（報(bào)告出品方/作者：天風(fēng)證券，武慧東，鮑榮富，王濤）

1. 電建與傳統(tǒng)建企資產(chǎn)特征差異源于更多的特許權(quán)、電力資產(chǎn)

電建非流動(dòng)資產(chǎn)占比處于央企中較高水平，主因含特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的高速公路項(xiàng)目參與力度 持續(xù)提升及電力資產(chǎn)投資運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)擴(kuò)張保持強(qiáng)度。15 年以來建筑央企非流動(dòng)資產(chǎn)占比總 體持續(xù)提升（或稱為“資產(chǎn)變重”），核心源于建筑企業(yè)采用 PPP 項(xiàng)目為代表的投資拉 動(dòng)施工項(xiàng)目占比越來越高。從會(huì)計(jì)科目變化角度，我們可以推測(cè)企業(yè)參與項(xiàng)目類型差異。 電建非流動(dòng)資產(chǎn)中高速公路特許經(jīng)營(yíng)權(quán)為主的無形資產(chǎn)持續(xù)提升，該比例 19 年超過在路 橋施工及運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域積累更深厚的中國(guó)交建，顯示近年電建分配較多資源用于參與含特許 經(jīng)營(yíng)權(quán)的高速公路項(xiàng)目。同時(shí)我們注意到電建固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例亦在建筑央企中處 于較高水平，顯示公司在電力資產(chǎn)投資及運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)擴(kuò)張方面保持強(qiáng)度。

1.1. 無形資產(chǎn)主要為特許權(quán)，高速公路運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力穩(wěn)步修復(fù)

公司無形資產(chǎn)主要為高速公路特許權(quán)，近年盈利能力推測(cè)在穩(wěn)步改善，20FY 其利潤(rùn)總額 占比約 12%，同增 4.4pct。18-20FY 及 21h1 公司無形資產(chǎn)中特許權(quán)占比維持在 90%以上， 18- 20FY 及 21h1 無形資產(chǎn)規(guī)模分別為 1,413、1,817、2,015、2,183 億元，其中特許權(quán)占比 分別為 91%、94%、95%、95%。據(jù)公司債券募集說明書，18 年公司披露主要特許權(quán)中高 速公路項(xiàng)目占比為 93%，我們推測(cè)公司無形資產(chǎn)主要為高速公路特許權(quán)，同時(shí)或亦有少 量其他形式特許權(quán)（如水務(wù)環(huán)保設(shè)施特許權(quán)）。另一個(gè)角度，財(cái)務(wù)分部信息中，“其他”口 徑主要包括特許權(quán)經(jīng)營(yíng)、商品貿(mào)易及物資銷售、服務(wù)業(yè)等；考慮到商品貿(mào)易及物資銷售 利潤(rùn)率通常較低、服務(wù)業(yè)體量或亦較小，該部分業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)主要貢獻(xiàn)或?yàn)樘卦S權(quán)（一個(gè)佐 證為 20FY 公司特許權(quán)、其他業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)資產(chǎn)規(guī)模分別為 1,908、2,495 億元，較為接近）， 本文我們通過其他業(yè)務(wù)分部的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)大致了解公司高速公路特許權(quán)業(yè)績(jī)表現(xiàn)。20FY 其 他業(yè)務(wù)收入 310 億元（未扣除分部抵消），YOY +15.4%，近年總體延續(xù)較好增長(zhǎng)節(jié)奏，資 產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化（其他業(yè)務(wù)資產(chǎn)負(fù)債率 20FY 較 18FY 下降 24.2pcts 至 77.3%）； 20FY 其他業(yè)務(wù)毛利率（未扣除分部抵消，后同）13.6%，YOY -2.2pct，利潤(rùn)總額占收入比 例大幅提升 2.6pct 至 6.2%，近年來盈利能力呈逐步改善趨勢(shì)。20FY 其他業(yè)務(wù)收入及利潤(rùn) 總額占公司整體比例分別為 7.7%、11.9%。

1.2. 公司電力資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)盈利能力穩(wěn)步改善，新能源資產(chǎn)質(zhì)量較優(yōu)

公司電力資產(chǎn)主要在固定資產(chǎn)科目，控股電力資產(chǎn)中清潔能源占比呈提升趨勢(shì)，20FY 超 80%。參考專業(yè)電力運(yùn)營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（固定資產(chǎn)占據(jù)總資產(chǎn)主要比例，如華電國(guó)際、國(guó) 投電力、三峽能源、節(jié)能風(fēng)電、太陽能 21q3 末該比例分別為 56.7%、75.8%、41.3%、 52.0%、63.2%），我們推測(cè)持有的電力資產(chǎn)主要體現(xiàn)于固定資產(chǎn)科目（在建體現(xiàn)于在建 工程科目）。21q3 末公司固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例為 10.3%，明顯高于傳統(tǒng)建筑央企。近 年公司保持投資強(qiáng)度（除部分用于投資類施工項(xiàng)目外，其他主要用于投資電力運(yùn)營(yíng)資 產(chǎn)），電力運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)累計(jì)控股投運(yùn)裝機(jī)規(guī)模穩(wěn)步提升，20FY 及 21h1 分別為 16.1、 16.4GW，分別 YoY +6.2%、+9.0%；20FY 公司電力運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)總額達(dá)到 1,516 億，占公 司全部總資產(chǎn)比例達(dá) 17.1%。電力投資與運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)公司更聚焦風(fēng)光水為代表的清潔能源， 火電發(fā)展相對(duì)克制且在 20FY 實(shí)現(xiàn)并網(wǎng)裝機(jī)零新增。截止 20FY 末，公司累計(jì)控股并網(wǎng)太陽 能光伏發(fā)電裝機(jī) 1.29GW，YoY +7.8%；風(fēng)電裝機(jī) 5.28GW，YoY +6.1%；水電裝機(jī) 6.40GW， YoY +9.2%；火電裝機(jī) 3.16GW，YoY 0.0%；累計(jì)并網(wǎng)風(fēng)光水裝機(jī)規(guī)模占比近年總體呈上升 趨勢(shì)，20 年底該比例為 80.4%，同比+1.2pct。

電力投資與運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力穩(wěn)步改善，逐步進(jìn)入收獲期，20FY 其利潤(rùn)總額占比超 15%， YoY +3pct。隨著公司主導(dǎo)投資的電力資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目陸續(xù)進(jìn)入運(yùn)營(yíng)階段，公司電力投資與 運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)收入總體延續(xù)較快增長(zhǎng)，20FY 該業(yè)務(wù)收入 189 億，YoY +11.5%。資產(chǎn)總額 1,516 億元，與 19FY 持平，近年來整體穩(wěn)步增長(zhǎng)。資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化，15-20FY 公司電 力投資與運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)負(fù)債率趨勢(shì)性下降（20FY 較 15FY 大幅下降 16.6pct 至 67.1%）。 20FY 該業(yè)務(wù)毛利率同比+3.8pct 至 47.7%，利潤(rùn)總額/收入同比+3.1pct 至 13.2%。同時(shí)我們 注意到現(xiàn)階段公司運(yùn)營(yíng)與投資業(yè)務(wù)效益已明顯好于工程主業(yè)，20FY 電力投資與運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù) 收入、利潤(rùn)總額占公司整體比例分別為 4.7%、15.4%。

我們認(rèn)為公司運(yùn)營(yíng)期新能源資產(chǎn)質(zhì)量較為優(yōu)質(zhì)。

盈利能力可大致作為電力運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)質(zhì)量好壞的粗略整體判斷標(biāo)準(zhǔn)，電力資產(chǎn)質(zhì)量大致取 決于區(qū)域位置（決定資源稟賦）、單位投資額及上網(wǎng)電價(jià)（包括補(bǔ)貼占比）等核心因素。 其中風(fēng)電、光伏資產(chǎn)質(zhì)量決定因素包括區(qū)域資源稟賦（光照、風(fēng)力資源）、單位投資強(qiáng) 度（與投資支出時(shí)間有較大關(guān)系）、上網(wǎng)電價(jià)（平價(jià)前補(bǔ)貼占一定比例，各區(qū)域有一定 差異）。綜合來看，電力資產(chǎn)質(zhì)量為多因素綜合結(jié)果；財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)角度，我們認(rèn)為盈利能 力（其中毛利率受管理運(yùn)維影響較小，凈利率部分亦受負(fù)債情況及融資成本、管理運(yùn)維 成本管控能力影響）可作為較好的粗略整體判斷標(biāo)準(zhǔn)。

公司未來布局電力資產(chǎn)聚焦風(fēng)電、光伏為主的新能源領(lǐng)域，我們選取優(yōu)秀新能源電力運(yùn) 營(yíng)企業(yè)（三峽能源、節(jié)能風(fēng)電、太陽能）以衡量公司運(yùn)營(yíng)期新能源資產(chǎn)質(zhì)量。21H1 公司 電力資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率 43.8%，低于可比公司，主因公司電力資產(chǎn)中盈利水平相對(duì)較低 的火電、水電資產(chǎn)占據(jù)相當(dāng)體量；21H1 電建新能源電力資產(chǎn)毛利率為 59.0%，接近可比 公司水平，推測(cè)公司整體新能源資產(chǎn)質(zhì)量較優(yōu)。（報(bào)告來源：未來智庫）

2. “十四五”戰(zhàn)略重視新能源電力資產(chǎn)布局力度，發(fā)展或提速

布局新能源電力資產(chǎn)提升至戰(zhàn)略高度，下調(diào)境內(nèi)補(bǔ)貼類新能源項(xiàng)目收益率要求，十四五 末規(guī)劃新增風(fēng)光裝機(jī) 30-48.5GW，中值對(duì)應(yīng) 20-25 年累計(jì)控股風(fēng)光電并網(wǎng)規(guī)模 Cagr 47%。

21H1 中國(guó)電建印發(fā)《中國(guó)電力建設(shè)集團(tuán)（股份）有限公司新能 源投資業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見》（后文簡(jiǎn)稱“指導(dǎo)意見”），總體目標(biāo)要求公司境內(nèi)外新增控股投產(chǎn) 風(fēng)光電裝機(jī)容量 30GW，在對(duì)下屬 28 家下屬企業(yè)的任務(wù)拆解中合計(jì)新增規(guī)模達(dá) 48.5GW。 公司于 20 年底累計(jì)控股并網(wǎng)風(fēng)電、光伏發(fā)電規(guī)模合計(jì) 6.6GW，取指導(dǎo)意見兩個(gè)新增目標(biāo) 中值 39.25GW，公司在“十四五”末累計(jì)控股并網(wǎng)風(fēng)電、光伏發(fā)電規(guī)?；蜻_(dá)到 46.1GW，對(duì) 應(yīng) 20-25 年 Cagr 為 47.4%。另一方面，我們注意到公司 21 年投資計(jì)劃約 1,737 億元，較 17 年以來穩(wěn)定于 1,100 億元上下的投資額有較大幅度提升，或從另一個(gè)角度佐證公司在 “十四五”期間布局清潔能源（尤其是風(fēng)電、光電）運(yùn)營(yíng)力度或有明顯提升。

“指導(dǎo)意見”明確七大主要內(nèi)容，包括：進(jìn)一步擴(kuò)大新能源投資主體范圍、分解下達(dá)新增控 股投產(chǎn)裝機(jī)目標(biāo)任務(wù)、落實(shí)國(guó)家新能源補(bǔ)貼資金及時(shí)到位、鼓勵(lì)開展資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)型新能源 投資項(xiàng)目、規(guī)范開展資產(chǎn)服務(wù)型帶動(dòng) EPC 的新能源項(xiàng)目、支持投資綜合能源服務(wù)示范項(xiàng) 目和多能互補(bǔ)項(xiàng)目、穩(wěn)步推進(jìn)境外新能源投資業(yè)務(wù)。其中，公司明確調(diào)整新能源投資項(xiàng) 目收益管控要求，包括：將境內(nèi)新投補(bǔ)貼類新能源投資項(xiàng)目的收益控制指標(biāo)由“資本金財(cái) 務(wù)內(nèi)部收益率≥10%”暫調(diào)整為“資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率≥8%”、境內(nèi)擬新投的平價(jià)或低價(jià)新 能源投資項(xiàng)目，項(xiàng)目資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率管控指標(biāo)暫定為≥7%、主動(dòng)應(yīng)對(duì)境內(nèi)新能源平 價(jià)上網(wǎng)和競(jìng)價(jià)上網(wǎng)趨勢(shì)、境外新能源投資項(xiàng)目資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率管控指標(biāo)暫定為≥8%， 且不低于所在國(guó)（地區(qū)）10 年期國(guó)債收益率。

整合成立電建新能源集團(tuán)，作為公司旗下唯一從事新能源投資開發(fā)業(yè)務(wù)的投資平臺(tái)公司， 21 年末投產(chǎn)裝機(jī) 7.63GW，協(xié)同優(yōu)勢(shì)或逐步顯現(xiàn)。21 年 12 月，中國(guó)電建新能源集團(tuán)有限 公司（后文簡(jiǎn)稱“電建新能源集團(tuán)”）舉行揭牌儀式，電建新能源集團(tuán)是由中國(guó)電力建設(shè)股 份有限公司第三屆董事會(huì)第四十九次會(huì)議決議取得同意以下屬控股子公司中國(guó)水電建設(shè) 集團(tuán)新能源開發(fā)有限責(zé)任公司為平臺(tái)，對(duì)下屬控股子公司中國(guó)水電工程顧問集團(tuán)有限公 司以及其他下屬控股子公司控股的新能源項(xiàng)目公司進(jìn)行重組整合，整合完成后的中國(guó)水 電建設(shè)集團(tuán)新能源開發(fā)有限責(zé)任公司將持有該等被整合主體的有關(guān)股權(quán)。電建新能源集 團(tuán)將作為公司旗下唯一從事新能源投資開發(fā)業(yè)務(wù)的投資平臺(tái)公司，截止 21 年末，其擁有 項(xiàng)目公司 163 家，投產(chǎn)裝機(jī) 7.63GW，項(xiàng)目分布全國(guó) 20 多個(gè)?。ㄊ?、自治區(qū)）。我們認(rèn) 為電建新能源集團(tuán)后續(xù)作為公司旗下新能源資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)專業(yè)平臺(tái)，“整體作戰(zhàn)”思路下， 新能源資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)專業(yè)水平有望進(jìn)一步提升，獲取指標(biāo)/對(duì)接政府等方面更有利于發(fā)揮公司 優(yōu)勢(shì)，同時(shí)作為新能源專營(yíng)主體在優(yōu)化融資成本等方面潛在積極意義或亦值得期待。

2021 年公司新能源項(xiàng)目簽約及核準(zhǔn)建設(shè)規(guī)模可觀，22 年光伏逆變器采購量 yoy+50%。事 實(shí)上，公司布局新能源資產(chǎn)節(jié)奏已在加速。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，21 年及 22 年初簽約及核準(zhǔn)建 設(shè)光伏項(xiàng)目規(guī)模超 7.29GW，多分布在甘肅、貴州等地，預(yù)計(jì)投資額超 233 億元（單位投 資強(qiáng)度約為 46.7 億元/GW）；同期風(fēng)電項(xiàng)目簽約及核準(zhǔn)建設(shè)超 2.15GW，主要分布在四川、 廣西等地（單位投資強(qiáng)度約為 74 億元/GW）。此外，據(jù)公司招標(biāo)公告，公司 22 年光伏組 件、光伏逆變器招標(biāo)采購總量均為 22 年預(yù)計(jì)裝機(jī)總量（包括自主投資建設(shè)和對(duì)外承攬的 總承包項(xiàng)目），總量為 7.5GW，yoy +50%（21 年據(jù)預(yù)計(jì)裝機(jī)總量招標(biāo)采購光伏逆變器 5.0GW）。綜合公司簽約/建設(shè)項(xiàng)目規(guī)模及光伏組件/逆變器采購量這兩個(gè)裝機(jī)的前瞻性指 標(biāo)，我們認(rèn)為公司完成“十四五”新能源裝機(jī)目標(biāo)有支撐。

中性假設(shè)下，我們測(cè)算公司 21-25 年新增新能源裝機(jī)分別為 2/4/14/14/6GW，對(duì)應(yīng)總投 資額及資本金支出分別為 108/212/731/718/302 億元、22/43/146/144/61 億元。21H1 公 司新增風(fēng)電、光伏裝機(jī)分別 1.08、0.16GW 至 6.36、1.45GW，21H1 末累計(jì)控股裝機(jī)較 20FY 末分別增長(zhǎng) 20%、12%。結(jié)合公司十四五目標(biāo)及公司前期項(xiàng)目簽約/開工、投資支出 情況，中性假設(shè)下我們假設(shè)公司十四五期間新增新能源裝機(jī)規(guī)模 40GW，其中風(fēng)電占比略 高于光伏（風(fēng)電占比假設(shè)為 60%），單位投資額小幅下降，項(xiàng)目資本金比例均為 20%； 裝機(jī)節(jié)奏角度，我們假設(shè) 21-25 年裝機(jī)占比分別為 5%、10%、35%、35%、15%，即我們 假設(shè)新增裝機(jī)落地高峰期為 23/24 年，21/22 年更多工作聚焦于儲(chǔ)備項(xiàng)目資源。我們測(cè)算 結(jié)果顯示，中性假設(shè)下 21-25 年公司布局新能源資產(chǎn)年度總投資額分別為 108.0、212.4、 730.8、718.2、302.4 億元，對(duì)應(yīng)公司資本金支出分別為 21.6、42.5、146.2、143.6、60.5 億元。

中性假設(shè)下，我們測(cè)算公司 21-25 年新能源電力運(yùn)營(yíng)凈利潤(rùn)分別為 8/12/22/39/52 億元， 對(duì)應(yīng)新能源電力運(yùn)營(yíng)凈利潤(rùn)與公司 20FY 整體凈利潤(rùn)比值為 6.6%、9.3%、17.6%、30.8%、 40.8%。20FY 公司新能源累計(jì)控股裝機(jī)為 6.57GW（風(fēng)電 5.28GW，光伏 1.29GW）。由于 發(fā)電站從投入運(yùn)營(yíng)到產(chǎn)生收益需要一段時(shí)間，因此公司年度新增裝機(jī)量并未全部用于產(chǎn) 生凈利潤(rùn)，我們假設(shè)公司每年實(shí)際用于產(chǎn)生凈利潤(rùn)的新能源裝機(jī)為公司年初與年末的新 能源裝機(jī)均值；單位凈利潤(rùn)我們假設(shè)在 20FY 的基礎(chǔ)上，每年增長(zhǎng) 2%，對(duì)應(yīng) 21-25 年單位 凈利潤(rùn)分別為 1.08、1.10、1.12、1.14、1.17 元/GW。我們測(cè)算結(jié)果顯示公司 21-25 年新 能源電力運(yùn)營(yíng)凈利潤(rùn)分別為 8.34、11.88、22.43、39.24、51.95 億元，對(duì)應(yīng)新能源電力運(yùn) 營(yíng)凈利潤(rùn)與公司 20FY 整體凈利潤(rùn)比值為 6.55%、9.33%、17.61%、30.81%、40.79%。

公司抽蓄規(guī)劃設(shè)計(jì)建設(shè)占據(jù)我國(guó)主導(dǎo)地位，或逐步拓展投資運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)。中國(guó)電建是國(guó)內(nèi) 最早從事抽水蓄能電站技術(shù)研究應(yīng)用的單位，上世紀(jì) 60 年代設(shè)計(jì)建成國(guó)內(nèi)首座抽水蓄能 電站，現(xiàn)已掌握抽水蓄能規(guī)劃設(shè)計(jì)、建設(shè)等關(guān)鍵核心技術(shù)，建立了一整套抽水蓄能電站 勘測(cè)設(shè)計(jì)的核心技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)和理論成果，培養(yǎng)了一大批專業(yè)技術(shù)骨干人才，具備引領(lǐng)國(guó)內(nèi)抽水蓄能技術(shù)發(fā)展的實(shí)力。公司參與了我國(guó)約 90%以上的項(xiàng)目規(guī)劃、設(shè)計(jì)和施工，公司 在抽水蓄能領(lǐng)域具備優(yōu)勢(shì)，特別是在標(biāo)準(zhǔn)制定、勘測(cè)設(shè)計(jì)、土建施工及工程監(jiān)理等方面。 2021 年上半年，國(guó)家電網(wǎng)在建的 30 個(gè)抽水蓄能項(xiàng)目中，中國(guó)電建承擔(dān)了大部分項(xiàng)目的勘 測(cè)設(shè)計(jì)工作。在建設(shè)鏈條外，公司亦在逐步拓展抽蓄項(xiàng)目投資布局，如 22/02 公司與與湖 北夷陵區(qū)人民政府簽訂了 70 億元抽水蓄能項(xiàng)目（預(yù)計(jì)裝機(jī)量 1.2GW）、21/11 公司與宜 都市政府簽訂了 80 億元抽水蓄能項(xiàng)目投資服務(wù)協(xié)議（預(yù)計(jì)裝機(jī)量 1.2GW）、21/09 簽約 浙江寧海天河抽水蓄能項(xiàng)目（預(yù)計(jì)裝機(jī)量 1.2GW，投資額預(yù)計(jì) 75 億元、預(yù)計(jì)公司與國(guó)家 能源集團(tuán)共同投資）、21/07 簽約陜西寶雞市渭濱區(qū)抽水蓄能項(xiàng)目（預(yù)計(jì)裝機(jī)量 1.4GW， 投資額預(yù)計(jì) 120 億元）（報(bào)告來源：未來智庫）

3. REITs 推進(jìn)節(jié)奏邊際加速，重視公司特許權(quán)資產(chǎn)重估彈性

基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 推進(jìn)節(jié)奏或加速，已上市 11 只 REITs 增值率平均為 142%。2020/04 證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托(REITs)試點(diǎn)相關(guān)工作的 通知》，標(biāo)志著境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 試點(diǎn)正式起步?；A(chǔ)設(shè)施 REITs 化對(duì)于盤活存量 基礎(chǔ)資產(chǎn)、擴(kuò)大有效投資、強(qiáng)化資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)功能、進(jìn)一步豐富資本市場(chǎng)投融 資工具等具有重要意義。另一方面，公募 REITs 形式投資門檻低，投資、交易便利，有較 好的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。此后系列政策密集出臺(tái)，支持我國(guó)公募基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 市場(chǎng)建設(shè)。 21/12/29 發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）有關(guān)工 作的通知》，要求進(jìn)一步加快基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點(diǎn)有關(guān)工作，推動(dòng)盤活存量資產(chǎn)、形成投 資良性循環(huán)，同時(shí)明確全國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點(diǎn)項(xiàng)目庫要做到項(xiàng)目“愿入盡入、應(yīng)入盡 入”，不得以任何理由拒絕項(xiàng)目入庫；同時(shí)明確要加快申報(bào)進(jìn)度。22/1/26 財(cái)政部聯(lián)合稅 務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)稅收政策的公 告》，標(biāo)志著在 REITs 市場(chǎng)配套政策建設(shè)方面邁出一大步。我們判斷“十四五”基礎(chǔ)設(shè)施 公募 REITs 推進(jìn)節(jié)奏或加速。截止 2022/3/3，已有 11 只基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 上市，平均來 看，11 只基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 平均增值率為 142%，結(jié)合 22/3/3 交易價(jià)格，11 只 REITs 均 在溢價(jià)交易，溢價(jià)率 5%-72%。

公司高速公路特許權(quán)蘊(yùn)含一定重估空間。20FY 公司其他業(yè)務(wù)毛利率、利潤(rùn)總額/收入（近似為高速公路特許權(quán)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)）分別為 13.6%、6.2%（vs 三家代表企業(yè)高速公路運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)， 其中招商公路 45.8%、23.3%；寧滬高速 48.5%、40.2%；山東高速 42.4%、22.8%），相較 成熟的高速公路運(yùn)營(yíng)企業(yè)，公司該業(yè)務(wù)盈利能力仍在爬坡階段（同時(shí)應(yīng)注意，公司其他 業(yè)務(wù)口徑中包含利潤(rùn)率通常較低的商品貿(mào)易及物資銷售業(yè)務(wù)，對(duì)其他業(yè)務(wù)整體利潤(rùn)率表 現(xiàn)或亦有一定拖累）。我們假設(shè)其他業(yè)務(wù)收入 21-23 年 cagr +15%，22FY 其他業(yè)務(wù)凈利潤(rùn) 為 10 億元（各項(xiàng)費(fèi)用及減值損失的收入占比分別假設(shè)為 6.5%、3.0%；有效所得稅率假設(shè) 為 21.4%；少數(shù)股東權(quán)益占比假設(shè)為 37.5%）。中性假設(shè)公司高速公路運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目資本金比 例 25%，20FY 公司高速公路特許權(quán)凈資產(chǎn) 477 億元，假設(shè) 21-23 年 cagr +15%，22FY 公司 特許權(quán)凈資產(chǎn)為 631 億元。

4. 盈利預(yù)測(cè)與投資分析

我們維持前期業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司 21-23 年歸母凈利 88/101/118 億，yoy 分別為 10.6%/14.8%/16.8%；其中我們預(yù)計(jì) 21-23 年電力投資與運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)歸母凈利分別為 24/29/35 億， 其他業(yè)務(wù)（預(yù)計(jì)主要來自高速公路特許權(quán)）歸母凈利分別為 8/10/13 億，工程等業(yè)務(wù)歸母凈利 分別為 56/62/71 億。我們假設(shè)資本金比例 25%，預(yù)計(jì) 21-23 年公司高速公路特許權(quán)凈資產(chǎn)分 別為 549/631/725 億，yoy 均為 15%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

精選報(bào)告來源：【未來智庫】。