（報告出品方/作者：華創(chuàng)證券，吳一凡）

（一）機場收入構(gòu)成

機場收入構(gòu)成主要為航空性業(yè)務與非航空性業(yè)務。

航空性業(yè)務指與飛機、旅客及貨物服務直接關(guān)聯(lián)的基礎(chǔ)性業(yè)務；非航空性業(yè)務則是指除了航空性業(yè)務以外，其余類似延伸的商業(yè)（含稅、免稅、餐飲、廣 告）、辦公室租賃、值機柜臺出租等業(yè)務。

1、航空性業(yè)務：機場的基礎(chǔ)業(yè)務，非航業(yè)務流量變現(xiàn)的基石

航空性業(yè)務是機場的基礎(chǔ)業(yè)務，盡管近年來各大樞紐機場的非航收入占比逐步提升，但 非航業(yè)務可以理解為基于航空主業(yè)的流量變現(xiàn)，旅客吞吐量是支撐其發(fā)展的根本。

航空性收入主要包括五項費用：起降費、旅客服務費、安檢費、停場費、客橋費。因此 在業(yè)務量上主要受機場硬件基礎(chǔ)設(shè)施（跑道、航站樓保障能力）、空域等限制。

起降費：機場管理機構(gòu)為保障航空器安全起降，為航空器提供跑道、滑行道、助航燈光、 飛行區(qū)安全保障（圍欄、保安、應急救援、消防和防汛）、驅(qū)鳥及除草，航空器活動區(qū)道面維護及保障（含跑道、機坪的清掃及除膠等）等設(shè)施及服務所收取的費用。

停場費：機場管理機構(gòu)為航空器提供停放機位及安全警衛(wèi)、監(jiān)護、守護、泊位引導系統(tǒng) 等設(shè)施及服務所收取的費用。

客橋費：機場管理機構(gòu)為航空公司提供旅客登機橋及服務所收取的費用。

旅客服務費：機場管理機構(gòu)為旅客提供航站樓內(nèi)綜合設(shè)施及服務、航站樓前道路等相關(guān)設(shè)施及服務所收取的費用、包括航班信息顯示系統(tǒng)、電視監(jiān)視系統(tǒng)、航站樓內(nèi)道路交通 （軌道、公共汽車）、電梯、樓內(nèi)保潔綠化、問訊、失物招領(lǐng)、行李處理、航班進離港動 態(tài)信息顯示、電視顯示、廣播、照明、空調(diào)、冷暖氣、供水系統(tǒng)；電子鐘及其控制、自動 門、自動布道、消防設(shè)施、緊急出口等設(shè)備設(shè)施；飲水、手推車等設(shè)施及服務。

安檢費：機場管理機構(gòu)為旅客與行李安全檢查提供的設(shè)備及服務以及機場管理機構(gòu)或航 空公司為貨物和郵件安全檢查提供的設(shè)備及服務所收取的費用。

2、非航空性業(yè)務：機場盈利水平差異的來源

非航空性收入主要由商業(yè)餐飲收入和其他非航收入構(gòu)成。商業(yè)餐飲主要包括含稅商業(yè)、免稅商業(yè)、餐飲、廣告等；其他非航包括辦公室租賃、柜臺租賃、貴賓室租賃、停車場租賃、地面服務等。非航空性業(yè)務重要收費項目（除二、三類機場內(nèi)地航空公司內(nèi)地航班地面服務基本項目 外）的收費標準均采用市場調(diào)節(jié)價。

（二）成本：人工+折舊+運維

機場的成本可大致分為人工成本、折舊攤銷以及運營維護成本三項。以上海機場為例，上述三項成本占營業(yè)總成本的 100%左右，稅金、三費等總體幾乎為 0， 主要由于公司經(jīng)營模式上，幾乎無銷售費用，同時公司幾無負債，每年均產(chǎn)生較高的利息收益，沖抵管理費用。

機場的服務對象為途經(jīng)和使用機場資源的旅客及航空公司等，鑒于機場作為交通樞紐節(jié)點的壟斷性和平臺性，無論是獲取的航空性收費還是享受免稅店提點乃至未來可能的其 他途徑，其商業(yè)模式最終為基于旅客或航空公司的流量變現(xiàn)。

從機場生命周期角度看，可分為三階段：吞吐量驅(qū)動階段、商貿(mào)零售業(yè)務驅(qū)動階段和航 空城階段。

目前浦東國際機場、首都國際機場、白云國際機場均處于第二階段，該階段的主要特征 是產(chǎn)能周期性影響減弱，非航收入占比增加。其他大型機場則處于吞吐量驅(qū)動到商貿(mào)零 售業(yè)務驅(qū)動的過渡階段，此階段主要特征是重資產(chǎn)、盈利隨擴建周期有較強周期性、航空性收入占比較高。

以航空城為代表的臨空經(jīng)濟區(qū)是指由于航空運輸?shù)木薮笮?，促使航空港相鄰地區(qū)及空港走廊沿線地區(qū)出現(xiàn)生產(chǎn)、技術(shù)、資本、貿(mào)易、人口的聚集，從而形成的多功能經(jīng)濟區(qū) 域。國際上如荷蘭史基浦航空城的 GDP 約占荷蘭 GDP 總值的 1.8%、法蘭克福航空城從業(yè)人員約占法蘭克福城市勞動人口的 12%等。

具體看我國龍頭機場，以2017 年為分界線，從產(chǎn)能周期到商業(yè)周期。2017 年前各機場由于免稅等非航業(yè)務經(jīng)營和收入體量較小、占比較低，機場業(yè)績和股價 驅(qū)動因素主要為產(chǎn)能周期或吞吐量驅(qū)動邏輯；2017 年之后受益于高端香化需求爆發(fā)，帶動機場免稅爆發(fā)，機場非航收入快速增長，機 場驅(qū)動因素轉(zhuǎn)變?yōu)榉呛津?qū)動，產(chǎn)能周期大幅削弱，甚至資本開支一定程度視為利好。

（一）產(chǎn)能周期邏輯：2017 年前，以獲取航空性收費為流量變現(xiàn)主要形式

1、航空性業(yè)務較難獲得較好的毛利率水平

2017 年之前，由于出入境客流絕對體量較少，主要免稅品類特別是高端香化品消費尚未 爆發(fā)，疊加各機場免稅店當時執(zhí)行的免稅經(jīng)營合同均為多年前簽訂，提點普遍較低，相應機場免稅收入有限，對應非航收入在機場總體收入占比較低。

以上海機場來看，日上上海免稅銷售額 2011-2016 年復合增速為 14.4%，而 2016-2019 年 復合增速為 32.1%，相比過去顯著提高。

該階段機場收入來源主要為航空性業(yè)務，而航空性業(yè)務存在一定的公用設(shè)施屬性，收費 按照民航局政策有明確標準?；跈C場航班結(jié)構(gòu)不發(fā)生大幅變動，航空性業(yè)務主要依賴 于量的增長。也因為公用設(shè)施屬性，“成本回收”原則是定價機制，即使機場滿產(chǎn)情況下 航空性業(yè)務的毛利率空間往往也十分有限。

以 2019 年數(shù)據(jù)來看，考慮機場成本支出基本均圍繞機場日常運營發(fā)生，即非航空性業(yè)務 對應成本極少，我們粗略按照航空性業(yè)務收入-營業(yè)成本計算毛利和毛利率。

結(jié)果顯示對于北上廣三大機場，航空性業(yè)務本身均為較大的負毛利，而深圳、廈門、美 蘭則基本維持盈虧平衡。之間的差異主要在于：

成本端，北上廣機場作為門戶機場，單位資本開支（總資本開支/設(shè)計旅客吞吐量）普遍 更大，相應單位折舊規(guī)模更大；一線城市單位人員薪酬更高；

收入端，北上廣三大機場均為一類 1級機場，航空性收費標準相對更低。

更高的單位成本，更低的收費標準，導致北上廣機場航空性業(yè)務盈利能力更差。但總體 各航司航空性業(yè)務均無法為機場帶來足夠的收益。

2、業(yè)績表現(xiàn)與產(chǎn)能周期息息相關(guān)

在產(chǎn)能周期主導階段，機場的業(yè)績表現(xiàn)與產(chǎn)能周期息息相關(guān)。主要因：

收入端：機場運營有著嚴格的規(guī)則，基于機場的硬件條件，民航局會批復相應的高峰小 時容量，決定了機場可以承接的航班架次。隨著產(chǎn)能利用率的提升，機場收入會呈相對 線性增長。

成本端：產(chǎn)能擴張通常表現(xiàn)為新航站樓或新跑道的啟用，對應折舊、費用大幅提升，而 初期收入難以覆蓋成本。

因此機場盈利會伴隨產(chǎn)能擴張呈現(xiàn)周期性的波動。

以上海機場為例：

自 1999 年一期建成至今，浦東機場大規(guī)模資本開支主要發(fā)生在 2004-08 年間二期建設(shè)工 程和 2015-19 年三期衛(wèi)星廳工程。其中二期總預算 150 億，三期預算 167 億（初始預算 為 201 億），分別為投產(chǎn)前一年（07 年、18 年）固定資產(chǎn)的 300%和 196%。除公司資本開支外，部分資產(chǎn)為機場集團承建，公司采用租賃形式使用，如第四跑道和 部分站坪貨站等。伴隨資本開支，公司產(chǎn)能呈階梯式增長，我們僅以旅客吞吐量為標準，公司分別于 2004、 2015 年達到彼時設(shè)計產(chǎn)能，相比規(guī)劃目標年分別提前 1 年和 0 年，規(guī)劃和實際運營較為 吻合。

我們再以浦東機場二期工程為例，具體說明其產(chǎn)能周期的影響。浦東機場二期主體工程為 T2 航站樓及第三跑道，自 2005 年 12 月全面開工，2008 年 3 月正式啟用。

產(chǎn)能角度：二期工程啟用，將公司產(chǎn)能大幅提升，由之前 2000 萬人次提高至 6000 萬， 對應公司產(chǎn)能利用率由 07 年 145%降低至 08 年 47%（完整年度計），產(chǎn)能限制打開。后 續(xù)經(jīng)歷了 08-09 年金融危機后，2010 年航空業(yè)需求爆發(fā)，上海機場運輸量大幅增長，起 降架次和旅客吞吐量分別增長 15.4%和 27.1%，吞吐量突破 4000 萬，產(chǎn)能利用率達到 67%。

此后上海機場由于時刻管控較嚴，總體增速保持低位，2014 年 7 月時刻容量由 60 架次 提高至 74 架次，14/15 年旅客吞吐量增速分別為 9.5%和 16.3%，為 2010 年之后最快的 2 年。

收入端：2017 年之前，公司收入基本伴隨業(yè)務量增長而增長。2010 年公司收入增長 25.4%， 與旅客吞吐量 27.1%基本吻合。

復合增速看，二期產(chǎn)能周期 2008-15 年旅客吞吐量復合增速 11.4%，起降架次增速 7.6%， 營業(yè)收入增速 9.4%，考慮彼時機場收入來源主要為航空性業(yè)務即起降和旅客相關(guān)收入， 營業(yè)收入與業(yè)務量增長幾乎完全吻合。

成本端：二期擴建工程于 2008 年 3 月建成啟用，原預算 150 億元，實際最終轉(zhuǎn)固 94.74 億元，相比預算大幅縮減，但折舊壓力依然較大。疊加能源成本、委托管理成本等增長， 公司 2008 年成本大幅增長 55%，成本增量 7.31 億，2009 年增長 11.8%依然大幅高于收 入增速。2008 年公司折舊成本 6.83 億，07 年為 3.08 億，增加 3.75 億，占總增量 51%。

費用端：公司財務成本 1.46 億，2007 年為 0，增加主要由于借款利息停止資本化計入當 期損益。

收入端相對穩(wěn)定增長和成本端階梯式增長錯位，導致公司利潤大幅下滑。08 年公司利潤 下滑 49%，09 年繼續(xù)下滑 18%，2010 年收入快速增長疊加成本同比效應消除，利潤大幅 增長 86%。

成本增長經(jīng)過 5 年消化，公司在 2013 年才達到 18.73 億凈利潤，超過二期投產(chǎn)前 07 年 的 16.95 億。

毛利率凈利率角度，08 年公司毛利率由 07 年的 57.9%大幅下降 19.2 個百分點至 38.8%，凈利率由 54.9%下降 28 個百分點至 26.9%。隨后則經(jīng)歷較長的恢復爬坡期。

我們擴展看 A 股四家上市機場：新產(chǎn)能投放對公司業(yè)績波動影響顯著。

上海機場：T2 航站樓于 08 年 3 月投產(chǎn)，ROE 由 07 年的 15.6%降至 7.2%，并在 09 年進 一步降至 5.6%，此后隨產(chǎn)能爬坡而逐漸回升；

白云機場：新機場于 04 年 8 月啟用，ROE 由 03 年的 10.3%降至 7.2%，并在 05 年進一 步下降至 6.4%，06 年后開始逐步回升；

18 年 4 月，白云 T2 投產(chǎn)，ROE 由 17 年的 12.2%逐步降至 19 年的 6.2%。

深圳機場：新航站樓于 13 年 11 月啟用，ROE 由 12 年的 8.2%降至 13 年的 6.7%，14 年 進一步降至 3.4%，后隨產(chǎn)能爬坡逐步增長；

廈門空港：T4 航站樓于 14 年 12 月啟用，ROE 由 13 年的 18.5%逐年降至 17 年的 12.2%， 18 年后才緩慢回升。

在產(chǎn)能周期邏輯下，機場盈利航空性收入，盈利的核心在于收入結(jié)構(gòu)與資本開 支節(jié)奏。

（二）非航驅(qū)動邏輯：2017 年后，樞紐價值獲重要重估

1、2017 年后，以免稅為代表的非航業(yè)務崛起改變機場投資框架

2017 年以來高端香化品消費推動免稅崛起、機場免稅批量招標提點大幅提高等變化，非 航業(yè)務重要性開始顯現(xiàn)，改變了機場的傳統(tǒng)投資框架。

以上海機場為例：

上海機場 2016 年之后由于產(chǎn)能瓶頸，航空性經(jīng)營數(shù)據(jù)增速逐年放緩。2015-19 年旅客吞 吐量復合增速 6.1%，低于 04-15 年 10%。

業(yè)績角度，2017 年起上海機場增速明顯提高，逐步脫離產(chǎn)能限制，背后最主要推動力即免稅收入大幅提高。2015-19 年上海機場總收入復合增速為 14.9%，其中航空性收入復合 增速僅 6.3%，非航收入為 22.1%。

非航收入的高增長主要來自免稅收入的貢獻，2015-19 年免稅收入復合增速 37.4%，其占 非航收入的比重由 2015 年的 47%提升至 2019 年 76%。

前文所述，在模擬環(huán)境下，非航空性業(yè)務幾乎無成本支出，毛利極高，因此非航空性業(yè) 務快速增長帶動公司利潤大幅增長。

2019 年上海機場非航業(yè)務占比 63%，其中免稅收入占非航收入的 76%。

白云機 2018 年 T2 投產(chǎn)，免稅面積大幅增長，2019 年免稅銷售額 19.2 億，同比翻倍。

2、機場免稅：特許經(jīng)營下的相對壟斷

我國免稅行業(yè)起步于 1979 年改革開放初期，早年國內(nèi)免稅店目標人群僅為離境人群，相應的我國免稅行業(yè)自出現(xiàn)以來面對的就是激烈的全球競爭。政府、運營商和渠道是參與 免稅行業(yè)的三大主體，其中政府負責頂層設(shè)計、運營商負責市場化經(jīng)營，渠道方則負責 提供銷售場地。

口岸免稅點、離島免稅店、市內(nèi)免稅店是現(xiàn)存的三種主要免稅形式，其他還包括機上免 稅店等。疫情前包括機場免稅在內(nèi)的口岸免稅增長強勁，離島免稅蓬勃發(fā)展，而市內(nèi)免稅相對滯 后。疫情后由于出入境客流凍結(jié)，同時政策端大力支持海南離島免稅發(fā)展，免稅消費額度大 增。

從渠道來看，免稅格局發(fā)生了較大程度的變化。2019 年海南離島免稅銷售額占國內(nèi)總銷 售額的 25%，而 2020 年占比達到約 60%。

免稅業(yè)務的核心驅(qū)動力是顯著的價差。免稅品主要免除的是關(guān)稅、進口環(huán)節(jié)消費稅以及進口環(huán)節(jié)增值稅。

假設(shè)關(guān)稅完稅價格為 100 元的商品，按照 10%進口關(guān)稅、15%消費稅和 13%增值稅率計 算，最終含稅價格為 146.24 元，即完稅價格為含稅價格的 68.4%。

選取幾款產(chǎn)品，對比免稅價格與專柜價格（含稅），免稅品普遍比含稅產(chǎn)品低 30-40%， 考慮含稅渠道需要額外支付店鋪租金、渠道費用、營銷費用等，免稅需要支付場地租金/ 特許經(jīng)營費，則實際價差與理論價差基本相同，因此顯著的價差是購買免稅品的驅(qū)動力。

對于機場免稅占比 80%以上的香化品，從境內(nèi)免稅店的全球比價看，日上浦東通常有 95 折優(yōu)惠，而韓國新羅和樂天得益于較大的銷售體量，經(jīng)常會有大規(guī)模促銷，因此總體價 格優(yōu)勢明顯，但浦東機場在相當多熱門品類具有價格優(yōu)勢。

顯著的價格優(yōu)勢，疊加 2016 年開始免稅購物額度放開，銷售額刺激明顯。

16 年 2 月，國務院同意廣州、深圳等 19 個口岸設(shè)立入境免稅店，同時，在進境 5000 元 的免稅限額基礎(chǔ)上，增加免稅額度，改為連同境外免稅購物合計不超過 8000 元。離島免 稅政策同樣逐步放寬，從 2011 年試點離島免稅的 5000 元，12 年 11 月提升至 8000 元， 16 年 2 月提升至 1.6 萬元，2018 年 12 月起進一步提升至 3 萬元，2020 年中放開至 10 萬 元。

政策刺激下，疊加高端香化品消費爆發(fā)的大環(huán)境，2016-19 年日上浦東免稅銷售增速分別 為 19%、40%、40%、21%，19 年由于多方面原因有所降速，人均貢獻依然保持快速增 長，17-19 年人均銷售額分別增長 34%、30%和 18%。

海棠灣免稅店 2016-20 年銷售額同比增速分別為 25%、28%、32%、31%和 103%，保持 高速增長。2019 年海棠灣免稅銷售額 101.74 億元，2020 年測算免稅銷售額 207 億。

3、顏值經(jīng)濟為免稅背后源動力

除了政策端免稅額度放開的催化，該階段免稅收入背后的源動力為顏值經(jīng)濟黃金時代， 即消費者對高檔化妝品的消費需求。

1）我們認為：宏觀層面到達了消費能力和消費意愿提升的階段，而新經(jīng)濟模式使得升級 出現(xiàn)了跨越式，包括產(chǎn)品與消費群體。

其一，人均 GDP 達到了高端化妝品消費爆發(fā)點，參考日本經(jīng)驗，5000-10000 美元階段， 化妝品快速增長，在我國也可得以驗證。其二，房地產(chǎn)財富效應、棚改貨幣化效應、人均收入水平提升、減稅帶來的消費意愿提 升，16Q3 之后消費者信心指數(shù)在提升，而恩格爾系數(shù)已經(jīng)降至 30%以下。其三，新經(jīng)濟模式（粉絲經(jīng)濟+熱門 IP+KOL 強勢種草，小紅書、抖音短視頻等新獲取信 息的全新渠道與業(yè)態(tài)），使得消費出現(xiàn)年齡層，產(chǎn)品層的跨越式升級。

2）進口化妝品占化妝品零售比重加速提升：

2010-2020年進口化妝品復合增速為36%，遠超國內(nèi)化妝品銷售額增速14.4%，占比來看， 2016 年我國進口化妝品占化妝品零售額比重達到兩位數(shù) 11.9%，并在此后加速提升，2017 年為 15.7%，2020 年占比達 35.2%。若我們簡單將進口化妝品列為高端品，其他列為大眾品，可發(fā)現(xiàn)兩者增速背離，高端品 明顯更快。

相對應的，雅詩蘭黛亞太地區(qū)增速明顯提升。

區(qū)域結(jié)構(gòu)：2016 財年，美洲占比 42%，歐洲/中東/非洲占比 39%，亞太區(qū)占比 19%（04 年僅 13%）。

2021 財年，美洲占比降至 23%，歐洲/中東/非洲占比 43%，亞太區(qū)占比上升至 34%。

增速：2010-2019 總收入復合增速 7.4%，2020 財年在疫情沖擊下，收入下降 3.8%，2021 財年回升至 13.5%。

分區(qū)域看：亞太區(qū)增速最快，2010-2019 財年亞太增速 10.4%，歐洲/中東/非洲增速 9.5%， 美洲 3.5%；2020 財年亞太區(qū)逆勢增長 15%，其他兩大區(qū)均同比下降；2021 財年亞太區(qū) 強勢增長 29%，而亞太區(qū)的增長主要由中國大陸地區(qū)的銷售驅(qū)動。

4、2017 年新一輪招標開啟機場免稅收入上行通道

2017 年開啟的新一輪機場免稅業(yè)務招標，各大機場保底和提點大幅提升，進一步推動機 場流量變現(xiàn)能力的提升。

上市公司方面，北上廣三大機場入境免稅均取得超過 40%的提點水平，出境點首都和上 海高于 40%，白云和深圳為 35%；均遠超此前 20-25%的提點水平。

而其他未上市機場進境招標提點率也普遍在 30%甚至 40%以上。全國各地機場招標均獲 得遠超此前預期的招標結(jié)果，同時保底租金坪效水平也大幅提升。

免稅提點和保底大幅提升后，市場認識到免稅業(yè)務對機場非航彈性的釋放，非航商業(yè)價 值得以重估，出入境免稅、廣告、商業(yè)合計貢獻的增量收入能相當程度對沖新航站樓投 產(chǎn)帶來的折舊+運營+人工水電等增量成本，由此機場的估值逐步從產(chǎn)能周期框架轉(zhuǎn)向非 航驅(qū)動主導。

2020 年初新冠疫情以來，嚴重沖擊了航空機場等出行行業(yè)。

對于上海機場，出入境客流急劇下降至不足疫情前的 5%，國內(nèi)客流影響相對較小，但受 國內(nèi)疫情反復影響波動較大。

出入境客流量是免稅業(yè)務的基礎(chǔ)。疫情以來客流持續(xù)低迷，上海機場經(jīng)營和業(yè)績承壓。 2021 年 1 月，上海機場與日上上海簽訂《上海浦東國際機場免稅店項目經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓合同 之補充協(xié)議》，因不可抗力事件及重大情勢變更等因素影響，就日上上海在浦東機場經(jīng) 營免稅店所需向公司支付的費用等相關(guān)條款進行了修訂。

1）原合同下：日上上海支付給公司的免稅店租金是月實際銷售提成和月保底銷售提成兩 者取高的模式，綜合扣點率為 42.5%。

2）簡化來看補充協(xié)議下的變化：

變化 1：設(shè)置了分類條款，以 2019 年月均實際國際客流的 8 成，作為月實收費用的分界 值。

當月實際國際客流＞2019 年月均實際國際客流×80%時，“月實收費用”按照“月保底 銷售提成”收取。

變化 2：設(shè)置了調(diào)節(jié)系數(shù)。

人均貢獻參照 2019 年人均貢獻水平設(shè)定為 135.28 元，并設(shè)置客流調(diào)節(jié)系數(shù)及面積調(diào)節(jié) 系數(shù)。

變化 3：年度保底銷售提成與原合同金額一致，但月實際銷售提成和月保底銷售提成兩 者取高的模式在補充協(xié)議中不再提及。

協(xié)議內(nèi)容自 2020 年 3 月 1 日起實施，2020 年浦東機場國際+地區(qū)客流 486.4 萬，同比下 降 87.4%。相應的根據(jù)補充協(xié)議，確認免稅收入 11.56 億，相比 19 年 52.1 億下滑 77.8%，但小于國際+地區(qū)旅客吞吐量 87.4%下滑幅度。

我們測算 20 年公司全年免稅銷售額約為 21.5 億，相比 2019 年 138 億下滑 84%，免稅人 均銷售額約為 440 元，增長 23%。

從協(xié)議簽訂各方看，

對于機場：由于疫情存在不確定性，調(diào)節(jié)系數(shù)的存在更能幫助機場度過疫情難關(guān)，相應 的也犧牲了部分合同期內(nèi)客流超預期恢復的免稅業(yè)務彈性。

對于免稅運營商：補充協(xié)議給予日上相比此前極低的提點水平，使其更有動力在機場做 大免稅份額，也有更多的余地參與各方面的競爭。

對雙方而言，是從長期角度出發(fā)，簽訂補充協(xié)議，來共同做大做強免稅市場。

從市場股價表現(xiàn)看，因該協(xié)議事實上大幅削弱了機場的變現(xiàn)能力，免稅收入模式上由過 去的“下有保底，上不封頂”變?yōu)椤吧嫌蟹忭?，下不保底”，導致利潤預期大幅下調(diào)，繼 而股價大幅下跌，由 21 年 1 月 29 日 79 元跌至 2 月 8 日 55 元，跌幅 30%，此后進一步 下滑，最低到 21 年 8 月 2 日 36.6 元，較高點跌幅超過 5 成。

市場擔憂在于，補充協(xié)議背后或反映出疫情后時代，機場方與經(jīng)營方（中免）在議價能力上的此消彼長。特別是疫情以來以三亞離島免稅的火熱、線上銷售的崛起，進一步加 劇了擔憂。

首都機場與上海機場補充協(xié)議不同，21 年 10 月 29 日首都機場公告，與中免/日上中國達 成一致意見，“經(jīng)充分考量現(xiàn)有免稅業(yè)務合同約定、北京首都機場國際業(yè)務量以及免稅 業(yè)務經(jīng)營情況等相關(guān)因素，確定第三合同年度（即 2020 年 2 月 11 日起至 2021 年 2 月 10 日止）本公司應收取的免稅業(yè)務經(jīng)營費為人民幣 2.83 億元”。

從表述來看，首都機場與中免/日上并未更改之前的免稅主合同提點方式，而是以協(xié)商減 免的方式約定疫情期間每一合同年度的免稅經(jīng)營費，即假設(shè)國際出行放開后，國際客流 迅速回升，在合同到期前，仍能按照原合同執(zhí)行。

我們認為疫情下各機場對于免稅業(yè)務不同的處理有其客觀屬性，本質(zhì)是各機場管理方對 于后疫情時代，國際客流恢復進程、未來免稅業(yè)格局、機場免稅業(yè)務變現(xiàn)能力以及各自 目前所處的發(fā)展階段等的綜合考量：

對于上海機場，疫情前免稅業(yè)務經(jīng)營水平已達到極高的狀態(tài)，銷售額位居世界前列，客 單價為全球第一，取得這樣的成績是上海機場區(qū)位優(yōu)勢、客源優(yōu)勢與日上上海供應鏈優(yōu) 勢、經(jīng)營優(yōu)勢長期默契協(xié)同，雙方互相促進互相成就的結(jié)果。上海機場作為國內(nèi)頂尖機 場、日上作為國內(nèi)頂尖免稅經(jīng)營商，雙方維持既有的經(jīng)營模式才能使得雙方長遠利益最 大化。此外考慮疫情下免稅業(yè)格局生變、多渠道競爭加劇，雙方攜手共度才有條件使得 未來上海機場仍具備強吸引力。（報告來源：未來智庫）

(一）機場之間的競爭：區(qū)位優(yōu)勢的比拼

1、我國三大機場群對應三大城市群

長三角、珠三角和京津冀是中國的三大城市群，從各項宏觀指標來看，上述三大城市群 是我國重要的經(jīng)濟引擎。其 GDP 總量、人口總量、進出口、社會零售總額、固定資產(chǎn)投 資等各項指標均在全國占有最重要地位。以疫情前 2019 年來看，長三角地區(qū)以占全國 2.2%的面積，11%的人口，貢獻了全國 20.6% 的 GDP 總量、36%的進出口總額以及 23.5%的社零銷售額。

1）區(qū)位優(yōu)勢造就超級樞紐

受益于所在區(qū)域經(jīng)濟及消費活力，三大機場群得以形成。

以旅客吞吐量指標來看，三大機場群（不含港澳地區(qū)）占全國比為 39.4%，起降架次占比 為 32.3%，貨郵吞吐量占比更是高達 65.0%。三大機場群之間，長三角機場群除貨郵吞吐量低于依托香港機場全球第一大貨郵機場的 珠三角外，其他指標均超過另兩大區(qū)域。

三大門戶復合樞紐機場分別對應三大機場群的核心機場。2019 年首都機場旅客吞吐量、起降架次均排名全國第一，分別為 1.0 億和 59.4 萬架次， 貨郵吞吐量 195.5 萬噸排名第二；浦東機場旅客吞吐量、起降架次均列第二，貨郵排名第一，分別為 0.76 億人次、51.2 萬 架次和 363.4 萬噸。白云機場三項指標均排名第三，分別為 0.73 億人、49.1 萬架次和 192.0 萬噸。

從各機場群內(nèi)部來看，三大核心機場業(yè)務量特別是國際+地區(qū)旅客量占據(jù)絕對份額。

長三角機場群：浦東機場旅客吞吐量占比 31.1%，國際+地區(qū)旅客占比約 70%；

京津冀機場群：首都機場旅客吞吐量占比 68.3%，國際+地區(qū)旅客占比超過 80%；

珠三角機場群：香港機場與白云機場旅客吞吐量較為接近，占比均超過 30%；香港和澳 門機場由于均為國際+地區(qū)旅客，全口徑計算香港國際+地區(qū)旅客占比約 70%，白云占比 18%，若剔除港澳，則白云占比 76%。

2）國際航線競爭

對比 4 大上市機場 2019 年國際航線數(shù)據(jù)：

東亞航線（日韓等，包括港澳臺地區(qū)航班）：浦東機場優(yōu)勢航線，航班量遠高于首都、白 云，深圳，幾乎為第二的首都機場 2 倍；

東南亞航線：白云機場的優(yōu)勢航線，浦東機場排名第二；

遠程洲際航線：

歐洲和北美：以首都機場為首，浦東機場緊隨其后；

大洋洲航線：浦東機場略高于首都機場。

對應國際+地區(qū)旅客吞吐量，浦東機場穩(wěn)居國內(nèi)第一，2019 年占全國機場國際總吞吐量 的 23%；首都機場占比 17%，白云機場占比 11%，深圳機場占比 4%。

2、上市機場綜合比較

1）上市機場硬件對比

機場主體設(shè)施可分為航站區(qū)和飛行區(qū)。其中航站區(qū)以航站樓為載體，主要服務對象為旅 客，同時也是旅客與飛機的結(jié)合點（登機口與廊橋），飛行區(qū)主要服務對象為飛機，以跑 道和站坪為載體。

上市 6 個機場在國內(nèi)均屬于高等級機場，除廈門機場為 4E 級，其他 5 個機場均為 4F 級。

總體來看，北上廣三大門戶機場當前硬件規(guī)模相對接近，航站樓面積均在 140 萬平米左 右，對應設(shè)計旅客吞吐量均在 8000 萬及以上，高峰小時容量均在 80 左右，該水平也已 是當前國內(nèi)所有機場中的頂級水平。另一方面由于建設(shè)年代、建設(shè)理念等差異較大，三 個機場在停機位特別是近機位數(shù)量和比例設(shè)置上有所差異，而該指標在實際運行中反映 了飛機的靠橋率水平，通常更高的靠橋率意味著有更多的旅客可以直接通過廊橋上下飛 機而無需擺渡車，旅客體驗更好。

深圳機場硬件規(guī)模次于三大門戶機場，而廈門機場由于場地所限硬件進一步提升能力有 限，目前已達到飽和，未來將整體搬遷至新機場；美蘭機場二期近期投產(chǎn)，預計未來高 峰小時架次等有較大提升空間，以目前硬件條件來看，可達到或接近目前深圳機場的水 平。

2）上市機場經(jīng)營數(shù)據(jù)對比

疫情前，首都機場吞吐量最大，未來疫情后預計上海機場資產(chǎn)重組后將最大。

2019 年首都機場吞吐量 1.0 億排名第一，上海機場 7615 萬，白云機場 7339 萬，上市三 大機場也是國內(nèi)前三大機場，均擁有 3 條及以上跑道。

但上海機場已經(jīng)公告擬注入虹橋機場，19 年為吞吐量 4564 萬，上海兩場合計 1.2 億；而 北京大興機場初期也會分流首都機場部分流量，因此預計未來疫情后上海機場吞吐量將 最大。

此外，深圳機場旅客量 5293 萬，2 條跑道，廈門機場、美蘭機場分別為 2741 萬和 2422 萬，均僅有 1 條跑道。

國際+地區(qū)旅客：上機體量最大占比最高。

2019 年上海機場國際+地區(qū)旅客達到 3851 萬占比過半，達到 50.6%，列境內(nèi)機場首位； 虹橋機場占比 7.5%，兩場合并占比為 34.4%。首都機場 2757 萬占比 27.6%排名第二，白云機場 1871 萬占比 25.5%緊隨其后，前三大機 場也是國內(nèi)前三大出入境口岸，廈門機場、深圳機場分別為 13.3%和 11.2%，美蘭機場相 對較低，僅 5.8%。

增速看：美蘭機場近年吞吐量增速最快。

2014-2019 年，美蘭機場旅客吞吐量、起降架次復合增速均領(lǐng)先，分別為 11.8%和 9.3%； 首都機場因產(chǎn)能限制，增速則相對較慢，旅客吞吐、起降架次復合增速分別為 3.0%和 0.4%， 廈門機場、虹橋機場同樣受制于產(chǎn)能，廈門機場旅客吞吐、起降架次復合增速分別為 5.6% 和 2.0%，虹橋機場旅客吞吐、起降復合增速分別為 3.7%和 1.5%。其他機場起降架次增速介于 3-5%，旅客增速介于 6-8%。

3、上市機場財務數(shù)據(jù)對比

1）收入來看：上海機場后來居上，2019 年營收規(guī)模列第一，非航收入占比最高。受益于 更大的經(jīng)營規(guī)模，自 2001 年以來，首都機場始終位列國內(nèi)第一，直到 2019 年上海機場 憑借快速增長的免稅業(yè)務超過首都機場，白云機場 78.7 億排名第三。

收入結(jié)構(gòu)：上海機場、首都機場非航收入占比超過 60%，接近國際先進機場水平。受益 于離島免稅業(yè)務，美蘭機場 55.0%排名第三，廈門機場和深圳機場非航占比相對較低，分 別為 35.2%和 33.9%。

2）免稅業(yè)務來看，上海機場無論在免稅收入體量和增速都遙遙領(lǐng)先。

2019 年上海機場實現(xiàn) 138 億免稅銷售額，52 億免稅收入為國內(nèi)第一；首都機場分別為 86 億和 36 億位列第二，同時增速慢于上海機場；白云機場分別為 19 億和 7 億位列第三， 銷售額增速最快，主要受益于免稅商、經(jīng)營環(huán)境、經(jīng)營模式等的大幅改善；

深圳和廈門由于出入境客流較少，免稅銷售額和收入體量較??；美蘭機場經(jīng)營離島免稅， 銷售額達到 23 億，免稅收入貢獻約 3.5 億。

國際旅客人均免稅貢獻：上海機場 19 年人均國際旅客免稅貢獻達到 359 元遙遙領(lǐng)先，該 水平也是全球各機場最高水平；首都機場 312 元次之，白云機場 19 年大幅提升達到 103 元，深圳和廈門水平相對較低，美蘭為 95 元。

坪效方面：上海機場達到 137 萬/平米（面積加權(quán)計算），其他機場均為幾萬-幾十萬量級； 若以全部免稅面積計算，上海機場 19 年為 82 萬，仍然遙遙領(lǐng)先。

3）營業(yè)成本：不同機場差異較大，主要由于各機場發(fā)展階段、資本開支周期、產(chǎn)能利用 率、用工模式等不同導致。

人工成本方面，除首都機場外，其他幾家機場人工成本占比均在 30-50%區(qū)間，主要由于 首都機場為資產(chǎn)管理+業(yè)務委托模式，公司自身員工數(shù)量較少，但相應的運營成本較高， 6 家機場中僅首都機場運營成本占比超過 60%；

折舊成本與各公司發(fā)展階段和資本開支節(jié)奏相關(guān)。

運營成本除上海和首都外，其他均在 35-40%區(qū)間。

4）毛利率來看，上海機場與美蘭空港超過 50%，均得益于高毛利免稅業(yè)務帶動；廈門空 港達到 42.9%，主要為較早（較少）的資本開支和較高的產(chǎn)能利用率貢獻；首都機場 31.1% 同樣受益于免稅業(yè)務，白云和深圳較低。

5）投資收益來看，受益于公司聯(lián)營企業(yè)上海浦東國際機場航空油料有限責任公司（40% 持股）和合營企業(yè)上海機場德高動量廣告有限公司（穿透持股 25.5%）貢獻，上海機場 2019 年投資收益達到 11.5 億，而其他機場幾可忽略。

6）凈利潤來看，上海機場遙遙領(lǐng)先，其 50.3 億凈利潤體量甚至與后 5 家總利潤體量相當 （51.1 億）。

凈利率來看，上海機場 46%領(lǐng)跑行業(yè)，美蘭 36.5%次之，廈門、首都、深圳、白云分別為 29.0%、22.4%、15.6%和 12.7%。

（二）與其他商業(yè)業(yè)態(tài)的競爭：高價值流量聚集地的稀缺性

在產(chǎn)能驅(qū)動階段，機場作為航空業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施，較少與其他商業(yè)業(yè)態(tài)產(chǎn)生競爭。 在非航驅(qū)動階段，機場作為免稅品的核心售賣節(jié)點，則與其他商業(yè)場所存在一定的競爭 關(guān)系。

1、疫情前，頭部機場免稅業(yè)務競爭力極強

2016-17 年免稅行業(yè)爆發(fā)初期，頭部機場免稅店具有極強的競爭力。

以上海機場為例，其相比其他渠道的競爭優(yōu)勢來源可歸納為 4“最”疊加：

最好的品類：高端香化品 16-17 年爆發(fā)，而上海機場日上免稅店 80%以上的銷售額均為 香化品貢獻，煙酒食品預計占比 15%左右，其他首飾、箱包、服飾、手表等精品占比極 小。從日上 APP 看品牌商數(shù)量，不考慮煙酒食品等，香水/護膚/彩妝品牌數(shù)量明顯多于 精品。這樣的特征本身也與機場免稅的旅游零售消費場景相契合：

a）機場免稅（尤其離境免稅）購買時間有限，香化品標準化程度高，購物效率更高；

b）香化品消費高頻，容易走量；

c）機場免稅店總面積有限，香化品擺放單位效率更高；

d）機場免稅總額度受限（出境 5000+入境 3000 合計 8000），香化品單價普遍低于限額。

最大規(guī)模且優(yōu)質(zhì)的出入境客流量：浦東機場長期為國內(nèi)最大的國際口岸，其各方向國際 航線最為均衡，結(jié)構(gòu)最優(yōu)，客流更為優(yōu)質(zhì)；

最優(yōu)惠的價格：浦東機場日上免稅店致力于打造“亞太最低”的免稅品價格。（前文已 述）

最好的場景：機場相對封閉，國際航班候機時間長，旅客消費意愿強。而衛(wèi)星廳啟用后， 免稅面積增加 9062 平方米，大幅緩解了此前 T1&T2 面積有限導致購物體驗差、缺貨、 品類品牌不全等問題。

4 重“最”疊加，上海機場迎來引來無與倫比的流量變現(xiàn)能力。無論與國內(nèi)外機場還是國 內(nèi)頂級商場，商業(yè)坪效均遙遙領(lǐng)先。

2019 年，浦東機場免稅銷售額達到 138 億，而加權(quán)免稅面積約 1.01 萬平（衛(wèi)星廳投產(chǎn)后 實際免稅運營面積已經(jīng)達到了 1.7 萬平，超過首都機場成為內(nèi)地機場第一），浦東機場免 稅單位坪效達到 136 萬元，遙遙領(lǐng)先，是排名第二虹橋機場坪效的 2 倍多。首都機場與 白云機場分別為 57 萬及 32 萬。

我們同時觀察浦東機場與首都機場，發(fā)現(xiàn)：2016 年成為分水嶺。2016 年后浦東機場無論國際旅客人均貢獻抑或免稅銷售額與增速均明顯超過首都機場。 2019 年浦東機場國際旅客人均貢獻達到約 360 元，而首都機場僅為 300 元左右。

全球機場看，浦東機場免稅銷售位居前列，人均貢獻領(lǐng)先。

從免稅銷售額看，2019 年韓國仁川機場以 165 億銷售額位居全球第一，新加坡樟宜（142 億），迪拜（141 億）、泰國機場（141 億）與浦東機場（138 億）基本接近，但 2019 年 增速看，浦東（21%）>泰國（10%）>新加坡（8.1%）>仁川（4.4%）>迪拜（0.6%）。 若非疫情影響，預計浦東機場可很快超越新加坡、泰國與迪拜。從國際旅客人均免稅貢獻看：浦東機場憑借 358 元已經(jīng)為全球領(lǐng)先機場，彰顯其商業(yè)價 值，仁川為 234 元。

2、機場商業(yè)坪效明顯高于其他國內(nèi)購物中心

1）機場免稅坪效超越國內(nèi)頂級購物中心 2 個量級

我們將比較范圍擴大到實體零售領(lǐng)域：國內(nèi)年銷售額最大的購物中心為北京新光 SKP，2019 年銷售額為 153 億元，18 萬平米的 商業(yè)面積對應單位銷售坪效為 8.5 萬元/平米，該數(shù)字在全球來看僅次于英國 Harrods 百 貨（哈羅德）。而浦東機場 2019 年銷售額 138 億元，對應單位銷售坪效 136 萬元/平米，為新光 SKP 坪 效的 16 倍，跨越量級。

從單位面積經(jīng)營效率來看，上海機場可稱為國內(nèi)第一商業(yè)。

2）機場含稅商業(yè)的坪效也普遍高于市內(nèi)購物中心。

根據(jù)上海機場和白云機場含稅招標合同，浦東機場衛(wèi)星廳和白云機場 T2 單位租金坪效分 別達到 1.72 和 2.04 萬元/平米。查閱恒隆地產(chǎn) 18 年年報，其內(nèi)地旗艦商業(yè)上海恒隆廣場 18 年租金收入 9.32 億，商業(yè)部 分建筑面積 5.37 萬平米，對應坪效 1.74 萬元/年。銷售額約為 55 億，排名全國 15 之內(nèi)。另一旗艦項目港匯恒隆廣場坪效約為 0.66 萬元/年。此外我們測算新鴻基地產(chǎn)旗下上海 IFC 國金中心最高坪效約為 0.88 萬元，19 年國金中心 銷售額排名全國第 5。

提成比例來看，機場含稅商業(yè)提點比例略高于購物中心。

上海機場衛(wèi)星廳含稅招標綜合提點約為 25%；白云 T2 含稅商業(yè)招標中（以保底銷售額計 算部分），整體含稅提點約為 18%；

上海恒隆廣場 18 年銷售額約為 55 億，商業(yè)租金 9.32 億，對應提點約為 17%；國金中心 銷售額約為 80 億，租金約為 10 億，提點約為 12.5%。核心機場平均單位租金和提點比例均略高于頭部購物中心水平，主要由于機場具有先天 的客流壟斷優(yōu)勢，且客源品質(zhì)高，可支撐機場較高的租金水平。

3、疫情后，機場免稅業(yè)務面臨多渠道競爭

疫情后海南離島免稅政策加碼，銷售額大幅提升，此外部分含稅商業(yè)紛紛發(fā)力，積極搶 占機場出入境免稅缺位帶來的市場空缺：

1）政策引導下，離島免稅等渠道爆發(fā)

財政部、海關(guān)總署、稅務總局 20 年 6 月發(fā)布《關(guān)于海南離島旅客免稅購物政策的公告》， 自 2020 年 7 月 1 日起實施。主要調(diào)整為：免稅購物額度大幅提升，從每年每人 3 萬元提高至 10 萬元，同時取消單件商品 8000 元 免稅限額；

免稅品類擴大：增加電子消費品如平板電腦、手機、穿戴式設(shè)備、游戲機等、酒類、蜂 蜜等免稅品類，總免稅品類擴大至 45 種；

每次限購數(shù)：化妝品 30 件、手機 4 件、酒類合計不超過 1500 毫升。

月度來看，自 20 年 6 月起，海南離島免稅銷售額單月同比漲幅均在 100%以上并持續(xù)到 21 年 6 月；年度來看，20 年全年銷售額同比增長 104%達到 275 億，21 年進一步增長 80% 達到 495 億。

除海南離島免稅政策刺激外，中免集團在疫情后多渠道并舉，先后推出日上直郵、CDF 會員購、海南離島免稅補購等渠道作為補充，如日上上海 20 年憑借日上直郵，幾乎沖抵了機場免稅的空缺。

2）電商、直播帶貨、跨境電商等蓬勃發(fā)展

疫情對品牌商原有的渠道體系有所沖擊。以雅詩蘭黛為例，分區(qū)域來看，疫情后亞洲、 太平洋收入占比顯著提升，相應的美國占比下降明顯，同時消費者偏好也發(fā)生變化，電 商渠道擴張顯著。

分區(qū)域占比變化，公司指出在亞太大部分地區(qū)（中國除外）、英國、歐洲大陸、加拿大和 拉美大部分地區(qū)，由于新冠疫情影響，許多零售店在 21 財年第四季度（即 21 年自然年 Q2）暫時關(guān)閉，此后英國和歐洲大部分地區(qū)逐漸重新開放，但存在容量限制。此外也特 別指出中國的國內(nèi)旅行，特別是海南，以及亞太和美洲的其他一些旅行走廊是開放的， 在某種程度上抵消了實體渠道的顯著下降。

渠道方面，公司指出在亞太地區(qū)特別是中國，公司利用多元化的品牌體系，在第三方電 商快速擴張，持續(xù)受益消費者對高級美妝的強勁需求。在中國大陸銷售額實現(xiàn)兩位數(shù)的 強勁增長，且?guī)缀跛挟a(chǎn)品和渠道均實現(xiàn)兩位數(shù)的強勁增長，其中以在線為主導。

從國內(nèi)市場表現(xiàn)來看，直播電商等蓬勃興起，香化品尤其爆款香化品，正是直播帶貨的 重要品類，頭部主播極強的帶貨能力和強勢定價地位，導致高端香化品價格帶不斷下移， 逼近原免稅品的價格帶。

展望后續(xù)，疫情恢復后，隨著機場國際客流逐步恢復，免稅店經(jīng)營也將逐步回到正軌。 但疫情下其他渠道的興起和繁榮對機場免稅變現(xiàn)能力的影響不可忽視。機場免稅品最核 心的競爭力即價格，在原有的價格優(yōu)勢縮小甚至喪失的背景下，機場如何在品類、價格、 機制、供應鏈、購物體驗等多方面重新樹立自己的優(yōu)勢和壁壘，是后疫情時代機場面臨 的一大課題。

（一）上海機場：從產(chǎn)能周期到商業(yè)驅(qū)動

上海機場自 2004 年（資產(chǎn)置換為浦東機場）以來，經(jīng)歷多次資本開支-產(chǎn)能釋放周期、外 部危機、政策影響甚至分流等擾動，股價最高漲幅近 12 倍，超額收益明顯。同時在 18 年 時間內(nèi)，僅 7 年錄得下跌，其余均為上漲。

復盤上海機場歷次股價驅(qū)動因素，此前跑贏市場因素集中于產(chǎn)能投產(chǎn)釋放、政策紅利、 危機修復以及熊市跑贏等，而 17 年之后增加了免稅邏輯重估的因素。

跑贏情況：產(chǎn)能投產(chǎn)后次年（即因折舊導致業(yè)績下滑基數(shù)消除）；政策紅利；危機/疫情 后修復；免稅重估以及熊市期間跑贏指數(shù)等

跑輸情況：資本開支擴產(chǎn)能（涉及三個節(jié)點：提上日程，正式開工，投產(chǎn)）；分流預期； 政策因素導致業(yè)績受損；牛市末端估值偏高以及 2020 年以來的新冠疫情影響等。

從商業(yè)模式驅(qū)動角度，可分為兩個階段：

2004-16 年為典型機場的完整產(chǎn)能釋放周期；2017 到當前為非航驅(qū)動邏輯，機場板塊價 值重估。

1）第一階段：04-16 年，典型機場完整產(chǎn)能釋放周期

a）2004-2007：公司 04 年完成置產(chǎn)置換，體內(nèi)核心資產(chǎn)由虹橋機場變?yōu)槠謻|機場。

業(yè)績：2005-07 年公司旅客吞吐量復合增速 11.2%，收入增速 10.2%，利潤增速 9.5%，三 者基本保持同步，毛利率維持在 60%附近。ROE 除 04 年為 18.5%外，05-07 年維持在 16% 附近。

b）2008-09 年公司內(nèi)外部遭遇雙重考驗：

其一、2008 年 3 月，公司二期擴建投產(chǎn)，主體工程包括 T2 航站樓和三跑道，總投資預 算最初為 150 億，最終控制在 100 億左右，但仍對公司業(yè)績造成較大沖擊；其二、金融危機導致業(yè)務量下滑，08 年公司旅客吞吐量同比下滑 2.3%，上市以來首次負 增長，業(yè)務量下滑疊加產(chǎn)能投產(chǎn)，導致公司收入利潤增速大幅下降。2008-09 年收入分別為增長 6.6%和下滑 0.4%，利潤分別下滑 49%和 18%，ROE 08-09 年 跌至 7.2%和 5.6%。

c）2010-16 年：回升期

2010 年起，公司基本面有較大幅度修復，在 09 年財政刺激計劃以及 10 年上海世博會催 化下，公司經(jīng)營數(shù)據(jù)大幅提升，疊加資產(chǎn)投產(chǎn)基數(shù)效應消除，2009-10 年表現(xiàn)良好。2009-10 年旅客吞吐量增速分別為 13%和 27%，2010 年公司收入增長 25%，利潤增長85.7%。此后 2010-16 年旅客吞吐量復合增速 8.4%，收入復合增速 8.8%，利潤復合增速 13.5%， 總體與經(jīng)營數(shù)據(jù)保持一致。ROE 由 09 年 5.6%提升至 10 年 9.7%，此后逐年提高，至 16 年提高至 13.2%。

2）第二階段：17 年至當前，非航驅(qū)動邏輯，機場板塊價值重估

2020 年后因疫情影響，股價大幅下跌。

（二）白云機場：免稅紅利快速起步期+粵港澳機場群格局重塑預期下的成長邏輯

白云機場 2003 年上市，隨后即經(jīng)歷 04 年新白云機場投產(chǎn)，成本壓力陡增，直到 2016 年 前白云相比市場沒有明顯的超額收益。2018 年 6 月取消民航發(fā)展基金返還作為收入處理政策，疊加公司 T2 投產(chǎn)后對于成本壓 力擔憂，導致公司股價下行；2019 年初開始，隨著白云傳統(tǒng)投資時點與免稅紅利加速釋放期共振，疊加市場對粵港澳 機場去格局重塑的期待，股價持續(xù)跑贏，

此后由于公司業(yè)績低于預期及疫情等因素影響，股價大幅下跌。

跑贏情況：熊市跑贏、時刻提升帶動業(yè)務量增速上行、免稅邏輯、資產(chǎn)折舊基數(shù)效應消 除、危機后修復等；

跑輸情況：資本開支擴產(chǎn)能（涉及三個節(jié)點：提上日程，正式開工，投產(chǎn)）、政策因素導 致業(yè)績受損、牛市跑輸、業(yè)績低于預期以及當前疫情影響。

1）第一階段：2004 年-17 年，產(chǎn)能周期驅(qū)動階段

自 2004 年轉(zhuǎn)場后，收入利潤總體呈緩慢上行趨勢，利潤增速相比收入增速無顯著差異， 反映出公司總體盈利能力并沒有隨著業(yè)務量而提升。ROE 呈緩慢上升趨勢，由 05 年最 低 6.4%提升至 14 年 13.4%，該階段期間公司無其他重大資本開支，總體仍處于一期產(chǎn)能 釋放周期。

2）第二階段：免稅邏輯+粵港澳機場群格局重塑機遇

2017 年起，與行業(yè)相似，免稅合同重簽提點大幅提高、T2 航站樓免稅面積大幅增加、疊 加免稅行業(yè)總體紅利釋放多重疊加，股價上行；

2018 年中民航發(fā)展基金返還取消（18 年 12 月起執(zhí)行），導致公司收入驟減 8 個億左右， 疊加公司高峰小時架次調(diào)整和 T2 轉(zhuǎn)場運營慢于預期，股價大幅下跌；2019 年公司免稅經(jīng)營步入正軌，銷售額快速提升，公司股價快速上行

同時 2019 年市場關(guān)注粵港澳機場群格局重塑機遇。

我國香港國際機場作為東方之珠，階段性飽和。受限于 2 座航站樓+2 條跑道的限制，香 港機場 16-18 年起降架次增速僅分別為 1.4%，2.2%及 1.8%。

市場預期白云、深圳建設(shè)國際樞紐迎來戰(zhàn)略性機遇期。a）或?qū)⑹芤嬗谙愀蹤C場飽和期內(nèi) 旅客回流。當時預計內(nèi)地赴港出境及海外通過香港中轉(zhuǎn)內(nèi)地旅客約 1000 萬人左右，相當 于白云+深圳國際旅客的 50%。b）廣州+深圳經(jīng)濟總量已為香港的 2 倍。強勁的經(jīng)濟實力 催化本地國際線需求。2020 年受疫情影響導致股價下跌。

（三）深圳機場：國際航線潛力何時可釋放

深圳機場 1998 年上市至今，共 12 年錄得下跌或基本持平。與上海機場、白云機場相似， 深圳機場歷史股價同樣受資本開支、產(chǎn)能釋放、外部危機、分流、政策等影響，不同之處 在于深圳機場受白云機場、香港機場等外部影響更大。

在 2013 年 T3 啟用前，深圳機場長期受產(chǎn)能限制，A+B 航站樓合計僅 14.6 萬平米，而 04 年 B 航站樓啟用前 A 航站樓僅 7.4 萬平米，預估僅能滿足 1000 萬左右旅客吞吐量。

2013 年 T3 啟用大幅緩解產(chǎn)能限制，但 2016 年之前深圳機場相比市場無超額收益，16 年 后隨著自貿(mào)區(qū)政策催化、國際線提質(zhì)增量以及進境免稅招標推動，超額收益逐步顯現(xiàn)。 到 2019 年 9 月后，半年報、三季報業(yè)績不及預期，廣告收入下滑，成本承壓，此后疫情 沖擊，股價下行。

跑贏情況：產(chǎn)能投產(chǎn)后次年（即因折舊導致業(yè)績下滑基數(shù)消除）、政策紅利、危機后修 復、熊市跑贏市場。

跑輸情況：資本開支擴產(chǎn)能（涉及三個節(jié)點：提上日程，正式開工，投產(chǎn)）、分流預期、 業(yè)績不及預期等。總體來看，深圳機場相比市場尚無顯著的超額收益，其核心在于深圳機場當前國際+地區(qū) 客流較少，疊加周邊香港、白云樞紐機場分流影響，免稅銷售無顯著爆發(fā)趨勢，尚無法 擺脫產(chǎn)能周期影響。

（四）美蘭空港：海南離島免稅受益者

美蘭空港 2002 年上市至 2019 年相比恒生指數(shù)無超額收益，主要在于機場本身從經(jīng)營體 量、旅客機構(gòu)各方面仍為產(chǎn)能驅(qū)動型。

2002 年至 09 年利潤始終維持在 1-2 億之間，2011 年起受益離島免稅政策推出，業(yè)績逐 年走高，由 10 年 2.39 億逐步提升至 19 年 5.75 億，復合增速 10.2%。

公司最大的變化為疫情后，20 年 6 月海南離島免稅政策大幅加碼，額度由 3 萬提升至 10 萬，疊加恰逢公司二期工程即將投產(chǎn)，多年的產(chǎn)能限制即將釋放，公司量價兩端均迎來 提升契機。

量方面海南自貿(mào)港建設(shè)如火如荼，客流往來增加，而海南主要樞紐僅有?？诿捞m和三亞 鳳凰兩大機場，而三亞鳳凰機場受制于產(chǎn)能飽和，相應的美蘭二期投產(chǎn)可大量承接增量 客流；

價方面離島免稅額度大幅提升，同時公司二期工程投產(chǎn)，公司總免稅面積達到近 4 萬平 米，公司顯著受益離島免稅需求爆發(fā)，客單價有望進一步抬升，即公司流量變現(xiàn)能力大 幅提升。

公司股價自 20 年中 5-6 元快速上漲至最高 55 元左右，漲幅近 10 倍，此后由于疫情反 復、二期投產(chǎn)成本擔憂等逐步下跌。

2020 年新冠疫情以來，疫情沖擊造成了機場行業(yè)性虧損，市場關(guān)注后疫情時代流量恢復 節(jié)奏對機場業(yè)績修復的影響。但我們認為，隨著疫苗、特效藥物研發(fā)的不斷推進，抗疫手段的更加完善及管控措施的不斷優(yōu)化，疫情后的復蘇方向明確，只是時間問題。對于核心樞紐機場來說，核心在于資產(chǎn)價值是否發(fā)生了變化。

（一）一問：區(qū)位優(yōu)勢是否變化？

非航業(yè)務是基于航空業(yè)務流量的變現(xiàn)，而決定變現(xiàn)能力與價值的基礎(chǔ)是區(qū)位。那么區(qū)位優(yōu)勢是否變化，即我們認為對于機場資產(chǎn)的首要問題。

1、上海機場：超級樞紐價值仍在強化。

此前上海機場體內(nèi)僅為浦東機場，而在公司公告擬注入虹橋機場并完成交易后，上市公 司將擁有虹浦兩場的全部流量資源。同時，在長三角區(qū)域內(nèi)，我們在可預見的數(shù)年內(nèi)，仍不會出現(xiàn)有能力與上海機場一較高 下，或產(chǎn)生顯著分流的機場。

2、白云機場：粵港澳機場群格局重塑邏輯仍在

我國香港機場目前擁有 2 座航站樓以及 2 條跑道，2015 年香港機場吞吐量達到 6849 萬， 接近 7000 萬后，起降架次進入極低速增長，16-18 年起降架次增速僅分別為 1.4%，2.2% 及 1.8%，旅客吞吐量增速分別為 2.9%、3.4%及 2.5%。

2019 年，受多因素影響，香港機場旅客吞吐量、起降架次同比分別下滑 4.2%和 1.9%。 白云機場 2019 年完成旅客吞吐量 7339 萬人次，超越香港機場，排名粵港澳地區(qū)第一。 2020 年后受到疫情影響，20-21 年，香港機場旅客吞吐量僅為 19 年的 12.4%和 1.9%。在 香港機場分流明顯減弱以及國內(nèi)大循環(huán)的背景下，我們認為粵港澳機場群格局重塑邏輯 仍在。

（二）二問：機場商業(yè)價值是否變化？

1、機場免稅未來仍大有可為之處

基于顏值經(jīng)濟方興未艾，消費回流構(gòu)建國內(nèi)大循環(huán)，我們認為免稅總盤子大蛋糕會保持 持續(xù)增長，而機場免稅依舊會占據(jù)重要的位置。

盡管機場出入境免稅，在當前國際出行凍結(jié)時期，難以發(fā)揮其應有的價值。但我們認為 在后疫情時代，出入境客流逐步恢復，機場作為出入境人群在國內(nèi)市場消費的“最后一 塊陣地”，未來出入境免稅仍大有可為。我們認為不妨做出一些猜想：

猜想 1：額度和品類存進一步放松可能，精品戰(zhàn)略將開啟機場免稅第二階段紅利。

基于國內(nèi)市場總體發(fā)展水平和發(fā)展方向，未來免稅業(yè)各渠道均不會局限于當前香化為主 的品類配置，特別是過去消費外流最為嚴重的箱包、手表等精品品類是未來的主攻方向， 此外其他各類熱門消費品預計均會受到重視和提升。鑒于精品品類更高的價格帶，給予 出入境免稅更高的額度存在一定的可能性。

此前深度報告我們提出，精品戰(zhàn)略將開啟機場免稅第二階段紅利。

精品的經(jīng)營特征：非標品、單價高額、低頻消費、消費者更加挑剔、經(jīng)營方難以實現(xiàn)價格 優(yōu)勢等，但挑戰(zhàn)同樣意味著機遇（線上難以替代、一旦形成優(yōu)勢和口碑粘性極強）。

對于機場免稅而言，我們認為拓展精品銷售，其一看機場保障運營能力（面積與流量）， 其二看免稅運營商意愿，其三看政策（如免稅額度）。

從品類銷售額看，上海機場免稅香化占據(jù) 80%左右，煙酒占比約 10%，食品占比約 5%， 其他（主要是百貨精品）占比極小。

我們從海南免稅銷售情況看，香化占比 55%，精品占比約 2 成。

從全球整體范圍來看，香化僅占比 37%，煙酒合計占比 27%，時尚精品、腕表珠寶和電 子產(chǎn)品合計達到 29%，對比來看上海機場香化比例過高，“偏科”較為嚴重，也意味著 精品存在開拓的巨大空間。

我們預計未來上海機場精品銷售額占比或有機會占據(jù) 2 成的水平。

猜想 2：渠道綜合提成比例預計中樞或下移，但免稅總盤子預計將持續(xù)上行

基于共同做大蛋糕的理念下，高提點率一定程度會削弱機場渠道競爭力。面對繁榮發(fā)展 的離島免稅、含稅等各類渠道競爭，機場繼續(xù)維持 40%左右的提點率，有可能導致商品 價格無足夠競爭優(yōu)勢。

觀察日上上海財務水平，疫情前凈利潤僅為 5%-10%區(qū)間，2020 年受益于日上直郵業(yè)務， 且機場端等同于租金減免，凈利率提升至 18%。

日上凈利率的變化本身即反映了兩種渠道（機場免稅店/類跨境電商）的凈利率水平差異， 機場店總體凈利率水平較低，相應的在應對未來競爭時，機場渠道提點適當下行更利于 產(chǎn)品競爭，做大蛋糕。

客觀上，箱包、手表等精品品類相比香化品的提點率也要低。

我們比較 LVMH（路易威登集團）和雅詩蘭黛集團，前者為頂奢集團，后者為高端香化 品集團，二者財務結(jié)構(gòu)類似，一方面均有極高的毛利率，其中路易威登集團毛利率穩(wěn)定 在 65%左右，雅詩蘭黛為 75%-80%；但同時凈利率水平相似，均為 10%左右。毛利率和 凈利率中間的巨大差異主要為極高的費用率。費用率一方面是商場等各個渠道的租金費 用，另一方面則是奢侈品牌為了維護品牌形象等投入的廣告、營銷、代言、發(fā)布會等費 用。

在機場免稅渠道，對于高端香化品，渠道商除承擔采購成本和機場免稅租金外，幾無其 他支出，加上香化作為標品相對更高的毛利率、更快的周轉(zhuǎn)率對應更高的坪效，即使 40% 左右的提點率，渠道商依然有利可圖；

而對于箱包等品類，非標品相對更低的毛利率、更低的周轉(zhuǎn)率以及渠道商需要承擔一定 的店鋪裝修、銷售人員培訓等成本，導致提點率相比較香化品要低。而此前合同中，上 海機場對精品百貨的提點為 25%，顯著低于香化品。

因此未來箱包、手表等精品品類占比如果提升，結(jié)構(gòu)性變化也會使得整體綜合提點率有 所下降。

我們認為未來機場出入境免稅店雖然受到一定競爭，但機場作為免稅行業(yè)最重要的渠道 和消費場景，依然大有可為。一旦免稅額度和品類放松、而經(jīng)營上適當降低提點率，積 極拓展香化之外的品類，未來依然有極佳的變現(xiàn)能力。

2、機場含稅商業(yè)：待發(fā)掘的寶藏？

長期以來機場含稅商業(yè)相對沒有得到足夠的重視，由于機場與市區(qū)距離遠、隔離區(qū)造成 成本增加、機場提點率鋪較高等原因，通常機場含稅商業(yè)普遍價格高于市內(nèi)店鋪，因此 通常僅為旅客就餐、旅游紀念品等店鋪。

疫情以來，由于海外消費停滯，以 LV 為代表的重奢品牌紛紛向中國市場傾斜，在傳統(tǒng)的 購物中心和商場之外，消費者登機前的一個小時成為奢侈品牌的切入點。

以 LV 為例，19 年底入駐大興機場，20 年底在虹橋機場 T2 航站樓開設(shè)中國機場有稅區(qū) 域的第二家精品店，并于 22 年春運之際重裝升級，此外還在剛啟用的成都天府機場 T2 航站樓開設(shè)精品店，10 月中與白云機場簽約，進駐白云機場，深圳機場與浦東機場預計 也將開店。

除 LV 外，高奢品牌入駐國內(nèi)機場步伐普遍加快，如 21 年拉格代爾公司攜 Alexander McQueen、Balenciaga、MaxMara、Moncler、Omega、Valentino 等國際品牌進駐成都天府機場；深圳機場衛(wèi)星廳于 21 年底啟用，目前已經(jīng)有巴寶莉（Burberry）、巴黎世家 （Balenciaga）、亞歷山大·麥昆（Alexander McQueen）、麥絲瑪拉（Max Mara）、古馳 （GUCCI）、BV（葆蝶家）、周仰杰（Jimmy choo）、歐米茄（OMEGA）、麒麟珠寶 （Qeelin）、YSL Beauty（圣羅蘭美妝）、馬克·法斯特（MARK FAST）、桑德羅（SANDRO）、 圣羅蘭（saint laurent）等眾多奢侈品牌進駐。

我們認為，重奢紛紛押注國內(nèi)機場含稅渠道，最主要在于出境游受限，中國消費者選擇 在國內(nèi)消費。根據(jù)貝恩咨詢統(tǒng)計，20 年全年國內(nèi)奢侈品消費規(guī)模達到 440 億歐元，同比 增長 48%，相比之下全球規(guī)模下降 23%至 2170 億歐元。21 年國內(nèi)市場預計仍將實現(xiàn) 36% 的高速增長。

另一方面隨著奢侈品牌在國際市場和中國市場的差價不斷收窄，機場有稅區(qū)域?qū)τ谏莩?品牌而言愈發(fā)成為一個與目標受眾產(chǎn)生交集的重要場景。

特別是北上廣深等頭部機場，高端商務客占比高，客群本身消費能力和消費意愿極強， 在機場這一封閉且旅客“剛好路過”的場景下，易產(chǎn)生消費沖動。雖然價格與市區(qū)門店 相同，但在貨品設(shè)置和營銷上，品牌商會控制機場店和市內(nèi)門店的重疊率，乃至銷售人 員服務質(zhì)量，著力形成互補關(guān)系，提升機場門店吸引力。

我們翻閱了部分虹橋機場 LV 門店的大眾點評，相比市區(qū)門店，普遍在人少不排隊、貨 全、能預定、銷售服務態(tài)度好等方面形成差異化。

重奢押注機場含稅，以及各類新興餐飲、零售品牌進入機場，極大提升了機場含稅商業(yè) 業(yè)態(tài)，從過往“吃飯、紀念品、土特產(chǎn)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤邦惛叨松虉觥钡哪Ｊ剑?/p>

1）商業(yè)業(yè)態(tài)的提升與客群消費需求更契合，極大地刺激了消費意愿和客單價的提升。

以虹橋機場為例，近年來在零售、餐飲業(yè)態(tài)等全面升級。

在一線品牌招商方面，“虹橋機場把引商目標瞄準于恒隆、國金等上海市中心高端商圈 一、二層頂尖品牌上，并通過不斷優(yōu)化業(yè)態(tài)組合，結(jié)合多樣化的推廣營銷互動，營造出 可比肩市區(qū)商圈的高端購物氛圍。兩年來，路易威登 Louis Vuitton、古馳 Gucci、香奈兒 彩妝 Chanel Beauty、喬治阿瑪尼 Giorgio Armani、迪奧 Dior 等品牌相繼完成簽約。如今， 一線品牌大道的 18 家品牌中，‘首店’占比達 33%。大牌云集的結(jié)果，帶來了規(guī)模經(jīng)營 效益的持續(xù)遞增，甚至超過了品牌引入前的消費預期，截至 9 月，一線品牌大道的營業(yè) 額相比 2019 年上漲 91%?！?/p>

在餐飲業(yè)態(tài)方面，“近年來，虹橋機場的餐飲業(yè)態(tài)從‘性價比低、品種單一’的傳統(tǒng)模 式，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)椤x擇豐富，品質(zhì)領(lǐng)先’的類購物中心模式。目前，T1、T2 首次進駐虹 橋機場的餐飲商戶 24 家，占到總餐飲店鋪的 43%。包括人氣漢堡 Shake Shack，網(wǎng)紅咖 啡，以及知名小籠包品牌鼎泰豐均為國內(nèi)機場首店?！?/p>

2）頭部機場單店銷售額預計在 2-3 億左右。

以上海為例，LV 上海恒隆店于 20 年創(chuàng)下單月過億的中國單店最高紀錄，而以往單店月 銷售額約為 8000 萬至 9000 萬元，對應疫情前銷售額約為 10 億/年，疫情后約為 15-20億。該店面積約為 2000 平米，對應單位坪效約為 50-100 萬/平米。

疫情前上海機場免稅店作為國內(nèi)最為頂尖的商業(yè)場地，18/19 年單位坪效分別為 145 和 137 萬/平米（19 年數(shù)據(jù)按照衛(wèi)星廳啟用時間加權(quán)計算）。我們認為坪效角度，機場店鋪 預計介于所在城市市內(nèi)頂級商場和機場免稅店之間，即 100 萬/平米左右，虹橋機場 LV 店經(jīng)營面積約為 200-300 平米，對應年度銷售額約 2-3 個億。

另一可參考的數(shù)據(jù)即仁川機場 LV 店，其自 2012 年開始，連續(xù) 3 年占據(jù)仁川機場銷量第 一，12-14 年銷售額分別為 1027、848 和 732 億韓元，對應 5.4、4.5 和 3.9 億人民幣?？?慮仁川機場 LV 店屬于免稅店鋪，其變現(xiàn)能力應高于含稅店鋪，虹橋 2-3 億銷售額體量基 本合理。

3）對機場的貢獻程度尚需要觀察。在市區(qū)商圈，通常一線高奢品牌作為標桿、引流店鋪， 租金水平相比普通品牌低很多，我們認為該特征在機場渠道同樣存在。在目前的市場環(huán) 境下，機場并非完全是被動的流量接受方，而是希望通過商業(yè)業(yè)態(tài)調(diào)整升級，順應旅客 需求、消費需求。因此我們預計其提點比例或顯著低于常規(guī)國內(nèi)含稅店鋪 20-25%左右提 點水平。

我們認為重奢品牌押注機場含稅渠道，本質(zhì)上是順應疫情后的客群和市場變化的經(jīng)營戰(zhàn) 術(shù)調(diào)整，也順應了“提升國內(nèi)消費市場、擴大內(nèi)需、服務內(nèi)循環(huán)”的總體政策導向，而 于機場也恰好契合機場商業(yè)業(yè)態(tài)、資源價值提升的訴求，實際貢獻仍有待流量恢復后進 一步觀察。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站