（報(bào)告出品方/作者：上海證券，陳旻）

1 社交短視頻龍頭，受益于強(qiáng)勢私域流量

旗幟鮮明的社區(qū)屬性，以及基于社區(qū)形成的私域流量池是快手核 心的競爭優(yōu)勢?；ヂ?lián)網(wǎng)已進(jìn)入存量用戶時(shí)代，爭奪用戶使用時(shí)長 已成為互聯(lián)網(wǎng)公司競爭重點(diǎn)，因此我們認(rèn)為只有真正理解用戶垂 直化、精細(xì)化需求的互聯(lián)網(wǎng)公司，才能獲得較高競爭壁壘和競爭 優(yōu)勢。短視頻未來市場競爭格局將分占用戶不同需求，并非如同 長視頻一樣同質(zhì)化競爭。長視頻平臺供給的內(nèi)容屬于 OGC，為了 爭奪用戶，長視頻必須持續(xù)投入優(yōu)質(zhì)內(nèi)容生產(chǎn)，才可持續(xù)爭奪用 戶流量；短視頻平臺供給的內(nèi)容屬于 UGC、PGC，具有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。 用戶創(chuàng)造的內(nèi)容越多，平臺價(jià)值越大，吸引的用戶越多，使用的 時(shí)長越長。我們認(rèn)為主流短視頻平臺抖音、快手、視頻號著力點(diǎn) 不同：（1）抖音高舉高打，手握算法優(yōu)勢，頭部、優(yōu)質(zhì) 內(nèi)容，其用戶需求為消費(fèi)高質(zhì)量優(yōu)質(zhì)內(nèi)容；（2）快手公平普惠， 向中腰部用戶傾斜優(yōu)質(zhì)流量，核心優(yōu)勢為下沉群體集聚發(fā)聲的社 區(qū)，其用戶需求為“老鐵們”的社交互動(dòng)；（3）視頻號背靠朋友 圈，其用戶需求為熟人間的社交分享。

因此我們認(rèn)為快手核心的優(yōu)勢是其旗幟鮮明的社區(qū)屬性，以及對 應(yīng)的龐大私域流量池，未來快手立足私域拓展公域，不斷構(gòu)筑護(hù) 城河。我們認(rèn)為快手基于公平普惠理念沉淀下來的用戶相比抖音 用戶更具社交粘性，私域流量變現(xiàn)價(jià)值較高?？焓衷谒接蛄髁炕?礎(chǔ)上進(jìn)一步開發(fā)公域流量及其變現(xiàn)，“私域+公域”兼顧有望不斷 構(gòu)筑快手競爭優(yōu)勢并提高快手變現(xiàn)能力。

1、私域流量池不斷擴(kuò)充，適合直播打賞、內(nèi)容電商變現(xiàn)?？焓窒?中腰部用戶傾斜優(yōu)質(zhì)流量，不斷吸引普通人加入快手并以此為其 兼職/專職的土壤，即快手用戶既是創(chuàng)作者也是消費(fèi)者。根據(jù)《短 視頻平臺促進(jìn)就業(yè)與創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值研究報(bào)告》，2021 年快手共帶動(dòng) 就業(yè)機(jī)會(huì)總量3463萬個(gè)，其中直接帶動(dòng)的就業(yè)機(jī)會(huì)共2000萬個(gè)， 快手生態(tài)帶動(dòng)的就業(yè)機(jī)會(huì) 1463 萬個(gè)（包括電商生態(tài)帶動(dòng)的就業(yè)機(jī) 會(huì) 923 萬個(gè)、內(nèi)容生態(tài)帶動(dòng)的就業(yè)機(jī)會(huì) 540 萬個(gè)）。

2、公域流量不斷開發(fā)，適合廣告變現(xiàn)。快手圍繞公域積極布局， 包括引入品牌、明星、公會(huì)入駐，不斷加大影視、音樂、動(dòng)漫等 泛娛樂內(nèi)容布局。同時(shí)快手加大廣告商業(yè)化進(jìn)程，廣告加載率具 有較大提升空間，短期內(nèi)廣告業(yè)務(wù)高增長預(yù)計(jì)主要源自加載率提 升。

1.1 由應(yīng)用型工具成長為社交短視頻巨頭

由工具性產(chǎn)品發(fā)展為短視頻社交，從商業(yè)化加速走向國際化，快 手歷經(jīng)多個(gè)重要時(shí)期并不斷突破獲得成功。

（1）從工具到內(nèi)容（2011-2012）：2011 年，快手推出原創(chuàng)產(chǎn)品 “GIF 快手”，定位于將短視頻和照片轉(zhuǎn)成 GIF 動(dòng)圖的工具，幫助 普通用戶用手機(jī)拍攝視頻，并將其轉(zhuǎn)化為GIF動(dòng)圖，用于表達(dá)自己 的情感和小樂趣；2012 年，快手開始向短視頻內(nèi)容傾斜，為用戶 提供在移動(dòng)設(shè)備上制作、上傳及觀看視頻的功能，成為中國短視 頻行業(yè)的先驅(qū)。

（2）從內(nèi)容到區(qū)（2013-2016）：2013 年，快手開始在工具中增 加內(nèi)容分享功能，由一款工具型產(chǎn)品升級為社交平臺軟件，更具 互動(dòng)性的短視頻內(nèi)容社區(qū)初步形成?？焓植⑽催x擇自制內(nèi)容，創(chuàng) 立之初即定位為讓“普通人記錄和分享生活”，相較于其他以秀場 或者明星為主打的視頻內(nèi)容平臺，快手產(chǎn)品定位更為多元且接地 氣，來自各行各業(yè)的普通人分享日常生活，共同組成更為真實(shí)且 多維的內(nèi)容生態(tài)。正因?yàn)榭焓痔钛a(bǔ)了普通人社區(qū)社交的空白，在 未作任何推廣的前提下，2016 年年底快手用戶量達(dá)到 4 億，日活 超過 4000 萬人，成為最大的短視頻社交平臺。

（3）多元化商業(yè)變現(xiàn)：

直播打賞變現(xiàn)（2016 起）：主打普通人短視頻社交社區(qū)的背景 下，眾多“普通人”積累起私域流量池，而私域流量天然適 合直播打賞變現(xiàn)。2016 年，快手推出直播功能作為平臺的自 然延伸。2017 年 Q4，在虛擬打賞收入端快手主站成為全球最 大的單一直播平臺。

電商變現(xiàn)（2018 起）：不同于淘寶、京東、拼多多等公域流量 電商變現(xiàn)，私域流量電商變現(xiàn)屬于新型商業(yè)變現(xiàn)模式，手握 私域流量優(yōu)勢的快手在電商變現(xiàn)上持續(xù)探索、布局。2018 年 1 月，快手主站平均日活突破 1 億人，并同時(shí)發(fā)展電商變現(xiàn)業(yè) 務(wù)，2019 年，快手以商品交易總額（GMV）已成為世界第二 大直播電商平臺。根據(jù) 2020 年財(cái)報(bào)，快手 2019、2020 年 GMV 分別為 596.4 億元、3811.7 億元。

廣告變現(xiàn)（2019 起）：快手多元化商業(yè)變現(xiàn)模式，探索公域流 量經(jīng)典的廣告變現(xiàn)模式，而公域流量變現(xiàn)效率及效果與用戶 量成正比。因此 2019 年 6 月，創(chuàng)始人宿華、程一笑在全員內(nèi) 部信明確提出在 2020 年春節(jié)之前，達(dá)到 3 億的 DAU。2019 年 8 月，公司正式推出快手極速版，至 2020 年 8 月，平均日 活迅速突破 1 億人。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，2021 年 9 月，快手應(yīng)用（包括快手主站、快手極速版及快手概念版移動(dòng)應(yīng)用）平均 日活達(dá)到 3.03 億人。我們認(rèn)為快手加速開拓公域流量變現(xiàn)模 式，用于拉新的品牌營銷支出大幅增長，對應(yīng)結(jié)果包括：（1） 廣告收入同比增速大幅增加；（2）營銷費(fèi)用居高不下。2021 年年中快手組織調(diào)整，開始提質(zhì)增效，預(yù)計(jì)未來品牌營銷支 出有望大幅下降。

（4）出海破圈（2021 起）：海外短視頻尚屬于藍(lán)海市場，快手具 備破圈實(shí)力。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，2021 年 Q1，快手積極拓展海外市場， 并在 Kwai、SnackVideo 等不同海外產(chǎn)品上取得積極成績，重點(diǎn)目 標(biāo)市場主要為南美洲及東南亞。2021 年 4 月海外市場月活用戶超 過 1 億，并逐步在海外市場試水虛擬禮物打賞即廣告的變現(xiàn)模式。

1.2 公司控制權(quán)集中，21 年大幅調(diào)整組織架構(gòu)

公司同股不同權(quán)，宿華、程一笑系公司實(shí)際控制人且擁有絕對控 制權(quán)。公司采用同股不同權(quán)架構(gòu)，股本分為 A 類和 B 類，A 類股每 股代表 10 票投票權(quán)，B 類股每股代表 1 票投票權(quán)，創(chuàng)始人宿華與 程一笑分別持有 A 類股 4.27 億股、3.39 億股；分別持有 B 類股 5471萬股、4377萬股；分別占公司總股本的 11.6%、9.2%；對應(yīng) 投票權(quán)分別為 38.81%、30.8%。其余主要 B 類股持股股東包括騰 訊控股、5Y Capital、DCM、DST，分別占公司總股本的 17.5%、 13.5%、7.5%、5.2%；對應(yīng)投票權(quán)分別為 6.5%、5.0%、2.8%、 1.9%。

組織架構(gòu)調(diào)整，由職能架構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)槭聵I(yè)部制架構(gòu)，同時(shí)管理層由 “雙核”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皢魏恕薄８鶕?jù) 36 氪，2021 年 9 月 28 日，快手內(nèi)部公布多項(xiàng)重大組織架構(gòu)調(diào)整方案：將主站產(chǎn)品運(yùn)營、電商、商 業(yè)化等在內(nèi)的多個(gè)核心業(yè)務(wù)單元進(jìn)行了業(yè)務(wù)閉環(huán)，包括研發(fā)、數(shù) 據(jù)分析、PMO 業(yè)務(wù)等與業(yè)務(wù)強(qiáng)相關(guān)的中臺職能部門，將對應(yīng)拆分 至各業(yè)務(wù)事業(yè)部，提升業(yè)務(wù)組織運(yùn)作的高效性和流暢性提供組織 支撐。根據(jù)新浪財(cái)經(jīng)，快手成立主站產(chǎn)運(yùn)線（產(chǎn)品+運(yùn)營），負(fù)責(zé) 人為快手經(jīng)營管理委員會(huì)委員、高級副總裁、原產(chǎn)品負(fù)責(zé)人王劍 偉。同時(shí)配合主站產(chǎn)運(yùn)線成立，同步設(shè)立電商事業(yè)部、商業(yè)化事 業(yè)部、游戲事業(yè)部、國際化事業(yè)部四大事業(yè)部門。根據(jù)雷帝網(wǎng)， 2021 年 10 月 29 日，董事會(huì)已同意公司聯(lián)合創(chuàng)始人宿華辭去首席 執(zhí)行官一職，并已批準(zhǔn)聯(lián)合創(chuàng)始人程一笑擔(dān)任該職務(wù)，宿華繼續(xù) 擔(dān)任董事長、執(zhí)行董事、薪酬委員會(huì)委員，負(fù)責(zé)制定公司長期戰(zhàn) 略。程一笑作為首席執(zhí)行官負(fù)責(zé)公司日常運(yùn)營及業(yè)務(wù)發(fā)展，并向 董事長宿華匯報(bào)。

（1）電商事業(yè)部：仍由笑古負(fù)責(zé)，向創(chuàng)始人程一笑匯報(bào)。電商事 業(yè)部架構(gòu)基本沿用原先的職能體系，比較大的變化是將支付體系 加入到電商事業(yè)部中，即分成電商商業(yè)化與電商支付兩大體系。

（2）商業(yè)化事業(yè)部：由原商業(yè)化業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人馬宏斌負(fù)責(zé)，向創(chuàng)始 人宿華匯報(bào)。

（3）游戲事業(yè)部：由徐杰負(fù)責(zé)，向創(chuàng)始人程一笑匯報(bào)。根據(jù)競核， 游戲事業(yè)部業(yè)務(wù)涵蓋自研、聯(lián)運(yùn)、代發(fā)行及游戲投資（主體為慕 遠(yuǎn)科技），根據(jù)戰(zhàn)略規(guī)劃，快手將在北京、上海、杭州、深圳、廣 州（籌）、成都（籌）六城分別開設(shè)工作室。

（4）國際化事業(yè)部：根據(jù) 36 氪，2022 年 3 月 17 日，快手召開國 際化事業(yè)部全員會(huì)，宣布進(jìn)一步調(diào)整國際化事業(yè)部組織架構(gòu)，原 快手國際化事業(yè)部負(fù)責(zé)人仇廣宇將在近期離職。本次全員會(huì)上宣 布單獨(dú)成立國際化商業(yè)化部門，其中部門負(fù)責(zé)人為原 Facebook 華 人工程高管、快手海外技術(shù)負(fù)責(zé)人王美宏兼任，直接向 CTO 陳定 佳匯報(bào)；商業(yè)化（廣告）負(fù)責(zé)人為原 Google 跨境廣告負(fù)責(zé)人鄭燕 翔（2021 年 9 月加入快手）；商業(yè)化（電商和直播）負(fù)責(zé)人為周馳， 2021 年 5 月開始主導(dǎo)快手在海外的電商和直播業(yè)務(wù)）。原先國際化 事業(yè)部產(chǎn)運(yùn)線（負(fù)責(zé)人為徐智威）直接向創(chuàng)始人、CEO 程一笑匯 報(bào)。

1.3 財(cái)務(wù)分析：費(fèi)用端下降是扭虧為盈關(guān)鍵

營收增速趨緩，但仍處于較高水平。營收增速在高基數(shù)上高增長， 主要系公司廣告變現(xiàn)卓有成效。2017-2021年公司營業(yè)收入由83.4 億增長至 810.8 億元，年復(fù)合增速為 76.58%；其中 2021 年同增 37.9%。分季度看，除 2021 年 Q1 外，2019Q4-2021Q4 每季度均 環(huán)比增長，表明快手正處于高速發(fā)展期。

分業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)并結(jié)合公司發(fā)展歷程及戰(zhàn)略布局看，現(xiàn)階段快手直播 打賞屬于穩(wěn)定現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，廣告處于量價(jià)齊升的黃金增長階段， 電商（其他服務(wù)中電商收入為主）目前基數(shù)較低，但未來增長潛力及空間較大。

（1）直播打賞：按照我們下文直播打賞變現(xiàn)分析，我們將快手直 播變現(xiàn)分為三個(gè)階段：私域流量為主的階段（2016-2019 年）、偏 公域的階段（2019-2021 年 Q3）、“私域+公域”兼顧的階段（2021 年 Q3 至今）。按照我們對直播業(yè)務(wù)的拆解，受益于快手社區(qū)屬性的 私域流量，快手直播打賞更偏向“老鐵們眾籌式”打賞，因此更 適合私域流量變現(xiàn)，從收入增速可看出 2017-2019 年快手直播打賞 收入規(guī)模高速增長（年復(fù)合增速 98.9%）。根據(jù)元?dú)赓Y本，2019 年 重慶會(huì)議以后，快手直播開始偏公域流量打法，表現(xiàn)為引入公會(huì)、 頭部主播、明星、大幅提高虛擬禮物價(jià)格等，最終導(dǎo)致月均 ARPPU 值和付費(fèi)率雙降（大 V 打賞模式有悖于眾籌式打賞模式），2020 年 同比增速僅 5.6%，仍保持增長主要系快手月活增長較快。2021 年 Q3 快手重新調(diào)整組織架構(gòu)，堅(jiān)守產(chǎn)品初心的程一笑任 CEO，我們預(yù) 計(jì)公司在戰(zhàn)略上會(huì)向私域流量傾斜。按照我們下文對直播打賞的 模型拆解，若公司保持 ARPPU 值低且穩(wěn)定，利用私域流量優(yōu)勢提高 付費(fèi)率，直播打賞收入增速有望提高。

（2）廣告：快手 2019 年重慶會(huì)議后，加速公域化開發(fā)及公域流量 變現(xiàn)。廣告變現(xiàn)是最有效的公域流量變現(xiàn)模式，因此在快手加大 公域化開發(fā)力度后，廣告收入大幅增長，2019-2021 年廣告收入同 比增速分別為 344.3%、194.5%、95.2%。2021 年，廣告收入超過直 播打賞收入成為營收占比最高的業(yè)務(wù)（占比 52.6%）。我們認(rèn)為快 手廣告業(yè)務(wù)仍處于量價(jià)齊升的黃金階段，需求端持續(xù)旺盛價(jià)格提 高，供給端廣告加載率提高及用戶使用時(shí)長增長仍有空間。在供 給端（廣告庫存）飽和之前，我們預(yù)計(jì)廣告收入仍將保持高速增 長。

（3）內(nèi)容電商：快手內(nèi)容電商更偏私域流量變現(xiàn)，目前處于“開 疆拓展”階段，分傭比例較低。假設(shè)其他收入均為電商收入， 2019-2021 年分傭比例分別為 0.44%、0.97%、1.09%。我們認(rèn)為廣 告收入中二類電商廣告也應(yīng)歸因于內(nèi)容電商，按照我們下文拆解， 若加上二類電商廣告，2019-2021 年對應(yīng)真實(shí)貨幣化率分別為 3.55%、2.69%、3.1%。目前快手電商收入規(guī)模及占比較低，主要 重點(diǎn)仍為做大 GMV 總規(guī)模。未來快手電商逐步提高分傭比例，有望 大幅提高電商收入。

公司毛利率水平持續(xù)改善，主要系較高毛利率的廣告業(yè)務(wù)占比持 續(xù)提升。從成本端看，根據(jù)公司主營成本結(jié)構(gòu)，與直播相關(guān)的主 播的收入分成及相關(guān)稅項(xiàng)是公司主要成本，因直播收入規(guī)模增速 較低，預(yù)計(jì)成本影響權(quán)重逐漸降低；另一個(gè)與收入相關(guān)的成本項(xiàng) 為支付渠道手續(xù)費(fèi)及其他銷售成本，占比較低且未有明顯增速提 高的跡象；其余成本項(xiàng)包括寬帶費(fèi)用及服務(wù)器托管成本、物業(yè)及 設(shè)備及使用權(quán)資產(chǎn)折舊以及無形資產(chǎn)攤銷、雇員福利開支相對剛 性。因此我們預(yù)計(jì)公司毛利率將持續(xù)提高。從收入端看，媒體廣 告業(yè)務(wù)毛利率較高，高毛利率的廣告業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)提高將明 顯改善公司毛利潤結(jié)構(gòu)。

為實(shí)現(xiàn) 3 億 DAU 目標(biāo)，快手加大公域化開發(fā)力度，自 2020 年起 大幅投入營銷推廣費(fèi)用，其中 2020 年 Q1 銷售費(fèi)用率大增主要系 快手成為春節(jié)聯(lián)歡晚會(huì)獨(dú)家互動(dòng)合作伙伴所致；2021 年前三個(gè)季 度銷售費(fèi)用率保持高位主要系快手上市后為實(shí)現(xiàn)日活、月活快速 增長以及海外營銷推廣所致；2021 年 Q4 銷售費(fèi)用率明顯降低至 40%，主要系公司調(diào)整組織架構(gòu)，提質(zhì)降本所致。2021 年 Q3 快 手大幅調(diào)整組織架構(gòu)，并開始提質(zhì)增效，我們預(yù)計(jì)未來快手營銷 推廣投入有望大幅下降。為評估營銷推廣費(fèi)用下降的規(guī)模，我們 將 2017-2019 年三年的銷售費(fèi)用率作為較低營銷投入的年份，并 將三年平均值作為正常的銷售費(fèi)用率，即 2017-2019 年三年平均 銷售費(fèi)用率為 20.84%，對應(yīng)測算出 2020 年 Q1-2021 年 Q4 每季 度與正常年份的銷售費(fèi)用率差值，并對應(yīng)測算出銷售費(fèi)用差值。 我們運(yùn)用敏感性分析去評估銷售費(fèi)用差中多少來自營銷費(fèi)用支出， 我們認(rèn)為 90%的比例屬于中性預(yù)估。對應(yīng) 2021 年 Q1-Q4 單季度 營銷推廣費(fèi)用 73 億元、65.5 億元、60.7 億元、46.3 億元。

公司 2020 年及 2021 年凈利潤大幅虧損，主要系受上市后可轉(zhuǎn)換 可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)影響，若剔除該影響，2020 年、2021 年經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為-79.5 億元、-188.5 億元億元。分季度看， 2020 年 Q1 及 2021 年 Q1-Q4 四個(gè)季度經(jīng)調(diào)整凈利潤虧損大幅超 過其他季度。如上文分析，我們認(rèn)為主要受快手大幅提高營銷推 廣費(fèi)用所致。

為評估營銷推廣費(fèi)用對公司實(shí)際凈利潤的影響，我們將上文對營 銷推廣費(fèi)用的估計(jì)加回，假設(shè)公司未大幅進(jìn)行營銷推廣，對應(yīng)敏 感性分析如下。我們認(rèn)為營銷推廣費(fèi)用的中性估計(jì)比例為 90%， 則 2021 年 Q1、Q2、Q3、Q4 四個(gè)季度加回估計(jì)的營銷費(fèi)用后的 經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為 23.84 億元、17.83 億元、12.50 億元、2.8 億 元，對應(yīng) 2021 年凈利潤為 56.97 億元。我們認(rèn)為公司 2021 年 Q3 大幅調(diào)整組織架構(gòu)，并提出提質(zhì)增效，2022 年有望成為利潤轉(zhuǎn)正 拐點(diǎn)（經(jīng)調(diào)整凈利潤）。（報(bào)告來源：未來智庫）

2 社區(qū)優(yōu)勢體現(xiàn)在：流量普惠吸引中小創(chuàng)，中小 創(chuàng)留存消費(fèi)用戶，不斷循環(huán)構(gòu)筑壁壘

隨著我國互聯(lián)網(wǎng) 4G 時(shí)代的不斷深耕拓展，目前我國互聯(lián)網(wǎng)整體市 場已經(jīng)相對成熟，根據(jù)《中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計(jì)報(bào)告》數(shù)據(jù)， 截至 2021 年 12 月，我國網(wǎng)民總體規(guī)模達(dá) 10.32 億（yoy+4.34%）。 從使用場景看，網(wǎng)絡(luò)視頻是第二大使用場景，用戶數(shù)規(guī)模及使用 率位列第二，僅次于即時(shí)通信。根據(jù)《2021 年短視頻用戶價(jià)值研 究報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，2021 年我國短視頻用戶滲透率已達(dá) 90.4% ，我們認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)巨頭間的競爭焦點(diǎn)已從用戶獲新轉(zhuǎn)向用戶留存， 以用戶為導(dǎo)向、深耕需求端的公司更具競爭優(yōu)勢，私域流量爭奪+ 公域流量競爭將成為互聯(lián)網(wǎng)新形態(tài)下的主線。

2.1 快手是社區(qū)平臺，抖音是內(nèi)容平臺，不應(yīng)直接對標(biāo)為 同質(zhì)化產(chǎn)品

我們認(rèn)為快手、抖音在底層產(chǎn)品邏輯上存在差異，不應(yīng)直接對標(biāo) 為同質(zhì)化產(chǎn)品。我們更愿意說：用戶在“玩”快手，在“刷”抖 音。因?yàn)榭焓趾诵牡膬?yōu)勢是社區(qū)屬性，強(qiáng)在私域流量（用戶為核 心），而抖音核心的優(yōu)勢是內(nèi)容屬性，強(qiáng)在公域流量（算法為核 心）。兩者差異的底層邏輯取決于快手、抖音流量分發(fā)機(jī)制不同。 從快手、抖音宣傳標(biāo)語上即可感知到快手、抖音的這種底層差異。 快手歷年 Slogan 包括 “看見每一種生活”、“擁抱每一種生活”、 “記錄生活、記錄你”等，均體現(xiàn)出快手為普羅大眾設(shè)計(jì)的產(chǎn)品 理念，為普通人提供一個(gè)記錄真實(shí)生活的平臺。抖音歷年 Slogan 包括“讓崇拜從這里開始”、“記錄美好生活”，“崇拜”、“美好” 均體現(xiàn)出高舉高打下對高品質(zhì)及潮流的追求，主打優(yōu)質(zhì)頭部內(nèi)容。

快手為普通人分配更多的流量權(quán)重。根據(jù)紫金財(cái)經(jīng)，快手副總裁 岳富濤稱快手分配給用戶自主掌握的私域流量占比超過 30%，70% 以上的流量分配給長尾用戶，因此相比其他平臺高舉高打的帥哥 靚女等精致內(nèi)容，快手平臺普通人展現(xiàn)自己的日常生活更多。 2020 年快手九周年發(fā)布的宣傳片《看見》, “奧利給”大叔代表 了各行各業(yè)的眾生相，游離在精英群體之外的小人物，通過快手 結(jié)交到天南海北的老鐵，找到屬于自己的圈層。

快手降低了創(chuàng)作門檻，在下沉市場形成獨(dú)特的壁壘。抖音用戶多 聚焦于一、二線城市，用戶對內(nèi)容更為挑剔，使得平臺對內(nèi)容把 控更為嚴(yán)格，兩者相互作用下，抖音平臺創(chuàng)作要求更高，普通作 者難以企及。而快手用戶更多來自于下沉市場，對內(nèi)容挑剔度低。 快手算法亦將更多流量傾向于普通人，讓普通創(chuàng)作者有更多機(jī)會(huì) 發(fā)聲，有助于視頻內(nèi)容多樣化，容易讓觀眾產(chǎn)生共鳴，形成下沉 市場用戶認(rèn)同感和強(qiáng)烈的社區(qū)凝聚力。

快手偏私域流量，抖音偏公域流量。由于快手向長尾內(nèi)容傾斜的 流量分配機(jī)制，吸引大部分中腰部創(chuàng)作者扎根于快手社區(qū)。根據(jù) 《2020 年磁力聚星創(chuàng)作者生態(tài)價(jià)值報(bào)告》，創(chuàng)作者整體結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)正 金字塔形態(tài)，粉絲量在 10-50 萬的創(chuàng)作者比例約 69.9%，粉絲量在 50-100 萬的創(chuàng)作者比例約 15.7%，兩者合計(jì)高達(dá) 85.6%。此外 2020 年 6-11 月，粉絲量在 10-50 萬的創(chuàng)作者增速最高，高達(dá) 93.3%，幾 乎是其他體量粉絲的創(chuàng)作者增速的 2 倍。

根據(jù)克勞銳《五大平臺 KOL 粉絲分析研究報(bào)告》，不論是整體還是 分粉絲量級，快手贊/評比均低于抖音（該值越低說明互動(dòng)程度越 高）。整體上看，2020 年快手、抖音贊/評比分別為 26:1、33:1， 即快手抖音分別需要 26 條、33 條點(diǎn)贊才會(huì)獲得一條評論；分不同 粉絲量級看，五百萬級粉絲量贊/評比兩大平臺較為接近，百萬級 以下快手贊/評比迅速下降，說明快手內(nèi)容創(chuàng)作者與粉絲互動(dòng)率更 高，中小創(chuàng)作者更受益于快手的流量分發(fā)機(jī)制。

2.2 流量分配機(jī)制差異，形成快手、抖音不同生態(tài)圈

從流量分發(fā)邏輯上看，快手采用非中心化流量分發(fā)機(jī)制，抖音采 用中心化流量分發(fā)機(jī)制。具體來看，非中心化流量分配機(jī)制強(qiáng)化 了快手的社區(qū)屬性。根據(jù)新榜，快手每天流量中有近 70%流量分配 給普通人，而分配給熱門頭部視頻流量僅 30%；同時(shí)為了加強(qiáng)社區(qū) 關(guān)系，促進(jìn)粉絲與用戶之間互動(dòng)，快手算法給予評論更高權(quán)重， 讓獲得更多評論的視頻內(nèi)容擁有更多曝光機(jī)會(huì)，也因此鼓勵(lì)主播努力與粉絲進(jìn)行更深層次交流，而不僅止于點(diǎn)贊。在交互設(shè)計(jì)上， 快手采用單/雙列設(shè)計(jì)，降低了優(yōu)質(zhì)內(nèi)容密度，因此用戶需要關(guān)注 喜歡的主播來提升喜歡內(nèi)容的曝光度，輔助以快手算法邏輯，進(jìn) 一步強(qiáng)化了快手社區(qū)屬性。

主要的流量分發(fā)機(jī)制包括搜索分發(fā)（如百度搜索）、社交分發(fā)（如 微博）、算法分發(fā)（如抖音）、人工分發(fā)（如報(bào)紙編輯）、付費(fèi)分發(fā) （如 PR 軟文）。

一般一款產(chǎn)品會(huì)同時(shí)包括多種分發(fā)模式，主要根據(jù)平臺定位會(huì)重 點(diǎn)采用某種分發(fā)模式。如抖音重點(diǎn)采用高效的算法分發(fā)，但同時(shí) 抖音也會(huì)采用搜索分發(fā)、社交分發(fā)及付費(fèi)分發(fā)。（1）算法分發(fā)： 面向默認(rèn)行為的用戶，面向大多數(shù)用戶，基于個(gè)性化推薦；（2） 搜索分發(fā)：面向有搜索行為的用戶；（3）社交分發(fā)：面向有關(guān)注 行為的用戶；（4）付費(fèi)分發(fā)：面向所有用戶。由于產(chǎn)品的設(shè)計(jì)， 抖音默認(rèn)使用推薦視頻，則流量的主要分發(fā)方式為算法分發(fā)。

1、中心化流量分發(fā)機(jī)制下，平臺提供流量分發(fā)的入口，掌控流量 分發(fā)的規(guī)則，并根據(jù)規(guī)則將流量下發(fā)到各個(gè)節(jié)點(diǎn)。中心化流量分 發(fā)機(jī)制有利于平臺，平臺對流量分配擁有較高的掌控權(quán)，可進(jìn)行 細(xì)粒度的規(guī)劃以達(dá)到最優(yōu)的流量分發(fā)效益，并隨時(shí)可根據(jù)平臺決 策調(diào)整流量分發(fā)機(jī)制。比如百度為推廣百家號產(chǎn)品，在搜索結(jié)果 上給予更偏向的流量分配權(quán)重；抖音可控制商戶視頻的展現(xiàn)次數(shù)， 讓商戶購買更多廣告/流量；淘寶直通車產(chǎn)品根據(jù)搜索關(guān)鍵詞競價(jià) 排名，可控制搜索結(jié)果。我們認(rèn)為中心化流量機(jī)制具備以下特點(diǎn)：

（1）流量掌控權(quán)：工具型>OGC 內(nèi)容型>UGC/PGC 內(nèi)容型。中 心化流量分發(fā)機(jī)制的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品中，工具型產(chǎn)品對流量的掌控強(qiáng) 于 OGC 內(nèi)容型產(chǎn)品，強(qiáng)于 PGC/UGC 內(nèi)容型產(chǎn)品。工具型產(chǎn)品如 百度、淘寶，本質(zhì)上均為關(guān)鍵詞搜索競價(jià)，平臺給直接限制搜索 內(nèi)容/商品的曝光度，倒逼商戶購買流量；OGC 內(nèi)容型產(chǎn)品如愛奇 藝、騰訊視頻，其內(nèi)容多為采購或自制，可在播放前招商引資 （如貼片廣告、冠名權(quán)），但用戶觀看自己喜歡的內(nèi)容，平臺一般 通過提高算法精準(zhǔn)度，匹配調(diào)性類似的用戶；PGC/UGC 內(nèi)容型產(chǎn) 品如抖音，其內(nèi)容多為用戶自主上傳，盡管平臺可以對內(nèi)容限流， 但頭部內(nèi)容自帶流量，中心化短視頻平臺需要頭部內(nèi)容持續(xù)吸引 用戶，因此頭部內(nèi)容/KOL 擁有一定的流量話語權(quán)。

（2）更適合廣告變現(xiàn)。中心化流量分發(fā)機(jī)制對應(yīng)的流量又稱為公 域流量。對于中心化平臺，將流量分配給購買流量的商戶并以此 變現(xiàn)是較為直接有效的變現(xiàn)方式，因此廣告變現(xiàn)是公域流量較為 常見的變現(xiàn)模式。抖音背靠頭條系強(qiáng)大的算法優(yōu)勢，在公域流量變現(xiàn)效率上較高。根據(jù) Questmobile，抖音、今日頭條、微信（朋 友圈）分列 2021 年上半年互聯(lián)網(wǎng)廣告收入前三位，市占率分別為 30.2%、16.4%、9.7%。

（3）商戶無法獲得流量的自主權(quán)，受限于平臺定位和策略，甚至 無法獲得曝光。

2、非中心化流量分發(fā)機(jī)制下，平臺不提供流量分發(fā)的入口，各個(gè) 節(jié)點(diǎn)自己負(fù)責(zé)流量的獲取。最典型的產(chǎn)品即微信公眾號。我們認(rèn) 為快手主要采用偏社交分享的算法模式，平臺提供流量分發(fā)入口， 但給予普通人更高的分發(fā)權(quán)重。我們認(rèn)為非中心化流量機(jī)制具備 以下特點(diǎn)：

（1）私域流量池用戶粘性更高。內(nèi)容創(chuàng)作者與內(nèi)容消費(fèi)者存在社 區(qū)化的情感鏈接，相比公域化頭部內(nèi)容，私域化社區(qū)用戶的粘性 更高。

（2）更適合電商變現(xiàn)及直播打賞變現(xiàn)?？焓纸o予內(nèi)容創(chuàng)作者更高 的流量自主權(quán)，以此積累屬于自己的私域流量池（粉絲群體），用 戶與內(nèi)容創(chuàng)作者關(guān)系更近，交互性更強(qiáng)，情感連接下更相信內(nèi)容 創(chuàng)作者，也更愿意為內(nèi)容創(chuàng)作者付費(fèi)并給予支持。

（3）平臺喪失對流量的控制權(quán)。一方面廣告變現(xiàn)的效率下降，另 一方面擁有龐大私域流量的頭部內(nèi)容創(chuàng)作者脫離平臺掌控，導(dǎo)致 “私域流量公域化”，成為平臺中的平臺。但平臺可以通過限流的 措施，限制頭部內(nèi)容創(chuàng)作者的流量曝光，將截取的流量分配給其 他中小內(nèi)容創(chuàng)作者。

根據(jù)上述分析，我們認(rèn)為快手中高熱度但時(shí)間較舊的內(nèi)容曝光量 會(huì)大幅下降，以給與更多普通人曝光的機(jī)會(huì)。這體現(xiàn)了快手的理 念，即給予更多普通人曝光的機(jī)會(huì)。

根據(jù)快手發(fā)布視頻流程，內(nèi)容創(chuàng)作者在快手上發(fā)布視頻后，后臺 會(huì)進(jìn)行內(nèi)容審核并提取標(biāo)簽，將視頻分別分發(fā)至關(guān)注和同城兩個(gè) 界面上。同時(shí)在關(guān)注創(chuàng)作者的粉絲和同城老鄉(xiāng)面前曝光。如果視 頻數(shù)據(jù)非常好擊穿了閾值，平臺將給予更多的視頻更多的曝光機(jī) 會(huì)。對于絕大多數(shù)普通創(chuàng)作者，他們創(chuàng)作的普通內(nèi)容很難擊穿閾 值并進(jìn)一步擴(kuò)大影響力，其話量與影響力難以進(jìn)一步擴(kuò)大。但這 部分普通人也能獲得自己的社交關(guān)系沉淀，建立自己的小圈層。 快手公平普惠的社區(qū)氛圍為中小創(chuàng)作者提供了優(yōu)秀的生存土壤。 對于這部分群體可能是“小生意”，但對于快手而言，眾多中小創(chuàng) 作者形成的社區(qū)構(gòu)建了快手核心的競爭優(yōu)勢。

根據(jù)賣家網(wǎng)，內(nèi)容創(chuàng)作者在抖音上創(chuàng)作內(nèi)容以后，會(huì)經(jīng)歷以 下幾步：

1、雙重審核：采用人工審核+機(jī)器審核，保證內(nèi)容合法合規(guī)。

機(jī)器審核一般通過提前設(shè)置好的人工智能模型來識別上傳的 視頻畫面和關(guān)鍵詞，主要起到兩個(gè)關(guān)鍵作用：（1）審核作品、 文案中是否存在違規(guī)行為，如果疑似存在，就會(huì)被機(jī)器攔截， 通過飄黃、標(biāo)紅等提示人工注意；（2）通過抽取視頻中的畫 面、關(guān)鍵幀，與抖音大數(shù)據(jù)庫中已存在的海量作品進(jìn)行匹配 消重，內(nèi)容重復(fù)的作品進(jìn)行低流量推薦，或者降權(quán)推薦（僅 粉絲可見、僅自己可見）。

人工審核主要集中于視頻標(biāo)題、封面截圖和視頻關(guān)鍵幀三處 關(guān)鍵點(diǎn)。針對機(jī)器審核篩選出疑似違規(guī)作品，以及容易出現(xiàn) 違規(guī)領(lǐng)域的作品，抖音審核人員進(jìn)行逐個(gè)細(xì)致審核。如果確 定違規(guī)，將根據(jù)違規(guī)抖音賬號進(jìn)行刪除視頻、降權(quán)通告、封 禁賬號等處罰。

2、冷啟動(dòng)：給予初步流量池。

抖音采用的推薦算法機(jī)制是著名的信息流漏斗算法，也是今日頭 條的核心算法。通過審核后進(jìn)入冷啟動(dòng)流量池曝光，系統(tǒng)會(huì)分配 給該內(nèi)容初始流量池（200-300 個(gè)在線用戶，也可能上千次曝光）。 這也保證了每個(gè)人上傳的內(nèi)容都具備競爭的潛力。

3、數(shù)據(jù)加權(quán)：初步確定內(nèi)容是否優(yōu)質(zhì)，并決定是否增加或降低推 薦權(quán)重。

抖音會(huì)根據(jù)初始流量池曝光所產(chǎn)出的數(shù)據(jù)，結(jié)合內(nèi)容創(chuàng)作者賬號 分值來分析是否給予推薦加權(quán)，比如完播率、點(diǎn)贊、關(guān)注、評論、 轉(zhuǎn)發(fā)、轉(zhuǎn)粉、游覽深度等，并決定是否進(jìn)行第二輪推薦及是否加 大推薦力度，比如挑選前 10%的視頻，再增加 1 萬次曝光。（即播 放量=A X 完播率+B X 點(diǎn)贊率+C X 評論率+D X 轉(zhuǎn)發(fā)率）

4、加大流量推薦：越火的內(nèi)容越推薦。

給予數(shù)據(jù)分值好的短視頻更大的推薦權(quán)重，并且會(huì)在第三步強(qiáng)化 人群標(biāo)簽分發(fā)，讓內(nèi)容分發(fā)更為精準(zhǔn)，視頻的標(biāo)簽與用戶的標(biāo)簽 相互匹配。同時(shí)賬號的權(quán)重也將影響初始流量池的大小，經(jīng)常出 頭部內(nèi)容的賬號將給予很高的權(quán)重，這一點(diǎn)與普通人“樸實(shí)無華” 的制作內(nèi)容相背，因此專業(yè)團(tuán)隊(duì)或機(jī)構(gòu)（頭部生產(chǎn)者）更容易在 抖音的生態(tài)中生存。

5、進(jìn)入精品推薦池：弱化人群標(biāo)簽的影響，大規(guī)模曝光。

我們認(rèn)為快手與抖音差異化流量分發(fā)機(jī)制，形成差異化競爭，并 非同質(zhì)化競爭。

（1）快手流量分發(fā)機(jī)制更有利于中小創(chuàng)作者成長，降低了中小創(chuàng) 作者就業(yè)成本，通過這些普通人，又使得快手與下沉市場綁定更 為緊密。抖音的分配機(jī)制使得平臺對流量較強(qiáng)掌控力，平臺不依 賴于主播，因此更偏向媒體屬性。

（2）快手通過算法邏輯，交互設(shè)計(jì)強(qiáng)化了社區(qū)屬性，二者雖然都 是短視頻平臺，但所呈現(xiàn)的各自優(yōu)勢不同，抖音偏公域流量的打 法更適合廣告變現(xiàn)，而快手偏私域流量+社區(qū)屬性，更適合直播打 賞變現(xiàn)及電商變現(xiàn)。

2.3 從就業(yè)角度評估快手社區(qū)價(jià)值：助力中小創(chuàng)作者創(chuàng)收 并提高消費(fèi)能力

從就業(yè)的角度，快手社區(qū)屬性價(jià)值主要體現(xiàn)在：快手向中小創(chuàng)作 者傾斜公平普惠流量->中小創(chuàng)作者不斷扎根于社區(qū)，并持續(xù)生產(chǎn) 內(nèi)容，形成自己的私域流量圈層->不斷提高社區(qū)內(nèi)用戶的粘性-> 快手通過私域流量電商及直播打賞變現(xiàn)，同時(shí)開拓公域流量廣告 變現(xiàn)?；诖耍焓稚鐓^(qū)的價(jià)值將在不斷迭代中放大。根據(jù)《短 視頻平臺促進(jìn)就業(yè)與創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值研究報(bào)告》，2021 年快手共帶動(dòng) 就業(yè)機(jī)會(huì)總量3463萬個(gè)，其中直接帶動(dòng)的就業(yè)機(jī)會(huì)共2000萬個(gè)， 快手生態(tài)帶動(dòng)的就業(yè)機(jī)會(huì) 1463 萬個(gè)（包括電商生態(tài)帶動(dòng)的就業(yè)機(jī) 會(huì) 923 萬個(gè)、內(nèi)容生態(tài)帶動(dòng)的就業(yè)機(jī)會(huì) 540 萬個(gè)）。

市場分歧點(diǎn)在于快手“老鐵文化”社區(qū)的變現(xiàn)潛能和效率到底有 多大，市場認(rèn)為“高品質(zhì)&潮流”的抖音變現(xiàn)更為直接且高效，引 入單一大品牌將比眾多白牌更容易做大 GMV 規(guī)模。我們認(rèn)為快手 公平普惠的社區(qū)打法有如下特點(diǎn)：

（1）政策風(fēng)險(xiǎn)更低?；ヂ?lián)網(wǎng)監(jiān)管趨嚴(yán)的條件下，壟斷式高利潤空 間的互聯(lián)網(wǎng)模式可能存在政策風(fēng)險(xiǎn)，相比之下快手立足于普通人， 創(chuàng)造大量就業(yè)機(jī)會(huì)，符合平臺公平普惠的理念。

（2）眾志成城，普通人先創(chuàng)收后消費(fèi)，有助于提升普通人的消費(fèi) 能力。快手作為中小創(chuàng)社區(qū)天然適合普通人及弱勢群體靈活就業(yè)、 自主創(chuàng)業(yè)。相反抖音因其高品質(zhì)，頭部生態(tài)生存空間更大。二八 效應(yīng)的存在導(dǎo)致絕大部分普通人的消費(fèi)潛能尚未釋放，若快手將 社區(qū)屬性做到極致，其創(chuàng)造的變現(xiàn)價(jià)值未必不如高端“品牌”。如 在臨沂市政府主導(dǎo)下，“全民”立足于快手直播電商，電商從業(yè)者 超過 10 萬人，2021 年上半年貢獻(xiàn) GDP196 億元。

（3）作為社區(qū)，中小創(chuàng)作者的增加將帶來 UGC 內(nèi)容池增加，最 終對應(yīng)到用戶留存率提高、使用時(shí)長提高。

《短視頻平臺促進(jìn)就業(yè)與創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值研究報(bào)告》認(rèn)為，快手在 價(jià)值層面上重視公平普惠，通過核心業(yè)務(wù)擴(kuò)展個(gè)人就業(yè)機(jī)會(huì)，同 時(shí)快手發(fā)揮治理功能，突出草根文化和信任文化在平臺運(yùn)轉(zhuǎn)中的 作用，助力中小普通群體就業(yè)。該過程可進(jìn)一步分解到個(gè)人、行 業(yè)和區(qū)域三個(gè)層面：

1、個(gè)人層面：快手通過短視頻、直播電商、線上營銷等核心業(yè)務(wù)， 創(chuàng)造了互聯(lián)網(wǎng)營銷師、操盤手、助播、營銷達(dá)人、帶貨達(dá)人等新 職位，并滿足消費(fèi)者新需求。同時(shí)短視頻和直播平臺在工作時(shí)間 及地點(diǎn)上的靈活性，有助于中小普通群體取得收入，實(shí)現(xiàn)個(gè)人價(jià) 值和就業(yè)機(jī)會(huì)。

2、行業(yè)層面：短視頻平臺推動(dòng)傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級，重塑產(chǎn)業(yè)鏈和 價(jià)值鏈。如快手平臺上集中了大量農(nóng)業(yè)行業(yè)的明星生產(chǎn)者，這些 技術(shù)達(dá)人及其粉絲（行業(yè)普通從業(yè)者）構(gòu)成了生產(chǎn)者之間的技術(shù) 擴(kuò)散網(wǎng)絡(luò)，成為農(nóng)業(yè)技術(shù)傳播及供給側(cè)改革的新突破口。在依靠 短視頻低成本傳播生產(chǎn)技能的過程中，原本處于信息劣勢、地理 劣勢和資源劣勢的普通從業(yè)者受惠最大。

3、區(qū)域?qū)用妫嚎焓制脚_聚集了大量農(nóng)村地區(qū)和中西部欠發(fā)達(dá)地區(qū) 的用戶，輸出具有本地特色的內(nèi)容和商品，打破產(chǎn)地和消費(fèi)低的 物理限制。同時(shí)，農(nóng)村和中西部地區(qū)發(fā)揮生態(tài)和成本優(yōu)勢，線上 與線下結(jié)合，發(fā)展特色農(nóng)業(yè)和旅游業(yè)，實(shí)現(xiàn)收入與生態(tài)雙贏。在 給予更多普通人就業(yè)和創(chuàng)收機(jī)會(huì)的同時(shí)，也將有助于提升普通人 的消費(fèi)能力。

快手之所以能成為社交式社區(qū)平臺，并形成良性循環(huán)閉環(huán)，主要 系：

1、快手平臺上的用戶兼具消費(fèi)者和內(nèi)容創(chuàng)作者雙重身份，為普通 大眾提供分享生活并獲取收入的機(jī)會(huì)，使平臺的內(nèi)容生態(tài)始終處 于開放狀態(tài)。

2、快手平臺獨(dú)特的“老鐵文化”和“半熟人社交”模式。平臺上 內(nèi)容創(chuàng)作者的生存基礎(chǔ)是與私域流量圈內(nèi)的粉絲日?；?dòng)建立起 來的信任和情感連接，并非公域流量的流量購買或明星效應(yīng)。

3、快手平臺堅(jiān)持公平普惠、“去中心化”的流量分發(fā)機(jī)制。中心 化流量分發(fā)機(jī)制容易引發(fā)平臺壟斷和平臺利用流量入口設(shè)租（收 益平衡門檻較高，只有頭部創(chuàng)作者才具備創(chuàng)收能力）。而快手非中 心化流量機(jī)制基于內(nèi)容創(chuàng)作者獲得相對公平的曝光機(jī)會(huì)，激發(fā) “腰部創(chuàng)作者”的創(chuàng)作熱情，從而帶動(dòng)平臺社區(qū)粘性，也同時(shí)給 予部創(chuàng)作者生存及消費(fèi)的土壤。

根據(jù)快手平臺業(yè)務(wù)內(nèi)容，快手平臺帶動(dòng)的就業(yè)機(jī)會(huì)分為三大類： （1）快手直接帶動(dòng)的就業(yè)機(jī)會(huì)類型，主要包括內(nèi)容創(chuàng)作者和主播； （2）快手內(nèi)容生態(tài)帶動(dòng)的就業(yè)機(jī)會(huì)，包括 MCN、公會(huì)等內(nèi)容機(jī)構(gòu)， 廣告代理商等第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)，達(dá)人團(tuán)隊(duì)化（類 MCN）；（3）快手 電商生態(tài)帶動(dòng)的就業(yè)，包括品牌商、服務(wù)商、自播商家主播、生 產(chǎn)/物流/客服/直播設(shè)備制造等。其中第一類即我們論述的社區(qū)最 受益的普通人群，私域流量對這類人群的意義較大；第二類、第 三類屬于團(tuán)體化、公司化的群體，更適合公域流量。

第一類人群即內(nèi)容創(chuàng)業(yè)者就業(yè)達(dá) 2000 萬人，占總就業(yè)機(jī)會(huì)的 57.75%，屬于快手直接帶動(dòng)的就業(yè)機(jī)會(huì)，也即快手公平普惠社區(qū) 核心的競爭優(yōu)勢及競爭壁壘。我們認(rèn)為快手持續(xù)給予中小創(chuàng)作者 公平普惠的流量，讓中小創(chuàng)作者基于快手社區(qū)平臺獲得收益，會(huì) 吸引更多的中小創(chuàng)作者加入平臺，持續(xù)增加生產(chǎn)內(nèi)容，又會(huì)不斷 吸引內(nèi)容消費(fèi)者并不斷提升其留存率及使用時(shí)長，由此構(gòu)建的良 性閉環(huán)會(huì)進(jìn)一步放大快手社區(qū)的價(jià)值。目前中國消費(fèi)水平已經(jīng)處 于較高水平，但并未發(fā)現(xiàn)明顯的消費(fèi)升級。若快手帶動(dòng)中小弱勢 群體就業(yè)和創(chuàng)收增長，有望平滑貧富差距，有助于提升普通人的 消費(fèi)能力。

事例 1：打造藍(lán)領(lǐng)招聘平臺。在中國的就業(yè)結(jié)構(gòu)中，白領(lǐng)階層、 制造業(yè)藍(lán)領(lǐng)和服務(wù)業(yè)藍(lán)領(lǐng)數(shù)量分別為1.9億人、2.2億人、2.1 億人。白領(lǐng)階層早已實(shí)現(xiàn)以招聘網(wǎng)站為主導(dǎo)的線上招聘渠道， 而數(shù)量更多的藍(lán)領(lǐng)階層線上化率僅為 5%左右，求職效率低下。 短視頻平臺直播招聘有望迅速提升藍(lán)領(lǐng)階層招聘線上化。 2022 年 1 月 26 日，快手推出藍(lán)領(lǐng)招聘平臺“快招工”，匹配快 手“老鐵”社區(qū)調(diào)性。2022 年春節(jié)期間，快手推出首屆“新 春招工會(huì)”，共計(jì)推出 70 余場專場直播招聘?；凇翱煺泄ぁ保?快手上正活躍著一批深受粉絲信賴（私域流量）的勞務(wù)中介 主播，例如人力資源主播劉超深耕江蘇本地市場，平常通過 短視頻和直播為粉絲講解崗位信息。2021 年 12 月，寧德時(shí)代 和劉超聯(lián)合在快手發(fā)起直播招聘會(huì)，累積觀看人次超過 25 萬 人，超過 1000 人在快手系統(tǒng)報(bào)名應(yīng)聘。

事例 2：相比高舉高達(dá)的抖音內(nèi)容，弱勢群體更適合立足于 “老鐵文化”快手社區(qū)。快手“老鐵文化”社區(qū)更適合消費(fèi)能力較弱的群體靈活就業(yè)和自主創(chuàng)業(yè)，帶動(dòng)消費(fèi)力提升的同 時(shí)也不斷放大 UGC 內(nèi)容池?？焓制脚_上活躍著一大批身體有障 礙，但持續(xù)輸出高質(zhì)量內(nèi)容的視頻博主、深耕某一品類的帶 貨主播和擁有某一特長的才藝主播。例如來自湖南省卲陽市 城步縣的 90 后苗族女孩楊淑亭（@小四輪上的花仙子 快手 ID： tacheng77）2011 意外遭受車禍，堅(jiān)強(qiáng)的楊淑亭自主創(chuàng)業(yè)，在 縣鄉(xiāng)周邊建立了 22 個(gè)花卉組裝點(diǎn)、2 個(gè)扶貧車間，并于疫情 期間開設(shè)快手小店，出售公司產(chǎn)品，并幫助鄉(xiāng)縣出售牛奶、 蜂蜜、辣椒、竹筍等農(nóng)特產(chǎn)品。

事例 3：借助私域流量傳播農(nóng)業(yè)知識及技術(shù)。例如網(wǎng)名為“江 蘇小蘋果”的陳厚武，是一名江蘇徐州的果樹種植者和果園 經(jīng)營者，在快手上擁有 46.4 萬粉絲，幾乎全是果農(nóng)。2018 年， 陳厚武在快手平臺上發(fā)布了一系列自己錄制的蘋果種植技術(shù) 講解視頻，迅速獲得全國各地果農(nóng)的喜愛。2019 年 3 月，陳 厚武在快手上開啟第一場直播，隨后每晚 7 點(diǎn)半，固定直播 2 小時(shí)，聽眾人數(shù)維持在 2000-5000 人。2019 年 10 月，陳厚武 開始嘗試銷售在線課程，目前最受歡迎的兩門課《蘋果樹周 年修建教學(xué)》、《蘋果樹全年植保方案》均有超過 5000 人購買。

事例 4：舉全市之力駐扎快手社區(qū)。2018 年臨沂市決定借助短 視頻平臺開展直播電商轉(zhuǎn)型，成立“電子商務(wù)公告服務(wù)中心”， 建設(shè)以順和電商直播小鎮(zhèn)、順和母幼電商直播基地、臨谷電 商科技創(chuàng)新孵化園、唯業(yè)·快手電商直播小鎮(zhèn)四大電商直播 基地為代表的電商產(chǎn)業(yè)園。在政府大力推動(dòng)下，截至 2021 年， 臨沂共有各類電商產(chǎn)業(yè)園 38 個(gè)，電商從業(yè)者超過 10 萬人，快 手注冊用戶數(shù)名列全國地級市第一，擁有千萬粉絲級快手主 播 3 位，500 萬粉絲級主播 14 位，百萬級粉絲主播近 400 位。 2021 年上半年，由直播電商貢獻(xiàn)的“網(wǎng)絡(luò)零售額”貢獻(xiàn)了臨 沂 GDP 中的 196 億元。（報(bào)告來源：未來智庫）

3 變現(xiàn)：短期廣告增速較快，長期直播電商潛力較大

快手正式商業(yè)化始于 2017 年，目前已形內(nèi)容電商、廣告、直播三 大變現(xiàn)板塊，同時(shí)公司正探索游戲、出海方向的變現(xiàn)路徑。我們 認(rèn)為私域流量更適合內(nèi)容電商變現(xiàn)及直播打賞變現(xiàn)；公域流量更 適合廣告變現(xiàn)。

1、電商：真實(shí)貨幣化率應(yīng)包括銷售分傭率及二類電商廣告變現(xiàn)率 兩部分。公司公告披露的電商收入僅包含銷售分傭，二類電商廣 告被劃歸為廣告收入。我們認(rèn)為內(nèi)容電商是長期視角下公司最具 彈性的業(yè)務(wù)板塊，GMV 規(guī)模迅速擴(kuò)大及對應(yīng)的貨幣化率提升將帶 來較大的業(yè)績彈性。目前公司電商貨幣化率提升主要源自二類電 商廣告收入提升，銷售分傭比例提升邏輯需要較大 GMV 規(guī)模及較 為完善的電商基礎(chǔ)設(shè)施支撐。

2、廣告：快手已形成較為完善的廣告投放產(chǎn)品矩陣，因此我們認(rèn) 為快手廣告業(yè)務(wù)仍處于量價(jià)齊升的黃金階段，在供給端（廣告庫 存）飽和之前仍將保持高速增長（預(yù)計(jì)可持續(xù) 1-2 年）。短視頻已 成為用戶使用時(shí)長最長的娛樂形態(tài)，我們認(rèn)為短視頻廣告天花板 足夠高，快手短期廣告變現(xiàn)的增量空間較大。

3、直播打賞：我們運(yùn)用兩種不同的視角來觀察快手直播打賞業(yè)務(wù)， （1）保持低 ARPU 值的條件下，付費(fèi)率不斷提高，對應(yīng)快手最先 社區(qū)化的流量邏輯，私域流量對收入影響更大（主要是付費(fèi)率）； （2）提高 ARPU 值，付費(fèi)率不斷降低，對應(yīng)快手公域化流量邏輯，類似主流直播平臺。我們發(fā)現(xiàn)第一種堅(jiān)持社區(qū)屬性私域流量邏輯 的變現(xiàn)方式更有利于直播收入平滑增長，因?yàn)榭焓稚鐓^(qū)屬性決定 了其直播打賞模式更類似于老鐵們眾籌式打賞，而非公域流量邏 輯下依靠少量大 V 高價(jià)值打賞。

4、游戲：我們認(rèn)為快手在游戲領(lǐng)域核心的優(yōu)勢仍為游戲內(nèi)容的二 次開發(fā)，即游戲短視頻內(nèi)容、游戲主播直播及電競賽事直播。同 時(shí)快手作為游戲新勢力從投資、研發(fā)、發(fā)行全方位布局，目前表 現(xiàn)乏善可陳，但具備想象空間。

5、出海：我們認(rèn)為海外市場將成為快手下一階段用戶增長最重要 的爭奪地。經(jīng)歷四度出海嘗試，快手開始調(diào)整粗獷式買量投放， 一方面收縮低回報(bào)率市場（如美國、加拿大、西歐、日本等 TikTok 強(qiáng)勢區(qū)域）；另一方面精耕優(yōu)勢區(qū)域（如拉美等）。

3.1 內(nèi)容電商變現(xiàn)：GMV 規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，未來變現(xiàn)可期

快手內(nèi)容電商 GMV 規(guī)模不斷擴(kuò)大，長期變現(xiàn)空間及潛力較大。不 同于傳統(tǒng)電商的“人找貨”，內(nèi)容電商主要通過“貨找人”，對應(yīng) 可細(xì)分為直播帶貨、短視頻引流（自然流量）及買量銷售/廣告投 放引流（電商類廣告）。其中直播帶貨目前占比較高，短視頻引流 及買量銷售占比較小但增速較快。快手、抖音已充分受益于內(nèi)容 電商快速發(fā)展的紅利， 后續(xù)需圍繞內(nèi)容電商底層生態(tài)長期打磨， 包括消費(fèi)者維權(quán)（高退貨率、缺乏商品監(jiān)管、無售后服務(wù)）、供應(yīng) 鏈能力（貨源、物流等）、電商生態(tài)環(huán)境等。目前公司公告披露的 電商收入僅包含銷售分傭，實(shí)際上按照我們的理解，公司廣告收 入部分有關(guān)電商信息流廣告的收入也應(yīng)劃歸到廣義上的電商收入 中，即真實(shí)電商貨幣化率應(yīng)包含銷售分傭及電商類廣告（電商廣 告測算我們將在廣告變現(xiàn)部分拆解）。因此我們判斷公司廣義上的 電商收入增量主要來自：

（1）銷售分傭比例的提高?？焓蛛娚虡I(yè)務(wù)尚處于高速發(fā)展期，現(xiàn) 階段重點(diǎn)為做大 GMV 規(guī)模，打磨底層生態(tài)，公司分傭比例較低或 幾乎沒有。未來隨著公司內(nèi)容電商 GMV 達(dá)到一定體量，銷售分傭 比例的提高將迅速帶來電商收入的轉(zhuǎn)化。

（2）電商類信息流廣告占比提高。在快手電商 GMV 快速增長過 程中，快手正積極挖掘公域流量變現(xiàn)潛力，其中二類電商廣告變 現(xiàn)預(yù)計(jì)增長較快，是目前真實(shí)電商貨幣化率提高主要的增長動(dòng)能。

因此快手內(nèi)容電商的發(fā)展將是長時(shí)間、高投入的過程，分傭比例 提升尚需要時(shí)間進(jìn)行驗(yàn)證。目前快手已經(jīng)著手在供應(yīng)鏈端加強(qiáng)建設(shè)，但軟性服務(wù)建設(shè)用力尚淺（如消費(fèi)者維權(quán)、售后等）。如 2020 年 5 月，快手與京東達(dá)成戰(zhàn)略合作，快手用戶可在快手小店直接購 買京東自營商品，同時(shí)獲得京東物流配送等服務(wù)，雙方共建優(yōu)質(zhì) 商品池。2022 年 3 月正式切斷第三方商品鏈接，快手電商獨(dú)立之 路開啟。我們認(rèn)為快手電商貨幣化率提升體現(xiàn)在分傭比例及營銷 收入，底層生態(tài)跑通后，貨幣化率提升將順理成章。

3.1.1.快手電商發(fā)展迅速

“直播+電商”雙輪驅(qū)動(dòng)下，快手電商快速發(fā)展，成為國內(nèi)三大直 播電商平臺（抖音、快手、淘寶直播）?？焓蛛娚唐鸩接?2018 年 4 月，推出內(nèi)測版“我的小店”，同年 6 月正式推出“快手小店”，接 入淘寶、有贊、魔筷星等 6 家第三方電商平臺。2018 年快手首次 推出“116 老鐵節(jié)”直播帶貨，頭部主播散打哥單日銷售額突破 1.6 億。2018 年 12 月，快手發(fā)布“麥田計(jì)劃”，引入多家服務(wù)商 （首批接入包括如涵、網(wǎng)紅貓、金鏑互動(dòng)、卡美啦四家），逐步完 善后端供應(yīng)鏈及銷售支持。2019 年接入“京東”、“拼多多”等主 流電商，加上此前接入的淘寶、天貓，實(shí)現(xiàn)了對主流電商的全覆 蓋，擴(kuò)大流量入口。2020 年快手加快供應(yīng)鏈、營銷品牌及數(shù)據(jù)能 力布局，與京東展開戰(zhàn)略合作，并于 2020 年 11 月推出主流電商流 量推廣工具“小店通”，逐步完善電商生態(tài)。2021 年快手推出營銷 平臺磁力金牛，幫助商家完成一站式推廣需求，形成快手電商閉 環(huán)。2022 年 3 月正式切斷第三方商品鏈接，快手電商獨(dú)立之路開 啟。根據(jù) 2021 年 Q3 財(cái)報(bào)，前三季度公司電商 GMV 共計(jì) 4389 億元， Q3 單季 GMV 達(dá) 1758 億元。根據(jù)前瞻經(jīng)濟(jì)學(xué)人，2020 年中國三大主 要電商直播平臺商品分別為抖音、淘寶直播、快手。

3.1.2 內(nèi)容電商行業(yè)空間較大，快手已處于領(lǐng)先優(yōu)勢

互聯(lián)網(wǎng)平臺主要分為媒體及媒介（渠道）兩類，互聯(lián)網(wǎng)媒體主要 輸出內(nèi)容及信息（如愛奇藝、抖音、快手），互聯(lián)網(wǎng)媒介（渠道） 主要輸出商品及服務(wù)（如淘寶、餓了么等）。其中互聯(lián)網(wǎng)媒體主要 變現(xiàn)方式是廣告、會(huì)員，且廣告變現(xiàn)占比較高，電商變現(xiàn)模式一 直未能跑通。2019 年淘寶將直播帶貨的銷售模式跑通，其本意希 望延長用戶使用時(shí)長，客觀上培育了用戶直播帶貨的消費(fèi)習(xí)慣。 但真正受益的反而是有內(nèi)容有時(shí)長的內(nèi)容平臺。不同于長視頻 （用戶消費(fèi)內(nèi)容厭惡受到干擾），短視頻契合用戶碎片化娛樂需求， 愿意接受直播帶貨/買量銷售等形式的電商推薦，快手、抖音等內(nèi) 容媒體在直播帶貨的發(fā)展過程中實(shí)際上最為受益。

基于“老鐵文化”所帶來的信任關(guān)系，快手發(fā)展電商有優(yōu)勢。內(nèi) 容電商與傳統(tǒng)電商最大區(qū)別在于傳統(tǒng)電商是以“貨”為中心，連 接買家與賣家的是對貨物的需求；而內(nèi)容電商則是以“人”為中 心，賣家通過對買家進(jìn)行商品信息種草，使得買家不知不覺產(chǎn)生 了購物沖動(dòng)，并最終產(chǎn)生購物行為，而這種關(guān)系維系極其依賴雙 方信任感?？焓纸?jīng)過多年積累，沉淀出大量私域流量，主播與粉 絲之間有著較深的信任關(guān)系，因此快手發(fā)展電商有得天獨(dú)厚優(yōu)勢。

行業(yè)角度來看，在目前移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)人口紅利期已經(jīng)結(jié)束的基礎(chǔ)上， 傳統(tǒng)電商亟需新的流量入口，同時(shí)內(nèi)容平臺亦需拓寬變現(xiàn)渠道。 隨著電商和內(nèi)容領(lǐng)域巨頭的入局、視頻內(nèi)容+電商的深度融合、用 戶對視頻內(nèi)容電商接受度的不斷提升，市場迎來快速發(fā)展紅利期。

2016-2017 年，互聯(lián)網(wǎng)紅利消退，以淘寶、蘑菇街為代表的電商平 臺和以芒果 TV、快手為代表的內(nèi)容平臺率先試水視頻內(nèi)容+電商模 式。2018 年，短視頻和直播的高速滲透催化視頻內(nèi)容電商發(fā)展， 電商平臺和短視頻平臺快速打通；2019 年起，直播帶貨成為新風(fēng) 口，電商平臺的內(nèi)容布局和短視頻平臺的電商體系搭建初見成效， 由深度合作向競爭合作轉(zhuǎn)移。

內(nèi)容電商仍處于高速發(fā)展期，增量預(yù)計(jì)來自：（1）傳統(tǒng)線下業(yè)務(wù) 進(jìn)一步線上化（如逛街需求）；（2）傳統(tǒng)電商內(nèi)容化。我國社會(huì)消 費(fèi)品零售總規(guī)模較大且持續(xù)增長。根據(jù)中商情報(bào)網(wǎng)，2021 年我國 社會(huì)消費(fèi)零售總額達(dá) 44.08 萬億元，同增 12.5%，扣除價(jià)格因素， 實(shí)際同增 10.7%。其中全國網(wǎng)上零售額 13.09 萬億元，同增 14.1%， 占比 29.7%。；2022 年 1-2 月我國社會(huì)消費(fèi)零售總額達(dá) 7.44 萬億 元，同增 6.7%，扣除價(jià)格因素，實(shí)際同增 4.9%。其中全國網(wǎng)上零 售額 1.96 萬億元，同增 10.2%，占比 26.34%。截至 2021 年 6 月， 我國網(wǎng)絡(luò)購物用戶規(guī)模達(dá) 8.12 億，較 2020 年 12 月增長 2965 萬， 占網(wǎng)民整體的 80.3%。直播電商保持高速增長，2021 年 H1，我國 直播電商成交額達(dá) 1.09 萬億，已達(dá)到 2020 年全年的 84.9%；2020 年全年直播電商成交額達(dá) 1.29 萬億，同增高達(dá) 191.8%。

直播電商行業(yè)空間大增速快，快手作為三大直播電商平臺優(yōu)勢明 顯。根據(jù)《直播電商購物消費(fèi)者滿意度在線調(diào)查報(bào)告》，直播電商 分為兩類：（1）傳統(tǒng)電商平臺開辟直播區(qū)域，如京東直播、淘寶 直播等；（2）娛樂型、內(nèi)容型、社交型平臺新增電商業(yè)務(wù)，如抖 音、快手、斗魚等。其中傳統(tǒng)直播電商平臺淘寶直播領(lǐng)先，社交 直播電商平臺快手、抖音領(lǐng)先。

從用戶使用占比上看，2020 年淘寶直播、抖音直播、快手直播使 用用戶占比分列前三，占比分別為 68.5%、57.8%、41.0%；其中忠 實(shí)用戶占比分別為 46.3%、21.1%、15.3%。從用戶滿意度上看，淘 寶、京東等傳統(tǒng)電商深耕電商行業(yè)，滿意度明顯處于行業(yè)領(lǐng)先地 位；快手、抖音等新興內(nèi)容電商平臺尚需進(jìn)一步搭建電商生態(tài)， 滿意度低于行業(yè)平均值。2020 年直播電商行業(yè)整體滿意度為 79.2， 淘寶直播、天貓直播、京東直播滿意度分別為 82.7、81.8、80.5；抖音直播、快手直播滿意度分別為 79.5、78.7。

3.1.3 快手電商布局情況

提出三個(gè)大搞策略，推動(dòng)電商第二增長曲線。2021 年 7 月快手推 出三個(gè)大搞戰(zhàn)略，即“大搞信任電商、大搞品牌、大搞服務(wù)商”。 快手電商負(fù)責(zé)人古笑在《快手直播運(yùn)營白皮書 2021》表示，快手 希望構(gòu)建買賣雙方的“極致信任”，讓商品交易成為人與人之間的 一種情感鏈接和流動(dòng)方式。

1、大搞信任電商。具體有平臺基礎(chǔ)信任，包括假一賠九、退貨補(bǔ) 運(yùn)費(fèi)、上門取件、7 天無理由退貨等；C 端超值信任，包括珠寶類 目的“真寶倉”、二手手機(jī)“官方檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)化”、180 天的質(zhì)保、退 款不退貨；社區(qū)信任，包括社區(qū)評審團(tuán)、匹諾曹項(xiàng)目；私域信任，主播可以給自己的粉絲更多特殊權(quán)益，增強(qiáng)黏性和復(fù)購。截至 2021 年三季度，超過 97%的快手用戶已領(lǐng)取小店信任卡，開通信任 權(quán)益保障商家店鋪復(fù)購率提升 12%，快手電商復(fù)購率達(dá)到 70%。

2、大搞品牌?？焓蛛娚桃呀?jīng)推出“STEPS 品牌自播方法論”。S 是 指品牌自播，T 是公域流量加持，E 是達(dá)人分銷合作，P 是私域經(jīng) 營復(fù)購，S 是品牌渠道特供。品牌可以通過達(dá)人分銷、品牌自播、 公域流量投放、私域運(yùn)營復(fù)購以及打造快手渠道特供款等方式實(shí) 現(xiàn)品牌在快手的長期經(jīng)營。快手希望通過引入品牌的方式，加強(qiáng) 公域+私域流量協(xié)同。截至 2021 年 11 月，快手電商新入駐品牌數(shù) 量增長 186.1%，品牌自播 GMV 增長 841%。其中，花寵文娛、男 裝運(yùn)動(dòng)、女裝服飾類目品牌自播 GMV 增長最快，增長率分別超過 80 倍、50 倍、50 倍。同時(shí)已經(jīng)有 33 個(gè)品牌 GMV 破億元，60 個(gè) 品牌 GMV 過 5000 萬元。

3、大搞服務(wù)商?？焓忠敕?wù)商以滿足中小主播流量投放上的支 持，中小主播一直是快手生態(tài)圈的核心，大搞服務(wù)商將快手電商 平臺與中小主播綁定，釋放中小主播帶貨潛力，有助于快手 GMV 增 長提速。截至 2021 年 Q3，快手入駐服務(wù)商超過 400 家，為快手平 臺超過 15%商家提供助力。助力首月 GMV 破 50 萬的商家數(shù)同比增長 近 10 倍，8 月月 GMV 破 100 萬的商家數(shù)量同比增長 3 倍，成長到1000 萬的商家數(shù)量同比增長超 2 倍。

推出磁力金牛及金牛電商產(chǎn)品，助力電商變現(xiàn)業(yè)務(wù)升級。在電商 營銷上，2021 年快手營銷體系進(jìn)一步升級，針對電商營銷服務(wù)推 出磁力金牛及金牛電商。

1、金牛電商平臺（2022 年 3 月 16 日更名為快手聯(lián)盟商選）是快 手直營電商的營銷工具，為直營電商廣告主提供商品創(chuàng)建、訂單 管理、廣告投放等一站式服務(wù)。金牛電商覆蓋品類范圍較廣，可 準(zhǔn)入商品包括服裝箱包、家居生活用品、鐘表首飾、圖書文娛、 運(yùn)動(dòng)戶外等 900 多個(gè)細(xì)分品類。

2、磁力金牛作為營銷平臺，整合快手粉條及小店通的公私域流量 資源，實(shí)現(xiàn)一站式營銷。另外磁力金牛平臺支持直播推廣、短視 頻推廣兩類主流營銷目標(biāo)，支持極速版和專業(yè)版兩大投放模式， 支持漲粉、帶貨等多種投放目標(biāo)。

磁力金牛是小店通的升級版，區(qū)別主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：

1、投放的店鋪：小店通只能投給自己的店鋪;磁力金牛可以代投 （投放給自己以外的達(dá)人直播間）。

2、流量池：小店通只能投放到公域流量（發(fā)現(xiàn)頁、同城頁、精選 頁），磁力金?？梢酝斗诺剿接颍P(guān)注頁）+公域（發(fā)現(xiàn)頁、同城 頁、精選頁），但是不能選擇單獨(dú)投放到某一個(gè)指定頁面。

3、登錄入口：磁力金牛是一個(gè)單獨(dú)的平臺，有獨(dú)立的地址;小店 通是信息流廣告的一種類型，需要通過磁力引擎平臺投放。

磁力金牛提供一站式電商營銷解決方案，自 2021 年 5 月 18 日上 線以來，累計(jì)服務(wù)客戶數(shù)十萬，基于流量融合、投放整合、營銷 分級、數(shù)據(jù)升級四大核心優(yōu)勢助力商家實(shí)現(xiàn)確定性加速成長。

磁力金?；诳焓诌\(yùn)營團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)，通過大數(shù)據(jù)賦能方式，整合快 手站內(nèi)外多方資源，助力快手電商實(shí)現(xiàn)從漲人氣、漲粉絲到漲銷 量、漲效率。磁力金牛目前有專業(yè)版及極速推廣版，能覆蓋不同 級別粉絲賬號。按照粉絲數(shù)量可分為五個(gè)成長階段：入局期（粉 絲量0-10萬）、成長期（粉絲量10萬-100萬）、攀升期（粉絲量100 萬-500萬）、成熟期（粉絲量500萬-1000萬）、 引領(lǐng)期（粉絲量 1000萬以上）。

3.1.4 快手電商屬于私域流量電商變現(xiàn)，模式新潛力大

基于各自流量基因，快手主打信任電商，抖音強(qiáng)調(diào)興趣電商。快 手、抖音雖然都是短視頻平臺，但各自基因不同，適合不同的電 商變現(xiàn)模式。快手通過短視頻載體，社區(qū)運(yùn)營方式，積累了大量 擁有相互信任關(guān)系的主播與粉絲，二者互動(dòng)率高，且聯(lián)系緊密， 因此快手適合直播帶貨方式切入電商。抖音由于媒體屬性，大數(shù) 據(jù)推薦用戶喜歡內(nèi)容的算法下，適合通過買量引流的方式進(jìn)行電 商布局。在打造電商閉環(huán)方面，抖音步伐相對快，2020 年 10 月抖 音切斷直播間第三方平臺外鏈，而快手 2022 年 3 月才正式切斷。

自 2018 年起至今，快手、抖音電商業(yè)務(wù)高速增長，初步走完野蠻 式發(fā)展階段，我們預(yù)計(jì)下一階段增長需要完善內(nèi)容電商底層生態(tài) 圈建設(shè)。內(nèi)容電商相較于傳統(tǒng)電商，由于發(fā)展時(shí)間較短，在供應(yīng) 鏈及后端服務(wù)上不足較為突出，比如消費(fèi)者維權(quán)（高退貨率、缺乏商品監(jiān)管、售后服務(wù)弱）、供應(yīng)鏈物流等。我們認(rèn)為快手未來電 商業(yè)務(wù)仍有較大增長潛力，主要原因有：

（1）快手電商 2021 年重點(diǎn)推進(jìn)信任電商戰(zhàn)略，不斷完善內(nèi)容電商 底層生態(tài)建設(shè)，持續(xù)發(fā)揮私域流量優(yōu)勢及開拓公域流量潛能，有 望持續(xù)推動(dòng)電商 GMV 增長。抖音目前 GMV 在規(guī)模上領(lǐng)先于快手，但 我們認(rèn)為抖音核心優(yōu)勢為公域流量及高效算法推薦，可類比為視 頻化的天貓；而快手核心優(yōu)勢為私域流量及社區(qū)信任，可參照一 定程度上較為相似的微商，屬于新型商業(yè)變現(xiàn)邏輯，具備較大的 發(fā)展?jié)摿Α?/p>

（2）我們認(rèn)為下一階段快手需著重完善電商底層生態(tài)，貨幣化率 有望通過銷售分傭及廣告形式提升至更高水平。

（3）同時(shí)快手正在搭建自己的電商生態(tài)圈，通過“好物聯(lián)盟”方 式扶持中小主播，中小主播是快手流量池的核心組成部分，未來 有望轉(zhuǎn)化成 GMV 貢獻(xiàn)；同時(shí)抑制頭部主播議價(jià)權(quán)，有助于維持平衡 的平臺生態(tài)。

3.1.5 快手內(nèi)容電商營收測算及模型：

按照我們的報(bào)告邏輯，我們認(rèn)為快手社區(qū)屬性私域流量變現(xiàn)價(jià)值 較高。因此不同于市場的估值方法，我們從私域流量圈層構(gòu)建者 電商主播的角度去評估中腰部主播的電商銷售額能否成為快手 GMV 增長的重要推動(dòng)力。根據(jù)我們的模型預(yù)測，年銷售額小于 1 億的主 播貢獻(xiàn)了快手整體電商 GMV 的 60%-65%（根據(jù)快手大數(shù)據(jù)研究院， 2021 年超 2000 萬用戶從快手平臺獲得收入，其中 60%來自中低線 城市）。從這個(gè)角度看，若快手堅(jiān)守私域流量產(chǎn)品邏輯，吸引更多 中小創(chuàng)作者加入平臺，能夠成為未來平臺收入的重要力量。

快手平臺電商收入分兩類：品牌 GMV 和白牌 GMV，因此總 GMV=品牌 GMV+白牌 GMV。

重要假設(shè)：

1、我們假設(shè)白牌 GMV 均由主播貢獻(xiàn)，品牌 GMV 均采用自播形式。 根據(jù)人民資訊（2021 年 9 月訊），服飾類目中快手白牌和品牌占比 高達(dá) 9:1，因此我們假設(shè) 2020 年快手電商品牌占比 10%。2021 年 7 月快手提出“三個(gè)大搞”戰(zhàn)略，品牌將作為快手重要的戰(zhàn)略方向， 我們假設(shè) 2022 年、2023 年品牌占比提升。

2、白牌 GMV 我們按照不同層級主播分別拆分，并根據(jù)公式計(jì)算： 白牌 GMV=中腰部主播人數(shù) X 中腰部主播平均銷售額+GMV（1 億元-10 億元）主播人數(shù) X 5.5 億元/人+ GMV（10 億元-100 億元）主播人數(shù) X 55 億元/人+ GMV（100 億元以上）主播人數(shù) X 100 億元/人。

（1）GMV1 億以下主播數(shù)量測算依據(jù)：根據(jù) 36 氪（2019 年 7 月訊）， 快手電商主播規(guī)模已經(jīng)超過 100 萬人，并以每月 10%的速度增長， 我們假設(shè) 2019 年全年主播平均主播數(shù)量為 146 萬。根據(jù)面朝科技， 2019 年 12 月-2020 年 5 月快手電商主播合計(jì)增加 72 萬，假設(shè) 2020 年 1-6 月同樣增加 72 萬，計(jì)算得 2020 年上半年主播同比增速為 118%，我們假設(shè) 2020 年全年增速為 118%，對應(yīng)中腰部主播數(shù)量 319 萬。因基數(shù)較高，我們假設(shè) 2021-2024 年同比增速下降，分別 為 30.5%、25%、20%、20%。

（2）GMV1 億以下主播平均銷售額：根據(jù)億邦動(dòng)力網(wǎng)，2021 年快手 電商 116 商家大會(huì)上公布，快手平臺中，中腰部主播 7 月貢獻(xiàn) GMV 占比超過 60%，據(jù)此測算 2020 年 GMV1 億以下主播平均銷售額為 10 萬元，我們假設(shè)歷年該值不變。

（3）根據(jù)艾媒，2020 年 12 月快手銷售額區(qū)間中，GMV1 億元-10 億元、GMV10 億元-100 億元、GMV100 億元以上的主播數(shù)量分別 為 147人、18人、0人。我們認(rèn)為頭部主播具備一定的生命周期， 且新增較難，我們假設(shè)各銷售區(qū)間主播數(shù)量保持相對穩(wěn)定。

基于上述公式和假設(shè)，我們計(jì)算得 2022E-2024E GMV；以 2021 年貨 幣化率為基礎(chǔ)逐年提高，計(jì)算得報(bào)表口徑的電商收入；若電商廣 告作為電商貨幣化率的另一種形式，根據(jù)下文廣告變現(xiàn)部分模型 測算得快手電商真實(shí)貨幣化率，即按照公告口徑電商收入（銷售 分傭）加上下文廣告變現(xiàn)部分拆分出的二類電商廣告收入，除以 電商 GMV 得到真實(shí)貨幣化率。

3.2 廣告變現(xiàn)：仍處于量價(jià)齊升的黃金階段

快手堅(jiān)持公域+私域齊頭并進(jìn)的打法，我們認(rèn)為主要系公司對快手 未來流量增長及用戶時(shí)長增長保持樂觀態(tài)度。廣告作為公域流量 變現(xiàn)最為高效的變現(xiàn)模式，預(yù)計(jì)將成為快手短期內(nèi)（1-2 年）增速 最快的業(yè)務(wù)。根據(jù)零售商業(yè)財(cái)經(jīng)估計(jì),截至 2020 年底，快手廣告加 載率不到 5%，抖音廣告加載率約 12%-14%；根據(jù) Questmobile，抖 音的刊例價(jià)平均高于快手30%-80%；根據(jù)鈦媒體（2021年7月）, 快手極速版大約每 6 個(gè)視頻加載一個(gè)廣告，對應(yīng)加載率 16.67%； 快手主站 8-16 個(gè)視頻加載 1 個(gè)廣告，對應(yīng)加載率 6.25%-12.5%。流 媒體廣告收入=DAU X 人均 feed X 廣告加載率 X 廣告價(jià)格，因此我們認(rèn) 為：

1、供給端：廣告庫存主要取決于 DAU、人均使用時(shí)長、廣告加載 率三個(gè)變量，我們認(rèn)為快手廣告供給端增量主要依靠人均使用時(shí) 長增長及廣告加載率提高，DAU 暫時(shí)影響較?。海?）獲新變量 DAU： 快手 DAU 增速放緩，且未來品牌營銷費(fèi)用支出預(yù)計(jì)下降，我們認(rèn)為 DAU 的增長將保持低速穩(wěn)健：（2）留存變量人均使用時(shí)長：快手社 區(qū)屬性較強(qiáng)，用戶粘性較高，預(yù)計(jì)人均使用時(shí)長仍保持較快增長； （3）庫存變量廣告加載率：快手 2022 年廣告加載率相比抖音仍有 較大提升空間。

2、需求端：短視頻已成為用戶使用時(shí)長占比最高的娛樂形態(tài)，預(yù) 計(jì)將持續(xù)不斷的從其他媒體形態(tài)搶奪廣告市場份額，行業(yè)仍具發(fā) 展空間。根據(jù) Questmobile，2021 年 12 月，短視頻用戶使用時(shí)長 占比為 25.7%（+4.7pct），超越即時(shí)通訊成為用戶使用時(shí)長占比最高的娛樂形態(tài)，即短視頻廣告行業(yè)層面需求旺盛。快手招股說明 書的預(yù)測口徑也說明了這一趨勢，我國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶 2019 年日 均在線時(shí)長為 4.35 小時(shí)，預(yù)計(jì) 2025 年將達(dá)到 5.73 小時(shí)，其中基 于視頻的社交及娛樂平臺占比預(yù)計(jì)將由 29.7%上升 36.3%；短視頻+ 直播形式廣告占比預(yù)計(jì)將由 2020 年 19.9%上升至 2025 年 27.3%。

因?yàn)榭焓謴V告供給端仍有較大彈性空間，需求端帶來的價(jià)格變動(dòng) 預(yù)計(jì)主要參照抖音廣告價(jià)格變動(dòng)幅度提高。因此我們認(rèn)為快手廣 告業(yè)務(wù)仍處于量價(jià)齊升的黃金階段，在供給端（廣告庫存）飽和 之前仍將保持高速增長（預(yù)計(jì)可持續(xù) 1-2 年）。同時(shí)為了更好的理 解快手私域流量在電商業(yè)務(wù)部分的變現(xiàn)價(jià)值，我們在下文廣告業(yè) 務(wù)模型拆解中將區(qū)別電商類廣告與非電商類廣告，并將電商類廣 告的增長歸因?yàn)閮?nèi)容電商 GMV 總規(guī)模的擴(kuò)大，并將其計(jì)算入公司真 實(shí)電商貨幣化率中。

3.2.1 快手廣告發(fā)展歷程

快手最早于 2017 年開始營銷業(yè)務(wù)探索，推出信息流廣告公測。 2018 年快手廣告正式商業(yè)化，在首屆 Fe+商業(yè)峰會(huì)上發(fā)布快手營 銷平臺，F(xiàn)e+”是 快 手 的 特 有 名 詞 ， 意 為“老鐵經(jīng)濟(jì)”（Friend Economy）。

2019 年快手在第二屆 Fe+新商業(yè)峰會(huì)上宣布將快手營銷平臺全面 升級為磁力引擎。2020 年 9 月宣布旗下磁力聚星（原快接單）與 快手粉條全新升級，將快手生態(tài)中包括普通老鐵、原生達(dá)人、快 手商家、品牌主、合作服務(wù)商在內(nèi)的每一位用戶實(shí)現(xiàn)鏈接、共生、 共贏。2020 年 6 月試運(yùn)營快手電商主播流量推廣工具“小店通” （目前已整合為磁力金牛），并于 11 月快手正式推出，為多個(gè)層次 的快手電商解決漲粉難、轉(zhuǎn)化低的痛點(diǎn)，顯著提升店鋪銷量和直 播單場 GMV。2021 年 5 月磁力金牛正式上線，完成投放資源整合 與投放通路重構(gòu)兩大核心能力升級，快手磁力金牛主要從營銷環(huán) 節(jié)中的流量、留存和智能三方面入手，打通全域流量，為從入門 到資深客戶提供投放整合服務(wù)的同時(shí)，還通過營銷分級進(jìn)行全鏈 路目標(biāo)優(yōu)化，幫助商家漲粉和沉淀私域流量，并借助智能工具進(jìn) 行多維度數(shù)據(jù)分析，及時(shí)調(diào)整投放策略。

公司營銷業(yè)務(wù)高速發(fā)展，2018-2021 年快手廣告營業(yè)收入分別為 16.7億元、74.2億元、218.5億元、426.7億元，分別同增326.3%、 345.5%、194.6%、95.2%。2020Q4-2021Q4 公司單季廣告營業(yè)收 入環(huán)比持續(xù)增加。2021年Q4每DAU平均線上營銷服務(wù)收入為40.9 元，同增 30.3%。

3.2.2 快手廣告產(chǎn)品矩陣

營銷產(chǎn)品矩陣不斷豐富，影響力持續(xù)提升。根據(jù)公司官網(wǎng)，目前 公司磁力引擎產(chǎn)品矩陣包括快手廣告、快手粉條、磁力聚星、素 造、開眼快創(chuàng)（官網(wǎng)更名為磁力智造）、金牛電商（官網(wǎng)更名為快 手聯(lián)盟商選）、磁力萬象、快手聯(lián)盟、磁力金牛。按照我們理解， 我們將產(chǎn)品矩陣按照服務(wù)群體劃分為：

1、直接針對廣告主或廣告代理商：快手廣告（信息流廣告）。

2、圍繞達(dá)人/主播/中小創(chuàng)作者服務(wù)：快手粉條、磁力聚星（包括 電商接單和廣告）。

3、輔助創(chuàng)作工具：素造、開眼快創(chuàng)（官網(wǎng)更名為磁力智造）。

4、專門針對內(nèi)容電商：磁力萬象、磁力金牛。 5、官方 DMP：磁力萬象。

6、服務(wù)于移動(dòng)開發(fā)者：快手聯(lián)盟。

快手廣告（對標(biāo)巨量引擎廣告投放平臺）：信息流廣告投放管理平 臺。信息流投放形式多樣化，包括（1）快手 App 發(fā)現(xiàn)頁信息流的 第五/六位；（2）短視頻播放過程中可點(diǎn)擊下方行為按鈕；（3）到 達(dá)落地頁或跳轉(zhuǎn)到應(yīng)用市場（安卓應(yīng)用直接下載）或到達(dá)淘寶等 App 內(nèi)?？焓謴V告主要有兩種計(jì)費(fèi)方式，包括 CPC（最低競價(jià) 0.2 元）、CPV（最低競價(jià) 0.3 元，用戶觀看超過 3 秒即計(jì)費(fèi)），并采用 預(yù)付費(fèi)方式支付（最低充值額 1 萬元，活動(dòng)期最低 5000 元）。

快手粉條（對標(biāo) DOU+）：為視頻內(nèi)容創(chuàng)作者提供付費(fèi)推廣服務(wù)，包 含作品推廣、直播推廣、智能推廣三大功能，為短視頻作品及直 播間獲得精準(zhǔn)海量曝光、為賬號積累更為精確的高質(zhì)量粉絲、實(shí) 現(xiàn)直播間人氣及銷售額的提升。根據(jù)快手磁力引擎雙產(chǎn)品發(fā)布會(huì) 數(shù)據(jù)（2020 年 9 月），快手粉條服務(wù)的社區(qū)內(nèi)容創(chuàng)作者數(shù)量已突破 4000 萬，在電商服務(wù)中的滲透率達(dá) 70%，服務(wù)品牌客戶超過 100 個(gè)。 商業(yè)曝光日均超 30 億次，日均連結(jié)粉絲關(guān)系超 700 萬次，直播間 日均引流超 3 億人次。

1、作品推廣：是指為作品付費(fèi)推廣，購買后可增加作品在快手同 城頁、發(fā)現(xiàn)頁、關(guān)注頁的流量曝光，精準(zhǔn)觸達(dá)目標(biāo)粉絲，幫助實(shí) 現(xiàn)作品互動(dòng)、漲粉等目標(biāo)。

2、直播推廣：是指付費(fèi)推廣直播間，購買直播推廣后，平臺將直播間推薦給更多興趣用戶，為直播間引流。直播推廣新增加了短 視頻引流直播間，相比直接推廣直播間，通過視頻進(jìn)入直播間的 用戶更容易轉(zhuǎn)化。直播推廣包括三種：（1）直接推廣直播間：適 合促成老粉成交和增加新粉；（2）推廣直播間加選擇作品推廣： 適合老粉成交+漲新粉+新粉成交；（3）選擇作品推廣直播間：適 合漲新粉+新粉成交。計(jì)費(fèi)方式不收取作品曝光的費(fèi)用，只按直播 間進(jìn)人收費(fèi)；選擇作品推廣直播間最低出價(jià) 5 快幣（0.5 元）。

3、智能推廣：智能推廣是一款智能自動(dòng)漲粉工具，設(shè)置好漲粉數(shù) 及金額，系統(tǒng)自動(dòng)投放作品為賬號漲粉，可以 1 秒診斷賬號、自動(dòng) 優(yōu)選作品、按漲粉效果計(jì)費(fèi)、漲多少粉絲扣多少錢、助力賬號快 速成長。通過開辟極速版專項(xiàng)位置、優(yōu)化后臺算法策略配置等手 段，在保證用戶體驗(yàn)的前提下，匹配更便捷、高效的流量，使投 放賬號漲粉效率大幅提升。智能推廣已升級為盡快投放邏輯，會(huì) 幫助用戶進(jìn)行操作并提前結(jié)束計(jì)劃，節(jié)約更多時(shí)間成本。同時(shí)幫 助用戶從合規(guī)性、作品質(zhì)量、直播質(zhì)量等緯度全面診斷賬號，免 去繁瑣的篩選作品操作，由算法在可推廣作品池中智能選擇優(yōu)質(zhì) 作品進(jìn)行推廣，精準(zhǔn)管理推廣任務(wù)實(shí)際的曝光、播放、點(diǎn)贊、漲 粉效果，完成賬號良性運(yùn)營的最優(yōu)解。

磁力聚星（原快接單，對標(biāo)巨量星圖）：連接達(dá)人/MCN 與品牌的內(nèi) 容營銷官方平臺?？焓趾Ａ績?yōu)質(zhì)達(dá)人通過該平臺在線接單，兼具 效果廣告（推廣商品、應(yīng)用）和品牌廣告兩大功能。（1）高效的 營銷推廣工具：平臺提供達(dá)人篩選和推薦、在線觸達(dá)建聯(lián)、智能 接單提示等能力，滿足客戶達(dá)人營銷推廣需求；（2）靈活的下單和付費(fèi)方式：支持定向指派和招募報(bào)名兩種下單模式。一口價(jià)付 費(fèi)、按效果付費(fèi)等多種結(jié)算方式；（3）投后效果跟蹤：提供達(dá)人 作品和粉絲數(shù)據(jù)，針對投放效果多維度拆解和分析，支持監(jiān)測鏈 接向客戶實(shí)時(shí)同步效果數(shù)據(jù)；（4）專屬營銷顧問團(tuán)：圍繞投前、 投中、投后提供一站式服務(wù)。

2021 年 1 月磁力聚星產(chǎn)品重大升級，通過增加商用數(shù)據(jù)維度、多 維度直播計(jì)費(fèi)模式、完善達(dá)人評價(jià)體系等多項(xiàng)舉措，構(gòu)建基于優(yōu) 化客戶合作體驗(yàn)及效率的綜合產(chǎn)品體系，可以更高效、更智能的 為品牌帶來營銷內(nèi)容價(jià)值、傳播價(jià)值及商業(yè)影響力。根據(jù)磁力聚 星公眾號（2021 年 12 月），快手平臺上 25%的用戶即作者，日發(fā)布 作品數(shù)達(dá) 3000 萬，磁力聚星的達(dá)人入駐數(shù)量已超 20 萬，全面覆蓋 短劇、游戲、美食、喜劇、顏值、美妝、汽車等 40 多個(gè)垂類。

素造：素造內(nèi)容創(chuàng)作平臺致力于為廣告主提供一站式、全流程優(yōu) 質(zhì)素材解決方案，幫助廣告主更好對接平臺供應(yīng)商制作優(yōu)質(zhì)廣告 素材。屬于快手官方商業(yè)內(nèi)容生產(chǎn)、交易平臺，連接內(nèi)容采買者 和內(nèi)容創(chuàng)作者，為創(chuàng)作兼具品質(zhì)與效果的商業(yè)內(nèi)容提供產(chǎn)品及業(yè) 務(wù)支撐。該產(chǎn)品優(yōu)選全網(wǎng)最優(yōu) 500+家商業(yè)內(nèi)容創(chuàng)作機(jī)構(gòu)創(chuàng)意及作 品經(jīng)驗(yàn)，覆蓋全網(wǎng)客戶類型，打磨創(chuàng)意及多元化拍攝方式。

開眼快創(chuàng)（已更名為磁力智造）：提供海量內(nèi)容素材，提供智能制 作工具，屬于快手智能創(chuàng)意制作及一站式廣告投放平臺。主要功 能包括：（1）靈感與方法庫：匯聚海量優(yōu)質(zhì)廣告資源，提供真實(shí) 廣告效果數(shù)據(jù)；（2）AI 智能創(chuàng)作：擁有百萬模板庫，智能生產(chǎn)集 聚震撼力的精品廣告，主要?jiǎng)?chuàng)意工具箱包括模版視頻、一鍵大片、 直播剪輯、視頻編輯等；（3）輕松高效投放：提供一站式廣告投 放，實(shí)現(xiàn)廣告營銷高收益。

磁力萬象（對標(biāo)巨量云圖）：集成快手、廣告主及第三方數(shù)據(jù)的多 維度數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（快手 DMP 全面升級）。磁力萬象聚合快手旗 下產(chǎn)品矩陣及多方數(shù)據(jù)資源，構(gòu)建全方位海量標(biāo)簽體系，賦能數(shù) 字化精準(zhǔn)投放，直達(dá)目標(biāo)用戶圈層，用數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)增長。根據(jù) 磁力萬象標(biāo)簽手冊，磁力萬象標(biāo)簽體系分 5 個(gè)維度，包括：

1、用戶特征（擁有 10 個(gè)標(biāo)簽）：性別、年齡、地域、設(shè)備價(jià)格、 平臺網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、大宗消費(fèi)意向、財(cái)產(chǎn)狀態(tài)、居住分層、學(xué)歷、人 生階段。

2、行為偏好（擁有7個(gè)標(biāo)簽）：快手網(wǎng)紅、移動(dòng)應(yīng)用安裝、快手使 用活躍度、應(yīng)用滲透率、K-Star（明星）、行為意向、直播打賞。

3、廣告行為（擁有 5 個(gè)標(biāo)簽）：精準(zhǔn)廣告轉(zhuǎn)化（效果）、行業(yè)分類、 商業(yè)興趣、產(chǎn)品關(guān)鍵詞、品牌廣告轉(zhuǎn)化（品牌）。

4、電商特征（擁有3個(gè)標(biāo)簽）：購物意圖、用戶消費(fèi)分層、品類行 為。

5、汽車行業(yè)標(biāo)簽（8 個(gè)標(biāo)簽）：汽車購買意圖、汽車價(jià)格、汽車類 型、汽車動(dòng)力、汽車品牌、汽車座位、汽車人群類型、二手車偏 好。

磁力萬象核心優(yōu)勢包括：

1、資產(chǎn)管理：（1）定制生態(tài)資產(chǎn)管理：實(shí)現(xiàn)客戶人群與數(shù)據(jù)資產(chǎn) 在快手不同平臺、賬戶間便捷流通，高效投放。（2）沉淀自有數(shù) 據(jù)：以自有數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)在平臺新的增長機(jī)遇。

2、豐富的標(biāo)簽體系：（1）多維標(biāo)簽體系：集成快手平臺內(nèi)容與大 數(shù)據(jù)，提供多維度通用和基礎(chǔ)標(biāo)簽數(shù)據(jù)服務(wù)。（2）高階定制人群： 專屬定制、主題專區(qū)資產(chǎn)結(jié)合，滿足客戶多元化探索用戶訴求， 助力客戶精準(zhǔn)定目標(biāo)人群。（3）合作標(biāo)簽：多數(shù)據(jù)源整合，打造 全面、立體的標(biāo)簽體系，助力客戶精準(zhǔn)的多元營銷。（4）智能推 薦算法：基于歷史投放與核心人群，定位目標(biāo)人群與優(yōu)質(zhì)人群推 薦，擴(kuò)大品牌受眾。

3、洞察與價(jià)值分析：（1）全方位的用戶洞察：依托海量數(shù)據(jù)，全 面、準(zhǔn)確的探索用戶的深度訴求。（2）全鏈路人群價(jià)值分析：呈 現(xiàn)用戶行動(dòng)軌跡與轉(zhuǎn)化鏈路，助力企業(yè)營銷決策，實(shí)現(xiàn)投前投中 投后閉環(huán)。

4、安全與性能：（1）安全保障嚴(yán)格：單獨(dú)的數(shù)據(jù)存儲(chǔ)空間，嚴(yán)謹(jǐn) 的人群授權(quán)體系，為客戶數(shù)據(jù)安全和投放保駕護(hù)航。（2）性能強(qiáng) 大：大容量數(shù)據(jù)存儲(chǔ)空間與高性能的數(shù)據(jù)計(jì)算能力，助力營銷增 長。

快手聯(lián)盟（主要針對移動(dòng)開發(fā)者）：快手聯(lián)盟是移動(dòng)開發(fā)者短視頻 商業(yè)生態(tài)聯(lián)盟，秉持著“視頻即服務(wù)”的理念，致力于提供創(chuàng)新 的短視頻/直播商業(yè)解決方案，實(shí)現(xiàn)用戶時(shí)長增加、黏性增強(qiáng)，助 力用戶增長與變現(xiàn) LTV 的提升。 快手聯(lián)盟包含廣告聯(lián)盟、內(nèi)容聯(lián) 盟、電商聯(lián)盟三種業(yè)務(wù)形態(tài)。根據(jù)快手聯(lián)盟官網(wǎng)，2021 年入駐開 發(fā)者收入同比增加 3 倍以上，同時(shí)快手聯(lián)盟鄭重承諾，公司會(huì)保持 全年政策穩(wěn)定，既不做中間商賺差價(jià)，也不會(huì)松懈對開發(fā)者創(chuàng)作、 版權(quán)的保護(hù)。

1、廣告聯(lián)盟：主要產(chǎn)品形態(tài)包括：

（1）激勵(lì)視頻廣告：豎版和橫版視頻樣式，場景包括游戲復(fù)活、 解鎖章節(jié)、獎(jiǎng)勵(lì)金幣等。素材支持播放時(shí)長 15 秒以上，30 秒后可 關(guān)閉。

（2）全屏視頻：豎屏和橫屏視頻樣式，場景包括游戲插屏場景， 小說章節(jié)間場景等。素材支持播放時(shí)長 15 秒以上，播放 5 秒可選 擇跳過。

（3）開屏視頻：豎屏視頻和豎版圖片，僅限 APP 啟動(dòng)場景。圖片 素材展示 5 秒后消失，支持 20 秒內(nèi)，可直接點(diǎn)擊跳過按鈕。

（4）draw 豎版視頻：支持豎屏視頻樣式，類似快手短視頻場景。 素材支持播放時(shí)長 15 秒+。

（5）信息流：與應(yīng)用本身高度融合的廣告樣式，穿插在應(yīng)用內(nèi)容 內(nèi)。素材支持圖文和視頻樣式，視頻播放時(shí)長 15 秒+。

（6）插屏廣告：章節(jié)末尾結(jié)束頁、從閱讀器返回書架廣告位、切 換 Tab/菜單欄。

2、內(nèi)容聯(lián)盟包括：信息流入口組件、固定位-常規(guī)入口、強(qiáng)勢入 口。

（1）信息流入口組件

大卡橫版樣式：適用于信息流、鎖屏等場景。具有較強(qiáng)的視 覺效果。

小卡豎版雙 feed：適用于信息流場景及各種結(jié)果頁或完成頁。 吸引用戶點(diǎn)擊進(jìn)入，一探究竟。

小卡豎版多 feed：適用于信息流場景。入口展示更多視頻， 左右滑動(dòng)、發(fā)現(xiàn)更多精彩。

大卡豎版多 feed：適用于信息流場景。動(dòng)態(tài) gif 效果，封面 細(xì)節(jié)清晰，更吸引用戶點(diǎn)擊。

通用組件樣式：適用于各種 tab、icon、banner 大圖位、push 推送。媒體自定義入口，SDK 僅下發(fā)內(nèi)容，入口樣式靈活可控。

大圖樣式：適用于圖文信息流或社區(qū)信息流場景。

信息流雙 feed：適用于頻道場景。內(nèi)容品類更豐富，用戶可 主動(dòng)選擇感興趣的內(nèi)容。

信息流單 feed：適用于頻道場景。社區(qū)氛圍濃厚，增強(qiáng)用戶 粘性。

（2）固定位-常規(guī)入口

底 Tab 入口：90%+媒體采用，通用沉浸式體驗(yàn)。預(yù)估 CTR+3%- 10%。

激勵(lì)入口：適用于自身有激勵(lì)的媒體采用。

Banner 位置：醒目入口，運(yùn)營可配置，適用于文娛資訊類媒 體。預(yù)估 CTR+5%。

懸浮球：適用于懸浮球、提示彈窗、紅點(diǎn)。預(yù)估 CTR+0.3%- 0.8%、vv+1%。

（3）強(qiáng)勢入口

站外彈窗：適用于端外場景。高熱優(yōu)質(zhì)內(nèi)容引流喚端，助力 媒體流量翻倍。

Push：適用于端外場景。熱點(diǎn)及媒體用戶剛需內(nèi)容及時(shí)推送， 有效召回用戶。

鎖屏業(yè)務(wù)：適用于端外場景。鎖屏場景下內(nèi)容露出，有效提 升媒體用戶消費(fèi)時(shí)長。

3、電商聯(lián)盟包括：主播漲粉、訂單支付、直播間引流。適配流量 包括游戲、資訊、工具、閱讀、購物電商、視頻及其他垂類行業(yè) 等。

主播漲粉：幫助主播快速積累粉絲，打造私域流量池。適配 流量包括游戲、資訊、工具、閱讀、購物電商、視頻及其他 垂類行業(yè)等。

訂單支付：優(yōu)化后鏈路成交動(dòng)作，通過提升單量提高 GMV。

直播間引流：吸引更多人進(jìn)入直播間，提升直播間人氣和 GMV。

3.2.3 快手廣告營收測算及模型

廣告收入=廣告位 X 廣告價(jià)格。流媒體廣告位數(shù)量取決于流量，即 流媒體廣告位=DAU X 人均 feed X 廣告加載率，短視頻人均 feed 指用 戶在短視頻平臺消費(fèi)的用戶總時(shí)長，廣告價(jià)格我們采用 CPM 指標(biāo)。 因此我們預(yù)測廣告收入的公式為：單 App 的廣告收入=DAU X 人均單 日使用時(shí)長 X 平均每分鐘播放次數(shù) X 短視頻加載率 X CPM X 365 天；公 司廣告收入=快手極速版廣告收入+快手主站廣告收入。

重要假設(shè)：

1、DAU：按照公司公告定義，快手應(yīng)用是快手主站、快手極速版、 快手概念版移動(dòng)應(yīng)用的統(tǒng)稱，我們此處假設(shè)主要活躍用戶來自快 手極主站、快手極速版。

（1）快手極速版：根據(jù) trustdata，快手極速版 2019 年 7 月剛推 出，年 9 月相比 7 月增長 18 倍，9 月 DAU 為 1266 萬人，我們假設(shè) 2019、2020年、2021年快手極速版DAU分別為2600萬人、1億人、 1.2 億人；

（2）重合度：我們假設(shè)重合度 40%，對應(yīng)計(jì)算出 2019、2020 年、 2021 年快手主站 DAU 分別為 1.5 億人、2.07 億人、2.36 億人。因 2021 年 Q3 起公司提質(zhì)降本，預(yù)計(jì)未來品牌營銷費(fèi)用有望大幅下降， 且 2021 年 Q4 銷售費(fèi)用率進(jìn)一步下降至 41.87%。我們預(yù)計(jì)快手極速 版及主站 DAU 增速將放緩。

2、人均單日使用時(shí)長：根據(jù) Questmobile，2022 年 2 月快手極速 版人均單日使用時(shí)長為 105.8 分鐘我們將此作為 2021 年快手極速 版人均單日使用時(shí)長；根據(jù)公司年報(bào)，快手應(yīng)用日均使用時(shí)長為 111.5 分鐘，我們假設(shè)此為 2021 年快手主站人均單日使用時(shí)長。

3、每分鐘播放次數(shù)：我們基于下圖按照每個(gè)時(shí)間段平均時(shí)長及占 比計(jì)算出快手平均每分鐘播放次數(shù)為 2.71 次，我們認(rèn)為用戶消費(fèi) 習(xí)慣較為穩(wěn)定，假設(shè)歷年每分鐘播放次數(shù)均為 2.5 次。

4、廣告加載率：根據(jù)鈦媒體（2021 年 7 月）,快手極速版大約每 6個(gè)視頻加載一個(gè)廣告（加載率 16.67%）；快手主站 8-16 個(gè)視頻加 載 1 個(gè)廣告（取均值 12 個(gè)，對應(yīng)加載率 7.67%）。快手極速版加載 率已經(jīng)較高，我們預(yù)計(jì)未來不變；快手主站 2021-2024 年加載率預(yù) 計(jì)分別為 7%、8%、9%、10%。

5、CPM：根據(jù)聚搜（2020 年 2 月），快手信息流廣告按照 CPM、CPC、 OCPC 等方式收取費(fèi)用。其中 CPM 采取固定費(fèi)率（最低出價(jià)費(fèi)用： 安卓 15 元、IOS：20 元）。我們假設(shè)快手極速版 CPM 價(jià)格明顯低于 這個(gè)水平（因?yàn)榧虞d率一開始就很高），快手主站基于該水平平均 遞增。

根據(jù)上述公式和假設(shè)，我們最終獲得快手 2022-2024 年?duì)I業(yè)收入預(yù) 測值。此外根據(jù) App Growing，2020 年 5 月、6 月、7 月直營電商 廣告數(shù)（二類電商）占比分別為32%、36%、31%。我們假設(shè)2020年 電商廣告比例為 30%，并假設(shè)該比例持續(xù)增加。對應(yīng)計(jì)算出歷年電 商類廣告收入規(guī)模。

3.3 直播打賞：受益于私域流量，受困于公域化，未來有 望重回初心

快手直播打賞受益于私域流量迅速成為國內(nèi)最大的直播平臺之一， 而重慶會(huì)議后戰(zhàn)略決策偏向抖音化的公域流量，直播打賞業(yè)務(wù) ARPPU 值和付費(fèi)率反而下降。2021 年 Q3 快手管理架構(gòu)大調(diào)整有望重回初心。我們預(yù)計(jì)公司直播打賞業(yè)務(wù)穩(wěn)中有增，公司公域及 私域兼顧。我們運(yùn)用兩種不同的視角來觀察快手直播打賞業(yè)務(wù)， 并在下文分拆兩種模型：（1）保持低 ARPU 值的條件下，付費(fèi)率 不斷提高，對應(yīng)快手最先社區(qū)化的流量邏輯，私域流量對收入影 響更大（主要是付費(fèi)率）；（2）提高 ARPU 值，付費(fèi)率不斷降低， 對應(yīng)快手公域化流量邏輯。我們發(fā)現(xiàn)第一種堅(jiān)持社區(qū)屬性私域流 量邏輯的變現(xiàn)方式更有利于直播收入平滑增長，因?yàn)榭焓稚鐓^(qū)屬 性決定了其直播打賞模式更類似于老鐵們眾籌式打賞，而非公域 流量邏輯下依靠少量大 V 的高價(jià)值打賞。

快手直播業(yè)務(wù)處于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，屬于穩(wěn)健現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)。根據(jù)公司財(cái) 報(bào)，2021 年公司直播業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 310 億元，營收占比 38.2%， 僅次于廣告收入。目前公司收入規(guī)模處于行業(yè)領(lǐng)先地位，根據(jù)艾 瑞咨詢和《2020 年中國網(wǎng)絡(luò)表演（直播）行業(yè)發(fā)展報(bào)告》，2017- 2020 年直播行業(yè)市場規(guī)模分別為 529 億元、866 億元、1400 億元、 1930.3 億元，據(jù)此計(jì)算出快手市占率分別為 14.9%、21.5%、22.4%、 17.2%。

3.3.1 主流直播平臺對比

我們仔細(xì)搜尋各主要上市直播公司財(cái)報(bào)，包括美股虎牙直播、斗 魚、MOMO 及港股快手。

1、從平均月活上看，快手遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先其余三家直播平臺。主要系快 手核心競爭優(yōu)勢為短視頻社交社區(qū)，另外三家均為垂類直播平臺， 因此可比性不高。

2、從直播付費(fèi)用戶數(shù)上看，快手依舊大幅領(lǐng)先其余三家直播平臺。 2017-2020 年快手直播付費(fèi)用戶數(shù)分別為 1260 萬人、2830 萬人、 4890 萬人、5760 萬人。我們發(fā)現(xiàn)另外三家采用兩種方式披露付費(fèi) 用戶數(shù)，一種按照全年口徑披露，另一種按照季度口徑披露，為 具有可比性，我們采用全年口徑披露的付費(fèi)用戶數(shù)。

3、從直播月均 ARPPU 上看，陌陌的 ARPPU 值最高（2020 年達(dá) 90.14 元），其次為快手（2020 年為 48 元，2021 年估算為 54 元）。 我們發(fā)現(xiàn)快手直播 ARPPU 并未如市場普遍預(yù)期的最低，虎牙直播、 斗魚比快手要低得多。我們認(rèn)為市場應(yīng)該采用了年直播收入/季度 平均付費(fèi)用戶數(shù)/12 月計(jì)算 ARPPU。例如 2020 年四季度斗魚付費(fèi) 用戶數(shù)為 760 萬，按照市場普遍計(jì)算公式可得斗魚月均 ARPPU 值 為 97.6 元，匹配市場普遍預(yù)期，但遠(yuǎn)高于按照全年口徑付費(fèi)用戶 數(shù)計(jì)算的 ARPPU。

4、從付費(fèi)率上看，MOMO 付費(fèi)率最低，快手付費(fèi)率最高，虎牙、斗 魚付費(fèi)率略高。付費(fèi)率的結(jié)果也不同于市場普遍的觀點(diǎn)，我們認(rèn) 為類似前述 ARPPU 計(jì)算公式的原因。以斗魚為例，按照 2020 年四 季度付費(fèi)用戶數(shù)計(jì)算的付費(fèi)率為 4.4%（760/17300）,匹配市場普 遍預(yù)期，但遠(yuǎn)低于按照全年口徑付費(fèi)用戶數(shù)計(jì)算的付費(fèi)率。此外 我們發(fā)現(xiàn)游戲直播平臺（如虎牙、斗魚）具有低 ARPPU，中高付 費(fèi)率的特點(diǎn)，我們判斷主要系游戲直播也具有一定的社區(qū)屬性； 秀場直播平臺（如陌陌）具有高 ARPPU，低付費(fèi)率的特點(diǎn)，我們 判斷主要系秀場直播依靠少數(shù)大鯨魚用戶打賞；快手社區(qū)屬性較 強(qiáng)，因此具有中 ARPPU 值，高付費(fèi)率的特點(diǎn)，屬于“老鐵們”眾 籌式打賞。目前快手正積極開發(fā)公域流量，我們預(yù)計(jì)快手目前 “公+私”兼顧的策略會(huì)略微降低社區(qū)屬性，未來將呈現(xiàn) ARPPU 值逐漸提高，付費(fèi)率逐步下降的特點(diǎn)。

3.3.2 快手直播業(yè)務(wù)的三個(gè)階段

快手直播業(yè)務(wù)始于 2016 年，我們將快手直播分為三個(gè)階段：私域 流量為主的階段（2016-2019 年）、偏公域的階段（2019-2021 年 Q3）、“私域+公域”兼顧的階段（2021 年 Q3 至今）。

1、私域流量為主的階段（2016-2019 年）：受益于快手基于關(guān)系鏈 的非中心化流量分發(fā)機(jī)制，快手社區(qū)屬性更強(qiáng)，直播打賞模式偏 向“老鐵們”眾籌式打賞，即“老鐵粉絲們”擁有較強(qiáng)的動(dòng)力通 過虛擬禮物等形式支持自己喜歡的主播。根據(jù)抖商傳媒（2019 年 9 月），該階段虛擬禮物價(jià)值整體不貴，虛擬禮物價(jià)格區(qū)間為 1 快幣2888 快幣（整合人民幣 1-288.8 元），其中小西瓜、小拇指、棒棒 糖僅 1 快幣，啤酒、可樂僅 10 快幣，最貴的禮物是一只“穿云箭” 為 2888 快幣。禮物價(jià)格的低廉讓更多普通人能夠通過打賞的形式 支持自己喜歡的主播，類似茶話會(huì)、眾籌式打賞，因此 ARPPU 值雖然不高，但付費(fèi)率較高。快手直播業(yè)務(wù) 2016 年起步，2017 年起開 始迅速發(fā)展，2017-2019 年公司直播業(yè)務(wù) ARPPU 值保持穩(wěn)定，付費(fèi) 率提高明顯。月均 ARPPU 分別為 52.5 元、54.9 元、53.6 元；付費(fèi) 率分別為 9.2%、11.8%、14.8%。

2、偏公域的階段（2019-2021 年 Q3）：2019 年春節(jié)后快手高管和 產(chǎn)品團(tuán)隊(duì)去重慶做了用戶調(diào)研（快手內(nèi)部稱“重慶會(huì)議”），實(shí)地 感受到了快手和抖音的差距，此后管理層決定改變佛系增長狀態(tài)， 開啟激進(jìn)增長模式。2019 年 6 月宿華和程一笑發(fā)表內(nèi)部信中提出 3 億 DAU 目標(biāo)（K3戰(zhàn)役），并成立“三人指揮部”（ 由連喬（負(fù)責(zé)技 術(shù)）、徐欣（負(fù)責(zé)產(chǎn)品）、馬宏彬（負(fù)責(zé)運(yùn)營），馬宏彬擔(dān)任總指揮， 三人共同向 CEO 宿華匯報(bào)）?？焓帧岸兑艋?，即公域流量打法， 在成本端表現(xiàn)為投放高額品牌營銷費(fèi)用，在收入端表現(xiàn)為加速廣 告變現(xiàn)（更適合公域流量）及直播打賞公域化。直播打賞公域化 主要表現(xiàn)在 3 方面：

（1）吸納直播公會(huì)等專業(yè)機(jī)構(gòu)入駐?？焓衷鹊纳鷳B(tài)主要是中小 主播/普通人，2019 年 12 月快手開放直播公會(huì)系統(tǒng)，允許具有優(yōu) 秀營收能力、良好運(yùn)營能力、優(yōu)質(zhì)主播資源的正規(guī)公司入駐，并給予激勵(lì)措施。公會(huì)等專業(yè)機(jī)構(gòu)入駐會(huì)提升內(nèi)容生產(chǎn)質(zhì)量，這會(huì) 沖擊僅具備普通內(nèi)容制作能力的中小主播，同時(shí)入駐公會(huì)也會(huì)通 過買流量的方式迅速聚粉，這也會(huì)影響原本傾斜給中小創(chuàng)作者的 流量支持。

（2）建設(shè)電競生態(tài)體系，獲得頭部競技賽事直播版權(quán)。2019 年 快手全程對《英雄聯(lián)盟》全球總決賽進(jìn)行直播；2020 年快手成為 騰訊游戲全新版權(quán)平臺的合作伙伴，取得《王者榮耀》職業(yè)賽事 直播版權(quán)；快手憑借自身在《和平精英》上的垂類用戶積累，切 入 PEL 和平精英聯(lián)賽轉(zhuǎn)播業(yè)務(wù)，并邀請大批 PEL 職業(yè)選手入駐平 臺。2020 年 7 月，第三大游戲直播平臺觸手直播停服后，快手迅 速與原平臺的 11 名游戲主播簽約入駐，其中包括《王者榮耀》主 播舊夢、藍(lán)煙、憶寒和《和平精英》主播花花等人。并加大內(nèi)部 流量政策傾斜支持（中心化流量分發(fā)機(jī)制），取消入駐流水門檻， 返點(diǎn)月流水門檻由原 20 萬降至 5 萬，主播和公會(huì)綜合分成比例提 升至 62%。綜合分成比例在一線平臺中最高。引入職業(yè)主播、簽 約頭部游戲主播的方式同樣將起到類似引入公會(huì)的效果。

（3）為做高直播打賞 ARPPU 值，大幅提高禮物單價(jià)。快手為提 高 ARPPU 值，多樣化、復(fù)雜化、高價(jià)化虛擬禮物清單。按照 2022 年 3 月 25 日打開的快手主站界面，快手共設(shè)計(jì)了三個(gè)維度共 計(jì) 52 款虛擬禮物，包括禮物（41 款禮物，最高價(jià)禮物為“終于等 到你”，價(jià)格為 28888 快幣）、特權(quán)（7 款禮物，最高價(jià)禮物為“傾 城之戀”，價(jià)格為 88888 快幣）、粉絲團(tuán)（4 款禮物，最高價(jià)禮物為 “陪著你”，價(jià)格為 520 快幣）?？焓直疽馔ㄟ^提高禮物單價(jià)提高 ARPPU 值，但實(shí)際表現(xiàn)卻并未起到預(yù)期的效果，ARPPU 值 2020 年甚至下降（48元），2021年 Q3也未明顯提升（56元），且 2020 年付費(fèi)率下降至 12%，2021 年 Q3 預(yù)計(jì)進(jìn)一步下降至 9.4%。我們 認(rèn)為出現(xiàn)這種情況主要系快手直播打賞公域化的模式與普通人社 交社區(qū)的初衷相悖，高價(jià)值的禮物超出了普通大眾的消費(fèi)能力， 因此侵蝕了付費(fèi)率。

3、“私域+公域”兼顧的階段（2021 年 Q3 至今）。2021 年三季度 快手大幅調(diào)整了組織架構(gòu)，將職能型業(yè)務(wù)部門轉(zhuǎn)變?yōu)槭聵I(yè)部制， 同時(shí)宿華卸任 CEO，堅(jiān)持產(chǎn)品初心（普通人社區(qū)）的程一笑接任 CEO， “快手抖音化”、“雙核驅(qū)動(dòng)”的窘境有望改善。未來快手 整體戰(zhàn)略決策或?qū)⑵虺跣模ㄋ接蛄髁考吧缃簧鐓^(qū)），我們認(rèn)為未 來快手直播打賞將逐步走向“私域+公域”兼顧的階段。

3.3.3 快手直播打賞營收測算及模型

未來直播業(yè)務(wù)方向發(fā)展，我們認(rèn)為存在兩種可能性：

（1）快手同時(shí)發(fā)展公域及私域，“老鐵”形象逐漸弱化，公私域 流量不斷融合，最終形成新的平衡，表現(xiàn)為可能增加的 ARPPU 值及 不斷下降的付費(fèi)率。

（2）快手基于已有私域流量優(yōu)勢，持續(xù)強(qiáng)化這一特點(diǎn)，表現(xiàn)為穩(wěn) 定的 ARPPU 值及不斷提高的付費(fèi)率。

我們根據(jù)上述兩種不同情景，我們構(gòu)建兩種不同估值模型，其中 第一種情景（“公域+私域”兼顧）可能更符合實(shí)際，因此我們最 終收入預(yù)測采用該模型預(yù)測的收入，我們將其稱為實(shí)際模型。第 二種情景（私域優(yōu)先）主要用于參照對比，堅(jiān)持產(chǎn)品初心的程一 笑任職，有望改變目前快手生態(tài)，我們將在未來公司實(shí)際轉(zhuǎn)變后 再采用該預(yù)測模型，并將其稱為對比模型。

考慮到公司 2021 年開始發(fā)力出海業(yè)務(wù)，2021 年 Q3 海外月活已達(dá)到 1.8 億人，我們在 2022-2024 年加入海外直播收入的預(yù)測。因此公 司直播收入=國內(nèi)直播收入+海外直播收入。

其中，國內(nèi)業(yè)務(wù)我們基于中國網(wǎng)民總數(shù)、短視頻滲透率、快手市 占率估計(jì)快手 App 月活，并以此作為預(yù)測依據(jù)；海外業(yè)務(wù)我們簡化 分析，直接估計(jì)海外月活的增速。公式如下：

（1）國內(nèi)直播收入=中國網(wǎng)民人數(shù) X 短視頻滲透率 X 快手在短視頻 用戶的市占率 X 付費(fèi)滲透率 X 月 ARPPU X 12

（2）海外直播收入=快手海外 MAU X 付費(fèi)率 X ARPPU

實(shí)際模型及預(yù)測模型共用假設(shè)：

（1）中國網(wǎng)民人數(shù)：根據(jù)第 45 次和第 47 次《中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展 狀況統(tǒng)計(jì)報(bào)告》，2019 年、2020 年中國網(wǎng)民人數(shù)分別為 9.04 億人、 9.89 億人。鑒于該值已經(jīng)很高，我們謹(jǐn)慎估計(jì)未來同比增長率。

（2）短視頻用戶數(shù)：根據(jù)《2020 中國網(wǎng)絡(luò)視聽發(fā)展研究報(bào)告》， 2019 年 6 月、2020 年 3 月短視頻用戶數(shù)分別為 6.48 億人、7.73 億 人，采用平均值 7.2 億人作為 2019 年年底用戶數(shù)；根據(jù)《2021 中 國網(wǎng)絡(luò)視聽發(fā)展研究報(bào)告》，2020 年 12 月短視頻用戶數(shù)為 8.73 億 人。因此對應(yīng)短視頻滲透率分別為 79.7%、88.27%。鑒于短視頻滲 透率已經(jīng)很高，我們謹(jǐn)慎預(yù)測短視頻用戶數(shù)未來同比增長率。

（3）快手 MAU：根據(jù)公司公告，2019、2020、2021 年快手 MAU 分 別為 3.3 億人、4.81 億人、5.44 億人，對應(yīng)快手市占率分別為 45.9%、55.1%、57.7%。鑒于快手已經(jīng)處于龍頭地位，我們預(yù)估 2022、2023 年市占率略微提升。

（4）海外月活：根據(jù)公司公告，2021 年上半年快手海外月活 1.8 億人，我們假設(shè) 2021 全年仍為該值。因?yàn)楹Ｍ舛桃曨l屬于藍(lán)海市 場，我們預(yù)計(jì)公司海外月活將保持較高增速。

（5）海外直播付費(fèi)率及月 ARPPU：我們假設(shè)海外業(yè)務(wù) 2022 年開始 變現(xiàn)，因?yàn)闃I(yè)務(wù)剛起步，我們謹(jǐn)慎估計(jì)付費(fèi)率及月 ARPPU。

實(shí)際模型及對比模型獨(dú)立假設(shè)：國內(nèi)月均 ARPPU 及國內(nèi)付費(fèi)率。 2021 年未披露年度付費(fèi)用戶數(shù)，根據(jù) 2021 年各季度財(cái)報(bào)，快手 2021 年 Q1、Q2、Q3、Q4 直播平均月付費(fèi)用戶數(shù)分別為 5240 萬人、 4450 萬人、4610 萬人、4850 萬人，對應(yīng)計(jì)算出季度付費(fèi)率分別為 10.1%、8.8%、8.0%、8.4%，我們采用四季度平均值（8.8%）作為 2021 年全年付費(fèi)率的估計(jì)值，對應(yīng)計(jì)算出 2021 年全年的月均ARPPU 值為 53.8 元。

（1）實(shí)際模型：假設(shè) 2022-2024 年 ARPPU 值持續(xù)提高，但付費(fèi)率 持續(xù)下降（ARPPU 及付費(fèi)率均不超過前述陌陌的范圍）。

（2）對比模型：假設(shè) 2022-2024 年 ARPPU 值保持相對穩(wěn)定（略降），但付費(fèi)率持續(xù)高。

根據(jù)上述公式和假設(shè)，我們發(fā)現(xiàn)實(shí)際模型預(yù)測的直播打賞收入整 體保持穩(wěn)健增長，對比模型預(yù)測的直播打賞收入增速更高。基于 公式：直播收入=MAU X 付費(fèi)率 X 月均 ARPPU X 12，計(jì)算直播收入， 據(jù)此可以推算付費(fèi)率變化和月均 ARPPU 變化之間的關(guān)系等式為： 1+付費(fèi)率變化=1/（1+月均 ARPPU 變化）。因此付費(fèi)率每降低 1%， 月均 ARPPU 值需要提高 1%。即付費(fèi)率降低 1 個(gè)百分點(diǎn)（10%基 礎(chǔ)上），ARPPU 值需要提高 7 元（60 元基礎(chǔ)上）。因此對比公域化 打法下直播打賞 ARPPU 值和付費(fèi)率反向變動(dòng)的情景，堅(jiān)持私域流 量打法及公平普惠政策可能對收入的幫助更高。

3.4 游戲：新勢力將全產(chǎn)業(yè)鏈布局

快手全方位布局游戲產(chǎn)業(yè)鏈，可分為三類：（1）立足自身優(yōu)勢： 鼓勵(lì)游戲短視頻內(nèi)容創(chuàng)作+引入賽事直播與游戲主播直播；（2）間 接參與游戲：以慕遠(yuǎn)科技為主體投資游戲公司；（3）直接參與游 戲：自研+發(fā)行全方位布局。

1、立足自身優(yōu)勢：短視頻+直播。

根據(jù)中華新聞，早在 2016 年初就已布局游戲直播，2018 年初將游 戲直播單列出來打造多元化游戲內(nèi)容社區(qū)。2020年游戲直播MAU超 過 2.2 億人、游戲短視頻 MAU 超過 3 億人。

（1）快手從直播切入游戲，又可細(xì)分為電競賽事直播與游戲主播 直播。2019 年快手全程對《英雄聯(lián)盟》全球總決賽進(jìn)行直播； 2020 年快手成為騰訊游戲全新版權(quán)平臺的合作伙伴，取得《王者 榮耀》職業(yè)賽事直播版權(quán)；快手憑借自身在《和平精英》上的垂 類用戶積累，切入 PEL 和平精英聯(lián)賽轉(zhuǎn)播業(yè)務(wù)，并邀請大批 PEL 職業(yè)選手入駐平臺。2020 年 7 月，第三大游戲直播平臺觸手直播 停服后，快手迅速與原平臺的 11 名游戲主播簽約入駐，其中包括 《王者榮耀》主播舊夢、藍(lán)煙、憶寒和《和平精英》主播花花等 人?？焓?ACG 光合創(chuàng)作者大會(huì)上公開數(shù)據(jù)顯示，截至 2019 年 11 月 底，快手游戲直播 DAU 超 5100 萬人，游戲短視頻日活 7700 萬人， 相比 2019 年 6 月分別增加 1600 萬人、2100 萬人。2019 年快手首 次播放英雄聯(lián)盟總決賽（S9），首日觀賽人數(shù)達(dá)到 2500 萬人，總共 觀賽人數(shù) 7400 萬人，用戶創(chuàng)造視頻數(shù)量 30.4 萬個(gè)。

（2）鼓勵(lì)游戲類短視頻內(nèi)容創(chuàng)作。游戲與短視頻用戶畫像天然重 合，布局游戲有天然優(yōu)勢。根據(jù)《2020 年移動(dòng)游戲用戶短視頻行 為調(diào)查研究報(bào)告》顯示，移動(dòng)游戲用戶與短視頻用戶重合率高達(dá) 82.5%，約 60%用戶通過短視頻搜索游戲相關(guān)內(nèi)容。2019 年 7 月在 武漢光合創(chuàng)作者大會(huì)上，快手推出“百萬游戲創(chuàng)作者扶持計(jì)劃”， 宣布引入不少于 500 位頭部游戲內(nèi)容創(chuàng)作者。2020 年 8 月 2020Chinajoy 全球電競大會(huì)上，快手游戲直播負(fù)責(zé)人唐宇煜稱， 目前快手游戲內(nèi)容創(chuàng)作主要呈現(xiàn)四大特征：

創(chuàng)作氛圍活躍?？焓衷禄钴S游戲主播數(shù)量已突破 160 萬，月活 躍短視頻創(chuàng)作者數(shù)量超過 900 萬。

頭部 IP 涌現(xiàn)。比如牧童、王小歪等，目前快手平臺粉絲量級 超過千萬的游戲主播已達(dá) 12 人，全行業(yè)千萬級粉絲主播占比 接近四成。

主播成長迅速。其中，牧童的粉絲數(shù)超過了 3500 萬，排名和 平精英垂類全行業(yè)第一。過去一年，根據(jù)第三方統(tǒng)計(jì)，游戲 直播行業(yè)漲粉速度 Top100 榜單中，快手主播占比 78%。

主打年輕化標(biāo)簽。目前，快手游戲內(nèi)容創(chuàng)作者的平均年齡是 24 歲，即 95 后群體，他們的內(nèi)容創(chuàng)作更符合年輕人的主流取 向。

2、間接參與游戲：以慕遠(yuǎn)科技為主體投資游戲公司。

北京慕遠(yuǎn)科技有限公司成立于 2017 年6 月 19 日。2018 年 12 月， 變更法定代表人為賈弘毅（A 站法定代表人）。此后幕遠(yuǎn)科技成為 快手游戲投資布局的重要主體。2018 年 5 月，快手游戲投資涼屋 游戲，代表作包括射擊類 Roguelike《元?dú)怛T士》、《怪誕迷宮》等。 2019 年，快手游戲于 4 月投資手游研發(fā)商王牌互娛。代表作為包 括放置塔防游戲《英雄歸來》、古風(fēng)女性向游戲《芳華錄》、《DMEN：The Defenders》。2020 年，快手游戲相繼投資女性向游戲， 包括十字星工作室代表作《螺旋圓舞曲》、犀?；?dòng)代表作《舞動(dòng) 青春》。2022 年，慕遠(yuǎn)科技投資北京魂世界，魂世界曾推出由快手 發(fā)行的《魔幻廚房》、《家有小店》?；晔澜缗c快手未來將合作研發(fā) 一款由知名 IP 改編的模擬經(jīng)營游戲。

3、直接參與游戲：自研+發(fā)行全方位布局。

2020 年，快手首次代理發(fā)行中重度手游《命運(yùn)神界：夢境鏈 接》。該作由龍拳風(fēng)暴研發(fā)、快手和 A 站聯(lián)合發(fā)行?！睹\(yùn)神界： 夢境鏈接》在公測當(dāng)日殺入 iOS 暢銷榜前十，官方也在當(dāng)日宣 布游戲流水突破 1000 萬。

2020 年 7 月，快手正式拿下凱撒文化開發(fā)的三國 SLG 題材《三 國志：威力無雙》獨(dú)家代理權(quán)。

2021 年，共推出 3 款中重度手游產(chǎn)品。包括先前拿下獨(dú)家代 理權(quán)的《三國志威力無雙》、快手關(guān)聯(lián)公司慕遠(yuǎn)科技代理發(fā)行 的《一起來飛車 2》以及《鎮(zhèn)魂街》IP 改編的卡牌游戲《鎮(zhèn)魂 街：武神軀》。這三款游戲流水表現(xiàn)均不亮眼。

快手此前已組建四大游戲工作室，分別是方舟工作室、紀(jì)元工作 室、快游工作室、回聲工作室。其中方舟工作室側(cè)重輕中度游戲， 代表作為《鐵甲經(jīng)理人》；紀(jì)元工作室側(cè)重中重度游戲（SLG）， 代表作為《征戰(zhàn)紀(jì)元》；快游工作室側(cè)重休閑游戲，代表作為《愛游斗地主》、《來啊捕魚》；回聲工作室側(cè)重中重度游戲（MMO 方 向），代表作為Roguelike動(dòng)作游戲《節(jié)奏快打》、《西行紀(jì) 燃魂》。

2021 年 Q3，快手游戲業(yè)務(wù)部正式升級為快手游戲事業(yè)部，業(yè)務(wù)涵 蓋自研及代理發(fā)行業(yè)務(wù)。據(jù)戰(zhàn)略規(guī)劃，快手將在北京、上海、杭 州、深圳、廣州（籌）、成都（籌）六城開設(shè)工作室，品類涵蓋卡 牌、休閑競技、動(dòng)作 RPG、射擊、SLG、模擬經(jīng)營等。我們認(rèn)為快 手在游戲領(lǐng)域核心的優(yōu)勢仍為游戲內(nèi)容的二次開發(fā)，即游戲短視 頻內(nèi)容、游戲主播直播及電競賽事直播。同時(shí)快手作為游戲新勢 力從投資、研發(fā)、發(fā)行全方位布局，目前表現(xiàn)乏善可陳，但具備 想象空間。

4 出海：海外市場方興未艾，四度出海能否成 功？

短視頻出海已成為未來重要的戰(zhàn)略高地。海外市場已成為快手下 一階段用戶增長最重要的爭奪地。經(jīng)歷四度出海嘗試，快手開始 調(diào)整粗獷式買量投放，一方面收縮低回報(bào)率市場（如美國、加拿 大、西歐、日本等 TikTok 強(qiáng)勢區(qū)域）；另一方面精耕優(yōu)勢區(qū)域 （如拉美等）。

1、國內(nèi)市場用戶紅利期結(jié)束，未來增量空間轉(zhuǎn)變?yōu)橛脩羰褂脮r(shí)長 增長。根據(jù) CNNIC 統(tǒng)計(jì)的最新數(shù)據(jù)，截至 2021 年底，我國短視 頻用戶規(guī)模為 9.34 億，短視頻用戶使用率為 90.5％。從增長曲線 上看，短視頻用戶規(guī)模增幅從 2020 年的近 1 億降至去年的不足 6000 萬，用戶使用率增幅從早些年的近 10％跌至不足 2％，均已 大幅放緩。同時(shí)快手自身 DAU、MAU 同比增速也已同步放緩。

2、海外市場方興未艾，Tiktok 快速破局。根據(jù) YoYoDigitial 及 TK 增長會(huì)，截至 2021 年 7 月，TikTok 全球總下載量達(dá) 30 億次，成 為歷史上首款非 Facebook 系達(dá)成超 30 億次下載的應(yīng)用（另外四 款分別為 WhatsApp、Messenger、Facebook、Instagram），除 了 TikTok 先進(jìn)的算法和領(lǐng)先的商業(yè)模式外，我們認(rèn)為短視頻的新 型內(nèi)容載體模式也是打破國外互聯(lián)網(wǎng)巨頭壟斷的重要因素。2021 年 Q2，TikTok 應(yīng)用內(nèi)收入達(dá) 25 億美元，而全球達(dá)到 25 億美元收 入的非游戲 App 僅 5 款（另外 4 款分別為 Tinder、Netflix、 YouTube、騰訊視頻），我們認(rèn)為短視頻在海外市場的變現(xiàn)能力也 較為強(qiáng)勁。

快手四度出海，此次市場策略將聚焦重點(diǎn)區(qū)域的發(fā)展，重點(diǎn)提升 單一市場效率。此前快手海外業(yè)務(wù)已在五年內(nèi)經(jīng)歷三次大的調(diào)整。

1、首次出海嘗試：2017年，前獵豹高層劉新華負(fù)責(zé)幫助快手首次 組建海外事業(yè)部，推出快手首款海外應(yīng)用 Kwai。但 Kwai 后續(xù)增長 乏力，在多個(gè)重點(diǎn)地區(qū)跌出 App Store 下載量排行榜 TOP10。 2018 年底劉新華離職，宣告首次出海失敗。

2、第二次出海嘗試：2019 年-2020 年，快手聯(lián)合創(chuàng)始人程一笑親 自帶隊(duì)，在不同市場嘗試用多個(gè)團(tuán)隊(duì)、不同產(chǎn)品拓展，如在東南 亞市場推出短視頻 App Snack Video、在北美市場推出 Zynn。

3、第三次出海嘗試：2021 年，宿華提出 1 億 DAU 目標(biāo)和代號 “Trinity”的產(chǎn)品合并計(jì)劃。為配合出海戰(zhàn)略，快手大幅提高營銷 支出，2021 年二季度營銷成本支出同比激增 100.8%。

4、第四次出海嘗試：2021 年 Q3 季度，快手調(diào)整組織架構(gòu)，單獨(dú) 設(shè)立國際化事業(yè)部，由仇廣宇負(fù)責(zé)；2022 年 3 月仇廣宇離職，快 手繼續(xù)調(diào)整國際化事業(yè)部架構(gòu)，下設(shè)國際化事業(yè)部商業(yè)化板塊， 負(fù)責(zé)人由原 Facebook 華人工程高管、快手海外技術(shù)負(fù)責(zé)人王美宏 兼任，直接向 CTO 陳定佳匯報(bào)。商業(yè)化板塊再分商業(yè)化（廣告）、 商業(yè)化（電商&直播），分別由鄭燕翔、周馳負(fù)責(zé)。與商業(yè)化板塊 并列的國際化事業(yè)部產(chǎn)運(yùn)線由徐智威負(fù)責(zé)，直接向創(chuàng)始人、CEO 程一笑匯報(bào)。此次快手調(diào)整原先重金買量的粗放式運(yùn)營路徑，而 轉(zhuǎn)變?yōu)橛械姆攀福?xì)化運(yùn)營重點(diǎn)區(qū)域：

（1）大幅收縮低回報(bào)率市場：如在 TikTok 已占據(jù)明顯優(yōu)勢的北美 和歐洲市場，快手開始有意識的收縮以避其鋒芒。App Growing Global 統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示， 2021 年三季度 Snack Video 投放廣告素 材環(huán)比銳減近 9 萬個(gè)至 2.6 萬個(gè)，重點(diǎn)削減地區(qū)主要為美國、加拿 大、西歐、日本（幾乎停止）。2021 年 8 月快手關(guān)閉旗下短視頻應(yīng) 用 Zynn（標(biāo)志著快手徹底退出北美市場）。

（2）轉(zhuǎn)攻拉丁美洲等市場：2021 年 10 月快手國際化事業(yè)部發(fā)起 “Trinity”產(chǎn)品合并行動(dòng)，將 Kwai 中東、Kwai 拉美以及主打東南 亞市場的 Snack Video 合并為 Kwai 之后，拉美市場在快手海外布 局的戰(zhàn)略意義進(jìn)一步提升。此次快手的重點(diǎn)投入市場是大本營拉 丁美洲。截至 2021 年二季度末，快手 1.8 億海外用戶中約有一半 來自這片市場。以拉美市場為例，

投入體育內(nèi)容：快手拿到 2021 年美洲杯短視頻及直播版權(quán)之 后，在巴西當(dāng)?shù)氐倪\(yùn)營工作有大量本地人深度參與，Kwai 還 與巴西本土足球隊(duì)合作，甚至變成了他們的贊助商。Kwai 拿 到了巴西知名度非常高的 So Joo 音樂節(jié)的全程轉(zhuǎn)播權(quán)。與此 同時(shí)，快手還拿下了 2021 年美洲杯贊助，一年內(nèi)預(yù)計(jì)投入 1000 萬美元來激勵(lì)體育內(nèi)容創(chuàng)作者。這一拓展策略卓有成效， 根據(jù) data.ai，雖然 Kwai 的日活躍用戶數(shù)仍然低于 Tiktok，但 Kwai 的用戶日均時(shí)長已經(jīng)位居巴西市場第一位。根據(jù)億邦動(dòng) 力，2021H1 快手巴西及墨西哥地區(qū)下載量超 7600 萬次，截至 2021 年 10 月，快手在拉美地區(qū)用戶數(shù)量增長 21%，用戶使用 時(shí)長及“互動(dòng)和參與水平”分別增長 7%、10%。

推出廣告平臺：根據(jù)億邦動(dòng)力，2021 年 10 月底，快手宣布 在巴西市場推出廣告平臺——Kwai for Business，并與 O Boticário、亞馬遜 Prime Video、賽百味等品牌進(jìn)行了合 作。

直播電商測試：根據(jù)億邦動(dòng)力，2021 年 12 月，快手海外 版 Kwai 已在巴西與當(dāng)?shù)刈畲蟮募译姲儇浟闶凵?Casas Bahia、小米健身腕帶 AmazFit 等合作伙伴進(jìn)行了直播電商 的測試。

5 盈利預(yù)測

按照公司報(bào)表口徑，快手主營業(yè)務(wù)成本包括主播的收入分成及相 關(guān)稅項(xiàng)、物業(yè)及設(shè)備及使用權(quán)資產(chǎn)折舊及無形資產(chǎn)攤銷、其他銷 售成本、帶寬費(fèi)用及服務(wù)器托管成本、支付渠道手續(xù)費(fèi)。我們假 設(shè)各項(xiàng)明細(xì)成本的占比保持一致。據(jù)此測算出公司 2022E-2024E 營業(yè)成本分別為 278.4 億元、291.1 億元、309.7 億元；對應(yīng)毛利 潤分別為 493.3 億元、655.7 億元、840.1 億元；對應(yīng)毛利率分別 為 45.9%、49.7%、52.4%。

2021 年 Q1、Q2、Q3、Q4 單季銷售費(fèi)用率分別為 68.51%、 58.88%、53.76%、41.87%，環(huán)比持續(xù)下降。假設(shè) 2022-2024 年 銷售費(fèi)用率進(jìn)一步下降，分別為 30%、25%、25%。我們預(yù)計(jì) 2022E-2024E 公司分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 1075.7 億元、1319.7 億元、 1602.7 億元；分別同增 31%、23%、21%；分別實(shí)現(xiàn)凈利潤-70.9 億元、29.5 億元、79.7 億元；分別實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤（加回以股 份為基礎(chǔ)的薪酬開支，假設(shè) 2022-2024 年該項(xiàng)目均等于 2021 年） 9.1 億元、99.5 億元、149.7 億元。當(dāng)前股價(jià)分別對應(yīng) PS2.5 倍、 2.1 倍、1.7 倍。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報(bào)告原文。）

精選報(bào)告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站