日前，上海賓酷網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱：賓酷網(wǎng)絡(luò)）提交了第二輪上市問(wèn)詢函回復(fù)，早在一年前深交所就已受理其IPO申請(qǐng)，至今卻仍在等待上會(huì)。

從招股書來(lái)看，這是一家新媒體營(yíng)銷服務(wù)商，為客戶提供媒介策略制定及優(yōu)化、媒介采買等服務(wù)，主要客戶為國(guó)際4A公司和本土廣告代理商。

公司稱，截至2019年末，公司在媒體端擁有18項(xiàng)核心代理權(quán)、17家4A公司獨(dú)家代理權(quán)以及1家快消及日化產(chǎn)品獨(dú)家代理權(quán)。單從“4A公司”、“獨(dú)家代理”來(lái)看，這家公司似乎渠道能力極強(qiáng)，結(jié)合上下游產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，又會(huì)讓人產(chǎn)生“這只是一家中介公司”的聯(lián)想。那么，與賓酷網(wǎng)絡(luò)類似的廣告代理公司到底在產(chǎn)業(yè)鏈中起到了什么樣的作用，賓酷網(wǎng)絡(luò)質(zhì)地成色又到底如何呢？

（注：4A一詞源于“美國(guó)廣告協(xié)會(huì)”，即The American Association of Advertising Agencies的縮寫，在廣告業(yè)內(nèi)一般指在國(guó)際上有較大影響力的廣告公司。）

賓酷網(wǎng)絡(luò)上下游產(chǎn)業(yè)鏈 圖源：招股書

行業(yè)參與者眾多且分散，天花板“抬頭可見”

從公司對(duì)問(wèn)詢函的回復(fù)來(lái)看，賓酷網(wǎng)絡(luò)及其類似同行業(yè)公司雖然不僅僅承擔(dān)“中介”的職能，但天花板也十分明顯。

賓酷網(wǎng)絡(luò)2018年至2020年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.76億元、14.44億元和12.66億元，其中主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比超99.98%。

主營(yíng)業(yè)務(wù)按產(chǎn)品類別可分為兩類，一類是常規(guī)營(yíng)銷代理，即公司根據(jù)客戶需求，向特定媒體采買廣告位并完成廣告投放，報(bào)告期內(nèi)營(yíng)收分別為10.93億元、12.37億元和10.33億元，占比分別為85.64%、85.73%和81.61%；另一類為程序化營(yíng)銷代理服務(wù)，主要基于目標(biāo)人群畫像及客戶投放指標(biāo)要求，為其匹配非特定的媒體資源，將廣告投放至廣告主偏好的目標(biāo)人群，報(bào)告期內(nèi)營(yíng)收分別為1.83億元、2.06億元和2.33億元，占比分別為14.36%、14.27%及18.39%。2018年至2020年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為19.06%、18.04%和12.88%，呈逐年下降趨勢(shì)。

賓酷網(wǎng)絡(luò)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。 圖源：招股書

賓酷網(wǎng)絡(luò)毛利率 圖源：招股書

上市委問(wèn)詢函中，要求公司說(shuō)明其主營(yíng)業(yè)務(wù)在所處產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的必要性，相關(guān)媒體是否可以自行設(shè)立營(yíng)銷公司、流量接入網(wǎng)站聯(lián)盟或頭部媒體公司所設(shè)聯(lián)盟等直接對(duì)接廣告主或代理公司，進(jìn)一步量化分析發(fā)行人主營(yíng)業(yè)務(wù)面臨的直接競(jìng)爭(zhēng)局勢(shì)，是否存在被其他市場(chǎng)參與者替代的風(fēng)險(xiǎn)。

公司回復(fù)稱，目前國(guó)內(nèi)廣告主及媒體數(shù)量眾多，專業(yè)的新媒體營(yíng)銷代理企業(yè)作為中間橋梁實(shí)現(xiàn)了雙方之間的高效對(duì)接，節(jié)省交易雙方人力及時(shí)間成本。媒體端方面，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模大且發(fā)展勢(shì)頭良好，除阿里巴巴、騰訊、今日頭條等互聯(lián)網(wǎng)巨頭外，不斷涌現(xiàn)出嗶哩嗶哩、斗魚等在垂直細(xì)分市場(chǎng)中具有較強(qiáng)影響力的新媒體公司。多數(shù)媒體公司人員規(guī)模較小，發(fā)展初期往往專注于提升自身產(chǎn)品功能、穩(wěn)定性與用戶體驗(yàn)從而提升用戶量與品牌認(rèn)知度，銷售方面則可能會(huì)借助于資源豐富的專業(yè)新媒體營(yíng)銷代理公司，而非自行投入大量人力物力組建營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)?？蛻舳朔矫?，具有廣告投放需求的廣告主，尤其是中小廣告主數(shù)量眾多。同時(shí)，廣告主及國(guó)際4A公司等在新媒體領(lǐng)域進(jìn)行廣告投放時(shí)可選擇范圍廣，但對(duì)于不斷涌現(xiàn)且變化較快的新媒體的營(yíng)銷特點(diǎn)、歷史投放效果及用戶人群缺乏足夠了解，與數(shù)量眾多的媒體逐一談判費(fèi)時(shí)費(fèi)力且投放效果難以保證，亦存在對(duì)專業(yè)新媒體營(yíng)銷代理服務(wù)的需求。

接受銀柿財(cái)經(jīng)記者采訪的廣告行業(yè)人士也表示，媒體要面對(duì)的廣告主或4A要投放的媒體資源量都較大，一般都會(huì)分發(fā)至中小廣告代理公司做進(jìn)一步執(zhí)行。

賓酷網(wǎng)絡(luò)還在說(shuō)明自身業(yè)務(wù)必要性時(shí)表示，4A公司及本土代理公司通過(guò)賓酷網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行采購(gòu)，通常能獲得比直接采購(gòu)更加優(yōu)惠的價(jià)格。問(wèn)詢函回復(fù)中，公司進(jìn)行了模擬計(jì)算，以胤湃集團(tuán)采購(gòu)斗魚媒體資源為例，如直接向斗魚采購(gòu)，單價(jià)為32.4萬(wàn)元/天，而通過(guò)公司采購(gòu)，僅需13.04萬(wàn)元/天。

該廣告行業(yè)專業(yè)人士表示，賓酷網(wǎng)絡(luò)對(duì)媒體供應(yīng)商來(lái)說(shuō)可能是大客戶，但賓酷網(wǎng)絡(luò)的單個(gè)客戶對(duì)媒體來(lái)說(shuō)可能就不是大客戶，賓酷網(wǎng)絡(luò)如果代表多家客戶長(zhǎng)期向媒體采購(gòu)，采購(gòu)量越大折扣越大?！斑@個(gè)邏輯其實(shí)很簡(jiǎn)單，但外行人看來(lái)可能會(huì)認(rèn)為，能給到這么優(yōu)惠的價(jià)格，這家公司很有實(shí)力?！?/p>

賓酷網(wǎng)絡(luò)媒體采購(gòu)價(jià)與模擬客戶直接采購(gòu)價(jià)對(duì)比 圖源：?jiǎn)栐兒貜?fù)

不過(guò)，公司提到的代理權(quán)含金量值得商榷。截至2019年末，公司共有17家4A公司獨(dú)家代理權(quán)，包括超級(jí)課程表、36kr、Keep等應(yīng)用；還有18項(xiàng)核心代理權(quán)，包括斗魚、嗶哩嗶哩等。上述廣告業(yè)內(nèi)人士表示，這些都不是主流頭部投放媒體，而4A公司獨(dú)家代理僅僅意味著合同約定的4A公司向這些媒體投放資源時(shí)需要通過(guò)賓酷網(wǎng)絡(luò)，媒體仍然可以自由接受來(lái)自其他廣告代理商的邀約。

對(duì)于主流投放媒體，公司在問(wèn)詢函中也提到，國(guó)際4A公司雖然在境內(nèi)亦從事與公司類似的營(yíng)銷代理業(yè)務(wù)，但其通常主要直接對(duì)接騰訊、阿里巴巴、今日頭條、百度等市場(chǎng)頭部媒體或其一級(jí)代理商，而對(duì)于數(shù)量眾多、單個(gè)采買金額相對(duì)較小的其他媒體，通常選擇專業(yè)的廣告代理商進(jìn)行合作并間接投放至該等媒體。

由此可見，需要投放頭部媒體或投放金額較大時(shí)，國(guó)際4A公司通常自行接洽，賓酷網(wǎng)絡(luò)及其類似公司，能做的就是從腰部、尾部媒體處“分一杯羹”。

根據(jù)勝三管理咨詢公司發(fā)布的《中國(guó)廣告代理商圖譜》，2019年，中國(guó)擁有46336家本土代理商，總收入為888.74億元，平均收入僅為191.80萬(wàn)元，呈現(xiàn)平均規(guī)模小、市場(chǎng)較為分散的特點(diǎn)。

同時(shí)，這分來(lái)的一杯羹也并不是十拿九穩(wěn)的。根據(jù)問(wèn)詢函回復(fù)，2018年，公司對(duì)電通安吉斯集團(tuán)銷售金額為1.66億元，而2019年為9721.67萬(wàn)元；對(duì)陽(yáng)獅集團(tuán)2018年銷售金額為1.06億元，2019年為6542.19萬(wàn)元。公司稱，下降是由于其終端廣告主變動(dòng)，導(dǎo)致其對(duì)公司采購(gòu)規(guī)?？s減?？梢?，如公司客戶中的4A公司、本土代理公司終端廣告主發(fā)生變動(dòng)，不再傾向于選擇公司合作較多的媒體，賓酷網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)也將受到影響。

盈利模式不透明，“返點(diǎn)”比例各家不一全靠協(xié)商

不了解廣告行業(yè)的普通投資者可能很難理解賓酷網(wǎng)絡(luò)的盈利模式。公司招股書中稱，主營(yíng)業(yè)務(wù)分為常規(guī)營(yíng)銷代理與程序化營(yíng)銷代理，其中常規(guī)代理中的KOL業(yè)務(wù)與程序化營(yíng)銷代理業(yè)務(wù)通常通過(guò)銷售收入與采購(gòu)成本差價(jià)獲取盈利，而常規(guī)代理中APP、OTT&OTV業(yè)務(wù)主要通過(guò)與客戶、供應(yīng)商之間的返點(diǎn)價(jià)差獲得盈利。

公司稱，同媒體供應(yīng)商及下游客戶通常采用基于刊例價(jià)的公開報(bào)價(jià)+返點(diǎn)的形式進(jìn)行定價(jià)，并通常根據(jù)采購(gòu)量進(jìn)行階梯型返點(diǎn)。多數(shù)媒體往往會(huì)公開刊例價(jià)并可能在報(bào)價(jià)同時(shí)提供一定折扣，客戶根據(jù)折扣后刊例價(jià)向公司報(bào)價(jià)采購(gòu)，而賓酷網(wǎng)絡(luò)根據(jù)客戶需求向媒體進(jìn)行采購(gòu)并根據(jù)采購(gòu)量結(jié)算返點(diǎn)。“刊例價(jià)”即媒體官方對(duì)外報(bào)出的價(jià)格，根據(jù)媒體的知名度、市場(chǎng)需求等因素確定。也就是說(shuō)，賓酷網(wǎng)絡(luò)向媒體供應(yīng)商收取返點(diǎn)，并向下游客戶支付返點(diǎn)，其差價(jià)即為公司盈利。例如，在問(wèn)詢函回復(fù)中，公司列示了2018年至2020年的返點(diǎn)比例，常規(guī)營(yíng)銷代理一項(xiàng)中，2020年客戶獲取的返點(diǎn)比例為7.99%，而公司自媒體收取的返點(diǎn)比例為15.47%。

招股書中，賓酷網(wǎng)絡(luò)也提到，公司對(duì)客戶的返點(diǎn)實(shí)質(zhì)上屬于商業(yè)折扣，因公司為了促進(jìn)客戶廣告投放而在銷售價(jià)格上給予的折讓，形式上體現(xiàn)為直接抵減銷售應(yīng)收款或通過(guò)銀行轉(zhuǎn)賬的方式返還給客戶。在會(huì)計(jì)處理中，按照扣減返點(diǎn)后的銷售凈額確認(rèn)收入，按照扣減返點(diǎn)后的采購(gòu)凈額確認(rèn)成本。

但相對(duì)其他價(jià)格相對(duì)公開透明的行業(yè)來(lái)說(shuō)，賓酷網(wǎng)絡(luò)這類廣告代理商所獲取的采購(gòu)價(jià)與銷售價(jià)不具有固定標(biāo)準(zhǔn)，也并非公開可查，每筆返點(diǎn)比例也可能并不一致。公司在問(wèn)詢函回復(fù)中稱，“一般情況下，刊例價(jià)及刊例價(jià)的常規(guī)折扣在市場(chǎng)中較為公開透明，但返點(diǎn)或其他特殊政策由交易雙方協(xié)商確定。公司通過(guò)談判在媒體處取得較高的返點(diǎn)比例，并根據(jù)每個(gè)客戶情況確定單個(gè)客戶享有某家媒體的實(shí)際返點(diǎn)，該返點(diǎn)的確定不受媒體影響，屬于獨(dú)立的自主定價(jià)”。

對(duì)賭失敗后謀求上市

根據(jù)招股書，賓酷網(wǎng)絡(luò)實(shí)控人為董事長(zhǎng)、總經(jīng)理季瑜，直接持股29.11%；并且，季瑜與周曉波、賓酷投資為一致行動(dòng)人，控制公司40.61%的表決權(quán)。周曉波為公司董事、副總經(jīng)理，直接持股1.62%；賓酷投資為員工持股平臺(tái)，其中季瑜占股57.94%，周曉波占股1.22%。

賓酷網(wǎng)絡(luò)股權(quán)結(jié)構(gòu) 圖源：招股書

2017年12月，公司部分投資方與公司高層季瑜、周曉波及賓酷投資簽訂業(yè)績(jī)承諾協(xié)議，季瑜等人承諾公司2018年至2020年經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)分別不低于1.28億元、1.6億元和1.92億元，如實(shí)際完成凈利潤(rùn)低于承諾的95%，則視為業(yè)績(jī)承諾未達(dá)到，將由季瑜、周曉波、賓酷投資進(jìn)行補(bǔ)償。同期簽署的補(bǔ)充協(xié)議中約定，2018年至2020年實(shí)際凈利潤(rùn)有任意一年未達(dá)到承諾的65%或公司未能在本次投資完成后四年內(nèi)上市或出售，則季瑜、周曉波、賓酷投資及公司承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)。根據(jù)招股書，公司2018年至2020年凈利潤(rùn)分別為1.04億元、1.23億元和9256.14萬(wàn)元，均未實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾。

2020年4月份，季瑜、周曉波、賓酷投資與投資方分別簽署了補(bǔ)償協(xié)議與解除協(xié)議，約定補(bǔ)償投資方向公司增資款的10%，在公司完成首次公開發(fā)行并上市起的12個(gè)月內(nèi)或2022年12月31日前支付，此前約定的特殊股東權(quán)利、要求業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)臋?quán)利、回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)等權(quán)利終止。

賓酷網(wǎng)絡(luò)的IPO申請(qǐng)于2020年7月份獲得受理，至今已經(jīng)歷兩輪問(wèn)詢。補(bǔ)償協(xié)議約定的向各方支付的補(bǔ)償款合計(jì)為1660萬(wàn)元，留給季瑜、周曉波等人的時(shí)間，還有一年零三個(gè)月。