一年多之后，卷土重來的億邦國際已換了模樣。

作者 | 史蒂芬老夢

來源 | 格隆匯新股

數(shù)據(jù)支持 | 勾股大數(shù)據(jù)

疫情之下全球封鎖導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)楚歌聲四起、比特幣避險資產(chǎn)屬性證偽、瑞幸驚天大雷引中概股監(jiān)管趨嚴(yán)……

這個時候還堅持要逆風(fēng)在美國上市的中國公司是有怎樣無所畏懼精神？

在筆者看來，這種敢于直面慘淡人生的真正勇士只有兩種可能：

一是有過硬的素質(zhì)，真金不怕火煉，滄海橫流、大浪淘沙方見真章；

第二就是真的真的很缺錢。

上周五，昔日比特幣三巨頭之一億邦國際提交了IPO招股書，股票代碼為EBON。在此三天之前，SEC主席Jay Clayton才提醒中概股的風(fēng)險。

昔年，億邦國際與比特大陸、嘉楠科技并稱“比特幣礦機(jī)三巨頭”。在比特幣風(fēng)行之時誰人不曉。怎道世事難料，比特幣說黃就黃，三巨頭只得隱姓埋名，相忘于江湖，成了礦機(jī)界的難兄難弟。

如今，億邦國際復(fù)還來，頂著槍口上市。它上市應(yīng)該不屬于第一種情況，所以只能是第二種了。

在當(dāng)前這個大環(huán)境之下，億邦國際要上市，前路有三重山，一重高于一重：一重，公司基本面、資金面之難；二重，行業(yè)監(jiān)管之難；三重，中概股上市之難。重重疊嶂，峰回路轉(zhuǎn)，億邦國際上市之路，難矣。

1

基本面之難：

去年凈虧損擴(kuò)大2.48倍

在介紹億邦國際的業(yè)務(wù)之前先來了解一下加密貨幣的產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成。加密幣產(chǎn)業(yè)鏈主要分成三部分，上游礦機(jī)生產(chǎn)、中游挖礦及下游的交易。上游礦機(jī)生產(chǎn)環(huán)節(jié)主要負(fù)責(zé)礦機(jī)集成芯片（IC）及礦機(jī)的生產(chǎn)。

（圖源：公司招股書）

億邦國際正是負(fù)責(zé)上游礦機(jī)生產(chǎn)環(huán)節(jié)。億邦采用Fabless（無工廠芯片供應(yīng)商）模式進(jìn)行生產(chǎn)，即只負(fù)責(zé)IC前端及后端設(shè)計，而將之后的晶圓加工和封裝、測試等環(huán)節(jié)外包予第三方廠家。據(jù)公司披露，其合作產(chǎn)生主要為韓國及中國臺灣的廠商，包括三星及臺積電。

而之后礦機(jī)及通訊產(chǎn)品的PCB組裝及系統(tǒng)組裝環(huán)節(jié)則仍由共公司自身負(fù)責(zé)。

（圖源：公司招股書）

從最終按產(chǎn)品的收入占比來看，2018年公司有96.3%的收入來自礦機(jī)銷售，通訊產(chǎn)品僅占1.2%，而維護(hù)等服務(wù)收入占2.6%；2019年公司礦機(jī)銷售占82.4%，通訊產(chǎn)品占3.1%，提供服務(wù)占14.5%。

無論怎么看，礦機(jī)都是億邦的拳頭產(chǎn)品和最主要的收入來源。

（圖源：公司招股書）

因為公司采用Fabless模式經(jīng)營，所以可以大幅度減少生產(chǎn)人員。截至去年年底，公司合計只有240名員工，其中全職負(fù)責(zé)生產(chǎn)的人員只有45名（還有約47 臨時工，為非正式員工，故下表未計入），銷售人員38名，運(yùn)營人員54名，管理層5名（其中主席胡東持有公司41.82%股份）。

而按職能劃分，公司人數(shù)最多的其實是研發(fā)人員，共有98人，占全部人員的41%。因為礦機(jī)的計算能力主要與IC直接相關(guān)，故在IC研發(fā)上，公司投入了最多的人員。

億邦國際設(shè)計的IC屬“專用集成芯片”（application-specific integrated circuit，簡稱ASIC）。公司在2017年12月推出的Ebit E10型礦機(jī)為行業(yè)首個應(yīng)用10納米 ASIC芯片礦機(jī)。

（圖源：公司招股書）

在大概了解了億邦國際的經(jīng)營模式后，再來看看近兩年公司的業(yè)績情況。因為公司的最主要收入來源來自礦機(jī)銷售，因此主要從礦機(jī)銷售入手。

影響礦機(jī)銷售的因素主要有幾點(diǎn)：比特幣的價格、挖到貨幣后獲得的網(wǎng)絡(luò)交易費(fèi)用（類似于獎勵）、礦機(jī)性能、挖礦難度、耗電量及監(jiān)管。

以上因素中，個人認(rèn)為最重要的是礦機(jī)性能及比特幣價格指標(biāo)。

在礦機(jī)性能方面，公司最新商用Ebit E12礦機(jī)搭配了10 納米ASIC芯片，哈希率（衡量比特幣運(yùn)算的指標(biāo)，指標(biāo)數(shù)值越高，挖礦過程中挖到幣的概率越大）為50 TH/s，運(yùn)力效率為57W/TH。目前，公司已完成8 納米及７納米ASIC芯片設(shè)計，并將計劃量產(chǎn)8 納米ASIC，5納米ASIC亦研發(fā)中。

然而，如何高性能的礦機(jī)在暴跌的比特幣價格面前還是不值一提。想想以下這個邏輯：一般人為什么會買礦機(jī)挖礦，是為了挖到比特幣，取得增值回報。如果比特幣無利可圖，也就沒有買礦機(jī)的需要，礦機(jī)的價格也自然會下降。

這亦正是億邦國際所面臨的窘境。比特幣價格從2018年開始一路暴跌至2019年第一季，第二季之后開始回升，但在今年三月份受疫情影響開始再度暴跌，大起大落讓賣礦機(jī)的億邦銷售業(yè)績亦受到影響。

（圖源：Coindesk網(wǎng)站）

一般而言，礦機(jī)售價與銷量與比特幣價格會維持一定同比，但會稍滯后于比特幣價格表現(xiàn)。于是就可以看到以下數(shù)據(jù)：

2019年，公司旗下共有四種型號的礦機(jī)，共賣出28.995萬臺；2018年只有三種型號礦機(jī)銷售，仍賣出41.59萬臺。單價方面更是天差地別，甚至很難相信是同一件產(chǎn)品。以Ebit E10系列為例，18年其平均單價為3676美元，一年之后平均單價竟然跌至341美元，價格打了一折都不止。

（圖源：Coindesk網(wǎng)站）

產(chǎn)品價格打到骨折之下，2019年公司總收入即從2018年的3.19億美元跌至1.09億美元；毛利從正2440萬美元跌至負(fù)3060萬美元，凈虧損從1180萬美元擴(kuò)大至4110萬美元，增大2.48倍。

比特幣的炒家無時無刻不在玩心跳，礦機(jī)生產(chǎn)商億邦國際何嘗不是呢？

2

資金面之難：賬上現(xiàn)金不到600萬美元

去年在礦機(jī)產(chǎn)品售價打到骨折出售之后，其實公司的銷售收入已不足以覆蓋收入的成本，對應(yīng)收入及收入成本分別為1.09億美元及1.4億美元。即是說，在供需極端惡化之后，億邦國際去年賣出一臺礦機(jī)就虧一臺。

按照招股書對收入成本的拆解，該科目主要構(gòu)成包括四類：原材料（晶圓體等）成本、封裝及測試等費(fèi)用、公司生產(chǎn)人員及外包生產(chǎn)人員的直接勞動成本及存貨減值。在比特幣價格暴跌的時候，礦機(jī)存貨的減值就越大。18年及19年，公司的存貨減值分別為6180萬美元及630萬美元。

億邦之所以會產(chǎn)生如此大的存貨減值（18年經(jīng)營利潤僅為2444.6萬美元，對應(yīng)存貨減值為6180萬美元），可以推斷其兩個年間均有大量的存貨滯留倉庫。2018年及2019年，公司存貨分別為6626.9萬美元及1308.9萬元，可得出2019年的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為103天，去年銷售情況難言理想。

（圖源：公司招股書）

因為2018年比特幣暴跌，導(dǎo)致公司客戶資金緊張，公司亦在2018年開始提供賒銷。2018年及2019年，公司應(yīng)收賬款分別為2160萬美元及810萬美元，同期均錄得壞賬180萬美元。

兩個年度，公司分別有33%及15%的應(yīng)收賬款來自同一客戶，71%及42%應(yīng)收賬來自三大客戶。收入而論，公司18年及19年前三大客戶貢獻(xiàn)34%及34%，前十大客戶則貢獻(xiàn)57%及58%收入。

而上部分提到，今年三月份比特幣再次出現(xiàn)了一輪暴跌。隨之而來的就可能是與2018年相似的風(fēng)險——應(yīng)收賬款再度增加。此外，在全球宏觀經(jīng)濟(jì)承壓之下，公司較為集中的應(yīng)收賬可能會再出現(xiàn)壞賬的風(fēng)險。

另外，在經(jīng)營無資金流入的情況下，億邦只能靠融資借入現(xiàn)金。去年，公司償還了1411.5萬美元的短期貸款，反手又借入了706.83萬美元的短期貸款，還有2392.8萬美元貸款來自關(guān)聯(lián)方，手頭資金緊張大概可窺一二。截至去年年底，億邦的現(xiàn)金減至577.8萬美元。

（圖源：公司招股書）

今年1月10日，公司對Haitong International Credit Company Limited的487.2萬美元短期貸款到期。如果公司已連息償還該筆短期貸款的話，則公司賬上現(xiàn)金可能不到一百萬美元。

考慮到公司的日常經(jīng)營支出、還有各種應(yīng)付款項需要支付……大概可以猜到為什么億邦要急著上市了吧。

（圖源：公司招股書）

去年公司的研發(fā)開支是1340萬美元，較2018年的開支4350萬美元大幅下跌69.2%。既然億邦如此重視自家ASIC芯片的研發(fā)，如非情非得已，公司何至于大幅削減研發(fā)開支呢？

3

行業(yè)之難：

比特幣在中國還有市場嗎？

2018年及2019年，億邦的產(chǎn)品（大部分就是礦機(jī)）在國內(nèi)市場貢獻(xiàn)的收入比例分別為91.4%及87.5%。

（圖源：公司招股書）

但比特幣在中國比較敏感。2017年，政府禁止加密貨幣交易和ICO。去年4月份發(fā)改委發(fā)布的《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（征求意見稿）》中，虛擬貨幣挖掘被列為淘汰類產(chǎn)業(yè)，但在11月發(fā)布正式目錄中，限制類產(chǎn)業(yè)中沒有再提及“虛擬貨幣挖礦”行業(yè)，相當(dāng)于監(jiān)管對此不置可否。

但不置可否不代表以后不會再采取有關(guān)行動。億邦國際以中國為挖礦業(yè)務(wù)主市場，潛在風(fēng)險并不小。

比特幣總供應(yīng)量有限，固定為2100萬枚。截至去年年末，已發(fā)放1813萬枚，占總供應(yīng)量的86.2%。每四年，區(qū)塊供應(yīng)的比特幣數(shù)量將會減半。下一次減半的時間正是5月底。之后挖礦難度將會加大，性能跟不上的老礦機(jī)將會淘汰，并引發(fā)新一輪換機(jī)潮，行業(yè)競爭趨于激烈。

當(dāng)前億邦國際的10納米ASIC礦機(jī)雖然紙上猛如虎，但實際上同行業(yè)已有競爭對手推出了7納米ASIC礦機(jī)產(chǎn)品，而公司的同類型產(chǎn)品尚未量產(chǎn)，一番搶肉未必能占到優(yōu)勢。

（圖源：公司招股書）

而即使如愿在這次換機(jī)潮中搶得市場份額，未來可開采的比特幣數(shù)量還是會不斷減少，再長期而言，當(dāng)比特幣增量被挖掘殆盡，專注國內(nèi)比特幣挖礦的億邦還會有未來嗎？

上文已經(jīng)討論過，公司挖礦業(yè)績天然會隨比特幣大幅波動，比特幣若大幅下行就有可能導(dǎo)致血本無歸。而誰不知道比特幣的下一輪大跌會在什么時候出現(xiàn)。再者，比特幣的增量是有限的，終有一天市場會有不再需要礦機(jī)。

挖礦或許從一開始就不是一門好生意。

4

中概股上市之難：

同行業(yè)嘉楠科技股價遭腰斬

在瑞幸造假事件爆出后，整個美股市場相信都會對近期可能上市的中概股多留個心眼。

億邦國際恰好在這個時候遞表，timing上有點(diǎn)尷尬。面對SEC及華爾街的抽絲剝繭，賬面并不算太好看，故事也乏善可陳的億邦科技難以說樂觀。

昔日與億邦并稱“礦機(jī)三巨頭”的嘉楠科技去年11月上市，第一日交易就破發(fā)，至今股價已累計大跌65%。

（圖源：同花順）

去年，公司錄得營收14.23億元，同比下跌47.41%；凈虧損10.35億美元，同比大幅下滑944.97%。

上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)人工智能與變革管理研究院區(qū)塊鏈技術(shù)與應(yīng)用研究中心主任劉峰表示，億邦國際上市與嘉楠科技相似，主要亦面臨業(yè)務(wù)持續(xù)盈利難題和監(jiān)管制約。

劉峰認(rèn)為，嘉楠科技上市成功因為其芯片研發(fā)及銷售，因此作為芯片企業(yè)上市合理性較大。但億邦國際雖然也有研發(fā)，但核心收入仍來自于礦機(jī)，因此上市難度相較嘉楠科技更大。

億邦國際的上市路，注定坎坷。

在此之前，億邦曾兩度赴港IPO，但都無果。

李小加當(dāng)時認(rèn)為其不符合港交所核心上市適應(yīng)性(suitability)原則，即擬上市公司業(yè)務(wù)模式需適合上市，是否具有持續(xù)性；是否會面臨突然而至的監(jiān)管風(fēng)險，導(dǎo)致業(yè)務(wù)盈利能力下降。

據(jù)當(dāng)時億邦給出的招股書顯示，公司2016年、2017年、2018年上半營收分別為1.2億元、9.787億元、21.39億元，收入暴增18倍。對應(yīng)期間利潤分別為0.11億元、3.85億元、9.32億元，利潤暴增85倍。

另據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，2017年億邦國際的市場份額按銷售收益計占比為9.2%，按已售算力計占比為10.9%。

一年多之后，卷土重來的億邦國際已換了模樣。面對重重障礙，億邦現(xiàn)在的美股上市路更加難，李小加的話卻仍然適用。