撰文/ 《財(cái)經(jīng)天下》周刊作者 曾廣 張繼康

編輯/ 陳芳

中概股又迎來了一輪暴跌，一夜之間京東和阿里巴巴兩大電商巨頭，總市值共蒸發(fā)了2300億元，如果與最高峰相比，市值已經(jīng)沒了四萬多億元。這里面既有大環(huán)境不佳的因素，也有巨頭們用戶數(shù)增長無力的因素，互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展模式正在發(fā)生改變。

3月10日美股收盤，中概股又遭到一輪“血洗”。

電商兩巨頭京東和阿里巴巴分別暴跌15.83%和7.94%，京東每股報(bào)收52.5美元，阿里巴巴則跌破100美元為92.9美元。兩家總市值一夜之間分別蒸發(fā)153億美元和215億美元，這意味著兩大巨頭在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)，一個(gè)回到了兩年前，一個(gè)回到了五年前，這個(gè)過去多年來一直針鋒相對(duì)的死對(duì)手如今變成了“難兄難弟”。

暴跌之前，繼阿里巴巴之后，“優(yōu)等生”京東的業(yè)績也變臉了，四季報(bào)扔下的一顆虧損炸彈，疊加近日美國證券交易委員會(huì)（SEC）公布中概股“預(yù)摘牌名單”影響，京東出現(xiàn)了史上最大單日跌幅。

作為去年中概股中的“優(yōu)等生”，京東是少數(shù)業(yè)績保持穩(wěn)健的頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，但是在第四季度卻迎來了大幅虧損。3月10日美股盤前，京東發(fā)布2021年第四季度及全年財(cái)報(bào)，當(dāng)季凈虧損52億元，超出市場(chǎng)預(yù)期。財(cái)報(bào)發(fā)布后，京東美股盤前一度大跌7%，盤后跌幅再次擴(kuò)大。

隔壁的阿里巴巴同樣面臨類似的遭遇，此前其發(fā)布的2021年第四季度（第三財(cái)季）財(cái)報(bào)同樣被批不及預(yù)期，尤其是下滑75%的凈利潤，一度令市場(chǎng)錯(cuò)愕。財(cái)報(bào)發(fā)布后，阿里巴巴股價(jià)連連走低，昨晚的中概股暴跌浪潮中，阿里巴巴也沒能幸免。

不過，財(cái)報(bào)反映的可能并非全部事實(shí)，真正拆開財(cái)報(bào)來看，其實(shí)京東這份財(cái)報(bào)并不難看——正如此前的阿里巴巴一樣。而這背后反映的，其實(shí)是整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的模式變遷，未來很長一段時(shí)間內(nèi)，保持低利潤運(yùn)行可能會(huì)成為大多數(shù)中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的普遍現(xiàn)狀。

當(dāng)2018年京東活躍用戶增長陷入停滯，而阿里巴巴也面臨拼多多兇猛攻勢(shì)之時(shí)，下沉市場(chǎng)曾經(jīng)寄托了兩大巨頭用戶增長的美好期望。如今三年過去，下沉市場(chǎng)的紅利也被逐步挖掘殆盡。

京東最新財(cái)報(bào)里，用戶增長是最亮眼的數(shù)據(jù)之一。截止到2021年底，京東年度活躍用戶由2020年的4.7億增長至2021年的5.7億，增幅為20.7%，一年內(nèi)增長了將近1億用戶。

這主要得益于京東在下沉市場(chǎng)取得的成績，財(cái)報(bào)顯示，增長的將近1億用戶中，有70%來自于京喜等下沉市場(chǎng)。此前曾有京東內(nèi)部人士告訴《財(cái)經(jīng)天下》周刊，京喜是過去一年京東內(nèi)部增長最快的一個(gè)板塊，為京東貢獻(xiàn)了最大的用戶增量，財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)印證了這一說法。

但是這樣的成績未能達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期，此前市場(chǎng)預(yù)期京東年活躍用戶增長至5.8億。分季度來看，第一季度至第四季度，單季度分別新增2790萬、3210萬、2030萬和1570萬，最近三個(gè)季度的用戶增速在逐季放緩。

半個(gè)多月前，阿里巴巴公布的財(cái)報(bào)中，活躍用戶的增長同樣令人矚目。財(cái)報(bào)顯示，截止到2021年底，阿里全球的年度活躍消費(fèi)者為12.8億，與截至9月底的12個(gè)月相比增加約4300萬。其中，9.79億來自中國市場(chǎng)，海外市場(chǎng)占3.01億，單季分別增2600萬和1600萬。而截至2020年12月底的12個(gè)月，阿里巴巴在中國零售市場(chǎng)的年度活躍用戶是7.79億，這意味著2021年一年阿里巴巴在中國新增了2億新用戶。

和京東類似，阿里巴巴新增的用戶大多也要?dú)w功于淘特業(yè)務(wù)帶來的下沉市場(chǎng)。財(cái)報(bào)顯示，2020年底淘特年活躍用戶數(shù)量為1億，而在2021年底，淘特已擁有將近2.8億的年度活躍用戶。換言之，淘特去年為阿里巴巴帶來了1.8億的用戶增量。

但即使是阿里，也正在迎來用戶增長拐點(diǎn)，2021年第三季度和第四季度阿里巴巴全球年度活躍消費(fèi)者分別為6200萬和4300萬。

擁有雙十一、雙十二等電商促銷節(jié)點(diǎn)的第四季度，是傳統(tǒng)電商旺季，但是京東和阿里巴巴的活躍用戶增長都已迎來瓶頸。并且該季度兩大巨頭在下沉市場(chǎng)的投入其實(shí)是大幅增長的，投入產(chǎn)出比卻在逐步下滑。

2021年第四季度，京東營銷開支為134億元，同比增長28.2%；阿里巴巴的市場(chǎng)營銷費(fèi)用為367.06億元，同比增長44.8%，雙方均投入了大手筆支出進(jìn)行拉新。但是從拉新的效率來看，營銷開支增速大于收入增速，兩大巨頭去年拉新的效率其實(shí)都有所下降。

為了爭(zhēng)奪下沉市場(chǎng)用戶，2021年第四季度京東京喜和海外業(yè)務(wù)所在的新業(yè)務(wù)虧損幅度擴(kuò)大至32.2億元。而在上季度的電話會(huì)中，京東還曾表示將收縮新業(yè)務(wù)的投入。但是就在3月10日的電話會(huì)上，京東集團(tuán)總裁徐雷表示，對(duì)于京喜和創(chuàng)新業(yè)務(wù)將堅(jiān)持5到10年的長期投入。這可能意味著，這會(huì)成為京東未來很長一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)虧損的業(yè)務(wù)板塊。

在下沉市場(chǎng)增長見頂?shù)谋尘跋?，?cái)報(bào)會(huì)上，京東和阿里不約而同地提到，未來會(huì)更看重用戶增長指標(biāo)以外的其他數(shù)據(jù)，以反映企業(yè)的健康成長。

徐雷在電話會(huì)上提到，京東未來將更追求用戶購物頻次提升，不再追求單一指標(biāo)增長。阿里巴巴董事會(huì)主席兼首席執(zhí)行官張勇此前也在電話會(huì)議中表示，未來的重點(diǎn)已經(jīng)從用戶的增長，轉(zhuǎn)變?yōu)橛脩舻牧舸婧虯RPU（每用戶平均營收）值的增長。

下沉市場(chǎng)曾經(jīng)是電商巨頭們的蜜與糖，但是如今顯然這部分用戶增量也在逐步見頂。與此同時(shí)，這種以大幅虧損換取的下沉用戶增長可能并不能給平臺(tái)帶來足夠的價(jià)值。

電商戰(zhàn)略分析師李成東告訴《財(cái)經(jīng)天下》周刊，相比城市用戶，這部分下沉增量用戶的購買力比較弱，主要參與的是淘特和京喜的拼團(tuán)、拼購業(yè)務(wù)，客單價(jià)都不高，只是數(shù)字比較好看，實(shí)際能貢獻(xiàn)的GMV和利潤可能并不理想。

當(dāng)五環(huán)外的用戶增量迎來拐點(diǎn)，把這部分最后觸網(wǎng)的用戶也攬入用戶池之后，意味著電商巨頭們終將迎來最后的存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代。

2022年，“花錢”可能會(huì)逐步成為中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的關(guān)鍵詞，日進(jìn)斗金或許將不再是中國互聯(lián)網(wǎng)的代名詞，相反，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)利潤大幅下滑乃至轉(zhuǎn)虧可能會(huì)成為常態(tài)。

一方面，這源于整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的增長放緩，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模觸及天花板，存量市場(chǎng)幾乎已被瓜分殆盡，剩下的都是難啃的骨頭。

另一方面，也意味著企業(yè)更愿意將賺到的錢盡量花出去，以保持長期競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)投入更多的錢到社會(huì)責(zé)任中，以進(jìn)一步響應(yīng)國內(nèi)反壟斷和共同富裕的新政策。

這樣的變化，在京東和阿里巴巴的財(cái)報(bào)中已經(jīng)初見端倪。過去一個(gè)季度，在營收小幅增長的同時(shí)，京東和阿里一個(gè)由盈轉(zhuǎn)虧，一個(gè)凈利潤大幅下滑。

財(cái)報(bào)顯示，去年第四季度（第三財(cái)季），阿里巴巴營收2425.8億元，同比增長10%；凈利潤204.29億元，同比下降75%。這份財(cái)報(bào)被稱之為阿里巴巴“史上最差財(cái)報(bào)”。其實(shí)，在季度總營收上，阿里的增速一直在放緩，四季度的增速遠(yuǎn)低于2020年同期37%的增幅。

京東的數(shù)據(jù)也不好看，據(jù)彭博社此前預(yù)期，京東四季度營收為2749.28億元，同比增長22.6%。實(shí)際財(cái)報(bào)顯示，京東營收2759億元，同比增長23%，略微超出彭博社預(yù)期。

讓市場(chǎng)震驚的是，四季度京東大幅虧損52億元，這打破了京東過去幾年連續(xù)盈利的紀(jì)錄。當(dāng)然，最終看來，虧損的主要原因是來自投資虧損，2021年第四季度，京東按權(quán)益法核算的投資損失了43億元，而2020年同期為盈利17億元。

一般而言，在公司整體營收增長的背景下，利潤突然下滑乃至轉(zhuǎn)虧是較為異常的，尤其是對(duì)于阿里巴巴、京東這樣的“現(xiàn)金?！倍?。這背后反映的，是企業(yè)的“花錢”能力。

例如阿里巴巴去年的客戶管理收入（廣告及傭金）為1000.89億元，與去年的1014.49億相比，減少了1%，出現(xiàn)了十八年來的首次負(fù)增長。

對(duì)此，阿里巴巴解釋稱：“我們加大了商家支持力度，一部分通過激勵(lì)計(jì)劃引導(dǎo)商家使用新的增值服務(wù)；同時(shí)也策略性調(diào)減一些服務(wù)收費(fèi)，以降低商家在消費(fèi)環(huán)境放慢下的營運(yùn)開支。”換言之，阿里主動(dòng)減少了這部分收入。

此外，阿里巴巴還將很大一部分收入直接以股權(quán)激勵(lì)的方式分給了員工，財(cái)報(bào)顯示，阿里巴巴去年第四季度股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用為97.76億元，同比增長8%。過去一年，阿里巴巴一直保持著相當(dāng)規(guī)模的股權(quán)激勵(lì)，該部分支出平穩(wěn)保持在收入比例的4%左右。

而京東第四季度的虧損，其實(shí)也有主動(dòng)的一面。一方面，這主要源于投資虧損，電商戰(zhàn)略分析師李成東對(duì)《財(cái)經(jīng)天下》周刊表示，按照非通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，其實(shí)京東該季度是盈利的，虧損很可能是和此前京東投資英國奢侈品電商Farfetch有關(guān)，京東是Farfetch大股東，有30%的股份，該公司股價(jià)從去年高峰下跌了70%。

但即使是在排除投資的影響下，本季度京東依舊經(jīng)營虧損3.9億元，顯著低于市場(chǎng)盈利數(shù)億元的預(yù)期。這和京東該季度營銷費(fèi)用和一般行政支出的大幅提升有著強(qiáng)關(guān)聯(lián)。財(cái)報(bào)顯示，該季度京東的一般行政支出從去年同期的20億元暴增至37億元，同比增長89%，京東在財(cái)報(bào)中表示，這主要是由于股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用增加。

此外，以京喜和海外業(yè)務(wù)為代表的新業(yè)務(wù)本季度虧損大幅擴(kuò)大至32.2億元，全年虧損了105.9億元，已經(jīng)取代物流板塊，成為京東最虧錢的一個(gè)業(yè)務(wù)板塊。

相比于新業(yè)務(wù)，其實(shí)京東物流的盈利狀況正在改善，2021年京東物流收入突破1000億元，外部收入占比超過50%，本季度盈利了7.3億元，曾經(jīng)的拖油瓶，如今反而成了京東利潤率最高的一塊業(yè)務(wù)。

京東努力花錢的一面，在近期大舉進(jìn)行的多項(xiàng)收購中也可見一斑。在財(cái)報(bào)中，此前收購中國物流資產(chǎn)集團(tuán)的現(xiàn)金要約仍在進(jìn)行中，而據(jù)《財(cái)經(jīng)天下》周刊最新消息，京東收購德邦物流的交易也即將靴子落地。從達(dá)達(dá)集團(tuán)、中國物流資產(chǎn)到德邦快遞，四處出擊的京東正在努力將手中的錢花出去。

從賺錢為王到花錢為先，中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的風(fēng)向轉(zhuǎn)變得猝不及防，而作為行業(yè)最頭部的企業(yè)，阿里巴巴和京東不約而同地舉起旗幟響應(yīng)號(hào)召。

3月10日晚，對(duì)于中概股而言，依舊是一個(gè)不眠夜，京東、愛奇藝、貝殼、拼多多等公司股價(jià)紛紛暴跌，整個(gè)資本市場(chǎng)哀鴻遍野。

而就在此前，美國證券交易委員會(huì)（SEC）依據(jù)其此前出臺(tái)的《外國公司問責(zé)法》，將百濟(jì)神州、百勝中國、再鼎醫(yī)藥、盛美半導(dǎo)體、和黃醫(yī)藥5家中國公司列入了“預(yù)摘牌名單”，此舉意味著，未來這些公司都將從美股退市。

隨著中概股赴美上市的窗口在去年逐步關(guān)閉，中概股開始大規(guī)?；貧w港股，而此次SEC出臺(tái)“預(yù)摘牌名單”，進(jìn)一步加劇了中美股市脫鉤的恐慌。

實(shí)際上，過去一年，京東和阿里巴巴都過得頗為坎坷。

在整個(gè)中概股流年不利的背景下，京東和阿里巴巴的股價(jià)紛紛下跌，其中京東跌幅超過50%，從將近2000億美元下跌至目前的800多億美元；阿里巴巴的股價(jià)下跌了超過66%，從超過7500億美元下跌至2500億美元左右，跌去了約6個(gè)京東的市值。

阿里巴巴股價(jià)的大幅下跌，源于去年的多重利空消息。

2021年4月，國家市場(chǎng)監(jiān)管總局對(duì)阿里實(shí)施了高達(dá)182.28億元的反壟斷處罰；11月，阿里云因發(fā)現(xiàn)嚴(yán)重漏洞未及時(shí)報(bào)告工信部，被處以6個(gè)月的時(shí)間進(jìn)行整改；12月，阿里頭部主播薇婭陷入偷稅漏稅風(fēng)波被罰13億，直播間遭遇封殺。

相比于大部分的中概股，此前僅下跌40%左右的京東被投資人稱為“優(yōu)等生”，前三季度的業(yè)績一直保持了較大程度的穩(wěn)定，并連續(xù)盈利。和其他互聯(lián)網(wǎng)巨頭相比，主要采取自營模式和自建物流的京東業(yè)績更加可控，對(duì)供應(yīng)鏈的掌控能力也更強(qiáng)。

當(dāng)然，這一慣例在第四季度被打破了。在整個(gè)中概股承壓的背景下，最終京東也無法幸免。

在2021年整個(gè)行業(yè)增速大幅下滑，外部環(huán)境充滿調(diào)整的背景下，兩家公司都對(duì)內(nèi)進(jìn)行了大刀闊斧式的改革。

京東方面，動(dòng)作最激進(jìn)的是京東物流，不僅全年新增了400多個(gè)倉庫，而且同時(shí)推進(jìn)了達(dá)達(dá)集團(tuán)的合并、中國物流資產(chǎn)集團(tuán)的入股和德邦快遞的并購。就在近期，京東APP剛剛改版上線了“附近”，這是京東1小時(shí)達(dá)服務(wù)的入口，目前已經(jīng)覆蓋將近400個(gè)城市。

阿里巴巴方面的變化更加顯著，隨著董事局主席張勇宣布建立“多元化治理體系的架構(gòu)模式”，阿里巴巴國內(nèi)電商業(yè)務(wù)迎來新的掌舵人戴珊，全面負(fù)責(zé)包含大淘寶、B2C零售、淘菜菜、淘特和國內(nèi)貿(mào)易的中國數(shù)字商業(yè)板塊。

戴珊掌權(quán)后，正式宣布淘寶和天貓兩大核心業(yè)務(wù)將在后臺(tái)實(shí)現(xiàn)全面融合，并形成統(tǒng)一的平臺(tái)機(jī)制，這是繼2011年淘寶商城（天貓）從淘寶分離出來后，淘系最大的組織架構(gòu)變動(dòng)。伴隨著戴珊上位，此前的“太子”蔣凡則被派往海外打江山，目前負(fù)責(zé)含速賣通、國際貿(mào)易、Lazada等海外數(shù)字商業(yè)板塊。

變革的同時(shí)，兩家公司的競(jìng)爭(zhēng)也在進(jìn)一步加劇，都在想方設(shè)法插入對(duì)方的腹地。

京東方面，如今正在加碼第三方賣家，向淘系靠攏。除了京東自營業(yè)務(wù)以外，京東還引入了迪奧、羅意威、紀(jì)梵希、蔡司等奢侈品牌，并與加拿大跨境電商平臺(tái)Shopify達(dá)成戰(zhàn)略合作，進(jìn)一步增加用戶選擇，同時(shí)還引入了沃爾瑪、永輝等370多家商超，覆蓋了3.4萬家門店，提供超過300萬種SKU。

阿里方面則在加碼自營，增強(qiáng)供應(yīng)鏈的管控能力。戴珊接管中國數(shù)字商業(yè)板塊后，正式宣布開設(shè)天貓自營旗艦店，并將其命名為“貓享”業(yè)務(wù)。貓享自營旗艦店的貨品所屬權(quán)屬于平臺(tái)，直接向品牌商打款進(jìn)貨，由平臺(tái)直接發(fā)貨給消費(fèi)者。該業(yè)務(wù)模式與京東自營模式類似，因此被認(rèn)為這是試圖打入京東腹地的新型業(yè)務(wù)模式。

如今伴隨著SEC帶來的一聲驚雷，阿里巴巴、京東乃至更多的中概股都迎來了暴跌，美股市場(chǎng)已經(jīng)成為了夢(mèng)魘之地。

就在這次發(fā)布的財(cái)報(bào)中，京東將環(huán)境、社會(huì)及管治放在了“業(yè)績亮點(diǎn)”的第一欄，重點(diǎn)闡述了低碳環(huán)保、綠色建筑和抗擊COVID-19的舉措。阿里則第一次將ESG（環(huán)境、社會(huì)和公司治理）進(jìn)展寫入財(cái)報(bào)，宣布將在2030年之前達(dá)成碳中和。

風(fēng)暴之下的互聯(lián)網(wǎng)巨頭們，變得格外聽話。

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