（報(bào)告出品方/作者：信達(dá)證券，李宏鵬）

2021 年，部分地產(chǎn)企業(yè)的資金問題引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)于 2B 業(yè)務(wù)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，多數(shù)企業(yè) 在工程渠道的拓展節(jié)奏有所放緩，聚焦現(xiàn)金流情況較好的優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)客戶。我們認(rèn)為，隨著家 居企業(yè)對(duì)大宗業(yè)務(wù)的陸續(xù)調(diào)整，預(yù)計(jì) 2022 年定制家居行業(yè)的渠道重心或?qū)⒒貧w 2C。

1.1 2017 年是定制行業(yè)分水嶺，2022 年有望回歸 2C

2012-2017：消費(fèi)者對(duì)于居住環(huán)境的空間收納需求增加，帶動(dòng)定制化需求快速釋放。以上海 為例，一線城市 90 平米以下的戶型銷售套數(shù)占比增加，由 2012 年的 49%升至 2017 年的 52%，小戶型使消費(fèi)者對(duì)于空間收納的定制化需求明顯增加，帶動(dòng)定制滲透率快速普及。據(jù) 我們測(cè)算，定制衣柜滲透率從 2014 年的 30%左右快速升至 2017 年的約 40%，定制家具對(duì) 于傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)家具、木工打制的替代效應(yīng)明顯。

2017 年以后：一線城市改善性需求釋放對(duì)大戶型購房的占比提升，定制滲透邊際放緩。近 年來隨著一線城市改善性住房需求增加，90平米以上戶型的成交套數(shù)占比止升回落，至2021 年降至 43%。一線城市在最早一輪以收納功能為驅(qū)動(dòng)的定制化需求完成快速滲透以后，定 制滲透率提升速度有所放緩，而同時(shí)我們也看到成交戶型面積增加通過提升客單值也進(jìn)一步 帶動(dòng)行業(yè)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容。

零售渠道

2017 年以前：定制企業(yè)門店銷售（經(jīng)銷+直營）占比 90%，是最主要銷售渠道。以 2016 年為例，7 家 2C 為主要上市公司門店銷售（經(jīng)銷+直營）平均占比達(dá) 89.5%，其中除了尚 品宅配、我樂家居以外，其他公司均采用以經(jīng)銷為主、直營為輔的線下渠道模式。

2017-2018：上市公司紛紛加快門店擴(kuò)張，線下門店競(jìng)爭(zhēng)加劇。2017 年隨著多家定制家居 企業(yè)的集中上市，紛紛加大招商力度加快開店，2017-2018 年 7 家 2C 為主的上市公司凈開 店總數(shù)均接近 3500 家，較 2016 年凈開店總數(shù)增幅達(dá) 50%以上。此外，隨著 2018 年家居 建材行業(yè)景氣整體承壓，家居賣場(chǎng)客流普遍下滑，由于賣場(chǎng)作為過往定制企業(yè)快速擴(kuò)張的主 渠道，在客流下滑的背景下，渠道以及產(chǎn)品的同質(zhì)化導(dǎo)致終端競(jìng)爭(zhēng)加劇。

工程渠道

一方面，住宅竣工面積自 2014 年以來呈緩慢下降趨勢(shì)。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，全國住宅竣工 面積自 2014 年達(dá)到歷史高點(diǎn) 8.09 億平方米以來，近年整體呈緩慢下降趨勢(shì)，2015~2021 年住宅竣工面積在 6.5~7.7 億平方米之間，2020 年、2021 年分別為 6.59 億平方米、7.3 億 平方米。在住宅竣工面積的趨勢(shì)性走低的背景下，近年來家居市場(chǎng)的新房需求增量效應(yīng)開始 有所弱化，家居企業(yè)的零售渠道擴(kuò)張更多體現(xiàn)在存量市場(chǎng)的份額競(jìng)爭(zhēng)。

另一方面，政策驅(qū)動(dòng) 2019 年以前精裝修比例快速提升。在中央與地方政府鼓勵(lì)住宅產(chǎn)業(yè)化 與全裝修政策的推動(dòng)下，2016 年起，國內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)也迎來了政策推動(dòng)的住宅全裝修、成品 交付時(shí)代。據(jù)奧維云網(wǎng)地產(chǎn)大數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)顯示，2019 全國精裝修商品住宅開盤數(shù)量為 326 萬 套，精裝滲透率達(dá) 32%；2020 年受疫情影響精裝比例有所回落，2021 年精裝修商品住宅 開盤規(guī)模較 2020 年減少 12%至 286 萬套。

竣工收縮和精裝修率提升背景下，家居企業(yè)于 2018 年開始發(fā)力工程渠道。在國內(nèi)精裝房政 策大勢(shì)所趨，以及家居企業(yè)零售終端承壓的背景下，2018 年以后定制企業(yè)加大力度拓展工 程業(yè)務(wù)，工程業(yè)務(wù)營收占比明顯提升。從 7 家涉及工程業(yè)務(wù)的定制企業(yè)來看，2016 年、2018 年工程渠道收入平均占比分別為 14%、23%，至 2020 年達(dá) 37%。

大宗業(yè)務(wù)商業(yè)模式雙刃劍，規(guī)模貢獻(xiàn) v.s.現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。由于工程訂單具有業(yè)務(wù)量大、生產(chǎn)相 對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化等特點(diǎn)，地產(chǎn)商對(duì)配套供應(yīng)商的交付、產(chǎn)能、服務(wù)、價(jià)值、品牌等綜合因素要求較高。而頭部家居企業(yè)相對(duì)中小企業(yè)而言，在生產(chǎn)制造、供應(yīng)鏈管理、品牌、現(xiàn)金流等方面均 優(yōu)勢(shì)顯著。隨著上市公司發(fā)力大宗業(yè)務(wù)打造新增長(zhǎng)點(diǎn)，B 端市場(chǎng)集中效應(yīng)明顯。同時(shí)，由于 中大型房商具備較強(qiáng)議價(jià)能力，相對(duì)于家居企業(yè)傳統(tǒng) 2C 業(yè)務(wù)，2B 業(yè)務(wù)賬期普遍較長(zhǎng)、利 潤(rùn)率略低，對(duì)家居企業(yè)的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)控制也提出了更高要求。

2022 年渠道重心有望回歸 2C

2021 年以來家居企業(yè)開始逐步收縮 2B 業(yè)務(wù)。2021 年，部分地產(chǎn)企業(yè)的資金問題引發(fā)產(chǎn)業(yè) 鏈對(duì)于 2B 業(yè)務(wù)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，同時(shí)受原材料價(jià)格上漲影響定制家居企業(yè) 2B 業(yè)務(wù)盈利 壓縮明顯，多數(shù)企業(yè)在工程渠道的拓展節(jié)奏開始有所放緩，聚焦現(xiàn)金流情況較好的優(yōu)質(zhì)地產(chǎn) 客戶。截至 2021 年 9 月底，7 家涉及 2B 業(yè)務(wù)的主要企業(yè)工程渠道平均占比 35%，較 2020 年底下降 2pct，預(yù)計(jì)未來工程渠道占比仍有進(jìn)一步下降空間。

業(yè)績(jī)預(yù)告集中計(jì)提大宗業(yè)務(wù)減值，預(yù)計(jì) 22 年渠道重歸 2C。近期多家家居企業(yè)陸續(xù)發(fā)布 2021 年業(yè)績(jī)預(yù)告，對(duì)大宗業(yè)務(wù)部分應(yīng)收款項(xiàng)的可回收性進(jìn)行了分析評(píng)估，認(rèn)為存在減值跡象，需 計(jì)提相應(yīng)的信用減值損失。以 5 家上市公司相關(guān)減值計(jì)劃測(cè)算，合計(jì)減值金額占減值前利潤(rùn) 總額的 107%。我們認(rèn)為，隨著家居企業(yè)對(duì)大宗業(yè)務(wù)的陸續(xù)調(diào)整，預(yù)計(jì) 2022 年定制家居行 業(yè)的渠道重心或?qū)⒒貧w 2C。

1.2 零售渠道演進(jìn)：從開店到同店，零售整裝興起

零售渠道邏輯與前不同：早期擴(kuò)張“開店”+“同店”雙輪驅(qū)動(dòng)，而未來重點(diǎn)在于“同店” 質(zhì) 量提升。龍頭單品開店數(shù)量已接近上限，截至 2021 年 9 月底，歐派櫥柜、歐派衣柜、索菲 亞衣柜門店數(shù)分別為 2430 家、2225 家、2698 家，較 2020 年底分別變動(dòng)+23 家、+101 家、 -21 家。對(duì)于頭部定制企業(yè)來說，以歐派櫥柜、歐派衣柜、索菲亞衣柜為例，單品門店數(shù)量 接近 2500 家以后，年凈增門店數(shù)呈明顯放緩趨勢(shì)。主要近年因定制行業(yè)流量快速分散、門 店經(jīng)營成本持續(xù)抬升，而這一趨勢(shì)仍在延續(xù)。在此背景下，我們認(rèn)為即使渠道重心重回 2C， 但對(duì)企業(yè)和零售終端的“同店”增長(zhǎng)均提出了更高要求。

同店的驅(qū)動(dòng)因素來自于單店客戶數(shù)、客單值。

1）單店客戶數(shù)：來自于門店獲客、小區(qū)拎包、零售整裝、電商引流等多元化的終端渠道拓 展，由于傳統(tǒng)代理商以門店獲客為主，我們認(rèn)為通過企業(yè)對(duì)渠道的多方賦能、代理商實(shí)力提 升，在拎包、零售整裝等渠道仍有較大拓展空間。

2）客單值：來自于柜類產(chǎn)品的單價(jià)提升（單個(gè)客戶柜子數(shù)量增加&柜單價(jià)提升）以及配套 品銷售增加。定制企業(yè)過去單值增加主要得益于定制滲透率提升帶來的柜子數(shù)增加、以及消 費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下柜單價(jià)提升，未來來看，我們認(rèn)為隨著定制滲透率普及，單純依靠柜類產(chǎn)品提 單值的驅(qū)動(dòng)將邊際弱化，而家配業(yè)務(wù)有望成為企業(yè)提單值的又一發(fā)力點(diǎn)。（報(bào)告來源：未來智庫）

2017-2021 收入增速放緩后逐步回升。以業(yè)績(jī)預(yù)告中樞測(cè)算，2017-2021 收入復(fù)合增速 13.5%，2021 年 2 年復(fù)合增速 15.4%。2013-2017 年在定制行業(yè)快速發(fā)展的背景下，公司 上市后加快門店擴(kuò)張、單店增效帶動(dòng)整體收入持續(xù) 30%以上增長(zhǎng)。2017 年以后增速開始放 緩，2019 年收入同比增長(zhǎng) 5.1%。2020 年以后隨著公司對(duì)業(yè)務(wù)的積極調(diào)整，收入增速開始 逐步回升；2021 年以業(yè)績(jī)預(yù)告中樞（+20%~+25%）測(cè)算，預(yù)計(jì) 21 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 102 億元，同比增長(zhǎng) 22.5%、兩年復(fù)合增速 15.4%。

利潤(rùn)增速受業(yè)務(wù)調(diào)整影響有所波動(dòng)。利潤(rùn)變動(dòng)趨勢(shì)與收入基本一致，2021 年考慮到大宗業(yè) 務(wù)相關(guān)應(yīng)收款賬的可回收性風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)提大額信用減值損失，同時(shí)為支持業(yè)務(wù)加快拓展，公司 于 2021 年加大經(jīng)銷商支持和營銷推廣力度，預(yù)計(jì) 2021 年歸母凈利同比下降 91.61%-87.42%。我們認(rèn)為 21 年作為公司本輪改革第一年，業(yè)務(wù)和渠道擴(kuò)張需要提前儲(chǔ)備 人才、同時(shí)加大渠道支持提振代理商信心，前期投入有望為未來經(jīng)營發(fā)展打下更好基礎(chǔ)，預(yù) 計(jì) 22 年隨著各業(yè)務(wù)線條的逐步市場(chǎng)化運(yùn)營，盈利能力有望回升。

2.1 櫥柜品類延伸，規(guī)模效應(yīng)仍待釋放

過去廚柜對(duì)公司收入增長(zhǎng)拉動(dòng)有限，不到 10%。公司于 2013 年 11 月份成立廚柜事業(yè)部， 2014 年 6 月與 SALM S.A.S 合資設(shè)立的“司米廚柜有限公司”正式成立，以“SCHMIDT 司米” 品牌布局國內(nèi)廚柜業(yè)務(wù)。2014-2020年期間，除了2016年廚柜對(duì)公司收入貢獻(xiàn)達(dá)10%以外， 其余年份增長(zhǎng)貢獻(xiàn)均不到 5%。相比于同行定制櫥柜企業(yè)近年發(fā)力衣柜并迅速形成強(qiáng)勁增長(zhǎng) 驅(qū)動(dòng)，以索菲亞為代表的衣柜企業(yè)拓展櫥柜業(yè)務(wù)，對(duì)規(guī)模拉動(dòng)效果顯得較為有限。我們認(rèn)為 主要原因有三：

品類拓展從衣柜到櫥柜，產(chǎn)品屬性只是難點(diǎn)之一。由于櫥柜因涉及金（電器五金）、木（木 頭）、水（水槽水盆）、火（灶具）、土（臺(tái)面），因此櫥柜的產(chǎn)品屬性更為復(fù)雜；而衣柜主要 僅涉及木板+五金，對(duì)設(shè)計(jì)師和安裝工人的專業(yè)性要求相對(duì)簡(jiǎn)單。且櫥柜處于裝修靠前的環(huán) 節(jié)，與裝修公司的合作也對(duì)代理商的渠道拓展能力要求更高。

其二，除了產(chǎn)品屬性以外，櫥衣的不同發(fā)展階段也決定了衣柜企業(yè) 2015 年以后拓展櫥柜難 度更大。

首先，定制櫥柜的滲透率比定制衣柜更高，行業(yè) Beta 弱于衣柜。以 2013 年為例，我們估 計(jì)定制櫥柜滲透率已達(dá) 50%以上，近年來櫥柜滲透率處于穩(wěn)定提升階段，而定制衣柜滲透 率僅約 30%，衣柜滲透率的快速提升也行業(yè)紅利。

其次，高滲透率也使得櫥柜的品牌化進(jìn)程更早。一方面，高滲透率決定了櫥柜龍頭的品牌認(rèn) 知度更高，因此以同品牌拓展衣柜難度低于衣柜企業(yè)做櫥柜；另一方面，公司早期以“司米” 作為獨(dú)立櫥柜品牌，對(duì)于國內(nèi)市場(chǎng)的消費(fèi)者教育需要較長(zhǎng)的培育時(shí)間。

再次，隨著國內(nèi)精裝修比例快速提升，對(duì)傳統(tǒng)櫥柜零售市場(chǎng)沖擊較大。近年頭部櫥柜企業(yè)的 零售渠道增長(zhǎng)均有所放緩。剔除開店影響，從單店提貨額來看，櫥柜品牌的單店也呈平穩(wěn)略 降趨勢(shì)，與司米櫥柜近年趨勢(shì)基本一致。

其三，早期司米廚柜由于產(chǎn)能利用不足，盈利能力低于頭部櫥柜品牌。

從公司的櫥柜產(chǎn)能布局來看，位于增城的司米廚柜一廠于 2015 年 6 月開始調(diào)試，4Q15 試 產(chǎn)。2017-2018 年日均產(chǎn)能分別為 214 單/天、277 單/天，日均產(chǎn)能利用率分別為 41.8%、 54.3%；據(jù)我們測(cè)算，2019 年廚柜一廠產(chǎn)能利用率提升至約 66%。2020 年隨著公司大力拓 展工程業(yè)務(wù)，全年櫥柜營收達(dá)到 12 億元，預(yù)計(jì)廚柜一廠產(chǎn)能利用率有所提升；但同時(shí)考慮到位于湖北黃崗的廚柜二廠于 2019 年開始逐步分期建設(shè)，預(yù)計(jì)未來櫥柜規(guī)模效應(yīng)仍有較大 釋放空間。

考慮到可比公司櫥柜業(yè)務(wù)大宗渠道占比較高，若剔除工程業(yè)務(wù)影響，我們測(cè)算得到頭部廚柜 品牌的零售渠道毛利率，近年來基本穩(wěn)定在 35%以上。雖然司米 2019 年以前以零售為主， 但由于產(chǎn)能利用率不足（2017 年折舊占成本近 20%），導(dǎo)致盈利能力較頭部櫥柜品牌仍有 差距，我們估計(jì) 2017-2020 年司米零售毛利率約 23%~29%。

2.2 零售多店態(tài)試點(diǎn)，工程渠道順勢(shì)而為

流量分化的背景下，公司于 2017 年開始多店態(tài)試點(diǎn)。隨著近年定制行業(yè)流量快速分化，多 數(shù)定制企業(yè)開始試點(diǎn)多元化終端店態(tài)，拓展流量入口。公司于 2017 年在一二線城市開設(shè) 400 個(gè)超市店、20 個(gè)大家居融合店，進(jìn)一步推進(jìn)全渠道布局，逐步布局 Shopping mall、街邊店、 超市店等其他形式渠道，優(yōu)化多渠道引流。

行業(yè)景氣下行、新店態(tài)擴(kuò)張影響終端坪效，2020 年調(diào)整后已有所回升。按公司一般專賣店 平均面積 300 平米、商超店 20-60 平米（取中值 40 平米）、大家居 1000-3000 平米（假設(shè) 平均面積 1500 平米）測(cè)算，假設(shè)終端平均毛利率 50%，2018-2019 年在定制行業(yè)景氣下行 的背景下，公司新店態(tài)擴(kuò)張使得終端坪效有所下滑。2019 年以后隨著公司多品類融合的推 進(jìn)，以及對(duì)店態(tài)的優(yōu)化調(diào)整，將大家居融合店合并至衣柜門店統(tǒng)計(jì)口徑。假設(shè) 2020 年衣柜 傳統(tǒng)門店平均單店面積的擴(kuò)張至 350 平米，即使在 2020 年疫情背景下，我們測(cè)算得到 2020 年坪效較 2018 年已有所回升。

精裝修率提升趨勢(shì)下，公司于 2017 年?duì)渴趾愦蠹哟蠊こ糖啦季帧?016 年以前，工程渠 道營收占公司收入比例基本穩(wěn)定在 3%左右，2017 年 2 月公司與河南恒大家居產(chǎn)業(yè)園有限 公司投資設(shè)立河南恒大索菲亞家居有限責(zé)任公司，產(chǎn)值規(guī)劃 10 億元，加大精裝修市場(chǎng)布局。 此后大宗業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)提升，從 2017 年的 4%升至 2020 年 18%。2021 年受精裝修市 場(chǎng)環(huán)境影響開始收縮，9M21 大宗收入占比降至 16%，預(yù)計(jì)未來回落趨勢(shì)延續(xù)。

大宗業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定了周轉(zhuǎn)天數(shù)處于同行較高水平。從工程業(yè)務(wù)收入對(duì)應(yīng)的應(yīng)收賬款及應(yīng)收票 據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)來看，公司近年周轉(zhuǎn)天數(shù)均接近一年同，主要因大宗業(yè)務(wù)客戶結(jié)構(gòu)、以及直營工 程占比較高影響。從周轉(zhuǎn)天數(shù)為短的金牌廚柜和歐派家居來看，大宗客戶結(jié)構(gòu)相對(duì)分散，且 工程代理商模式占比高，賬期可由代理商共同分擔(dān)。預(yù)計(jì)未來隨著公司大宗客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整到 位、加大工程代理商拓展，工程業(yè)務(wù)占比下降的同時(shí)盈利質(zhì)量有望逐步改善。

2.3 核心優(yōu)勢(shì)依然穩(wěn)固：制造成本領(lǐng)先，支撐終端代理商盈利

自 2011 年成為行業(yè)首家 A 股上市公司以來，索菲亞在全國信息化和工業(yè)化布局領(lǐng)先同業(yè)。 公司自主研發(fā)了 IT、電氣以及機(jī)械等諸多技術(shù)專利，智能制造水平全球領(lǐng)先。2017 年五大 生產(chǎn)基地已初步完成全國工業(yè)布局，分別位于四川崇州市、河北廊坊市、浙江嘉善縣、湖北 黃岡市以及廣東廣州市，2019 年進(jìn)一步擴(kuò)張至七大制造基地。

運(yùn)營效率穩(wěn)定保持在同行較好水平。自動(dòng)化信息化深度融合為公司打造高效率、低運(yùn)營成本 的智慧工廠，從凈營業(yè)周期來看，2015-2020 年公司凈營業(yè)周期約-3~+5 天，存貨周轉(zhuǎn)率保 持 12~15 次左右，均處于同行較好水平。

產(chǎn)能基地布局、資本加持使公司為消費(fèi)者提供更快、更高品質(zhì)和更具性價(jià)比的產(chǎn)品和服務(wù)。 索菲亞 2015 年開始進(jìn)一步推動(dòng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程，帶來生產(chǎn)成本降低和產(chǎn)能提升，進(jìn)一步優(yōu) 化管理成本。2017 年公司 CNC 數(shù)碼控制比例已達(dá) 100%，對(duì)生產(chǎn)流程數(shù)據(jù)更快速的處理并 做出預(yù)測(cè)，提升板材利用率，實(shí)現(xiàn)成本壓縮。2017 年公司的板材利用率已接近 84%，一次 性安裝成功率穩(wěn)定在 80%以上。

隨著近年來公司智能制造水平持續(xù)強(qiáng)化，生產(chǎn)準(zhǔn)確率、交貨速度、改補(bǔ)率、板材利用率等運(yùn) 營指標(biāo)不斷優(yōu)化，為消費(fèi)者提供更好的服務(wù)體驗(yàn)。早在 2017 年公司工廠 2017 年平均交貨 周期（指確圖訂單下到工廠直到貨物生產(chǎn)完畢可安排物流的期間）即可縮短至 10 天~12 天， 2018 年至今公司工廠對(duì)經(jīng)銷商的平均交貨周期為 7 天~12 天左右，明顯低于行業(yè)平均約 20 天以上的交貨周期。

衣柜核心品類盈利能力持續(xù)較優(yōu)。雖然 2015-2016 年由于 799 套餐推出階段性影響公司衣 柜毛利率，但在行業(yè)高速成長(zhǎng)期有效帶動(dòng)了公司市場(chǎng)份額提升。2017 年以來得益于衣柜單 價(jià)的持續(xù)提升、以及良好成本控制，即使不剔除近年衣柜大宗業(yè)務(wù)占比提升對(duì)衣柜盈利能力 的影響，從報(bào)表口徑來看，2016 年以來公司衣柜毛利率仍保持在 37%~40%的較高水平， 1H21 年衣柜毛利率 37.96%。

2021 年業(yè)績(jī)預(yù)告預(yù)計(jì)毛利率短期調(diào)整，預(yù)計(jì) 22 年有望逐步回歸正常。據(jù)公司業(yè)績(jī)預(yù)告， 2021 年下半年，受原材料價(jià)格上升影響，生產(chǎn)成本上升，產(chǎn)品銷售價(jià)格沒有同步進(jìn)行調(diào)整； 另一方面公司也給與經(jīng)銷商更大力度的支持，上述情形導(dǎo)致公司毛利率下降。2022 年來看， 我們認(rèn)為隨著后續(xù)定價(jià)策略的陸續(xù)調(diào)整，以及經(jīng)銷商支持力度逐步常態(tài)化，預(yù)計(jì) 22 年毛利 率將有所回升。

數(shù)字化能力幫助工廠打造生產(chǎn)制造優(yōu)勢(shì)。公司在行業(yè)最早做數(shù)字化轉(zhuǎn)型，是業(yè)內(nèi)首家擁有全 方位、垂直一體化“數(shù)字化運(yùn)營平臺(tái)”，以(IDC)信息與數(shù)字化中心、寧基智能和極點(diǎn)三維， 作為信息化和數(shù)字化三架馬車。從營業(yè)成本構(gòu)成來看，公司單位制造成本占比明顯低于同行， 2017-2020 年制造費(fèi)用占營業(yè)成本比例保持 10%以下。生產(chǎn)制造優(yōu)勢(shì)的不斷強(qiáng)化，幫助工 廠和渠道降低運(yùn)營成本。

盡管近年行業(yè)波動(dòng)，但公司經(jīng)銷商盈利能力處于業(yè)內(nèi)較好水平。相比于成品家具，定制家 具由于銷售服務(wù)鏈條長(zhǎng)，對(duì)代理商要求更高。公司作為定制衣柜品類開創(chuàng)者，2001 年將法 國 SOGAL 引入中國。經(jīng)過多年發(fā)展和代理商共成長(zhǎng)，體系內(nèi)已培育并積累了一批實(shí)力雄厚 的代理商。盡管定制行業(yè)近年盈利有所波動(dòng)，但據(jù)我們渠道調(diào)研反饋，在更低提貨價(jià)、更高 品牌溢價(jià)、更好經(jīng)營基礎(chǔ)的支撐下，以公司為代表的一線品牌目前代理商盈利基本仍能穩(wěn)定 在較好水平，良好的盈利能力是終端搶占市場(chǎng)份額的有力保障。（報(bào)告來源：未來智庫）

2021 年以來公司亦在發(fā)生積極變化：1）2021 年中引入職業(yè)經(jīng)理人楊鑫負(fù)責(zé)“索菲亞”主品 牌，產(chǎn)品端推出整家定制套餐提單值，客單值（2020 衣櫥出廠單值分別為 13095 元、9333 元）仍有較大提升空間，渠道端強(qiáng)化主動(dòng)營銷激發(fā)終端活力；2）品牌梯隊(duì)更為明晰，“米蘭 納”、“司米”分別定位于年輕化、高端定制消費(fèi)群體，全品類融合推進(jìn)，開店仍有較大空間； 3）整裝渠道尚處發(fā)展早期，索菲亞品牌認(rèn)可度較高，整裝模式逐步打磨成熟后有望再添規(guī) 模增量。

3.1 引入職業(yè)經(jīng)理人，產(chǎn)品渠道體系改革

2021 年 5 月，公司引入職業(yè)經(jīng)理人楊鑫負(fù)責(zé)“索菲亞”主品牌業(yè)務(wù)。楊鑫總曾在歐派家居任 職，從 2015 年底接盤歐派衣柜，2016-2020 年帶領(lǐng)歐派衣柜連續(xù)多年實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，讓歐 派衣柜成為歐派集團(tuán)新的核心增長(zhǎng)引擎。加入索菲亞后楊鑫任公司副總經(jīng)理，負(fù)責(zé)“索菲亞” 主品牌業(yè)務(wù)，對(duì)產(chǎn)品和渠道體系進(jìn)行全面梳理。

改革舉措主要包括產(chǎn)品端提升客單值、渠道強(qiáng)化主動(dòng)營銷兩個(gè)方面。 2021 年 12 月公司正 式提出“整家定制”戰(zhàn)略，從“用戶需求”的出發(fā)，從設(shè)計(jì)、環(huán)保、品質(zhì)和服務(wù)等六大維度定義 整家定制，涵蓋 7 大核心品類：衣柜、櫥柜、木門、墻板、家具家品、地板、家電等，即“衣 櫥門墻配地電”全品類一站式配齊，讓家居消費(fèi)更加省時(shí)省心省力省錢。7 大核心品類中， 衣柜、櫥柜、木門、墻板和地板為索菲亞品牌，家具家品及家電為索菲亞戰(zhàn)略攜手的供應(yīng)鏈 品牌。

3.1.1 產(chǎn)品端：整家定制提單值 C6 目標(biāo)

從整家定制定義來看，我們認(rèn)為具體落實(shí)在產(chǎn)品層面，公司客單值提升可分為三個(gè)細(xì)分維度， 即衣柜、配套品、櫥柜。

維度一：衣柜產(chǎn)品單值提升，來自兩個(gè)要素：?jiǎn)蝹€(gè)客戶柜子數(shù)量增加&柜單價(jià)提升。從公司 歷史上的客單值變化趨勢(shì)來看，除 2015 年受 799 套餐推出導(dǎo)致客單值出現(xiàn)短暫波動(dòng)以外， 近年客單值呈現(xiàn)持續(xù)提升態(tài)勢(shì)。具體分解驅(qū)動(dòng)方面，2018 年以前，衣柜客單值提升主要因 在定制滲透率提升邏輯下的柜子數(shù)增加，平均每個(gè)訂單柜子數(shù)量從 2015 年的 3.3 個(gè)柜子增 加至 2018 年的 5 個(gè)柜子，帶動(dòng)公司客單值從 2015 年的 6614 元增至 2018 年的 10945 元。 2019 年以后每個(gè)訂單的柜子數(shù)量增幅放緩，而柜單價(jià)提升成為客單值主要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，至 9M21 客單值增至 13443 元（同增 5.7%）。未來來看，我們認(rèn)為公司作為柜類龍頭，產(chǎn)品單 值仍有提升空間，但增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)或?qū)⒅鸩睫D(zhuǎn)變?yōu)榇髴粜蛶淼墓褡訑?shù)增加、以及消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì) 下的柜單價(jià)提升。

維度二：家品配套銷售仍有較大空間，供應(yīng)鏈整合能力是關(guān)鍵。過去幾年，公司已陸續(xù)推 出床、餐桌、書桌、床墊、枕頭、床上用品、茶幾、沙發(fā)等產(chǎn)品，至 2019 年家具家品業(yè)務(wù) 收入為 4.3 億元，占衣柜整體收入比例從 2016 年的 3.9%增至 2019 年 6.5%，但同期家品 毛利率受業(yè)務(wù)規(guī)模以及公司戰(zhàn)略重心影響，盈利能力有所波動(dòng)。

未來來看，我們認(rèn)為經(jīng)過前幾年行業(yè) beta 紅利和各家企業(yè)自身發(fā)展，衣柜企業(yè)單純依靠柜 類產(chǎn)品進(jìn)一步提單值的邊際驅(qū)動(dòng)在弱化，而家品業(yè)務(wù)有望成為客單值的重要驅(qū)動(dòng)。2021 年 底公司提出了 C6 計(jì)劃（終端單值 6 萬），由于配套品銷售可有效提升終端坪效，預(yù)計(jì)隨著 公司對(duì)家品戰(zhàn)略地位的全面提升，有望增加收入貢獻(xiàn)；同時(shí)，家具家品由于與柜類渠道重合 度高，營銷和渠道的邊際成本較低，隨著供應(yīng)鏈整合實(shí)力的不斷完善，規(guī)模效應(yīng)仍有釋放空 間。

維度三：全品類補(bǔ)齊，“櫥衣協(xié)同“有望再增貢獻(xiàn)。我們認(rèn)為與司米早期相比，當(dāng)前公司再 推櫥柜零售業(yè)務(wù)的時(shí)點(diǎn)更為成熟，原因有三：

①一是品類發(fā)展核心是渠道盈利，與司米相比，我們認(rèn)為公司制造優(yōu)勢(shì)對(duì)主品牌櫥柜賦能有 望更為順暢，索菲亞櫥柜的生產(chǎn)成本有望優(yōu)化，保障終端適當(dāng)盈利。同時(shí)，從主要櫥柜企業(yè) 的規(guī)模效應(yīng)來看，櫥柜 5 億左右銷售規(guī)模對(duì)應(yīng)正常毛利率基本能達(dá)到 30%以上，加上司米 櫥柜已有的規(guī)模效應(yīng)，預(yù)計(jì)主品牌櫥柜業(yè)務(wù)盈利平衡點(diǎn)將大幅降低。

②二是由于公司衣柜體系內(nèi)代理商的櫥衣重合度較高（80%左右），多數(shù)衣柜代理商經(jīng)過近 幾年對(duì)于司米櫥柜的不斷了解，目前對(duì)于櫥柜業(yè)務(wù)的接受和熟悉程度已大幅提升；

③三是精裝修市場(chǎng)經(jīng)歷近年的顯著調(diào)整，櫥柜零售市場(chǎng)受精裝修趨勢(shì)的沖擊有望邊際弱化。

3.1.2 強(qiáng)化主動(dòng)營銷，激發(fā)團(tuán)隊(duì)?wèi)?zhàn)斗力

主動(dòng)營銷內(nèi)外部加強(qiáng)相應(yīng)戰(zhàn)略配備。內(nèi)部來看：（1）建立結(jié)果為導(dǎo)向的考核體系；（2）建 立賦能終端的團(tuán)隊(duì)，通過內(nèi)部市場(chǎng)化提升內(nèi)部團(tuán)隊(duì)服務(wù)經(jīng)銷商的能力；（3）各業(yè)務(wù)形成閉環(huán)， 效率提速，減少內(nèi)耗； 2021 年末，公司的市場(chǎng)化人員己陸續(xù)到位，未來有望通過市場(chǎng)化運(yùn) 作，執(zhí)行點(diǎn)將收費(fèi)制，彌補(bǔ)人工費(fèi)用和差旅費(fèi)用的增加。外部來看：（1）要求經(jīng)銷商做好經(jīng) 營，更加專業(yè)、專注，定制行業(yè)為服務(wù)業(yè)，鼓勵(lì)經(jīng)銷商在拎包和整裝渠道開拓。（2）做多渠 道，整裝、電商渠道組建獨(dú)立團(tuán)隊(duì)，提升經(jīng)銷商的重視程度。（3）鼓勵(lì)經(jīng)銷商往服務(wù)商轉(zhuǎn)型。

通過“城市再切割”的方式加速下沉市場(chǎng)布局。過往，公司在大城市一城一商導(dǎo)致體系內(nèi)頭 部代理商占比較高，2021 年開始逐步將部分城市的區(qū)、村鎮(zhèn)作為單獨(dú)的考核區(qū)域進(jìn)行效能 評(píng)估，對(duì)于營銷不達(dá)預(yù)期的區(qū)域進(jìn)行切割，交由新經(jīng)銷商進(jìn)行運(yùn)營。在城市切割的基礎(chǔ)上， 公司采用經(jīng)銷商末位淘汰制度，末位淘汰比例維持在 6%-8%，促使經(jīng)銷商優(yōu)勝劣汰，激發(fā) 渠道戰(zhàn)斗力。

3.2 子品牌全品類融合，開店仍有較大空間

全渠道、多品牌、多品類戰(zhàn)略深化。公司建立起覆蓋全市場(chǎng)的完善品牌矩陣，分別是：以中 高端市場(chǎng)為目標(biāo)的“索菲亞--柜類定制專家”，以高精人群為目標(biāo)的“司米--定制家居”和“華鶴 --定制家居”，以大眾市場(chǎng)為目標(biāo)的“米蘭納--定制家居”，四大品牌互相呼應(yīng)，覆蓋衣櫥門全 品類，同時(shí)輔以墻板定制、家具家品風(fēng)格搭配，全面服務(wù)線上線下零售、整裝、工程等全渠 道客戶。

子品牌司米、米蘭納、華鶴均有較大開店空間。在公司品牌梯隊(duì)中，索菲亞堅(jiān)持多品類、多 品牌發(fā)展中強(qiáng)項(xiàng)在衣柜，司米在櫥柜華鶴在木門。前端各品牌全品類都能做，后端工廠生產(chǎn) 統(tǒng)一按照不同品類進(jìn)行劃分，強(qiáng)后臺(tái)生產(chǎn)能力產(chǎn)生規(guī)模效益支撐前端品牌。截至 2021 年 9 月底，司米、米蘭納、華鶴木門門店數(shù)量分別為 1099 家、109 家、244 家，均還有較大渠 道擴(kuò)張空間，其中預(yù)計(jì)米蘭納以獨(dú)立招商為主的形式保持每年 200-300 家開店速度。

3.3 整裝模式打磨，有望再添規(guī)模增量

公司利用柜類定制專家的高品牌知名度、產(chǎn)品品類豐富、質(zhì)量領(lǐng)先、環(huán)保、研發(fā)生產(chǎn)一體化 的優(yōu)勢(shì)，2019 年開始在全國范圍與實(shí)力較強(qiáng)的裝企開展合作。先后與星藝裝飾、圣都家裝 等頭部裝企簽署深度合作協(xié)議，推出渠道專屬產(chǎn)品與價(jià)格體系，與零售渠道形成區(qū)隔；同時(shí) 推動(dòng)經(jīng)銷商和當(dāng)?shù)匦⌒驼b/家裝公司/設(shè)計(jì)工作室合作。

整裝仍處渠道開拓期，預(yù)計(jì)隨著整裝模式成熟，單商提貨將有較大提升。2021 上半年，公 司經(jīng)銷商合作裝企疊加公司直簽裝企逾 1700 家，貢獻(xiàn)收入 1.35 億元，2021 年前 9 個(gè)月整 裝渠道實(shí)現(xiàn)收入 3.13 億元，營收占比 4.3%，預(yù)計(jì)未來整裝收入貢獻(xiàn)將持續(xù)增加。同時(shí)，考 慮到整裝渠道開拓需要在定制類家居的設(shè)計(jì)、服務(wù)能力方面需要一定培育期，預(yù)計(jì)經(jīng)過 21 年的渠道擴(kuò)張后，以期末簽約裝企數(shù)量測(cè)算的單商提貨仍有較大提升空間，2022 年整裝、 家裝渠道有望進(jìn)一步為公司帶來規(guī)模增量。

我們認(rèn)為，在 2022 年定制行業(yè)渠道重心有望逐步回歸 2C 的背景下，公司制造優(yōu)勢(shì)加持經(jīng) 營改革，有望進(jìn)一步激發(fā)渠道活力，強(qiáng)化終端競(jìng)爭(zhēng)力。隨著公司“全渠道、多品牌、多品類” 戰(zhàn)略深化，主品牌客單值提升、子品牌和整裝渠道加快拓展，有望共同帶動(dòng) 2022 年收入端 實(shí)現(xiàn)較好發(fā)展，通過價(jià)格調(diào)整、業(yè)務(wù)模式優(yōu)化、費(fèi)用管控有望帶動(dòng)利潤(rùn)率回歸正常水平。預(yù) 計(jì) 2021-2023 年歸母凈利潤(rùn)分別為 1.35 億元、14.31 億元，17.09 億元。

4.1 業(yè)績(jī)敏感性分析

考慮到公司 2022 年收入和盈利端仍具備一定不確定性影響因素，我們對(duì)影響收入和凈利率 的主要因素均進(jìn)行敏感性分析。結(jié)果表明：1）收入端相比于大宗業(yè)務(wù)，客單值對(duì) 22 年收 入增速影響更為關(guān)鍵，2）在銷售費(fèi)用率和毛利率的中性 假設(shè)下，預(yù)計(jì) 22 年凈利率仍有望回升至 11%~12%。

4.1.1 大宗&客單值對(duì) 2022 年收入的敏感性分析

2022 年收入端展望，我們認(rèn)為主要增長(zhǎng)點(diǎn)在于：1）通過整家定制、櫥衣協(xié)同帶來的主品牌 客單值提升；2）隨著整裝渠道持續(xù)拓展，預(yù)計(jì)衣柜單店客戶數(shù)保持穩(wěn)定向好趨勢(shì)；3）子 品牌米蘭納、司米通過新開門店貢獻(xiàn)、單店效益逐步成熟后，預(yù)計(jì)子品牌也將實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)。

預(yù)計(jì)大宗業(yè)務(wù)積極優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)模式，總體戰(zhàn)略保持穩(wěn)健。工程業(yè)務(wù)方面，考慮到 2021 年工程業(yè)務(wù)市場(chǎng)環(huán)境出現(xiàn)明顯波動(dòng)，預(yù)計(jì) 2022 年公司大宗業(yè)務(wù)總體戰(zhàn)略保持穩(wěn)健。 一方面，在國家精裝修大勢(shì)所趨的背景下優(yōu)選具備更好支付能力的房企客戶，通過更多聚焦 優(yōu)質(zhì)核心地產(chǎn)商，持續(xù)優(yōu)化工程業(yè)務(wù)客戶結(jié)構(gòu)。另一方面，積極優(yōu)化工程業(yè)務(wù)模式結(jié)構(gòu)，工 程端業(yè)務(wù)提出不少新嘗試，逐步加大經(jīng)銷商占比，利于公司防范風(fēng)險(xiǎn)和建立更完善的工程業(yè) 務(wù)風(fēng)控體系，充分發(fā)揮供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)。

相比于大宗業(yè)務(wù)，客單值對(duì) 22 年收入增速影響更為關(guān)鍵。出于謹(jǐn)慎原則考慮，我們就大宗 業(yè)務(wù)、以及主品牌衣柜客單值兩個(gè)因素，對(duì) 2022 年公司整體收入增速的影響進(jìn)行敏感性分析。結(jié)果表明：假設(shè) 2022 年公司衣柜客單值提升 10%，大宗業(yè)務(wù)收入同比分別-20%、-10%、 -5%、對(duì)應(yīng) 22 年收入增速分別為 15.3%、16.7%、17.4%；假設(shè) 2022 年公司大宗業(yè)務(wù)收入 增速同比減少-5%，衣柜客單值分別提升5%、7.5%、10%，對(duì)應(yīng)22年收入增速分別為13.6%、 15.1%、17.4%。

4.1.2 毛利率&銷售費(fèi)用率對(duì) 2022 年凈利率敏感性分析

預(yù)計(jì) 2021 年原材料、新業(yè)務(wù)拓展等影響凈利率的因素將有所改善。具體來看：1）2021 年 下半年，受原材料價(jià)格上升影響，公司生產(chǎn)成本上升，但產(chǎn)品銷售價(jià)格沒有同步進(jìn)行調(diào)整， 預(yù)計(jì)隨著 22 年新的定價(jià)策略逐步執(zhí)行，將覆蓋部分原材料上漲對(duì)毛利率的沖擊。2）21 年 產(chǎn)品 SKU 短時(shí)間內(nèi)大幅度增加，直營整裝和米蘭納等多因素疊加導(dǎo)致生產(chǎn)效率降低。22 年 來看，基于 21 年的經(jīng)驗(yàn)累積和準(zhǔn)備，工廠未來可更合理處理不同品牌和不同花色；隨著直 營整裝和米蘭納的持續(xù)增長(zhǎng)，有望更有效合理的安排生產(chǎn)進(jìn)度和節(jié)奏。3）2021 年公司為了 推動(dòng)新業(yè)務(wù)，給子經(jīng)銷商更大力度的支持：新舊業(yè)務(wù)獎(jiǎng)勵(lì)政策的疊加，導(dǎo)致四季度集中費(fèi)用 和返利較高。預(yù)計(jì) 22 年獎(jiǎng)勵(lì)政策將逐步統(tǒng)一過度完畢，費(fèi)用和返利政策有望回歸常態(tài)化。 4）公司實(shí)施“全渠道，多品牌，全品類”的戰(zhàn)略、以及新的營銷方向確定后，2021 年下半年 不斷增加營銷投入，為未來的業(yè)務(wù)發(fā)展做好準(zhǔn)備，2021 年第 4 季度的營銷費(fèi)用同比大幅度 增長(zhǎng)。目前來看，2021 年末公司市場(chǎng)化人員己陸續(xù)到位，未來將進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作，執(zhí)行點(diǎn) 將收費(fèi)制，彌補(bǔ)人工費(fèi)用和差旅費(fèi)用的增加；2022 年直營整裝和米蘭納收入的增長(zhǎng)，逐步 實(shí)現(xiàn)規(guī)?；\(yùn)營也會(huì)有效控制費(fèi)用率。

我們就毛利率、銷售費(fèi)用率兩個(gè)因素，對(duì) 2022 年公司整體收入增速的影響進(jìn)行敏感性分析。 結(jié)果表明，在中性假設(shè)下，假設(shè) 2022 年公司綜合毛利率 35%、銷售費(fèi)用率 10%，對(duì)應(yīng) 2022 凈利率約 11.7%。

4.2 盈利預(yù)測(cè)

主要收入預(yù)測(cè)假設(shè)：1）假設(shè) 2021-2023 年索菲亞主品牌開店約 0~50 家、米蘭納開店 200~300 家、司米品牌和木門年均開店約 200 家；2）假設(shè) 2021-2023 年主品牌客單值分 別提升 3%、11%、8%，米蘭納、司米和木門單店提貨額年均提升 3%~10%；3）出于謹(jǐn)慎 原則考慮，假設(shè) 2021-2023 年衣柜工程渠道收入呈小幅下降趨勢(shì)，櫥柜工程穩(wěn)定略降，木 門工程保持 25%~30%增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)整體工程渠道收入 2021-2023 年變動(dòng)約-3%~+0.4%。

綜合以上考慮，我們預(yù)計(jì) 2021-2023 年公司營業(yè)總收入分別為 102 億元、121 億元、141 億元，同比分別增長(zhǎng) 22.6%、17.9%、17.1%。

毛利率和費(fèi)用率假設(shè)：1）假設(shè) 2021-2023 年衣柜毛利率分別為 37%、38.5%、 38.5 %， 櫥柜毛利率分別為 21%、26%、27%，木門毛利率分別為 15%、20%、20%。2）假設(shè) 2021-2023 年銷售費(fèi)用率分別為 11%、10%、10%，管理費(fèi)用率分別為 8.0%、7.5%、7.5%，研發(fā)費(fèi) 用率分別為 3%、2.5%、2.5%。3）假設(shè) 2021-2023 年無大額信用減值變動(dòng)、所得稅率基 本穩(wěn)定。

綜合以上考慮，我們預(yù)計(jì) 2021-2023 年公司歸母凈利潤(rùn)分別為 1.35 億元、14.39 億元，16.86 億元，同比分別變動(dòng)-88.7%、+968%、+17.2%，2022-2023 對(duì)應(yīng)綜合凈利率分別為 11.9%、 11.9%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

精選報(bào)告來源：【未來智庫】。