（報(bào)告出品方/作者：海通證券，郭慶龍）

1.1 產(chǎn)品矩陣日益完善，業(yè)務(wù)擴(kuò)張穩(wěn)步推進(jìn)

顧家家居始創(chuàng)于 1982 年，專業(yè)從事客廳及臥室家具產(chǎn)品的研究、開發(fā)、生產(chǎn)與銷 售。公司旗下?lián)碛小邦櫦夜に嚒?、“睡眠中心”、“顧家床墊”、“顧家布藝”、“顧家功能”、 “全屋定制”等系列產(chǎn)品，與獨(dú)立輕時(shí)尚品牌“天禧派”、自有品牌“東方薈”、合作品 牌美國(guó)功能沙發(fā)“LA-Z-BOY 樂至寶”及收購(gòu)品牌組成了滿足不同消費(fèi)群體需求的產(chǎn)品 矩陣。2021 年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 132.25 億元，同比增長(zhǎng) 54.78%；實(shí)現(xiàn)歸母 凈利潤(rùn) 12.38 億元，同比增長(zhǎng) 22.58%。

1.2 多品類擴(kuò)張進(jìn)程加快，海外市場(chǎng)前景可期

公司積極推動(dòng)品類擴(kuò)張，目前仍以沙發(fā)業(yè)務(wù)為主，床墊業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升，定制家 具業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅猛。公司發(fā)家于沙發(fā)業(yè)務(wù)，2020 年沙發(fā)業(yè)務(wù)收入 64.13 億元，同比增長(zhǎng) 9.98%，占比 50.63%。公司軟床及床墊業(yè)務(wù)占比自 2011 年的 4.32%逐步提升至 2020 年的 18.46%，業(yè)務(wù)發(fā)展呈穩(wěn)健上升態(tài)勢(shì)。從增速上看，定制家具業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅猛， 2017-2020 年年均復(fù)合增速達(dá) 74.2%；另外軟床及床墊業(yè)務(wù)處于快速增長(zhǎng)階段， 2017-2020 年收入復(fù)合增速 38.2%。

目前公司仍以內(nèi)銷業(yè)務(wù)為主，海外市場(chǎng)亦前景可期。2020 年顧家家居境內(nèi)業(yè)務(wù)實(shí) 現(xiàn)營(yíng)收 76.49 億元，占比 62.18%，2017-2020 年復(fù)合增速為 23.7%，呈穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)。 境外業(yè)務(wù)主要以 ODM 模式為主，持續(xù)推進(jìn)大客戶戰(zhàn)略，積極布局境外生產(chǎn)基地，2020 年境外市場(chǎng)受疫情影響，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 46.53 億元，2017-2020 年復(fù)合增速達(dá) 27.7%。

1.3 公司股權(quán)集中，重視職業(yè)化管理

公司股權(quán)相對(duì)集中，實(shí)際控制人持股 50.93%?？毓晒蓶|顧家集團(tuán)持有公司股權(quán) 36.96%，實(shí)際控制人為顧江生，其持有顧家集團(tuán) 66%的股權(quán)，其妻子王火仙、兒子顧 玉華通過(guò) TB Home 合計(jì)持有顧家家居股權(quán) 13.97%，故顧家集團(tuán)與 TB Home 為一致行 動(dòng)人，合計(jì)持有股權(quán) 50.93%，股權(quán)相對(duì)集中。

公司重視引進(jìn)職業(yè)經(jīng)理人管理，高管持續(xù)增持彰顯信心。2012 年初，公司聘請(qǐng)優(yōu) 秀職業(yè)經(jīng)理人李東來(lái)先生擔(dān)任公司董事兼總裁，李東來(lái)先生曾任美的集團(tuán)冰箱事業(yè)部總 裁、空調(diào)事業(yè)部總裁、美的電器副總裁、AMT 集團(tuán)首席執(zhí)行官，管理經(jīng)驗(yàn)十分豐富。 此后，公司陸續(xù)引進(jìn)專業(yè)能力極強(qiáng)、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富的高級(jí)管理人才。2019 年，公司聘任 歐亞非先生任公司副總裁，歐亞非先生曾任美的空調(diào)事業(yè)部國(guó)內(nèi)營(yíng)銷公司管理部總監(jiān)、 美的制冷家電集團(tuán)區(qū)域銷售公司總經(jīng)理。另外，自 2019 年起高管持續(xù)增持股份，李東 來(lái)先生所持股份提升到 2.36%，歐亞非先生持有股份比例提升至 0.29%，不斷彰顯信心。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

2.1 家居投資機(jī)會(huì)變遷，增長(zhǎng)邏輯轉(zhuǎn)折點(diǎn)已至

房地產(chǎn)行業(yè)穩(wěn)守“房住不炒”概念，2017 年至今，商品房銷售相對(duì)穩(wěn)健。2017 年 10 月，在十九大報(bào)告中提出：“堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，加快 建立多主體供給、多渠道保障、租購(gòu)并舉的住房制度，讓全體人民住有所居?！弊源?，我國(guó) 房地產(chǎn)市場(chǎng)逐漸進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)健的發(fā)展階段。從住宅銷售情況來(lái)看，住宅銷售面積增速有所 收窄，2016 年我國(guó)商品房住宅銷售面積同比增長(zhǎng) 22%，而 2017、2018、2019、2020、 2021 我國(guó)商品房住宅銷售面積同比增速分別為 5%、2%、2%、3%、1%。

近年來(lái)存量房的重要性持續(xù)提升。以上海為例，2019 年二手住宅與商品房住宅成交面 積之比已經(jīng)達(dá)到 1.3，出租住宅與商品房住宅成交面積之比亦達(dá)到 0.1，兩者之和達(dá)到 1.4， 即二手房交易及租賃面積之和已經(jīng)超過(guò)商品房交易面積。2021 年房地產(chǎn)企業(yè)積極性持續(xù)減 弱，我們推斷有可能會(huì)進(jìn)一步推升二手房交易及出租市場(chǎng)的占比。根據(jù)騰訊網(wǎng)消息，以 2021 年多城二輪集中土拍情況來(lái)看，在供地新規(guī)的影響下，房企拍地的積極性受挫，廣州、沈 陽(yáng)、重慶、濟(jì)南等地均有多幅地塊遭遇流拍或臨時(shí)撤牌。我們認(rèn)為，從家具需求的角度來(lái) 看，存量房市場(chǎng)裝修需求有望帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)品的消費(fèi)，并且越發(fā)回歸消費(fèi)需求主導(dǎo)的本質(zhì)， 與商品房銷售及竣工的相關(guān)度有望逐步減弱。中長(zhǎng)期來(lái)看，家具消費(fèi)仍有望保持一定的持 續(xù)性及穩(wěn)定性。

2.2 家居企業(yè)發(fā)展動(dòng)力變遷，軟體家具份額有望持續(xù)提升

家居企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展動(dòng)力由行業(yè)β帶動(dòng)轉(zhuǎn)為自身份額提升。商品房住宅的銷售會(huì)帶動(dòng)家 居產(chǎn)品采購(gòu)的需求。在“房住不炒”基調(diào)下，我國(guó)商品房市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)健的狀態(tài)， 銷售面積增速下滑隨后逐步傳導(dǎo)至竣工面積增速的回落，從而導(dǎo)致新房帶動(dòng)的家具需求總 量不再延續(xù)高增態(tài)勢(shì)，從長(zhǎng)期發(fā)展驅(qū)動(dòng)力來(lái)看，家居企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的動(dòng)力由原先的行業(yè)高 增轉(zhuǎn)化為自身份額的提升。

軟體家具份額提升確定性較強(qiáng)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)更為穩(wěn)定。跟蹤軟體家具、定制家具、廚電 企業(yè)單季度收入增速以及我國(guó)商品房住宅單季度竣工面積同比增速，我們可以發(fā)現(xiàn)其四者 走勢(shì)具有趨同性，但是軟體家具收入增速相對(duì)穩(wěn)定并且維持在相對(duì)較高的位臵。以疫情前 為例， 2019Q1 軟 體 收 入 / 定制收入 / 廚電收入 / 住宅竣工面積同比增速分別為 36%/9%/1%/-8%，2019Q2 軟體收入/定制收入/廚電收入/住宅竣工面積同比增速分別為 26%/12%/-3%/-16%，2019Q3 軟體收入/定制收入/廚電收入/住宅竣工面積同比增速分別 為 23%/14%/4%/-1%。

廚電企業(yè)收入增速慢于家具企業(yè)。家具行業(yè)集中度極為分散，我們判斷主要是因?yàn)榧?具單體運(yùn)輸成本較高、功能性相對(duì)較弱、具有一定的裝飾屬性導(dǎo)致個(gè)性化需求相對(duì)較強(qiáng)等， 因此龍頭份額提升的天花板尚且較高。

軟體家具收入增速快于定制家具企業(yè)。我們認(rèn)為，軟體家具相對(duì)具有一定的標(biāo)品屬性， 品牌認(rèn)知度相對(duì)定制較高，因此長(zhǎng)期來(lái)看，集中趨勢(shì)相對(duì)更為確定。

我們認(rèn)為，家居企業(yè)重線下渠道，增長(zhǎng)因素主要可以拆分為門店擴(kuò)張、內(nèi)生增長(zhǎng)，以 及額外渠道的補(bǔ)充。由于家具單體價(jià)值量相對(duì)較高，且屬于低頻消費(fèi)品、服務(wù)環(huán)節(jié)較多且 周期較長(zhǎng)，因此消費(fèi)者在選購(gòu)時(shí)仍極為重視線下渠道，偏好親身體驗(yàn)&親眼所見。因此， 線下門店仍然是眾多家具企業(yè)的核心渠道，其收入拆分可表達(dá)為“門店收入=門店數(shù)量X單 店貢獻(xiàn)”或者“門店收入=面積總計(jì)X坪效”，因此增長(zhǎng)可來(lái)源于終端店面的擴(kuò)張以及內(nèi)生增 長(zhǎng)的貢獻(xiàn)。此外，從公司整體角度來(lái)看，出口、近年來(lái)新興的電商及房地產(chǎn)大宗渠道亦是 貢獻(xiàn)，形成補(bǔ)充。

我們認(rèn)為，行業(yè)層面來(lái)看，企業(yè)發(fā)展歷程會(huì)經(jīng)歷“開店拉動(dòng)為主，內(nèi)生增長(zhǎng)壓力較小” 向“開店接近天花板，內(nèi)生帶動(dòng)為主”的變遷，我們認(rèn)為，目前行業(yè)增長(zhǎng)邏輯正在經(jīng)歷該 轉(zhuǎn)折點(diǎn)。此前，商品房住宅市場(chǎng)快速發(fā)展帶動(dòng)家具需求維持高增，并且多品類產(chǎn)品滲透率 快速提升，龍頭企業(yè)通過(guò)加速開店不斷擴(kuò)大自身規(guī)模，例如顧家在 2018 年凈新增門店 1141 家，同年喜臨門凈增加門店 580 家。但隨著市場(chǎng)需求增速的回落，顧家家居在 2019、2020 年門店凈新增數(shù)量分別下降至 410 家、205 家，喜臨門 2019、2020 年門店凈新增數(shù)量分 別下降至 233、223 家。盡管后疫情時(shí)代，部分中小品牌在疫情期間因?yàn)楝F(xiàn)金流周轉(zhuǎn)等問 題被清退，頭部企業(yè)加快店面布局搶占點(diǎn)位（2021 年 4 月至 2021 年 9 月，敏華控股凈新 增門店 1247 家，超過(guò) 2017 財(cái)年至 2020 財(cái)年凈新增店鋪總和數(shù)；2021 年上半年喜臨門 凈新增門店 1174 家）。我們判斷，從長(zhǎng)期邏輯來(lái)看，以開店為主要拉動(dòng)力的模式將越發(fā)接 近“天花板”。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

3.1 成長(zhǎng)看點(diǎn) 1：門店的擴(kuò)張與改革，模式領(lǐng)先行業(yè)

公司早期積極進(jìn)行門店的擴(kuò)張，開拓渠道的全面布局，奠定了良好的發(fā)展基石。公司 目前在全球擁有 6000 多家品牌專賣店，是國(guó)內(nèi)軟體家居行業(yè)中門店數(shù)最多、覆蓋面最廣 的龍頭。2016 年起公司大力拓展經(jīng)銷渠道，眾多銷售門店為公司產(chǎn)品銷售提供了有力的渠 道保障。2018 年公司緊跟傳統(tǒng)家具賣場(chǎng)開店規(guī)劃，持續(xù)開店擴(kuò)張，形成多元化開店布局， 凈增加 1141 家門店。

渠道擴(kuò)張的基礎(chǔ) 1：產(chǎn)品價(jià)格帶下沉助力渠道覆蓋面拓寬。以沙發(fā)為例，2013 年顧家 沙發(fā)平均單價(jià)約為 4337 元/標(biāo)準(zhǔn)套，2020 年下降到 3728 元/標(biāo)準(zhǔn)套，下降幅度達(dá) 609 元/ 標(biāo)準(zhǔn)套。我們認(rèn)為，公司產(chǎn)品價(jià)格帶的下沉主要是開發(fā)新系列產(chǎn)品以適應(yīng)下沉渠道帶來(lái)的， 開發(fā)下沉渠道產(chǎn)品一方面可保證中高端產(chǎn)品的定價(jià)及盈利能力，另一方面可提高渠道覆蓋 力度，將目標(biāo)人群進(jìn)一步擴(kuò)大。2021 年 3 月 18 日，顧家針對(duì)新消費(fèi)人群——精致的實(shí)用 主義者“新適代”，推出輕時(shí)尚品牌“天禧派”，打造行業(yè)第三面料“生態(tài)皮”，追求極致性 價(jià)比，產(chǎn)品涵蓋客餐廳、臥室、床墊等全品類家居產(chǎn)品。從價(jià)格帶對(duì)比來(lái)看，顧家系列皮 沙發(fā)價(jià)格帶為 5000-24000 元，布沙發(fā)價(jià)格帶為 3000-9000 元，功能沙發(fā)價(jià)格帶為 5000-15000 元，產(chǎn)品定位中高端。樂至寶系列定位高端，功能沙發(fā)總體價(jià)格帶為 7000 元 -27000 元。而天禧派將品質(zhì)和性價(jià)比結(jié)合，皮沙發(fā)價(jià)格帶為 4000-13000 元，功能沙發(fā)價(jià) 格帶為 5000-9000 元，定位中低端大眾家庭。

價(jià)格帶下沉不改高盈利，供應(yīng)鏈布局獻(xiàn)力。顧家家居 2020 年毛利率為 35.21%，保持 高盈利狀態(tài)。凈利率方面，除 2020 年受商譽(yù)減值的影響而有所下降外，基本穩(wěn)定在 10% 左右。我們認(rèn)為，在價(jià)格帶下沉的前提下，顧家家居仍具有較高的盈利能力的核心因素之 一即對(duì)供應(yīng)鏈較強(qiáng)的管控能力。成品家具企業(yè)生產(chǎn)過(guò)程中原材料結(jié)構(gòu)占比大，顧家家居成 本結(jié)構(gòu)中原材料占比約 70%~80%，涉及原材料主要包括皮革、海綿、木材等。公司通過(guò) 持有圣諾盟公司 40%的股份和金世緣 6.53%的股份來(lái)保證自己的原材料供應(yīng)。公司 2020 年向圣諾盟采購(gòu)海綿 2.3 億元，約占同期原材料采購(gòu)總額的 4.6%；2020 年向金世緣采購(gòu) 乳膠 1088 萬(wàn)元，約占同期原材料采購(gòu)總額 0.2%。

渠道擴(kuò)張的基礎(chǔ) 2：產(chǎn)能全國(guó)化布局，打開廣闊市場(chǎng)空間。長(zhǎng)久以來(lái)物流運(yùn)輸問題都 是家居企業(yè)的痛點(diǎn)之一，運(yùn)輸中涉及到的租金、油費(fèi)、轉(zhuǎn)運(yùn)、卸載等各項(xiàng)成本費(fèi)用以及倉(cāng) 儲(chǔ)過(guò)程中對(duì)各因素的把控，均對(duì)合理控制家具產(chǎn)品的物流成本構(gòu)成挑戰(zhàn)。根據(jù)搜狐網(wǎng)物流 指南資料顯示，家具制造企業(yè)的總物流成本占 20-30%。顧家近年在全國(guó)持續(xù)加大布局生 產(chǎn)基地，目前在河北、浙江、湖北等地均設(shè)有生產(chǎn)基地，并陸續(xù)投產(chǎn)，以縮短運(yùn)輸周期、 降低運(yùn)輸成本以及擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。2021 年顧家亦公告擬建設(shè)西南生產(chǎn)基地項(xiàng)目，以加大西 南地區(qū)市場(chǎng)拓展。

門店擴(kuò)張的步履并未停歇，模式改革是核心。2019 年起公司認(rèn)為直接通過(guò)快速擴(kuò)店、 “跑馬圈地式”擴(kuò)張帶來(lái)的邊際效益遞減，故轉(zhuǎn)變開店思路，開始實(shí)行“1+N+X”渠道模 式。其中，“1”為融合大店、品類勢(shì)能店等模式；“N”主要為系列單店、品類綜合店，為 現(xiàn)有門店體系的主力；“X”為探索渠道的無(wú)限可能性，順應(yīng)渠道碎片化趨勢(shì)。20 年公司在 國(guó)內(nèi)加速渠道布局，持續(xù)進(jìn)駐新老物業(yè)，深入探索“1+N+X”的發(fā)展模式，進(jìn)駐空白城市 百余個(gè)，積極打造多品類組合的大家居融合店模式。同時(shí)通過(guò)推行門店統(tǒng)一施工，有效縮 短開業(yè)周期和提升人均開店效率，20 年公司國(guó)內(nèi)開店凈增 205 家。例如，顧家大店模式提 供了家居銷售的新體驗(yàn)，以 2020 年建成的濟(jì)南融合大店為例，大店模式（總面積約 2600 平方米）下，店鋪內(nèi)帶有書店、兒童玩樂區(qū)、游樂場(chǎng)、咖啡廳等多功能區(qū)域，在融合多種 家居產(chǎn)品、提供家居消費(fèi)場(chǎng)景的基礎(chǔ)上，布局高頻復(fù)購(gòu)區(qū)域，帶動(dòng)賣場(chǎng)人流。

參考海外大型家具運(yùn)營(yíng)零售商的歷史發(fā)展情況，我們認(rèn)為大店模式與坪效的下滑并 不具有必然聯(lián)系，并且，大店模式自身具有一定的引流效應(yīng)、較強(qiáng)的租金議價(jià)權(quán)，因此， 大店的單平盈利屬性有望具有亮眼表現(xiàn)。

家得寶：綜合型家居零售巨頭，盈利指標(biāo)高速增長(zhǎng)。家得寶(Home Depot) 成立于 1978 年，是美國(guó)第二大家居零售商，也是全球領(lǐng)先的家居綜合服務(wù)企業(yè)。公司 2020 財(cái) 年綜合實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1321 億美元(同比+19.85%)、歸母利潤(rùn) 129 億美元(同比+14.45%)，盈 利指標(biāo)持續(xù)成長(zhǎng)。家得寶的門店模式為倉(cāng)儲(chǔ)式家居超市，2004-2020 財(cái)年，公司單個(gè)門 店面積平均達(dá) 12.3 萬(wàn)平方英尺，約合 1.1 萬(wàn)平方米，平均坪效約為人民幣 2.4 萬(wàn)元/平方 米，縱觀公司坪效的變化，我們發(fā)現(xiàn)其與美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)情況具有較大相關(guān)性。公司 2004-2005 財(cái)年坪效持續(xù)抬升，并維持人民幣 3 萬(wàn)元/平方米以上的高位，據(jù) 2006 財(cái)年 公司年報(bào)披露，由于北美住房、建筑、房屋裝修市場(chǎng)的惡化及融資可用性的減少，公司 坪效出現(xiàn)下滑，直至 2011 年隨著市場(chǎng)情況好轉(zhuǎn)坪效迎來(lái)拐點(diǎn)，自此家得寶坪效持續(xù)上 行。截止 2020 財(cái)年，公司共擁有 2296 家門店，單店收入約在 3.7 億人民幣，坪效高 達(dá) 3.1 萬(wàn)元/平方米（同比+12%）。尤為值得一提的是，公司單位貢獻(xiàn)（坪效-單位成本） 整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，單位成本提升幅度相對(duì)弱于坪效的提升，單店利潤(rùn)率在 2011 年拐 點(diǎn)后從 2012 年的 10%增長(zhǎng)至 2020 年的 14%。

3.2 成長(zhǎng)看點(diǎn) 2：多品類&多品牌全面布局，客單價(jià)天花板提升

公司旗下品類布局全面，多點(diǎn)同步增長(zhǎng)。目前公司業(yè)務(wù)布局涉及沙發(fā)、軟床及床墊、 配套產(chǎn)品、定制家具等，其中公司主業(yè)為沙發(fā)業(yè)務(wù)，2020 年沙發(fā)收入達(dá)到 64.13 億元， 占比 50.63%。軟床及床墊業(yè)務(wù)占比持續(xù)提高，2020 年收入 23.38 億元，占比由 2018 年的 12.34%提升至 2020 年的 18.46%。此外，公司自 2016 年起布局定制業(yè)務(wù)，2020 年收入 4.56 億元，占比 3.60%。

追溯品類及品牌布局史，公司通過(guò)加強(qiáng)自身研發(fā)&橫向并購(gòu)擴(kuò)張，快速拉動(dòng)自身業(yè) 務(wù)的全面布局。發(fā)家于沙發(fā)的制作與銷售，公司步履不停，2010 年公司新增軟床業(yè)務(wù)以 打造高品質(zhì)睡眠空間，2013 年公司自制床墊投入試產(chǎn)并投放市場(chǎng)，2014 年床墊產(chǎn)品實(shí) 現(xiàn)規(guī)?；N售并成立領(lǐng)尚美居，開始進(jìn)行紅木家具的生產(chǎn)銷售，2016 年推出定制家具業(yè) 務(wù)，2018 年收購(gòu) Natuzzi、Rolf Benz 等海外品牌以加大海外市場(chǎng)布局。公司的品類擴(kuò) 張速度持續(xù)領(lǐng)先同行業(yè)其他公司，目前已經(jīng)形成沙發(fā)、軟床及床墊、定制三大品類的六 大系列產(chǎn)品和七大品牌。2020 年顧家研發(fā)支出達(dá) 2.07 億元，研發(fā)投入體量遠(yuǎn)超其他企 業(yè)，2014-2020 年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá) 63.7%，我們認(rèn)為，公司的高研發(fā)投入形成多品類 快速全面擴(kuò)張的有力支撐點(diǎn)，為公司向大家居企業(yè)持續(xù)進(jìn)發(fā)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

品類擴(kuò)張有望帶動(dòng)公司客單價(jià)實(shí)現(xiàn)大幅提升。從終端零售價(jià)來(lái)看，根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)， 一套沙發(fā)的零售價(jià)格帶集中在 4000 元至 25000 元，一張床墊的零售價(jià)約為 1000 元至 5000 元，此外，一套衣柜（22 平投影面積，每平方米 900 元）的價(jià)格約為 20000 元， 一套廚柜（臺(tái)面 3.6 米，每米約 1500 元；吊柜 3.6 米，地柜 1.5 米，每米約 2000 元） 的價(jià)格約為 16000 元。公司布局定制業(yè)務(wù)將有望直接帶動(dòng)終端零售單筆銷售額天花板從 25000 元提升至 90000 元，從而帶動(dòng)出廠端單值同步提升。我們認(rèn)為，家具銷售具有低 頻、高價(jià)、耐用品的特征，消費(fèi)者二次消費(fèi)的時(shí)間間隔往往相隔 10 年以上，復(fù)購(gòu)屬性 較弱，其規(guī)模增長(zhǎng)主要依賴于單個(gè)客戶貢獻(xiàn)的訂單規(guī)模增長(zhǎng)。公司通過(guò)品類擴(kuò)張帶動(dòng)單 個(gè)客戶貢獻(xiàn)的收入體量快速增長(zhǎng)，利好公司快速搶占市場(chǎng)份額。

3.3 成長(zhǎng)看點(diǎn) 3：轉(zhuǎn)化率的提升才是全面能力的證明

家具銷售終端的重要性極為突出。家具銷售仍以線下渠道為重，據(jù) Statista 數(shù)據(jù)顯 示，2020 年全球家具市場(chǎng)線下銷售渠道占比為 85.90%，線上銷售渠道占比 14.10%， 雖然線上銷售渠道比例逐步攀升，并預(yù)計(jì)在 2023 年達(dá)到 15.4%，但線下仍為全球家具 行業(yè)的主要銷售渠道。我國(guó)家具行業(yè)渠道分布同樣如此，2018 年線上銷售渠道占比為 7.21%，連鎖家具商場(chǎng)占比 23.22%。

顧家家居存貨周轉(zhuǎn)情況持續(xù)轉(zhuǎn)好，且領(lǐng)先行業(yè)。我們認(rèn)為，家居線下銷售重經(jīng)銷模式， 數(shù)據(jù)相對(duì)不透明，但在一定程度上，公司的存貨周轉(zhuǎn)反映了一定的銷售終端和公司總部的 聯(lián)動(dòng)程度及終端出貨效率。2014 年至 2021Q3，顧家的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由 84 天逐步下降至 56 天，自身效率持續(xù)改善。橫向?qū)Ρ葋?lái)看，截至 2021Q3，顧家的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)相較于喜 臨門、夢(mèng)百合、曲美家居領(lǐng)先約 25~63 天。我們判斷這主要得力于公司在終端服務(wù)、營(yíng)銷、 產(chǎn)品等全方面的精細(xì)化管理及改善。

能力強(qiáng)化 1：終端服務(wù)能力的“貼近式”改善。我們認(rèn)為，由于經(jīng)銷商往往對(duì)所經(jīng)營(yíng)區(qū)域有著更為深入的了解，以及能夠充分利用當(dāng)?shù)刭Y源，因此家居企業(yè)紛紛選擇采用經(jīng)銷 模式進(jìn)行快速擴(kuò)張，但在一定程度上，品牌總部對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)營(yíng)情況的了解、幫扶及考核都面 臨著一定的“距離”考驗(yàn)。2018 年，顧家創(chuàng)新性地推出了“零售中心”模式，以強(qiáng)化終端 渠道資源的協(xié)同作用：（1）區(qū)域零售中心主要負(fù)責(zé)統(tǒng)籌門店開設(shè)、營(yíng)銷、產(chǎn)品出樣及售后， 精準(zhǔn)地幫助經(jīng)銷商；（2）總部下放決策權(quán)、人事權(quán)、資源使用權(quán)，零售中心可結(jié)合當(dāng)?shù)厥?場(chǎng)情況因地制宜，根據(jù)經(jīng)營(yíng)狀況動(dòng)態(tài)調(diào)整營(yíng)銷及管理策略；（3）公司具備完善的巡店、到 店督查、抽查以及懲罰措施體系，優(yōu)化零售中心管理流程，提升門店規(guī)范性；（4）通過(guò)搭 建門店信息化系統(tǒng)，賦能效率。零售中心可對(duì)終端消費(fèi)變化更快速地做出反應(yīng)，全面提高 賦能效率。

參考美的渠道變遷，終端效益改善、實(shí)現(xiàn)共贏是核心。美的集團(tuán)成立至今，進(jìn)行了三 次渠道變革，致力于提高渠道資源利用效率，降低管理難度。（1）第一次改革—事業(yè)部模 式（1997-2005 年）：以產(chǎn)品為中心分為 5 個(gè)事業(yè)部，成為利潤(rùn)中心且進(jìn)行獨(dú)立經(jīng)營(yíng)與核 算，2002 年在事業(yè)部之上再設(shè)立兩個(gè)二級(jí)集團(tuán)。（2）第二次改革—區(qū)域銷售中心模式 （2006-2017 年）：渠道結(jié)構(gòu)由“總公司-分公司-代理商-經(jīng)銷商”變?yōu)椤翱偣?合資銷售 公司-經(jīng)銷商”，2009 年成立中國(guó)營(yíng)銷總部后，區(qū)域銷售公司負(fù)責(zé)具體業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)，營(yíng)銷總部 承擔(dān)協(xié)調(diào)、指導(dǎo)職能。（3）第三次改革—管理中心模式（2017 年至今）：成立 29 個(gè)省級(jí) 商務(wù)中心，渠道層級(jí)由“美的-銷售公司-代理商-二級(jí)經(jīng)銷商-終端零售商”變?yōu)椤懊赖?商 務(wù)中心-代理商-終端零售商”?？偨Y(jié)來(lái)看，參考美的的歷史渠道改革情況，我們判斷其改善 的基本指引在于，持續(xù)推進(jìn)平衡各部門、各集體之間的利益及職權(quán)，管理的本土化及扁平 化，提升渠道效率以實(shí)現(xiàn)共贏。

能力強(qiáng)化 2：營(yíng)銷能力的全面鋪開，“廣撒網(wǎng)”“捕捉”客戶。公司 2018、2019 兩年 連續(xù)冠名“雙十一”晚會(huì)，2020 年“雙十一”狂歡購(gòu)物節(jié)，零售錄單總額達(dá) 34.48 億元。 2021 年公司發(fā)布全新品牌主張“向往的生活在顧家”，乘“816 班次航班”、“816 向往號(hào) 公交”全面升級(jí)消費(fèi)者居家概念，第八季“816 全民顧家日”零售錄單總額 40.56 億元， 同比增長(zhǎng) 52.2%。2021 年雙十一顧家接續(xù)鋪設(shè)營(yíng)銷布局，打造“向往美好生活節(jié)”，打通 線上線下脈絡(luò)，快速實(shí)現(xiàn)訂單轉(zhuǎn)化，“顧家關(guān)愛”亦已累計(jì)服務(wù) 92 萬(wàn)戶家庭。

能力強(qiáng)化 3：產(chǎn)品緊隨市場(chǎng)需求的迭代能力進(jìn)一步強(qiáng)化。一方面，2020 年公司導(dǎo)購(gòu)賦 能 APP 實(shí)現(xiàn)全國(guó)覆蓋，為終端新增流量 50 萬(wàn)次以上，潛客互動(dòng) 200 萬(wàn)次以上，零售端數(shù) 據(jù)的有效收集與整合有利于公司研發(fā)、產(chǎn)品直接對(duì)接終端消費(fèi)者，精準(zhǔn)滿足市場(chǎng)需求，提 高產(chǎn)品研發(fā)效率。另一方面，公司擁有龐大的研發(fā)設(shè)計(jì)中心以支撐強(qiáng)大的設(shè)計(jì)能力、極快 的新品迭代速度，目前華南研發(fā)中心已在成熟運(yùn)作，并在米蘭、斯圖加特設(shè)立時(shí)尚和技術(shù)研究中心，2020 年設(shè)計(jì)方案 3000 多件，其中獲得專利近 500 件。2021 年，與京東聯(lián)合 研發(fā)的“西多士面包軟床”兼顧造型與飽滿品質(zhì)感，榮獲“京東金榜 2021 年度品質(zhì)軟床 獎(jiǎng)”，排名京東自營(yíng)全行業(yè) TOP 1。

盈利預(yù)測(cè)假設(shè)：

收入增速：1）沙發(fā)：作為公司主業(yè)，我們預(yù)計(jì) 21-23 年公司沙發(fā)業(yè)務(wù)收入增 速分別為 51.5%、24.0%、23.0%；2）床類產(chǎn)品：我們預(yù)計(jì) 21-23 年公司床類 產(chǎn)品收入增速分別為 45.7%、22.2%、20.0%；3）配套產(chǎn)品：我們預(yù)計(jì) 21-23 年公司配套產(chǎn)品收入增速分別為 40.0%、16.0%、15.0%；4）定制家具：我們 預(yù)計(jì) 21-23 年收入增速分別為 35.0%、30.0%、28.0%。

毛利率：我們預(yù)計(jì) 21 年原材料價(jià)格提升略有影響，22-23 年有所恢復(fù)，21-23 年分別為 29.8%、30.8%、31.2%。

費(fèi)用率：銷售費(fèi)用率方面，21 年因利潤(rùn)率承壓銷售費(fèi)用投入較少，我們預(yù)計(jì)銷 售費(fèi)用率為 14.5%，22-23 年分別為 15.0%；管理費(fèi)用率 21-23 年均為 2.2%； 研發(fā)費(fèi)用率 21-23 年均為 1.5%；財(cái)務(wù)費(fèi)用率 21-23 年分別為 0.4%、0.3%、 0.2%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

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