（報告出品方/作者：華鑫證券，孫山山）

1.1、 調(diào)味品行業(yè)空間大，預(yù)計2025年總規(guī)模將達5500 億元

我國的調(diào)味品種類繁多，廣泛運用至飲食的各個領(lǐng)域。調(diào)味品指能增加菜肴的色、 香、味，并具有去腥、增香、增鮮等多種作用的輔助性食品。我國的調(diào)味品種類繁多， 按照商品性質(zhì)可分為釀造類、腌菜類、鮮菜類、干貨類、水產(chǎn)類等，按照成品形狀可分 為醬品類、醬油類、汁水類、味粉類、固體類，按照呈味感覺可分為咸味、甜味、苦味、 辣味、酸味、鮮味、香味等，按照成分可分為單一和復(fù)合調(diào)味品。

我國調(diào)味品行業(yè)市場規(guī)模大，行業(yè)增速有所提升。中國調(diào)味品行業(yè)營收從2014年 2595億元增至2020年3950億元，6年CAGR為7.25%。從產(chǎn)量來看，我國百強企業(yè)調(diào)味食品 總產(chǎn)量從2013年的700萬噸增至2020年的1627萬噸，7年CAGR為14.17%。

2025年我國調(diào)味品行業(yè)市場規(guī)模將達到5500億元。我國調(diào)味品行業(yè)營收從2014年 2595億元增至2020年3950億元，6年CAGR為7.25%。我們假設(shè)2021-2025年調(diào)味品市場規(guī) 模CAGR在7%左右浮動，分別取6%、7%、8%得到2025年調(diào)味品行業(yè)市場規(guī)模為5286、5540、 5804億元，取中間值得到約5500億元。

量價拆分看：

價：我國調(diào)味品行業(yè)2019年單價約為19.8元/kg，2014-2019年CAGR約為3.29%；

量：我國百強企業(yè)調(diào)味品2020年產(chǎn)量為1627.1萬噸，2013-2020年CAGR為12.81%， 其中海天味業(yè)、中炬高新、千禾味業(yè)、恒順醋業(yè)、加加食品2020年產(chǎn)能約為400、70、 56、26、30萬噸，遠期規(guī)劃產(chǎn)能分別為450、400、115、70、35萬噸，海天不論是現(xiàn)有 產(chǎn)能還是規(guī)劃總產(chǎn)能均穩(wěn)居行業(yè)第一。

1.2、 市場集中度較低，仍有較大提升空間

我國調(diào)味品人均消費額相較于日、韓仍較低，有較大提升空間。由于我國和日本、 韓國飲食習慣相近，有較強可比性。日本、韓國人均消費零售額分別是我國的10.04、 2.02倍，人均零售價遠高于我國。我們根據(jù)日、韓調(diào)味品消費的平均值推算，我國調(diào)味 品零售端仍有約6倍增長空間，且由于我國人口基數(shù)遠高于日、韓兩國，零售端市場空 間或可更高。

調(diào)味品區(qū)域特征明顯，導(dǎo)致我國調(diào)味品具有較大地區(qū)粘性。由于我國歷史悠久，幅 員廣闊，且調(diào)味品多為發(fā)酵、腌制產(chǎn)品，每個地區(qū)均形成獨特的調(diào)味體系，主要跟當?shù)?的生活習慣、環(huán)境、氣候等因素密切相關(guān)。形成的八大菜系，口味偏重各不相同，其中 川菜麻辣、粵菜原味、湘菜偏辣、浙菜清鮮、蘇菜偏甜、閩菜南咸甜北香辣、魯菜咸鮮、 徽菜醬香味濃。不同菜系對于調(diào)味品有不同的需求，由于調(diào)味品進入門檻較低，誕生了 許多區(qū)域性調(diào)味品牌，全國性的品牌較少。具體來看，食醋地域性最強，出名的有山西 老陳醋、鎮(zhèn)江香醋、四川保寧醋、永春老醋；醬油、料酒等調(diào)味品地域性相對較弱，但 也有山東欣和、福州民天、湘潭龍牌等本地品牌。

我國調(diào)味品行業(yè)整體來看集中度相對較低，仍有較大提升空間。我國地區(qū)間飲食習 慣差距較大，導(dǎo)致許多類型的調(diào)味品地區(qū)風格較為濃烈，細分板塊市場需求多樣，調(diào)味 品全國化擴展的難度相對較大，集中度較低。海天作為我國全國性調(diào)味品龍頭，市占率 僅在7%左右，國內(nèi)百強調(diào)味品企業(yè)收入占總行業(yè)收入比不到30%。我國調(diào)味品CR3約為 14%、CR10約為25%，遠低于韓、日、美，其CR3分別為32%、18%、15%，CR10分別為60%、 30%、28%。但仍可以看到調(diào)味品行業(yè)集中度在近幾年呈現(xiàn)持續(xù)上升，特別是2020年以來， 受到疫情影響，調(diào)味品行業(yè)由于原材料上漲導(dǎo)致利潤持續(xù)承壓，企業(yè)運營分化加速。在 此背景下，調(diào)味品行業(yè)不斷優(yōu)化，部分中小企業(yè)將在激烈的競爭中或以并購、破產(chǎn)重組 等方式得以出清，行業(yè)市場份額有望持續(xù)向龍頭企業(yè)集中。（報告來源：未來智庫）

2.1、 各品類發(fā)展階段不同，細分品類靜待掘金

我國調(diào)味品類別繁多，主要細分品類仍處在快速發(fā)展階段。我國調(diào)味品有數(shù)十種類 別，各細分品類發(fā)展階段不盡相同。其中醬油、醋、蠔油、料酒等作為傳統(tǒng)調(diào)味品，使 用量較大，市場規(guī)模在細分品類中處于前列，目前仍處在成長階段，消費場景豐富，類 別不斷細分，并且向高端升級趨勢顯著；味精由于同質(zhì)化較高以及健康等原因已經(jīng)開始 進入衰退期；雞精、雞粉、食鹽市場滲透率高，進入成熟階段，并且有受到醬油替代的 趨勢；復(fù)合調(diào)味品起步較晚，仍處在導(dǎo)入階段，產(chǎn)品品類豐富。

2.1.1 醬油：最大細分行業(yè)，聚焦結(jié)構(gòu)升級與集中度提升

醬油行業(yè)量價齊升，市場規(guī)?；虺?000億。我國醬油行業(yè)零售額從2012年的411億 元增至2020年的874億元，8年CAGR為9.90%。從產(chǎn)量來看，從2010年的596萬噸增至2020 年的1344萬噸，10年CAGR為8.48%。日本醬油行業(yè)在70年代經(jīng)歷人均消費量快速增長后， 由于復(fù)合調(diào)味品以及細分的醬油的衍生產(chǎn)品對醬油有所替代，醬油銷量開始下滑。目前 我國人均醬油消費量約為8升/年，尚處于提升階段，與日本70年代醬油消費巔峰相比， 仍有約50%的增長空間，因此我們認為中國醬油需求量仍有較大提升空間。

2015-2020年我國醬油均價CAGR約為2.5%，產(chǎn)量CAGR約為5.8%，在餐飲消費場景持 續(xù)恢復(fù)下，醬油量價齊升的態(tài)勢或可持續(xù)。我們假定未來5年市場規(guī)模CAGR將保持在7%- 9%，據(jù)此測算出2025年我國醬油行業(yè)市場規(guī)模有望達到約1300億元，仍有50%左右提升 空間。

量價拆分看：

價：我國醬油零售價約為6505元/噸，近5年均價CAGR約為2.5%，其中海天、中炬高新、千禾醬油2020年出廠價為5317、6232、5206元/噸，成本均價為2885、3189、2681 元/噸；

量：我國醬油2020年產(chǎn)量1344萬噸，近5年產(chǎn)量CAGR約為5.8%。其中海天、中炬高 新、千禾醬油2020年產(chǎn)量分別為238、50、20萬噸，銷量分別為245、50、20萬噸。

我國醬油行業(yè)集中度遠低于日本，行業(yè)集中度將穩(wěn)步提升。目前日本醬油行業(yè)CR2 超過50%，市占率第一的龜甲萬約為41%。根據(jù)產(chǎn)量排名，我國醬油行業(yè)市占率排第一的 是海天味業(yè)，約為18%，海天味業(yè)和中炬高新加起來市占率僅20%左右，遠低于日本。因 此我們認為，醬油行業(yè)集中度提升將持續(xù)，行業(yè)頭部企業(yè)有望憑借品牌和渠道優(yōu)勢將市 場份額提升至30%。

結(jié)構(gòu)升級正在進行時，后續(xù)仍可期。受益于居民收入的提升和健康觀念的不斷重視， 醬油產(chǎn)品從最初的普通醬油到生抽/老抽，再到高鮮類醬油，最后到零添加/有機的健康 化醬油，產(chǎn)品矩陣不斷豐富。我國高端醬油市場快速擴容，從2014年的131萬噸到2020 年的250萬噸，CAGR為11.37%，高于醬油行業(yè)整體增速，預(yù)計2025年中國高端醬油市場 份額將達360億元。醬油零售價格也持續(xù)攀升，在2016年后，醬油沒有經(jīng)歷大規(guī)模的提 價，零售價卻從2016年的7.36元/5000ml提升到2019年的8.31元/500ml，CAGR為4.13%。 主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級帶動醬油均價提升，比如零添加醬油和有機醬油的價格是普通一級 醬油的2-4倍。并且由于醬油單價較低，家庭消費端單次用量較小，消費者對提價敏感 性較低，更容易接受高端醬油。

2.1.2 醋：競爭格局分散，區(qū)域性特點較強

食醋作為傳統(tǒng)調(diào)味品第二大品類，行業(yè)保持較高增速。2019年我國調(diào)味品百強企業(yè) 食醋銷售收入約為65億元，12-19年CAGR為9.13%，增速較快。2019年我國食醋總產(chǎn)量達 445萬噸，同比增長1.83%，12-19年產(chǎn)量CAGR為2.40%，仍處于消費者與品牌意識的培育 期。從單價來看，代表醋企恒順醋業(yè)食醋銷售均價2020年為7553元/噸，2017-2020年 CAGR約為1%。百強企業(yè)食醋銷售單價2018年為3846元/噸，11-18年CAGR約2.5%。假定食 醋整體均價與百強企業(yè)單價相似且每年保持2%左右增長，產(chǎn)量保持2%左右增長，則2020 年食醋行業(yè)均價約為4000元/噸，產(chǎn)量約450噸，銷售額可達180億元。

量價拆分看：

價：我國食醋銷售單價約為4000元/噸，近幾年銷售單價CAGR約為2.5%，其中恒順 醋業(yè)、千禾味業(yè)2020年出廠價為7553、3543元/噸，成本均價為4200、2022元/噸；

量：我國食醋2020年產(chǎn)量約450萬噸，近幾年產(chǎn)量CAGR約為2.4%。其中恒順醋業(yè)、 千禾味業(yè)2020年產(chǎn)量分別為17.45、8.40萬噸，銷量分別為17.78、8.25萬噸。

我國食醋區(qū)域特點顯著，市場集中度有待提高。我國幅員遼闊，飲食文化歷史悠久， 也造成了不同地區(qū)的飲食習慣不同，食醋的發(fā)展區(qū)域特點顯著，行業(yè)品牌集中度較低。 我國擁有傳統(tǒng)的四大名醋，分別為四川保寧醋、山西老陳醋、鎮(zhèn)江香醋，福建永春老醋， 它們口感特點和主要銷售區(qū)域均有所不同。另外還有水塔醋業(yè)、紫林醋業(yè)等區(qū)域品牌， 這也導(dǎo)致我國食醋行業(yè)品牌集中度較低，其中恒順醋業(yè)市占率第一，僅有7%的市場份額， CR5不到20%。從產(chǎn)量來看，中小企業(yè)居多，食醋百強企業(yè)中，產(chǎn)量為1-5萬噸的占61%， 占比最多；1萬噸以下的企業(yè)占19%;10萬噸以上的企業(yè)僅占11%。與鄰國日本相比，在80 年代中后期CR5便超過70％，我國食醋行業(yè)市場集中度仍有較大提升空間，也為我國龍 頭醋企提供發(fā)展機遇。2018年我國發(fā)布食醋新國標移除配置醋，而我國配制醋占比達 60%，在此標準下小作坊式食醋企業(yè)將逐步淘汰，行業(yè)集中度有望進一步提升。

我國食醋消費量和消費價格均有較大提升空間。從量來看，2018年我國人均食醋消 費量僅2.34公斤，遠低于美日的6.5、7.9公斤，對標美、日消費情況我們認為中國食醋 至少還有2倍的成長空間。從價來看，中國食醋均價遠低于日本，日本食醋均價約為 29000元/噸，而我國百強食醋企業(yè)均價僅為3845元/噸，具有較大差距。因此從量價來 看，對比國際市場，我國食醋行業(yè)仍具有量價齊升的空間。

高端、健康化和功能細分化共振，促進食醋行業(yè)發(fā)展。我國食醋單價持續(xù)提升，并 且各企業(yè)針對消費升級的情況紛紛推出高端產(chǎn)品。恒順醋業(yè)高端醋銷售持續(xù)提升，2020 年銷售收入達2.6億元，占總營收的13%。隨著消費場景的細分，功能化食醋也逐漸受到 歡迎，包括餃子醋、蟹醋、涼拌醋等調(diào)味醋不斷推出，蘋果醋、山楂醋等醋飲料發(fā)展迅 速，市場規(guī)模達到了約50億元。我們認為未來隨著生活水平的提高以及健康意識的提升， 醋行業(yè)結(jié)構(gòu)升級趨勢將會加速，保健品或者飲料等衍生產(chǎn)品也將帶來增量空間。

2.1.3 蠔油：滲透率不斷提升，銷量快速提升

蠔油市場規(guī)模不斷擴大，量升為主要驅(qū)動力。蠔油零售額從2014年的37億元增至 2019年的65億元，5年CAGR為11.93%。從量價來看，蠔油消費量從2014年的90萬噸增至 2019年的130萬噸，4年CAGR為9.63%；銷售均價從2014年的4556元/噸增至2019年的5000 元/噸，4年CAGR為2.35%。蠔油增長主要依靠滲透率和銷量的提升。

量價拆分看：

價：我國蠔油零售單價約為5000元/噸，近幾年零售價CAGR約為2.35%，其中海天味 業(yè)2020年出廠價為4768元/噸，成本均價為3155元/噸；

量：我國蠔油2020年消耗量約130萬噸，近幾年消耗量CAGR約為9.63%。其中海天味 業(yè)2020年產(chǎn)量為84.26萬噸，銷量為86.25萬噸。

蠔油滲透率有望持續(xù)提升。蠔油的主要功能是增加菜品的鮮味和口感。目前蠔油在 調(diào)味品中滲透率較低，僅為22%，低于其他較為成熟的品類，滲透率最高的醬醋類達99%。 蠔油最初主要在廣東區(qū)域使用較多，目前正經(jīng)歷從南方向全國范圍滲透的過程，未來隨 著消費場景運用的深入、區(qū)域擴張以及渠道下沉的推動，蠔油滲透率有望快速提升。從 集中度來看，蠔油行業(yè)集中度相對較高，其中海天市占率約達42%。2020年營收達41億 元，銷量連續(xù)三年年均增長21.3%，蠔油行業(yè)CR5超過80%。

2.1.4 復(fù)合調(diào)味品：未來市場空間大，仍處于快速發(fā)展階段

復(fù)合調(diào)味品市場規(guī)?？焖僭鲩L。復(fù)合調(diào)味品指由兩種或兩種以上調(diào)味品經(jīng)過加工形 成的復(fù)合性調(diào)味品。隨著居民生活水平的提升和收入增長帶來的消費升級趨勢，我國復(fù) 合調(diào)味品快速增長，市場規(guī)模從2011年的432億元增至2020年的1440億元，10年CAGR為 14.31%。在復(fù)合調(diào)味品細分品類中，雞精、火鍋底料、西式復(fù)合調(diào)味品和中式復(fù)合調(diào)味 品占比較高，分別為28%、21%、19%、18%，其中中式復(fù)合調(diào)味品和火鍋底料增速最快。

我國復(fù)合調(diào)味品人均支出快速增長，滲透率仍有待提高。我國復(fù)合調(diào)味品人均支出 持續(xù)提升，2015年達到54.6元/人，預(yù)計2020年將達到110元/人，5年CAGR達15%，并有 望延續(xù)增長態(tài)勢。從滲透率來看，我國復(fù)合調(diào)味品滲透率僅為26%，遠低于美日韓等國， 其中美國最高達73%。由于我國與日韓兩國飲食習慣有一定相似，因此我們認為隨著生活節(jié)奏的加快以及居民消費水平的提高，未來中國復(fù)合調(diào)味品仍有巨大提升空間。

火鍋調(diào)味料快速發(fā)展，整體市場較為分散。隨著人們對味蕾刺激的要求不斷提升， 愛吃辣成為最近幾年餐飲業(yè)的普遍現(xiàn)象，火鍋調(diào)味料作為復(fù)合調(diào)味品新晉的最大分類， 發(fā)展迅速，市場規(guī)模從2011年的156億元增至2020年的560億元，10年CAGR為15.28%，增 速有望持續(xù)。從市場占有率情況來看，由于準入門檻較低，我國火鍋底料市場仍較為分 散，充斥著許多工坊式的小型企業(yè)。其中紅久久市占率最高，達9.2%，頤海國際、天味、 德莊分別占比約7.9%、7.0%、4.1%。頤海國際在中高端火鍋底料市場占有率較高，達 35%。

2.1.5榨菜行業(yè)規(guī)模持續(xù)擴張，涪陵榨菜市占率居第一

榨菜行業(yè)規(guī)模持續(xù)擴張，包裝榨菜占比較高。榨菜行業(yè)持續(xù)快速發(fā)展，其中包裝榨菜是最主要的發(fā)展動力，目前占比超過50%，達到58%。包裝榨菜市場規(guī)模從2013年的 37.8億元增至2020年的72.2億元，7年CAGR為9.69%。從銷量來看，包裝榨菜銷量從2013 年的18.6萬噸增至2020年的29.5萬噸，7年CAGR為9.69%。拆分量價來看，量增是榨菜行 業(yè)增長的主要驅(qū)動力，從需求端看，在城鎮(zhèn)化高速發(fā)展的前提下，城鎮(zhèn)居民較快的生活 節(jié)奏推動對佐餐食品消費需求提升，收入的提高以及對品牌的追求也使得產(chǎn)品均價提升 成為可能；從供給端看，行業(yè)結(jié)構(gòu)升級趨勢明顯，消費者對低鹽健康以及高品質(zhì)的追求 也使得價格水平得以提升，推動行業(yè)持續(xù)發(fā)展。從整個行業(yè)來看，銷量增長的貢獻大于 均價增長的貢獻。

從人均來看，我國榨菜行業(yè)仍有較大提升空間。中國人均榨菜消費金額和消費量與 美日相比仍較低。從消費金額來看，2019 年我國人均消費金額為 0.69 美元/人，同期 日本和美國分別為 39.32、7.93 美元/人，遠高于中國平均水平。從消費量來看，2019 年我國人均腌榨菜消費量為 0.2 美元/人，遠低于日本、美國的 4.32、1.21kg/人。我們認為日本與我國飲食習慣相近，雖然近年來日本人均腌榨菜有所下滑，但仍遠高于中 國水平。未來我國榨菜行業(yè)隨著人均消費的提升，市場仍有較大提升空間。

包裝榨菜市場集中度顯著提升，涪陵榨菜市占率穩(wěn)居第一。從市場競爭格局來看， 我國包裝榨菜市場集中度顯著提升，CR5從2008年的46.15%提升至2019年的72.24%，集 中度持續(xù)提升。涪陵榨菜市占率長期處于行業(yè)第一，從2008年的21%提升至2019年的36%。 我們認為隨著競爭加劇以及頭部企業(yè)在品牌和渠道的優(yōu)勢，行業(yè)集中度有望進一步提升， 涪陵榨菜市占率也有望提升。

2.2、 產(chǎn)能持續(xù)擴張：海天味業(yè)一騎絕塵，頭部企業(yè)產(chǎn) 能有望破百萬噸

產(chǎn)能是調(diào)味品企業(yè)核心競爭力之一。從產(chǎn)能來看，海天味業(yè)無論是現(xiàn)有產(chǎn)能還是遠 期規(guī)劃產(chǎn)能在調(diào)味品企業(yè)中都處于絕對的領(lǐng)先位置，其擁有醬油產(chǎn)能250萬噸，蠔油產(chǎn) 能85萬噸，醬類產(chǎn)能65萬噸，合計產(chǎn)能約400萬噸。在產(chǎn)能規(guī)劃上，公司開啟高明基地 擴產(chǎn)計劃和江蘇海天二期預(yù)計將各新增45、20萬噸產(chǎn)能，遠期產(chǎn)能將超450萬噸。千禾 味業(yè)通過募資新建和并購，現(xiàn)有醬油、食醋、料酒、蠔油產(chǎn)能分別為32/18.3/5/0.5萬 噸，共計55.8萬噸，遠期規(guī)劃將增加50萬噸醬油和10萬噸料酒產(chǎn)能，合計115.8萬噸。 中炬高新現(xiàn)有醬油產(chǎn)能50萬噸，合計有70萬噸產(chǎn)能，擴產(chǎn)的中山基地和陽西美味鮮基地 總產(chǎn)能將有望超過400萬噸。未來2-3年將成為調(diào)味品企業(yè)產(chǎn)能擴張的提速階段，隨著各 大企業(yè)紛紛宣布產(chǎn)能擴張計劃，調(diào)味品頭部企業(yè)整體產(chǎn)能門檻有望破百萬噸。因此未來 能夠在產(chǎn)能上取得優(yōu)勢的企業(yè)將在激烈的競爭中取得規(guī)模優(yōu)勢。（報告來源：未來智庫）

3.1、 未來仍有望量價齊升，大行業(yè)有大能量

3.1.1 量：B+C 端齊發(fā)力，消費驅(qū)動力較強

收入增長以及消費升級為調(diào)味品行業(yè)家庭端的需求提供有力支撐。穩(wěn)定的消費需求 是調(diào)味品行業(yè)規(guī)模得以發(fā)展的核心驅(qū)動力。雖然遭受疫情影響，我國居民收入水平仍保 持正增長，城鎮(zhèn)居民人居可支配收入從 2010 年的 19109 元增至 2020 年為 43834 元，10 年 CAGR 為 8.66%；2020 年城鎮(zhèn)居民在食品類的人均消費性支出為 7881 元，同比增長 1.91%。食品消費支出仍占收入比重的最主要部分，2020 年占比達 17.98%。收入的增長 為調(diào)味品行業(yè)提供持續(xù)增長的動力。

隨著疫情持續(xù)好轉(zhuǎn)，餐飲業(yè)的復(fù)蘇將帶動調(diào)味品行業(yè)需求增長。疫情發(fā)生之前，我 國餐飲業(yè)一直保持著較高的發(fā)展速度，2020 年餐飲行業(yè)受到疫情影響較重，實現(xiàn)收入 3.95 萬億元，同比下降 15.42%。如剔除 2020 年的特殊情況，2012-2019 年 CAGR 為 10.5%，維持較高增速。餐飲業(yè)企業(yè)數(shù)量在 2013 年有較大增長，隨后幾年略有波動，總 體較為穩(wěn)定，2019 年共 29918 家餐飲企業(yè)。我們知道餐飲業(yè)對調(diào)味品需求巨大，特別 是需求標準化、高質(zhì)量的調(diào)味品。隨著疫情持續(xù)好轉(zhuǎn)，餐飲業(yè)必將迎來復(fù)蘇，有望為調(diào) 味品行業(yè)帶來穩(wěn)定需求增量。

我國餐飲業(yè)連鎖化水平低，連鎖化趨勢持續(xù)提升。我國擁有豐富的餐飲習慣，各種 特色店、街邊店層出不窮，餐飲業(yè)連鎖化率一直處于較低位置。2020 年我國餐飲業(yè)連 鎖化率為 15%，雖然近幾年連鎖化率增長較快，仍遠低于美國的 53.3%和日本的 48.9%， 較低的連鎖化率為連鎖企業(yè)發(fā)展提供了廣闊的空間。隨著經(jīng)濟的發(fā)展和居民收入的提高， 消費者對餐飲品牌和口味提出更高的要求，因此連鎖餐飲企業(yè)的快速發(fā)展成為必然。我 國連鎖餐飲企業(yè)不斷增加，2020 年總門店數(shù)達到 37217 家，平均門店數(shù)為 75 家，逐漸 形成規(guī)模效應(yīng)，提供標準化和高水準的服務(wù)。連鎖餐飲企業(yè)的增長，對標準化甚至特色 化的調(diào)味品具有一定要求，而龍頭企業(yè)擁有規(guī)?；图夹g(shù)產(chǎn)品優(yōu)勢，可以通過標準化的 定制向連鎖企業(yè)提供調(diào)味品，滿足不同餐飲企業(yè)的需求，連鎖化率的提升有助于調(diào)味品 在餐飲渠道擴容從而拉動調(diào)味品的需求提升。

“宅、懶”經(jīng)濟和外賣的快速崛起為調(diào)味品帶來增量需求。互聯(lián)網(wǎng)特別是移動互聯(lián) 網(wǎng)的迅速發(fā)展，催生了“懶”、“宅”文化和經(jīng)濟。2018 年我國“懶”、“宅”人群分別達到了 13551、83498 萬人，形成了龐大的消費群體。懶宅網(wǎng)民更傾向于點外賣或 者單位/學校食堂吃飯，也催生了外賣行業(yè)的快速發(fā)展。我國外賣行業(yè)發(fā)展迅速，隨著 美團、餓了么的成立，短短幾年時間，外賣行業(yè)已經(jīng)發(fā)展出高達 7000 億元的市場規(guī)模。 2019 年外賣行業(yè)收入 6536 億元，同比增長 39%。外賣用戶規(guī)模達 3.98 億人，網(wǎng)民使用 率達 44%。雖然外賣行業(yè)整體增速有所放緩，仍處在較高的發(fā)展階段。我們知道外賣為 了能夠更好的刺激消費者味蕾，其中的調(diào)味品添加量往往是家庭消費的數(shù)倍，外賣行業(yè) 的快速增長能夠有效增加調(diào)味品的需求。

3.1.2 價：原材料等成本上行，行業(yè)提價為主線

上游成本上漲傳導(dǎo)至終端消費，部分商品可能短缺或價格上漲。從同比數(shù)據(jù)來看， 2021 年開始，PPI 和 CPI 同比數(shù)據(jù)差額持續(xù)擴大，10 月 CPI 上漲 1.5%，PPI 上漲 13.5%， PPI 與 CPI 剪刀差高達 12.0 個百分點，創(chuàng)有數(shù)據(jù)記錄以來的最大差值。從 2021 年 1 月 PPI 與 CPI 剪刀差由負轉(zhuǎn)正至今已連續(xù)回升 10 個月。PPI 與 CPI 剪刀差擴大后，下游企業(yè)經(jīng)營壓力逐漸加大，對下游企業(yè)、就業(yè)以及制造業(yè)的影響最終會傳導(dǎo)至宏觀經(jīng)濟， PPI 漲幅高企，未來將逐漸向 CPI 傳導(dǎo)。

調(diào)味品主要構(gòu)成原材料成本持續(xù)上漲，調(diào)味品企業(yè)利潤端承壓。調(diào)味品作為發(fā)酵物， 最主要的原材料為黃豆、豆粕、白砂糖等，而 PET、瓦楞紙、玻璃等是包裝的主要原材 料。比如大豆、白砂糖、玻璃瓶、塑料瓶分別占海天味業(yè)成本的 20%、15%、12%、12%， 玻璃/塑料瓶、豆粕、小麥分別占千禾味業(yè)成本的 22%、16%、4%。疫情發(fā)生后使得原材 料價格持續(xù)攀升，黃豆、豆粕、瓦楞紙、PET 今年最高的市場價較年初低點分別增長約 14%、20%、26%、49%，達到近年的價格高位。原材料價格上行疊加餐飲消費的受限，調(diào) 味品企業(yè)利潤端持續(xù)承壓，2021 年前三季度調(diào)味品企業(yè)歸母凈利潤增速同比下滑 11.65 個百分點，海天味業(yè)、千禾味業(yè)、中炬高新、加加食品、恒順醋業(yè)今年前三季度毛利率 分別同比下滑 3.40、8.02、8.75、10.07、1.93 個百分點，利潤端有所承壓。

調(diào)味品頭部企業(yè)紛紛開啟提價，行業(yè)或進入新一輪的提價周期。根據(jù)對調(diào)味品行業(yè) 歷史提價情況分析，調(diào)味品提價周期通常穩(wěn)定在 2-3 年，且均開始于海天味業(yè)。2010、 2012、2014、2016 年由于行業(yè)上游原材料價格提升等原因，調(diào)味品公司相繼通過提價 來轉(zhuǎn)移成本，海天味業(yè)提價后，其余企業(yè)將在半年內(nèi)進行跟進。2021 年 10 月海天味業(yè) 宣布對部分產(chǎn)品出廠價提升 3%-7%后，恒順醋業(yè)、加加食品、李錦記等紛紛跟隨宣布提 價。

考慮到提價傳導(dǎo)時間以及庫存消化等因素。

1）提價開啟：行業(yè)龍頭海天味業(yè)宣布對部分產(chǎn)品出廠價提升 3%-7%后，開啟調(diào)味 品提價周期，這個階段受到信息催化，行業(yè)股價有所拉升，10 月調(diào)味品企業(yè)股價基本 實現(xiàn)個位數(shù)漲幅，但此時公司業(yè)績端尚無明顯變化。

2）提價開始從渠道向終端傳導(dǎo)：由于調(diào)味品行業(yè)主要以經(jīng)銷渠道為主，渠道層級 較多，提價從廠商到一批商、二批商再到終端或需要 1-2 個季度的傳導(dǎo)時間。一般提價 前會提供經(jīng)銷商一定時間的備貨，渠道拿貨和放貨節(jié)奏有所影響，經(jīng)銷商將在年前積極 備貨，該部分庫存或在第二年一季度消化完畢。同時由于廠商均對原材料有鎖價行為， 上半年原材料價格上漲對 2021Q4 成本壓力仍較大。因此在提價傳導(dǎo)過程尚未完成前， 仍不應(yīng)對 2021Q4 和 2022Q1 業(yè)績預(yù)期過高。

3）提價傳導(dǎo)結(jié)束并反饋至報表端：目前來看，提價傳導(dǎo)相對順暢，根據(jù)過往的提 價歷史，小幅度漲價對龍頭企業(yè)以及細分品類龍頭影響較小，但對部分區(qū)域品牌銷量增 長或有一定程度影響。隨著價格傳導(dǎo)完畢，22 年前兩個季度或?qū)I(yè)績形成一定支撐。 疊加 2022 年餐飲端需求恢復(fù)以及原材料成本回落，利潤彈性同樣有望得到釋放。業(yè)績 的穩(wěn)定也將支撐估值走勢。

3.2、 BC 端渠道并重，社區(qū)團購不容小覷

餐飲與家庭渠道特點不同，餐飲占比更高。從調(diào)味品的渠道占比看，餐飲占比最大 達到 50%，家庭渠道、加工渠道分別占 30%、20%。餐飲由于專業(yè)性以及對品質(zhì)和口味的 要求較高，對調(diào)味品的需求量大，且需求相對穩(wěn)定。海天味業(yè)、李錦記等全國性企業(yè)切 入較早，餐飲渠道為其主要銷售渠道，并且具有較強渠道粘性；中炬高新、恒順、千禾 等新進入者發(fā)力餐飲渠道難度相對較大，在全國性擴張期間往往選擇發(fā)力家庭渠道，以 提升品牌，擴大銷售網(wǎng)絡(luò)。

3.2.1 餐飲渠道：消費粘性強，空間更大

1）產(chǎn)品方面：餐飲渠道對于調(diào)味品的要求具有安全性、穩(wěn)定性、標準化、高質(zhì)量 等特征，廚師為保證菜品和味道的質(zhì)量，往往要求有品牌和質(zhì)量保證的產(chǎn)品，對調(diào)味品 高頻且長期重復(fù)使用，對 SKU 的數(shù)量要求不大，往往調(diào)味品企業(yè)靠大單品取勝。

2）價格方面：由于廚師具有一定習慣，對某些品類和品牌往往產(chǎn)生較大粘性，因 此在行業(yè)普遍提價情況下，價格敏感度較低。但餐廳往往會有采購員，采購員根據(jù)廚師 的要求選購更具性價比產(chǎn)品，因此餐飲市場會偏理性。

3）經(jīng)銷商方面：由于餐飲渠道需求量大，覆蓋面廣，且售后成本小，毛利率較高、 費用率較低，廠商和經(jīng)銷商更愿意選擇餐飲渠道打開銷路。并且餐飲需要較為發(fā)達的配 送和較長的賬期，往往由經(jīng)銷商和終端商與餐廳進行綁定，體系更為穩(wěn)定。特別是餐飲 行業(yè)逐漸轉(zhuǎn)為大型化、專業(yè)化趨勢，建立中央廚房，對調(diào)味品進行集中采購，經(jīng)銷商通 過餐飲能不斷拓展渠道優(yōu)勢。

4）終端方面：調(diào)味品使用的決定者—廚師根據(jù)菜譜、使用習慣、做菜方法等對調(diào) 味品有一定要求，一般選擇一種調(diào)味品后為保證成菜品質(zhì)的連貫性，不會輕易更換，因 此具備較高的品牌忠誠度。

通過培養(yǎng)意見領(lǐng)袖和提供高性價比單品打通餐飲渠道。由于餐廳對調(diào)味品的選擇主 要依賴于廚師的意見，廚師在調(diào)味品使用習慣建立后便較少更改，因此調(diào)味品企業(yè)會通 過贊助廚師學校以及相關(guān)賽事活動等培養(yǎng)廚師的使用習慣。另外針對餐飲渠道還會專門 推出餐飲裝，即大包裝、促銷裝等高性價比產(chǎn)品。

3.2.2 家庭渠道：營銷為王，更注重品類和渠道布局能力

家庭渠道更注重品類和渠道布局能力。家庭渠道直接面對 C 端消費者，而消費者千 差萬別，不同家庭對調(diào)味品的需求不同，而且受到意見領(lǐng)袖和營銷的影響較大，品牌忠 誠度較低，因此調(diào)味品企業(yè)必須加大 SKU 數(shù)量以滿足不同消費者的需求。KA 渠道對品 牌的知名度、周轉(zhuǎn)率、賬期、銷量均有一定門檻，并有不同程度的入場費，因此調(diào)味品 進入商超等現(xiàn)代流通渠道較餐飲渠道費用更大，但餐飲渠道易守難攻，許多企業(yè)會在前 期選擇重點擴張家庭渠道，競爭較為激烈。

家庭渠道注重營銷，費用更高。家庭消費者對調(diào)味品選擇缺乏認知度，因此需要靠 企業(yè)前期進行大量的宣傳營銷來建立品牌形象，消費者也主要靠宣傳營銷以及商超的促 銷和貨柜擺放來選擇調(diào)味品，調(diào)味品企業(yè)在家庭渠道更注重營銷，銷售費用率較高，費 用投入大導(dǎo)致毛利率更低。我們可以看到在餐飲渠道取得良好布局的海天味業(yè)和中炬高 新銷售費用率更低，海天味業(yè)由于 50%-60%來源于餐飲渠道，銷售費用率處于行業(yè)最低位置。而其他家庭渠道占比更大的企業(yè)銷售費用率更高，往往超過 10%。

3.2.3 社區(qū)團購：有望成為調(diào)味品的重要渠道之一

社區(qū)團購發(fā)展迅速，市場規(guī)模有望破千億。早期社區(qū)團購在微信生態(tài)、移動支付等 推動下快速發(fā)展。2020 年隨著國內(nèi)疫情爆發(fā)，社區(qū)團購需求激增，進入爆發(fā)階段， 2020 年我國社區(qū)團購市場規(guī)模約為 890 億元，較 2019 年增長 78%。用戶人數(shù)從 2016 年 的不到 1 億人發(fā)展到 2020 年超 5 億人。預(yù)計未來幾年內(nèi)社區(qū)團購仍將保持快速增長。

調(diào)味品在社區(qū)團購中扮演重要角色，銷售占比超過 10%，在大類中排名前列，社區(qū) 團購也對調(diào)味品行業(yè)產(chǎn)生較為深遠的影響：

1）價格體系：

社區(qū)團購核心競爭力之一就是性價比高，因此平臺方會尋找更低價的貨源甚至低端 產(chǎn)品進行銷售以吸引流量，同時因為節(jié)省部分流通環(huán)節(jié)，平臺上的終端產(chǎn)品價格較傳統(tǒng) 流通渠道更便宜，會拉低行業(yè)的整體均價并在一定程度上打亂原有的價格體系。

但是由于社區(qū)團購中的產(chǎn)品仍然會以現(xiàn)有的品牌為主，且需要大品牌的大單品引流， 因此長期來看社區(qū)團購平臺上的調(diào)味品均價有上升的趨勢。未來社區(qū)團購在無序競爭結(jié) 束后有望成為新型的 KA 渠道，價格體系有望梳理清晰，產(chǎn)品價格或比商超渠道低，但 仍保留部分利潤。

2）渠道體系：

社區(qū)團購還處在早期的投錢補貼階段，低價產(chǎn)品吸引了大量消費者，對傳統(tǒng)的線下 渠道如 KA 渠道、便利店、夫妻雜貨店甚至電商渠道產(chǎn)生了較大影響。社區(qū)團購的出現(xiàn) 打破了原有的層層加價的經(jīng)銷商環(huán)節(jié)，以低價換量，這些原本調(diào)味品企業(yè)苦心經(jīng)營的渠 道由于社區(qū)團購的出現(xiàn)銷量出現(xiàn)較大程度下滑，利潤空間縮小，極大影響備貨積極性。

但我們也可以看到社區(qū)團購對渠道的影響開始慢慢出清，社區(qū)團購終究是要求盈利 的銷售平臺，隨著國家監(jiān)管的規(guī)范以及調(diào)味品公司的積極應(yīng)對，社區(qū)團購對傳統(tǒng)渠道的 沖擊正逐漸減少。

3）市場格局：

社區(qū)團購短期會加劇行業(yè)競爭，長期會推動行業(yè)集中度提升。社區(qū)團購?fù)ㄟ^低價吸 引大量消費者，勢必會導(dǎo)致廠家在社區(qū)團購平臺進行或多或少的費用投入，短期來看加 劇了行業(yè)的競爭。

但從長遠來看，社區(qū)團購終將跟外賣平臺、出行平臺一樣靠規(guī)模優(yōu)勢最終形成寡頭 格局。常態(tài)化后對供應(yīng)鏈、品牌和產(chǎn)品質(zhì)量等提出要求，更多的會同頭部品牌進行合作， 并通過高性價比的大單品引流，屆時部分區(qū)域品牌或者中小企業(yè)將在競爭中淘汰，失去 社區(qū)團購的增量渠道的同時傳統(tǒng)渠道也受到影響。因此具有規(guī)模和品牌效應(yīng)的頭部品牌 在長期發(fā)展中獲將受益，行業(yè)集中度有望進一步提升。

調(diào)味品企業(yè)積極擁抱，社區(qū)團購有望成為重要渠道。社區(qū)團購擁有前置倉，縮短流 通鏈條和庫存，一般次日達或當日達，比較適合周轉(zhuǎn)相對較慢、購買頻次較低、附加值 較高的調(diào)味品行業(yè)。目前，國內(nèi)主要調(diào)味品企業(yè)如海天、李錦記、千禾、恒順等調(diào)味品 企業(yè)均積極與社區(qū)團購平臺合作，有些甚至成立新部門專門對接社區(qū)團購?，F(xiàn)階段調(diào)味 品企業(yè)一般采用指定經(jīng)銷商+定制化產(chǎn)品等方式與社區(qū)團購合作，并限制價格下限和部 分產(chǎn)品品類，一方面維護渠道價格體系穩(wěn)定，另一方面對整個銷售和管理體系進行管控， 維護企業(yè)品牌形象。

3.2.4 主要調(diào)味品企業(yè)渠道布局分析

海天味業(yè)：餐飲渠道是核心，家庭渠道在疫情影響下進展加快

1）海天味業(yè)是國內(nèi)最早進入餐飲渠道的調(diào)味品企業(yè)之一，2020 年餐飲渠道收入占 比在達 60%，2021 年由于疫情原因下滑至 50%左右，家庭渠道上升至 30%左右。海天通 過精細化管理，在每個區(qū)域市場設(shè)置兩個以上經(jīng)銷商形成競爭，并牢牢掌控渠道費用， 使得海天味業(yè)用較小的代價完成深度分銷，區(qū)域市場的二級分銷在廣泛的渠道和區(qū)域上 完成覆蓋、再覆蓋。公司還通過贊助廚師學校、舉辦廚師推廣會等活動培養(yǎng)廚師使用習 慣、增加餐飲渠道的用戶粘性。

2）全國化經(jīng)營和深度渠道覆蓋。公司建立起一批商和多層的全國化分深度分銷的 渠道模式。在全國擁有 7400 家經(jīng)銷商、50 萬個終端網(wǎng)點和接近 2000 名銷售人員。海 天實現(xiàn)全國化布局，省級市 100%覆蓋，地級市 100%覆蓋，區(qū)縣級超 90%覆蓋，每個區(qū) 域占比較為均衡。

中炬高新：主攻家庭渠道，渠道拓展加速

1）公司主要渠道為家庭渠道，占比達 70%。公司持續(xù)豐富各細分品類的產(chǎn)品以及 增加細分品類滿足各類客戶需求。同時加大對營銷的投入，加強終端人員開拓力度。營 銷方面，加快營銷人員和經(jīng)銷商“兩支隊伍”的建設(shè)，2020 年新增營銷人員 300 余人， 新增經(jīng)銷商客戶 370 家，比年初數(shù)據(jù)分別增長 24.25%和 35.20%，目前全國擁有經(jīng)銷商 1700 家、銷售人員 1600 人。區(qū)域方面，南部和東部為重點市場，占比達 41%、24%。

2）餐飲渠道方面占比 20%左右，目前穩(wěn)定合作的餐飲品牌為西貝莜面村、海底撈 等。公司大力布局營銷網(wǎng)絡(luò)，全國區(qū)縣級行政區(qū)開發(fā)率從年初 38.3%提升至 51%，提升 12.7 個百分點，實現(xiàn)地級市覆蓋達 89%，區(qū)縣級市覆蓋約 51%。按區(qū)域和渠道劃分新市 場，引入有實力的餐飲經(jīng)銷商；針對成熟市場中較弱的經(jīng)銷商進行渠道分割，引入新經(jīng) 銷商進入餐飲渠道。另外公司也會建立廚房俱樂部和訓練營，舉辦品鑒交流會等加強對 餐飲意見領(lǐng)袖的宣傳。

恒順醋業(yè)：公司采取以傳統(tǒng)渠道+現(xiàn)代渠道“雙驅(qū)發(fā)動”的銷售模式，傳統(tǒng)渠道以 KA、流通、餐飲為主，現(xiàn)代渠道以特通、電商、產(chǎn)品定制等形式拓展新型業(yè)務(wù)。公司擁 有經(jīng)銷商超 1700 家，銷售人員約 800 人，商超渠道為主，餐飲渠道占比約 15%。在地 域上，公司以華東和華中為主，華東占比達 44%，在全國實現(xiàn)了地級市覆蓋 83%，縣級 市覆蓋超 50%。

千禾味業(yè)：公司主要以商超和流通渠道為主，占比超過 90%，餐飲渠道占比較低， 約為 10%，2020 年餐飲收入同比增長 40%，預(yù)計 2021 年增長 40%-50%。公司擁有 1700 多家經(jīng)銷商和 1100 名銷售人員。從區(qū)域來看，西部為主要銷售區(qū)域，占比達 46%，基 本覆蓋全國主要的地級市市場，并開始加大重點縣級市場進行開發(fā)，公司短期內(nèi)仍將重 點發(fā)展零售渠道。

3.3、 細分化、健康化、高端化、復(fù)合化將是未來發(fā)展 趨勢

3.3.1 需求多元推動功能細分化和健康化發(fā)展

功能細化成為必然。隨著消費者飲食的多樣化和精細化，調(diào)味品呈現(xiàn)多元化發(fā)展。 比如醬油在發(fā)展過程中推出了壽司醬油、海鮮醬油、蒸魚豉油等，還針對健康飲食推出 薄鹽醬油和鐵強化醬油等。調(diào)味品企業(yè)也在根據(jù)市場的需求不斷拓展產(chǎn)品矩陣，細分產(chǎn) 品類型，未來產(chǎn)品的細分成為必然。

健康觀念逐漸深入，趨勢顯著。由于疫情原因，消費者更加關(guān)注身心健康，調(diào)味品的天然健康標準隨之提高。以千禾為代表的調(diào)味品企業(yè)紛紛推出無添加產(chǎn)品，主打健康 化。比如無添加醬油選用非轉(zhuǎn)基因豆粕/大豆/有機大豆、小麥/有機小麥為原料，經(jīng)過 長時間發(fā)酵而制成純釀造醬油，配料一般只有水、大豆、黃豆、小麥、食用鹽，沒有其 他人工添加劑。無添加醬油通過黃豆蛋白質(zhì)所分解的氨基酸提供鮮味。健康化產(chǎn)品將有 望實現(xiàn)長期穩(wěn)定發(fā)展。

3.3.2 復(fù)合化是未來趨勢品類

我國復(fù)合調(diào)味品仍處在導(dǎo)入期，未來發(fā)展有望提速。前面在復(fù)合調(diào)味品章節(jié)中我們 提到我國復(fù)合調(diào)味品快速增長，2020 年市場規(guī)模達到 1440 億元，2011-2020 年 CAGR 為 14.31%，是調(diào)味品類別中增長較快的一類。根據(jù)國外調(diào)味品發(fā)展歷程，調(diào)味品發(fā)展趨勢 將從單一向復(fù)合轉(zhuǎn)變，對比國外，我國復(fù)合調(diào)味品不論是滲透率還是人均支出均有較大 差異，還處在導(dǎo)入期，因此我們認為調(diào)味品的復(fù)合化將成為未來主要發(fā)展趨勢。

火鍋業(yè)的興盛和快速發(fā)展，將推動復(fù)合調(diào)味品發(fā)展?；疱佔鳛槲覈钍軞g迎的餐飲之一，在菜系的市占率排名中位居第一，火鍋市場的占比業(yè)持續(xù)提升，2020 年達到 13.7%。目前全國已經(jīng)有超過 60 萬家火鍋店，火鍋業(yè)的發(fā)展極大促進了復(fù)合調(diào)味品中細 分類別火鍋底料的需求，同時火鍋和川菜還需要諸如蠔油、雞精、豆瓣醬等其他復(fù)合調(diào) 味料，因此將推動調(diào)味品向復(fù)合化發(fā)展。

3.3.3 結(jié)構(gòu)化升級趨勢持續(xù)

由于我國調(diào)味品子行業(yè)處于不同發(fā)展階段，調(diào)味品行業(yè)實現(xiàn)品類迭代，醬油、料酒 逐步替代味精等份額，同時調(diào)味品子行業(yè)產(chǎn)品升級，我國醬油由老抽、生抽向高鮮醬油 發(fā)展，零添加醬油、有機醬油市場份額同時提高。伴隨著城鎮(zhèn)化率的增長和人們消費水 平的提高，中產(chǎn)階級群體擴大，居民消費升級，調(diào)味品品質(zhì)需求顯著提升，推動了調(diào)味 品價格提升，調(diào)味品呈現(xiàn)高端化發(fā)展趨勢。對標日、韓，我國調(diào)味品人均消費量和消費 額均遠低于日本和韓國，具備較強發(fā)展?jié)摿?。因此我們看好未來調(diào)味品向中高端化方向 升級機會。

從競爭格局來看，千禾味業(yè)主攻中高端產(chǎn)品，海天主要布局低端餐飲市場。千禾的 競爭策略是維持 10-20 元產(chǎn)品的銷量，目前該價格帶占比約 50%，并成立專門的餐飲部 門布局低端餐飲。海天在 10 元以下價格帶具備較大優(yōu)勢，占比約 70%，在高端方面， 在 10-20、20-30、30 元以上分別推出 5-10 個單品以期進入中高端市場。

4.1、 海天味業(yè)：渠道為王，規(guī)模優(yōu)勢下強者恒強

2021Q1-Q3 營收和歸母凈利潤分別為 179.94 億元、47.08 億元，分別同增 5.32%、 2.98%。2009-2020 年營收 CAGR 為 15.93%，凈利潤 CAGR 為 22.18%，2021 年主要系疫情 影響，增速有所下滑，拉長來看整體增速穩(wěn)健。分品類看，2021Q1-3 醬油、蠔油、醬 類分別實現(xiàn) 4.69%、6.09%、3.24%的增長，其中蠔油提升幅度最大。分區(qū)域來看，中部 地區(qū)增長 8.77%，東部、南部、中部、西部地區(qū)同比提升約 3%、4%、5%、6%，各地區(qū)發(fā) 展較為均衡，北部、中部、東部、南部、西部分別占比為 24.65%、21.32、19.15%、17.58%、12.09%。

價格上：海天味業(yè)為行業(yè)價格引領(lǐng)者，議價能力較強。2021 年 10 月率先宣布對部 分產(chǎn)品出廠價提升 3%-7%，通過提價傳導(dǎo)，明年業(yè)績有望得到提高。

產(chǎn)品上：海天味業(yè)產(chǎn)品線從最開始集中于醬油，隨后業(yè)務(wù)領(lǐng)域擴展至蠔油、醬、醋、 料酒、調(diào)味汁、雞精、腐乳等幾大系列上百種品類，多元化路徑清晰。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不 斷優(yōu)化，高中低端產(chǎn)品收入占比約為 4:5:1，中高端產(chǎn)品占比穩(wěn)步提升拉動公司盈利能 力提升。庫存方面，5-7 月渠道庫存處于較高水平，10-11 月已經(jīng)開始回落至 2 個月左 右健康水平。

渠道上：目前餐飲、家庭、加工渠道收入占比約為 50%、30%、20%，餐飲渠道仍然 是海天最有優(yōu)勢的渠道，2020 年以來隨著疫情影響，餐飲消費場景逐漸轉(zhuǎn)向居家，餐 飲渠道收入占比從 60%下滑至 50%，但公司業(yè)績增速仍保持個位數(shù)，家庭渠道的增長彌 補了餐飲的下滑。今年 10 月海天以 1.49 億家庭覆蓋數(shù)、79.2%的滲透率和 2.5%的增長 率在上榜企業(yè)中名列第 7,也是唯一上榜調(diào)味品企業(yè)，意味著每 3.5 個家庭就有 1 個家 庭在用海天的產(chǎn)品。我們認為隨著疫情的逐步緩解，餐飲端終將復(fù)蘇甚至超過疫情前水 平，同時家庭渠道在疫情期間得到較大發(fā)展，疊加提價能有效有效緩解因原材料上漲產(chǎn) 生的成本壓力，實現(xiàn)馬太效應(yīng)下的強者恒強。

4.2、 千禾味業(yè)：專注零添加，打造差異化品牌形象

2021Q1-Q3 營收和歸母凈利潤分別為 13.56 億元和 1.32 億元，分別同增 10.91%、- 41.09%，主要系疫情影響疊加原材料及宣傳費用的增加，短期利潤下滑。從 10 年期角 度來看，整體增速較為穩(wěn)健，2011-2020 年營收 CAGR 為 14.45%，歸母凈利潤 CAGR 為 17.82%。

產(chǎn)品上：聚焦“零添加”健康化，打造差異化品牌形象。公司主打“零添加”的健 康化理念，并以優(yōu)異的產(chǎn)品品質(zhì)和良好的品牌形象被廣大消費者所青睞，在國內(nèi)屢次獲 獎。公司專注聚焦零添加釀造醬油、食醋、料酒等高品質(zhì)健康調(diào)味品，打造健康的品牌 形象，通過“零添加”形成獨具特色的差異化品牌競爭優(yōu)勢。由于公司目前的經(jīng)營規(guī)模 偏小，處于區(qū)域性品牌向全國性品牌過渡期，銷售費用投入力度較大。銷售費用中廣告 宣傳費和職工薪酬占比較大。公司健康形象深入人心，千禾是淘寶平臺銷售均價最高的 調(diào)味品品牌。較高的產(chǎn)品價格并沒有影響千禾的銷售，千禾在淘寶的銷售額排名第二，僅次于海天味業(yè)，2020 年占淘寶調(diào)味品銷售額的 11.62%。公司產(chǎn)品價格雖高，仍得到 消費者的一致認可，其品牌影響力持續(xù)增強。

渠道上：專注家庭消費，發(fā)力線上渠道。公司主要以商超和流通渠道為主，占比超 過 90%，餐飲渠道占比較低，約為 10%。經(jīng)銷商從 2019 年的 1140 家提升至 2021 年前三 季度的 1728 家，經(jīng)銷商數(shù)量的增長為公司營收提供增量。公司立足于西部地區(qū)，2021 年前三季度西部營收占比達 46%，東部、北部、中部、南部實現(xiàn)營收占比分別為 23.12%、 14.37%、8.95%、7.12%。公司開始發(fā)力線上渠道，線上銷售占比為 15.35%，高于其他 調(diào)味品公司，處于領(lǐng)先位置。

4.3、 恒順醋業(yè)：聚焦主業(yè)，產(chǎn)能擴張助力改革進程

2021Q1-Q3 營收和歸母凈利潤分別為 13.59 億元和 1.35 億元，分別同減 6.37%、41.73%，主要系核心市場江蘇等華東地區(qū)疫情反復(fù)影響較大。從長期角度來看，整體增 速較為穩(wěn)健，2000-2020 年營收 CAGR 為 14.14%，凈利潤 CAGR 為 15.51%。

渠道上：改革助力公司全國化進程。公司以傳統(tǒng)渠道+現(xiàn)代渠道“雙驅(qū)發(fā)動”的銷 售模式，商超渠道為主，餐飲渠道占比約 15%。經(jīng)銷商從 2019 年的 1254 家提升至 2021 年前三季度的 1751 家，基本上追趕上頭部企業(yè)水平。銷售區(qū)域以華東和華中為主，華 東占比達 44%，在全國實現(xiàn)了地級市覆蓋 83%，縣級市覆蓋超 50%。2019 年新董事長上 任后，將全國重新劃分為 8 大戰(zhàn)區(qū)，職責劃分與業(yè)績考核掛鉤，加強銷售人員的薪酬獎 勵，省外市場銷售額占比持續(xù)提升。今年公司開始回購股票用于股權(quán)激勵，改革持續(xù)穩(wěn) 步推進。

產(chǎn)能上：產(chǎn)能翻倍助力公司改革進程。2021 年 11 月公司發(fā)布非公開發(fā)行股票預(yù)案， 擬募資不超過 20 億元，新建 43.5 萬噸調(diào)味品產(chǎn)能，產(chǎn)品涉及食醋、黃酒、料酒、醬油、 豆瓣、復(fù)合調(diào)味品等。本次擴產(chǎn)有利于完善公司品類布局，鞏固食醋“龍頭”地位，擴 產(chǎn)區(qū)域集中在江蘇、重慶、山西，有望配合公司渠道變革和擴張，推進全國化戰(zhàn)略。

4.4、 中炬高新：內(nèi)部瘦身聚主業(yè)，外部擴產(chǎn)能布局長遠

2021 營收和歸母凈利潤分別為 51.23 億元、7.53 億元，分別同減 0.14%、15.39%， 其中調(diào)味品收入 46.18 億元，同比下滑 7.23%，占總營收比重為 90.14%。21 年主要系 疫情影響，增速有所下滑，拉長來看整體增速穩(wěn)健，2010-2020 年營收 CAGR 為 16.81%。 分品類看，2021Q1-3 醬油、雞精、食用油占比分別為 72.49%、14.29%、13.22%，醬油 占比持續(xù)提升，雞精實現(xiàn) 14.15%的正增長。分區(qū)域來看，南部為核心區(qū)域，南部、東 部、中西部區(qū)域、北部分別占比為 41.59%、23.70%、20.18%、14.53%。

產(chǎn)能擴張助力公司加速邁向“五年雙百”。目前，公司產(chǎn)能約 70 萬噸，其中醬油 產(chǎn)能約 50 萬噸，雞精、食用油等其他調(diào)味品產(chǎn)能合計約 20 萬噸。公司現(xiàn)有 3 個生產(chǎn)基 地，分別為中山基地、陽西廚邦、陽西美味鮮。通過幾次擴建和產(chǎn)能規(guī)劃，2022 年底 中山基地擴產(chǎn)產(chǎn)能將從現(xiàn)有 31.43 萬噸增加 27 萬噸產(chǎn)能，陽西美味鮮基地原計劃 2023 年產(chǎn)能將達到 65 萬噸，新定增項目增加 300 萬噸調(diào)味品產(chǎn)能，預(yù)計總產(chǎn)能將超過 400 萬噸，為 2023 年實現(xiàn)營業(yè)收入過百億、年產(chǎn)銷量過百萬噸的雙百目標夯實產(chǎn)能基礎(chǔ)。

內(nèi)部改革穩(wěn)步推進，未來可期。公司于 2021 年 8 月發(fā)布公告，擬通過轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn) 子公司中匯合創(chuàng) 89.24%的股權(quán)，掛牌起始價為 111.69 億元，加速剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，進 一步聚焦食品主業(yè)，增強公司在調(diào)味品行業(yè)的競爭力。此次轉(zhuǎn)讓資金將優(yōu)先使用于 300 萬噸擴產(chǎn)項目的自籌資金部分，并為將來的品牌、渠道建設(shè)及可能發(fā)生的產(chǎn)業(yè)并購提供 資金支持。今年 4 月公司發(fā)布公告進行股份回購，擬回購 3-6 億元的股票用于股權(quán)激勵， 目前已經(jīng)完成第一次回購，隨著后續(xù)股權(quán)激勵方案落地后，員工利益綁定有望積極性提 升。同時在 2021 年 4 月，張衛(wèi)華重回中炬擔任副總經(jīng)理有望激活美味鮮公司營銷能力。 目前公司仍處在改革階段，內(nèi)部機制仍待理順，在產(chǎn)品、品牌和渠道多方支持下，有望迎來新的增長機遇。

4.5、 涪陵榨菜：具備較強提價權(quán)，長期看好公司提價能力

經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)健，利潤水平有所波動。公司自上市以來，營收均保持較高增速，2020 年全年營收達 22.73 億元，同比增長 14.23%；2021 年營收達 25.19 億元，同比增長 10.82%，2007-2020 年營收 CAGR 為 13.56%。2021 年實現(xiàn)歸母凈利潤 7.42 億元，同比 下滑 4.53%，2007-2020 年歸母凈利潤 CAGR 為 28.98%。2021 年需求改善疊加 20 年間接 提價，營收保持穩(wěn)定增長，但由于成本上漲以及渠道費用擴張，凈利潤有所下滑。

開啟新一輪漲價，直接提價重塑價格體系。由于上游原材料價格持續(xù)上漲至階段高 位，涪陵榨菜在 2021 年 11 月宣布提價，對部分產(chǎn)品出廠價格進行調(diào)整，各品類上調(diào)幅 度為 3%-19%不等。通過此次提價將重塑渠道價格體系，流通渠道終端價由 2 元走向 2.5 元時代，渠道利潤有望增厚，公司利潤空間也有望得到增強。

2008-2021 年頻繁提價，具備較強提價能力。2008 年-2014 年為 1 元時代。2008 年 由于雪災(zāi)致青菜頭減產(chǎn)，價格上升，公司通過直接和間接的方式提價 40%；2009、2010年分別直接提價 10%、8%；2012-2014 年通過間接提價方式，將規(guī)格變?yōu)?1 元/60g。 2015-2016 年為 1.5 元時代，通過間接提價從廣東拓展至全國，升級至 1.5 元/88g，并 提高 11 個單品出廠價。2017-2020 年通過直接和間接方式 4 次提價，將榨菜了拉進 2 元時代。2021 年通過直接方式提升出廠價，榨菜進入 2.5 元時代。歷次提價中，2008、 2012、2014 年提價后對銷量產(chǎn)生負面影響，其余時間提價均較為順利。

4.6、 天味食品：產(chǎn)能建設(shè)穩(wěn)步推進，股權(quán)激勵推出有 望迎來改善

長期來看經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)健，21 年有所下滑。公司業(yè)績整體穩(wěn)健增長，營業(yè)收入從 2011 年的 5.76 億元增長至 2020 年的 23.65 億元，CAGR 為 16.99%，歸母凈利潤從 2011 年的 0.92 億元增長至 2020 年的 3.64 億元，CAGR 為 16.51%。2021 年受疫情影響，需 求下滑導(dǎo)致銷售收入不及預(yù)期，加上原材料成本上漲和費用投放延續(xù)高力度導(dǎo)致公司利 潤出現(xiàn)較大下滑，2021 年營收和歸母凈利潤分別為 20.26、1.79 億元，分別同比下滑 14.34%、50.96%。

產(chǎn)能規(guī)劃有序，逐步釋放奠定發(fā)展基礎(chǔ)?；疱伒琢虾痛ú苏{(diào)料辣味重，一般在天氣 較冷的時候使用較多。比如 2019 年第一、二季度火鍋底料收入只占全年的 30%左右， 第三、四季度分別占 30%、40%。在全年產(chǎn)能較為飽和的情況下，公司旺季面臨產(chǎn)能嚴 重不足的情況，布局短、中、長期相結(jié)合的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)是支撐公司收入增長的重要保障。 公司 2019 年和 2020 年分別通過 IPO 和定增兩次擴充產(chǎn)能。2019 年 IPO 建設(shè)家園生產(chǎn) 基地改擴建和雙流生產(chǎn)基地改擴建項目，總投資 5.30 億元，達產(chǎn)后火鍋底料、定制餐 調(diào)、川菜調(diào)料、方便速食分別新增 1.4、1.2、0.8、0.4 萬噸產(chǎn)能，共計新增 3.8 萬噸 產(chǎn)能。2020 年定向增發(fā)建設(shè)天味食品調(diào)味品產(chǎn)業(yè)化、食品、調(diào)味品產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)基地擴 建項目，總投資 19.60 億元，達產(chǎn)后預(yù)計火鍋底料、川菜調(diào)料將分別新增 9、10 萬噸， 共計 19 萬噸產(chǎn)能。項目建設(shè)期均為 2 年，項目達產(chǎn)后將大幅增加公司產(chǎn)能，為公司中 長期發(fā)展提供重要保障。

股權(quán)激勵計劃落地，激發(fā)公司經(jīng)營活力。公司向董事、高級管理人員、中層管理人 員和技術(shù)骨干共計 237 名對象授予 1197 萬股限制性股票，其中包括董事、副總裁于志 勇、吳學軍、沈松林，副總裁、董秘何昌軍等，約占公告日公司股本總額的 1.59%。該 激勵計劃分兩次解鎖，業(yè)績考核要求為：以 2021 年營業(yè)收入為基數(shù)，2022 年營業(yè)收入 增長率不低于 15%，2023 年營業(yè)收入增長率不低于 32.25%，對應(yīng) 2022/2023 營業(yè)收入 同比增速為 15%/15%，并設(shè)置個人層面考核要求。本激勵計劃首次授予的限制性股票的 授予價格為 10.96 元/股，公告當日收盤價為 21.61 元/股，具有較大吸引力。我們認為 此次股權(quán)激勵計劃落地，有助于綁定核心員工利益，能有效提振團隊士氣和工作積極性， 進一步激發(fā)公司經(jīng)營活力。

基于調(diào)味品在餐飲和家庭端剛性需求，行業(yè)具備較長生命周期，市場規(guī)模和市場集 中度均有望持續(xù)提升，各細分領(lǐng)域有望迎來量價齊升。產(chǎn)品規(guī)模化、細分化、健康化、 復(fù)合化、高端化將是未來發(fā)展趨勢。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。