(gòu)居多，雍禾醫(yī)療排行業(yè)第一遠(yuǎn)超第二

毛發(fā)醫(yī)療市場較為分散，民營機(jī)構(gòu)市場份額高。醫(yī)療養(yǎng)固和植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場均較為分散， 服務(wù)機(jī)構(gòu)包括公立醫(yī)院和民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)。植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場上公立醫(yī)院主要通過開設(shè)植發(fā) 科提供植發(fā)服務(wù)，民營機(jī)構(gòu)提供植發(fā)服務(wù)的主要包括連鎖植發(fā)機(jī)構(gòu)、個體執(zhí)法機(jī)構(gòu)以及美 容機(jī)構(gòu)的植發(fā)部門。我國植發(fā)服務(wù)中民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)占市場份額高，公立醫(yī)院較少提供植發(fā) 服務(wù)，2020 年公立醫(yī)院植發(fā)科占市場份額 14.8%，民營機(jī)構(gòu)占市場份額的 85.2%。民營機(jī) 構(gòu)中，連鎖機(jī)構(gòu)占市場份額高，2020 年我國僅四家全國連鎖民營植發(fā)機(jī)構(gòu)就占據(jù)市場分額 23.9%。

雍禾醫(yī)療市場份額占比第一，遠(yuǎn)超行業(yè)第二。雍禾醫(yī)療發(fā)展時間較長，占據(jù)較高市場份額， 2020 年雍禾醫(yī)療的植發(fā)醫(yī)療和醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)分別產(chǎn)生收入 14.13 億元和 2.13 億元，占市 場份額約 11%和 5%，處于行業(yè)第一，遠(yuǎn)超行業(yè)第二。

雍禾醫(yī)療醫(yī)生人數(shù)及機(jī)構(gòu)數(shù)量行業(yè)第一，遠(yuǎn)超行業(yè)第二。2020 年雍禾醫(yī)療在全國擁有 48 家營業(yè)機(jī)構(gòu)，行業(yè)第二僅擁有 32 家機(jī)構(gòu)；醫(yī)生人數(shù)上，2020 年雍禾醫(yī)療注冊醫(yī)生人數(shù)達(dá) 189 人，為行業(yè)第二的 2.7 倍，短期內(nèi)，其它市場參與者難以超越雍禾醫(yī)療。

毛發(fā)醫(yī)療行業(yè)壁壘主要存在于植發(fā)服務(wù)上，體現(xiàn)在醫(yī)療牌照、醫(yī)生技術(shù)、品牌聲譽(yù)等綜合 實力上：

1）醫(yī)療牌照壁壘。植發(fā)醫(yī)療屬于醫(yī)療服務(wù)，植發(fā)醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)必須擁有醫(yī)療執(zhí)照，受監(jiān) 管部門監(jiān)管，并對醫(yī)療條件、護(hù)理環(huán)境有嚴(yán)格要求。非專業(yè)機(jī)構(gòu)往往難以達(dá)到監(jiān)管要求。 在國家加大力度監(jiān)管醫(yī)美行業(yè)、打擊違法違規(guī)醫(yī)美機(jī)構(gòu)的背景下，行業(yè)將進(jìn)一步規(guī)范化， 壁壘進(jìn)一步提高。

2）醫(yī)生技術(shù)壁壘。植發(fā)手術(shù)是一種微創(chuàng)手術(shù)，需要通過微小的切口實現(xiàn)毛囊取出和移植， 與傳統(tǒng)手術(shù)相比需要更高的精準(zhǔn)度，需要醫(yī)生具有精湛的技術(shù)。技術(shù)精湛的醫(yī)生培養(yǎng)需要 經(jīng)過長時間的實踐，新進(jìn)入者需要較長時間才能培養(yǎng)名醫(yī)，對新進(jìn)入者形成壁壘。

3）贏得消費(fèi)者認(rèn)可的品牌壁壘。消費(fèi)者在選擇植發(fā)機(jī)構(gòu)時，往往優(yōu)先選擇聲譽(yù)良好的服 務(wù)機(jī)構(gòu)，而聲譽(yù)的積累需要較長的時間，一方面需要擁有技術(shù)精湛的醫(yī)生，另一方面需要 擁有全面的服務(wù)能力，為消費(fèi)者提供全面的診斷和治療，配合醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)提供一站式解 決方案。新進(jìn)入者難以在短時間內(nèi)獲得全面的毛發(fā)管理能力，贏得品牌聲譽(yù)。

2.4. 發(fā)展趨勢：毛發(fā)行業(yè)逐步向民營化+規(guī)范化+一站式邁進(jìn)

2.4.1. 滲透低線城市，民營機(jī)構(gòu)份額進(jìn)一步提高

民營機(jī)構(gòu)向低線城市滲透，市場份額進(jìn)一步提高。與民營機(jī)構(gòu)相比，公立醫(yī)院提供的植發(fā) 醫(yī)療服務(wù)有限，低線城市大部分公立醫(yī)院甚至不提供植發(fā)醫(yī)療服務(wù)，且公立醫(yī)院植發(fā)服務(wù) 靈活性低，而民營機(jī)構(gòu)能夠更靈活地提供服務(wù)，針對消費(fèi)者需求提供個性化護(hù)理。隨著城 鎮(zhèn)化和人均可支配收入的提高，低線城市和農(nóng)村地區(qū)正變得越來越富裕，有夠負(fù)擔(dān)起優(yōu)質(zhì) 的毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)，民營機(jī)構(gòu)將逐漸滲透低線城市，為民營機(jī)構(gòu)提供發(fā)展空間。2020 年公立 醫(yī)院植發(fā)科占 14.8%市場份額，民營機(jī)構(gòu)占 85.2%的市場份額，未來民營機(jī)構(gòu)的市場份額將 進(jìn)一步提高。

2.4.2. 監(jiān)管趨嚴(yán)，規(guī)范化連鎖化成未來趨勢

行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，規(guī)范化為未來趨勢。毛發(fā)行業(yè)屬于醫(yī)療美容行業(yè)，機(jī)構(gòu)除了要獲取醫(yī)療牌 照外，還要接受有關(guān)部門的嚴(yán)格監(jiān)管。但毛發(fā)行業(yè)依然亂象頻發(fā)，存在價格不透明、虛假 宣傳、虛假手術(shù)等亂象，行業(yè)內(nèi)也尚未形成統(tǒng)一的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。近年來國家加大力度打擊醫(yī) 美行業(yè)亂象，2021 年 6 月-12 月也展開了專項整治活動，規(guī)范化將成為醫(yī)美行業(yè)未來趨勢。

行業(yè)規(guī)范化背景下，專業(yè)性不足的中小型植發(fā)機(jī)構(gòu)面臨困難，機(jī)構(gòu)連鎖化為未來趨勢。目 前四家頭部全國連鎖毛發(fā)醫(yī)療機(jī)構(gòu)市場份額已經(jīng)達(dá)到 23.9%，監(jiān)管趨嚴(yán)將迫使違法違規(guī)、 專業(yè)性不足的植發(fā)機(jī)構(gòu)退出市場，未來，全國連鎖機(jī)構(gòu)占比將進(jìn)一步提高。

2.4.3. 產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步整合，一站式綜合毛發(fā)管理服務(wù)為未來趨勢

為滿足消費(fèi)者多樣化需求和達(dá)到最佳治療效果，一站式綜合毛發(fā)管理機(jī)構(gòu)成為行業(yè)未來發(fā) 展趨勢。隨著消費(fèi)者審美意識提高，消費(fèi)者對植發(fā)和養(yǎng)固有不同的期望，呈現(xiàn)個性化趨勢， 單個服務(wù)或產(chǎn)品往往難以滿足消費(fèi)者多樣個性化的需求，而一站式綜合毛發(fā)管理服務(wù)能夠提供多種治療組合，滿足消費(fèi)者多樣化需求。同時，毛發(fā)問題往往較為復(fù)雜，單個治療方 案往往不能根除毛發(fā)問題，例如為解決脫發(fā)問題，植發(fā)后仍需搭配后續(xù)養(yǎng)固服務(wù)，才能有 更佳的效果。一站式綜合毛發(fā)管理能夠提供毛發(fā)相關(guān)疾病篩查及診斷到植發(fā)治療、治療后 康復(fù)再到醫(yī)療養(yǎng)固的全周期護(hù)理，為消費(fèi)者提供個性化、針對性的綜合治療計劃，搭配藥 物、手術(shù)及毛發(fā)養(yǎng)固產(chǎn)品等，達(dá)到最佳的治療效果。隨著消費(fèi)者需求多樣化發(fā)展，毛發(fā)醫(yī) 療機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)或?qū)⑼卣怪痢凹侔l(fā)”、“健發(fā)”等領(lǐng)域，毛發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈將進(jìn)一步整合。（報告來源：未來智庫）

3. 核心競爭力：研發(fā)+營銷+數(shù)字化助力植發(fā)業(yè)務(wù)穩(wěn)步拓展，前 瞻布局發(fā)力新成長曲線

公司站穩(wěn)植發(fā)行業(yè)龍頭地位，門店按計劃穩(wěn)步拓展，同時持續(xù)加大研發(fā)奠定技術(shù)基礎(chǔ)，通 過精準(zhǔn)營銷沉淀品牌資產(chǎn)，完善管理體系培養(yǎng)醫(yī)生團(tuán)隊，打造價格分級提升高端客單。目 前已構(gòu)建綜合一站式治療方案，通過收購史云遜健發(fā)中心進(jìn)軍醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)市場，未來計 劃單獨(dú)設(shè)立醫(yī)療級養(yǎng)發(fā)門店，同時切入女性植發(fā)和假發(fā)市場領(lǐng)域滿足不同患者需求，打造 第二成長曲線。

3.1. 植發(fā)業(yè)務(wù)多指標(biāo)位列第一，門店拓展步伐穩(wěn)定

3.1.1. 多個指標(biāo)行業(yè)第一，龍頭地位難以超越

雍禾醫(yī)療是中國最大的植發(fā)醫(yī)療服務(wù)提供者。雍禾醫(yī)療在植發(fā)行業(yè)中占據(jù)穩(wěn)健的龍頭地位， 公司的多個關(guān)鍵的財務(wù)和運(yùn)營指標(biāo)，包括收入、醫(yī)生數(shù)量、植發(fā)患者人數(shù)和植發(fā)機(jī)構(gòu)數(shù)量， 均在中國植發(fā)行業(yè)中排名第一，2020 年植發(fā)總收入和注冊醫(yī)生人數(shù)都超過第二、第三名之 和。憑借優(yōu)質(zhì)的服務(wù)及業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的營運(yùn)能力，公司實現(xiàn)了比中國整體植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場更 為快速的增長，2018 至 2020 年間，公司植發(fā)業(yè)務(wù)收入的復(fù)合年增長率達(dá) 24.1%，同期中 國植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場復(fù)合年增長率僅為 16.7%，排名行業(yè)第一。

公司業(yè)務(wù)覆蓋全國主要核心城市，具備增長潛力。公司業(yè)務(wù)布局全國，首先在省會城市設(shè) 立醫(yī)療機(jī)構(gòu)，通過已建立業(yè)務(wù)城市的現(xiàn)有基礎(chǔ)設(shè)施、運(yùn)營經(jīng)驗和品牌知名度，擴(kuò)展到同一 省份的其他城市。除了地理上的擴(kuò)張，公司也通過設(shè)立綜合毛發(fā)醫(yī)院，以服務(wù)有不同毛發(fā) 問題的患者，實現(xiàn)跨區(qū)域的醫(yī)療資源分享和調(diào)配，為全國各地患者提供標(biāo)準(zhǔn)化的優(yōu)質(zhì)服務(wù) 及就診便利，未來將提供增長潛力。

3.1.2. 模式可復(fù)制性高，門店穩(wěn)步擴(kuò)張

醫(yī)療機(jī)構(gòu)按照各自的開設(shè)日期分為三個類別，包括成熟院部（成立超過三年的醫(yī)療機(jī)構(gòu)）、 發(fā)展期院部（成立一至三年的醫(yī)療機(jī)構(gòu)）和新建院部（成立不到一年的醫(yī)療機(jī)構(gòu)），其中 同店銷售額的比較不包括醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量增加而實現(xiàn)的收入增長，展現(xiàn)了通過提升現(xiàn)有醫(yī)療 機(jī)構(gòu)的營運(yùn)實現(xiàn)增長的能力。

商業(yè)模式地理和模式上均具有高度的可擴(kuò)展性?；诟咝У慕M織能力，以及總部在建設(shè)、 設(shè)備采購和人才招聘等方面支持，一般不超過八個月就能建立一個占地約 2,500 平方米的 新醫(yī)療機(jī)構(gòu)，根據(jù)弗若斯特沙利文資料，雍禾醫(yī)療機(jī)構(gòu)的平均初始收支平衡期為三個月及 平均現(xiàn)金投資回收期為 14 個月，低于中國民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)的平均水平。

根據(jù)過往經(jīng)驗，公司認(rèn)為地點(diǎn)為醫(yī)療機(jī)構(gòu)長遠(yuǎn)取得成功的重大決定性因素，選址標(biāo)準(zhǔn)主要 包括：1）地方社區(qū)的人均 GDP 及人口密度；2）是否存在能產(chǎn)生客流量的活動中心，如 寫字樓、購物綜合體及住宅區(qū)；3）公共運(yùn)輸工具的暢達(dá)程度、交通情況及停車位數(shù)目；4） 商業(yè)地區(qū)競爭對手的數(shù)目及性質(zhì)；5）租金成本、租賃經(jīng)濟(jì)及投資的估計回報，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn) 細(xì)心考慮每個新醫(yī)療機(jī)構(gòu)的選址并進(jìn)行有系統(tǒng)的評估。根據(jù)計劃，公司當(dāng)前計劃主要于中 國的二線及低線城市建立約 50 家新植發(fā)醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

3.2. 研發(fā)奠定堅實基礎(chǔ)，營銷沉淀品牌資產(chǎn)

3.2.1. 高度重視研發(fā)多方位提升

創(chuàng)新服務(wù)全方位關(guān)懷消費(fèi)者，與頂尖大學(xué)合作保障技術(shù)領(lǐng)先。雍禾醫(yī)療擁有 6 項目醫(yī)療技 術(shù)發(fā)明專利，用以提高手術(shù)安全性，開展不剃發(fā)植發(fā)、無痛手術(shù)、術(shù)中舒適關(guān)懷、手術(shù)室 減壓等創(chuàng)新醫(yī)療技術(shù)服務(wù)，提高服務(wù)水平。同時，公司與中山大學(xué)進(jìn)行合作，研究異體毛 囊移植免疫排斥解決方案、新型預(yù)防焦慮誘導(dǎo)脫發(fā)的小分子藥物開發(fā)、多功能型植發(fā)手術(shù) 床、溫和型泡沫洗發(fā)水等，并初步取得成果。

機(jī)構(gòu)配備醫(yī)療機(jī)構(gòu)配備先進(jìn)的設(shè)備及器材，可為患者提供準(zhǔn)確的診斷及治療，同時盡量減 少治療過程中的痛苦及時間；另外，為促進(jìn)手術(shù)后的快速恢復(fù)及提高醫(yī)療護(hù)發(fā)的效果，公 司還提供各種便攜式醫(yī)療設(shè)備，如頭部按摩器、激光健發(fā)頭盔和多功能健發(fā)梳，供患者在 家中使用，未來將計劃不斷改進(jìn)和升級設(shè)施及設(shè)備，為患者提供更好的服務(wù)。

研發(fā)智能化設(shè)備提高服務(wù)水平。公司積極使用智能化設(shè)備（如毛囊檢測儀）為消費(fèi)者提供 服務(wù)，毛囊檢測儀具備智能圖像識別、大數(shù)據(jù)算法等技術(shù)，可以為患者提供包括頭皮環(huán)境 分析、皮脂檢測分析、毛囊健康分析、頭發(fā)密度分析、頭發(fā)直徑分析等精準(zhǔn)的醫(yī)學(xué)檢測報告，為患者提供診斷結(jié)果及醫(yī)療意見，能大幅提高服務(wù)專業(yè)度和患者就診體驗，并減少勞 務(wù)成本。

數(shù)據(jù)系統(tǒng)提高行業(yè)透明度，賦能精準(zhǔn)營銷。雍禾醫(yī)療是中國首家建立數(shù)據(jù)分析的民營毛發(fā) 服務(wù)提供商，是國內(nèi)唯一一家可實時獲取患者人數(shù)、植發(fā)手術(shù)數(shù)量及毛囊移植數(shù)量的連鎖 醫(yī)療機(jī)構(gòu)。在行業(yè)透明度低的背景下，雍禾醫(yī)療的服務(wù)透明度高，提高了消費(fèi)者體驗；同 時通過數(shù)據(jù)分析公司能夠精準(zhǔn)發(fā)現(xiàn)并滿足患者需求，對患者需求進(jìn)行預(yù)測，發(fā)放針對性廣 告進(jìn)行精準(zhǔn)營銷。

3.2.2. 營銷鏈路清新，逐步沉淀品牌資產(chǎn)

設(shè)計全面營銷策略，線上和線下渠道相結(jié)合使用多種形式廣告宣傳產(chǎn)品及服務(wù)：

1）品牌廣告：與騰訊和字節(jié)跳動等中國大型線上渠道合作，投放展示廣告，以接觸廣泛 的潛在客戶群及提高品牌知名度，對于具有大量人口及對植發(fā)及醫(yī)療毛發(fā)服務(wù)有較大需求 的重點(diǎn)城市亦在地鐵站、大型寫字樓、購物綜合體及電影院等客流量大的線下站點(diǎn)投放展 示廣告。同時，公司通過贊助流行體育游戲和眾多電視節(jié)目的直播來尋求迎接社交營銷的 最新趨勢。

2）效果廣告：與中國許多領(lǐng)先的線上渠道進(jìn)行合作，投放不同類型的效果廣告。例如， 與百度合作，展開以搜索引擎為基礎(chǔ)的推廣；同時與微博、嗶哩嗶哩及抖音等大型社交網(wǎng) 站及線上社區(qū)合作，旨在設(shè)計更具針對性及更明確的營銷策略，從而有效地接觸和吸引來 自該等網(wǎng)站的潛在客戶。

2019 年、2020 年公司向五大供應(yīng)商作出的采購額分別為 2.806 億元和 2.787 億元，分別占 各期間采購總額約 25%和 20%；向最大供應(yīng)商的采購額分別為 1.689 億元和 1.149 億元，分別占各期間采購總額約 15%和 8%，集中度有所下降。同時，公司根據(jù)社會流量變化及時作 出變化和調(diào)整，2020 年搜索引擎相關(guān)廣告占比大幅降低，重心逐步轉(zhuǎn)移至社區(qū)和社交網(wǎng)絡(luò)。

3.3. 培養(yǎng)強(qiáng)大醫(yī)療團(tuán)隊，業(yè)務(wù)分級提升價格帶

3.3.1. 醫(yī)生培養(yǎng)制度完善，經(jīng)驗豐富團(tuán)隊穩(wěn)定

高度標(biāo)準(zhǔn)化的服務(wù)流程、大規(guī)模專業(yè)醫(yī)療團(tuán)隊保障公司的醫(yī)療服務(wù)能力。公司擁有高度標(biāo) 準(zhǔn)化的服務(wù)流程，保障不同醫(yī)療機(jī)構(gòu)的患者得到優(yōu)質(zhì)醫(yī)療服務(wù)；在人員方面，公司具有經(jīng) 驗豐富的龐大醫(yī)療團(tuán)隊，截至 2021 上半年執(zhí)業(yè)醫(yī)生人數(shù) 226 人，領(lǐng)先于行業(yè)，執(zhí)業(yè)醫(yī)生 平均擁有五年行業(yè)經(jīng)驗，通過結(jié)構(gòu)化的培訓(xùn)教育保持醫(yī)療團(tuán)隊的專業(yè)高水準(zhǔn)。

高平均從業(yè)年限、低流失率保障機(jī)構(gòu)團(tuán)隊穩(wěn)定。公司的醫(yī)生、護(hù)士及其他醫(yī)療專業(yè)人員均 須根據(jù)中國相關(guān)醫(yī)療行政管理部門規(guī)定進(jìn)行注冊。根據(jù)弗若斯特沙利文，截至 2021 年 6 月 30 日，公司執(zhí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)的醫(yī)生平均擁有五年行業(yè)經(jīng)驗，醫(yī)療機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)的護(hù)士平均 擁有三年行業(yè)經(jīng)驗，超過行業(yè)競爭對手。公司為醫(yī)療專業(yè)人員提供具有競爭力的薪酬待遇、 持續(xù)醫(yī)療教育機(jī)會以及良好的工作環(huán)境及職業(yè)發(fā)展規(guī)劃，過去三年醫(yī)生人數(shù)出現(xiàn)大幅增長， 但是 2018 至 2020 年以及截至 2021 年 6 月 30 日，醫(yī)生的流失率分別為 4.4%、4.4%、4.8% 及 3.2%，其遠(yuǎn)低于中國類似植發(fā)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的平均醫(yī)生流失率。

培訓(xùn)體系完整，持續(xù)為患者提供優(yōu)質(zhì)前沿服務(wù)。公司一般招聘具有相關(guān)執(zhí)業(yè)經(jīng)驗的注冊醫(yī)生，提供結(jié)構(gòu)化的培訓(xùn)及教育計劃：每位新聘醫(yī)師均需接受為期四至六個月的系統(tǒng)培訓(xùn)， 其中包括在院長一對一的監(jiān)督下進(jìn)行為期至少一個月的臨床實踐培訓(xùn)，培訓(xùn)期結(jié)束后將通 過測試他們的理論知識及實踐技能來評估醫(yī)師的專業(yè)能力。同時，公司注重醫(yī)療專業(yè)人員 提供全面的在職培訓(xùn)，例如與國內(nèi)知名的醫(yī)療機(jī)構(gòu)積極對話及開展信息交流，定期邀請頂 尖專家或知名專科醫(yī)生分享臨床經(jīng)驗及行業(yè)最新進(jìn)展；未來還計劃與中國最知名的醫(yī)學(xué)院 及著名的醫(yī)院合作以建立人才儲備。

3.3.2. 業(yè)務(wù)分級，高檔價格帶提升

2018 年，公司引入名為“雍享”的高端服務(wù)團(tuán)隊，以提供個性化植發(fā)醫(yī)療服務(wù)，策略性地 建立一套多等級服務(wù)體系，以滿足患者的多樣化需求。截至目前，公司提供三級根據(jù)醫(yī)生 經(jīng)驗及技能加以區(qū)分的植發(fā)醫(yī)療服務(wù)，包括：(1)普通級服務(wù)，針對接受標(biāo)準(zhǔn)植發(fā)手術(shù)的患 者；(2)優(yōu)質(zhì)級服務(wù)，針對接受由院長、主任或副主任醫(yī)師進(jìn)行升級和定制化植發(fā)手術(shù)的患 者；(3)貴賓級“雍享”服務(wù)，針對接受由業(yè)內(nèi)知名植發(fā)專家進(jìn)行個性化植發(fā)手術(shù)的患者。

治療費(fèi)用呈階梯式分布，標(biāo)準(zhǔn)服務(wù)、優(yōu)質(zhì)服務(wù)和高端雍享受服務(wù)費(fèi)用分別在 2-3 萬元、3-5 萬元和 10 萬元以上，我們預(yù)計在雍享服務(wù)帶動下高價格帶支出逐步走高。

3.4. 完善一站式服務(wù)體系，新品牌發(fā)力第二成長曲線

3.4.1. 一站式服務(wù)體系滿足全方位需求

構(gòu)建一站式毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)體系。目前公司已構(gòu)建了以醫(yī)學(xué)毛發(fā)狀況為核心，輔以手術(shù)、儀 器、藥物等多種治療手段的一站式醫(yī)療服務(wù)體系，利用行業(yè)領(lǐng)先的毛發(fā)問題檢測能力，分 析每一位患者的綜合毛發(fā)檢測報告，在此基礎(chǔ)上為患者提供專業(yè)的綜合一站式治療方案。

哈發(fā)達(dá)：2017 年雍禾完成收購假發(fā)品牌“哈發(fā)達(dá)”，其為專業(yè)高端醫(yī)學(xué)假發(fā)品牌，能夠提 供專業(yè)的醫(yī)學(xué)假發(fā)、高端定制等功能性假發(fā)產(chǎn)品及服務(wù)，進(jìn)一步完善脫發(fā)市場需求。

發(fā)之初：2022 年 1 月公司發(fā)布美學(xué)雙核——雍禾美學(xué)研究中心和專業(yè)女性植發(fā)品牌“雍禾 發(fā)之初”，發(fā)之初為專屬于女性的美學(xué)植發(fā)、毛發(fā)養(yǎng)固品牌，將從女性出發(fā)，關(guān)注女性毛 發(fā)管理的獨(dú)特性，提供全方位的專業(yè)女性美學(xué)毛發(fā)管理。

3.4.2. 史云遜加速拓展，養(yǎng)發(fā)業(yè)務(wù)發(fā)力第二成長曲線

業(yè)務(wù)擴(kuò)張助力可持續(xù)發(fā)展。公司不斷擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，利用 2017 年收購的史云遜健發(fā)中心 進(jìn)軍醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)領(lǐng)域，提升了滿足不同患者需求的業(yè)務(wù)能力。該部分的高復(fù)購率和快速 增長的毛利率保障了公司業(yè)績的快速增長，2021H1 公司總收入同比增長了 75.1%%，同期 公司醫(yī)療養(yǎng)固業(yè)務(wù)收入同比增長 728.3%，占比提升至 24.1%，相較于 2020 年末提升 11.1pct。

中國醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)行業(yè)的先行者之一。自 2019 年起公司開始通過每家植發(fā)醫(yī)療機(jī)構(gòu)中以 “店中店”模式設(shè)立的史云遜醫(yī)學(xué)健發(fā)中心提供醫(yī)療養(yǎng)固治療，目前已在中國內(nèi)地的 53 家植發(fā)醫(yī)療機(jī)構(gòu)設(shè)有史云遜醫(yī)學(xué)健發(fā)中心。在史云遜醫(yī)學(xué)健發(fā)中心，注冊醫(yī)生將為患者提 供專業(yè)建議和整體治療，結(jié)合激光和光療等程序，并使用代表領(lǐng)先毛發(fā)科學(xué)的醫(yī)療設(shè)備和 藥物。按收入計算，雍禾醫(yī)療為 2020 年中國醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)行業(yè)最大的醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

4. 財務(wù)分析：業(yè)務(wù)擴(kuò)張后營收凈利快速提升，毛利率維持高水平

4.1.1. 營收快速增長，植發(fā)服務(wù)、成熟院部為主要收入來源

公司近 3 年營收保持穩(wěn)定增長，收入集中來自于植發(fā)醫(yī)療服務(wù)，醫(yī)療養(yǎng)護(hù)業(yè)務(wù)快速起量。 2018/2019/2020 年營業(yè)收入分別 9.3/12.2/16.4 億元，2020H1/2021H1 營業(yè)收入分別 6.0/10.5 億元，2021H1 同比增速達(dá) 75%，其中植發(fā)醫(yī)療服務(wù)收入同比增速達(dá)為 39.2%，主 要由于現(xiàn)有醫(yī)療機(jī)構(gòu)自然增長及新建院部的銷量上升，醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)收入占比大幅上升至 24.1%，其增長驅(qū)動力是公司以“店中店”模式開設(shè)的史云遜醫(yī)學(xué)健發(fā)中心，為植發(fā)患者提 供術(shù)前術(shù)后醫(yī)療服務(wù)，未來增長潛力較大。

分階段看，公司主要收入來源為成熟院部，醫(yī)療機(jī)構(gòu)總數(shù)不斷增長。公司的醫(yī)療機(jī)構(gòu)中， 成立三年以上的成熟院部收入占比最高并且不斷增加，2021 年上半年占比達(dá)到了收入的 68.6%。新建院部由于管理營運(yùn)時間長，其效益低于成熟院部，但總體仍然呈上升趨勢，說 明公司的醫(yī)療機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)不斷擴(kuò)展。另一方面，雍禾醫(yī)療 2018-2020 年以及 2021 年上半年 新開設(shè)運(yùn)營機(jī)構(gòu)分別為 8/7/11/3 家，運(yùn)營機(jī)構(gòu)呈現(xiàn)明顯擴(kuò)張態(tài)勢，總醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量不斷增 加。

4.1.2. 毛利率維持 70%+高水平

公司毛利率保持在 70%以上高水平。公司 2018-2020 年及 2021H1 毛利率分別為 75.2%/72.6%/74.6%/73.6%，維持在 70%+高水平，2019 年毛利率下降主要是由于自 2019 年 底開始提供醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)，而在其營運(yùn)初期，醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)的毛利及毛利率相對較低，公 司主要專注于毛發(fā)移植服務(wù)，2019 年底開始進(jìn)行史云遜相關(guān)整合后毛利率快速提升。

4.1.3. 擴(kuò)張影響逐步消化，2020 年歸母凈利回升

公司的歸母凈利潤 2020 年高速增長，2021H1 主要受營銷投入影響，凈利潤率有所波動。 雍禾醫(yī)療的歸母凈利潤從 2018 年約 0.54 億元增加至 2020 年約 1.63 億元，2020 年同比增 速高達(dá) 358.5%，歸母凈利率 2020 年達(dá)到 10%。2019 年歸母凈利潤下降，主要原因是業(yè)務(wù) 擴(kuò)張導(dǎo)致的期間費(fèi)用增加。2021H1 歸母凈利潤由 2020 年上半年的 0.65 億元下降至 0.4 億 元，同比下降 40%，主要原因是 2021 年上半年銷售及營銷開支大幅度上升。

4.1.4. 2020 年降本成效顯著，期間費(fèi)用率顯著下降

公司 2020 年期間費(fèi)用率下降，銷售和營銷費(fèi)用率 2021 年上半年占比上升。2018 年至 2021 年上半年公司期間費(fèi)用率有所波動，其中 2020 年出現(xiàn)下降。分各費(fèi)用率看，2020 年公司 的規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，管理費(fèi)用率呈下降趨勢；2021 年上半年銷售費(fèi)用率有較大幅度提升。 主要原因是公司采取的擴(kuò)張性策略導(dǎo)致銷售營銷人員增加、銷售營銷費(fèi)用增加，同時加大 品牌廣告投入以提升品牌知名度；研發(fā)費(fèi)用率近年來基本保持穩(wěn)定。

4.1.5. 經(jīng)營性現(xiàn)金流高速增長，現(xiàn)金儲備充足

公司現(xiàn)金儲備充足，經(jīng)營活動現(xiàn)金流良好。公司的現(xiàn)金資產(chǎn)處于穩(wěn)定上升的態(tài)勢，2020 年同比增長達(dá)到 226.2%，現(xiàn)金儲備充足；2018 年至 2020 年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流整體呈 現(xiàn)增長趨勢，營運(yùn)情況良好。

5. 盈利預(yù)測

1、 植發(fā)業(yè)務(wù)：①門店數(shù)量假設(shè)：公司門店分為成熟院部（成立超過 3 年）、發(fā)展期院部（成 立 1 至 3 年）及新建院部（成立不足 1 年）。公司招股書披露 2022 年計劃建設(shè) 14 家 門店，我們假設(shè) 23/24 年按計劃推進(jìn)，分別新增 17/16 家門店，則 2022 至 2024 年植 發(fā)門店總數(shù)量分別為 67/83/100 家。②門店平均營收假設(shè)：植發(fā)行業(yè)高度競爭，預(yù)計 低價格帶均價下降，而隨著公司旗下醫(yī)生從業(yè)年限增加，經(jīng)驗豐富醫(yī)師數(shù)量逐漸增加， 預(yù)計多分布于成熟門店，高端價格帶供給增加抵消整體價格帶下移，假設(shè)植發(fā)業(yè)務(wù) 2021-2023 年成熟門店平均收入同比-3%/0%/0%，發(fā)展期院部平均收入同比-5%/-2%/-2%， 新建院部平均收入同比 0%/-5%/-5%。

預(yù)計 2021-2023 年植發(fā)業(yè)務(wù)營業(yè)收入分別為 17.4/20.86/26.07 億元。

2、 養(yǎng)固業(yè)務(wù)：①雍禾植發(fā)店中店：門店數(shù)量假設(shè)與上述一致，當(dāng)前養(yǎng)固業(yè)務(wù)處于快速發(fā) 展階段，假設(shè)醫(yī)療養(yǎng)固業(yè)務(wù) 2021-2023 年成熟門店平均收入同比+60%/+30%/+10%，發(fā) 展期院部平均收入同比+50%/+25%/+10%，新建院部平均收入同比+50%/+25%/+10%。 ②單獨(dú)門店：公司 2022 年開始快速鋪設(shè)門店，史云遜單店面積較植發(fā)門店較小，預(yù)計鋪設(shè)速度快于植發(fā)門店，但服務(wù)人數(shù)少于植發(fā)門店服務(wù)人數(shù)，假設(shè) 2022-2024 年門店 數(shù)分別為 40/100/200 家，單店服務(wù)人數(shù)分別為 400/500/600 人。

預(yù)計 2021-2023 年醫(yī)療養(yǎng)固業(yè)務(wù)營業(yè)收入分別為 4.29/7.43/11.72 億元。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。