（報告出品方/作者：中信建投證券，孫曉磊、崔世峰、于伯韜）

2021 年是電商行業(yè)發(fā)展的重要分水嶺，在經(jīng)歷了多年的高增長和市場集中度提升后，平臺經(jīng)濟反壟斷問題 被提上日程，電商行業(yè)不得不正視效率與公平、壟斷與創(chuàng)新這一老生常談的話題。與此同時，抖音、快手等短視頻巨頭加碼直播電商，美團等本地生活巨頭亦對電商業(yè)務(wù)躍躍欲試，行業(yè)內(nèi)卷進入到一個新高度，對于傳統(tǒng) 電商巨頭而言，多多、阿里活躍買家數(shù)均突破 8 億大關(guān)，未來用戶增長必將放緩，在監(jiān)管大環(huán)境下貨幣化率提升亦不受鼓勵，傳統(tǒng)電商巨頭未來增長前景似乎乏善可陳。另一方面，有別于傳統(tǒng)電商平臺，直播電商重塑行業(yè)人貨場，繼續(xù)維持較高增速，小紅書等內(nèi)容平臺的電商化進程進一步加速，在國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)紅利殆盡和政策監(jiān)管趨嚴(yán)的大背景下，跨境電商依托中國供應(yīng)鏈優(yōu)勢和海外互聯(lián)網(wǎng)紅利，成為備受矚目的明星賽道。

1、電商行業(yè) 2021年綜述：宏觀經(jīng)濟及消費承壓，行業(yè)競爭加劇

終端消費增長承壓，電商行業(yè)景氣疲弱。2021 年三季度以來，我國消費增速顯著下行，截至 2021 年 12 月， 社會消費品零售總額達到 4.13 萬億元，同比增長 1.7%，四季度平均增速僅為小個位數(shù)，2022 年 1-2 月，社零增速超預(yù)期回升，但在疫情等多方面因素擾動下，預(yù)計 3 月增速仍將回落。實物商品網(wǎng)上零售增長中樞高于社零， 但增速整體呈下降趨勢，截至 2021 年 12 月，實物商品網(wǎng)上零售累計達到 10.8 萬億，同比增長 12%，實物商品 網(wǎng)上零售額占社零比重 24.5%，較上年同期下降 0.4pct，整體保持穩(wěn)定。

龍頭 GMV 增長分化。阿里巴巴 FY2021 年 GMV 為 8.12 萬億元，預(yù)計 FY2022 年將達到 8.93 萬億元。京 東 2021 年 GMV 為 3.30 萬億元，同比增長 26.2%。拼多多 2021 年 GMV 為 2.44 萬億元，同比增長 46.4%，繼 續(xù)保持快速增長。唯品會 2021 年 GMV 為 1915 億元，同比增長 16.1%?？焓?2021 年 GMV 為 6800 億元，同比 增長 78.4%。在中觀景氣疲弱的大背景下，電商龍頭 GMV 增長分化，阿里體量較大，增速與行業(yè)大盤相當(dāng)，京 東因品類結(jié)構(gòu)差異以及供應(yīng)鏈優(yōu)勢，增速好于大盤，拼多多在品牌化戰(zhàn)略以及用戶復(fù)購增多等因素影響下，增 速亦顯著好于大盤，直播電商作為新興業(yè)態(tài)，GMV 增速水平還要高一個臺階。整體而言，電商行業(yè)競爭格局日 趨激烈，頭部玩家所處的發(fā)展階段不同，GMV 增長也呈現(xiàn)分化。

流量獲客方面，阿里和京東向下，多多向上。截至 2021 年末，阿里巴巴活躍買家數(shù)達到 8.82 億，同比增長 13.2%，反超拼多多，拼多多活躍買家數(shù)達到 8.69 億，同比增長 10.2%。京東活躍買家數(shù)達到 5.70 億，同比 增長 20.7%，新增接近 1 億，超過 80%的新增活躍用戶來自下沉市場。唯品會年度活躍買家數(shù)達到 9390 萬，同 比增長 11.9%，下半年以來增速顯著放緩。近年來，阿里、京東和唯品會的用戶下沉十分明顯，淘特和京喜是阿里京東下沉的主要抓手，而多多從低線城市起家，近兩年也逐步增加高線城市用戶占比。當(dāng)前京東在低線城 市的用戶占比仍顯著低于阿里、多多、唯品會，未來用戶結(jié)構(gòu)有望進一步下沉，我們維持未來兩年京東活躍買家數(shù)突破 7 億的判斷。而對于阿里和多多而言，隨著用戶數(shù)量達到相當(dāng)規(guī)模，未來用戶的增長將從重數(shù)量向重 質(zhì)量繼續(xù)轉(zhuǎn)變。

人均 GMV 企穩(wěn)回升。FY2021 阿里巴巴人均 GMV 同比增長 10.31%至 10011 元，預(yù)計 FY2022 仍將保持小 個位數(shù)增長。京東 2021 年人均 GMV 同比增長 4.57%至 5789 元。拼多多 2021 年人均 GMV 同比增長 32.85%至 2810 元，增速仍保持在較高水平。唯品會 2021 年人均 GMV 同比增長 3.76%至 2039 元，結(jié)束連續(xù)兩年下降趨 勢，與之對應(yīng)的是用戶增長的顯著放緩。2021 年四大傳統(tǒng)電商平臺人均 GMV 均保持正增長，我們認(rèn)為在頭部 電商平臺用戶規(guī)模已達到相當(dāng)體量的大背景下，未來增長將更多回歸到留存、復(fù)購等方向，預(yù)計未來人均 GMV 有望繼續(xù)回升。

貨幣化率提升不是當(dāng)前主要矛盾。2021 年京東的貨幣化率為 8.96%，其中平臺及廣告服務(wù)貨幣化率從 2020 年的 4.55%上升至 4.75%，物流及其他服務(wù)貨幣化率從 2020 年的 3.44%上升至 4.21%。2021 年拼多多的貨幣化 率為 3.55%，其中在線市場服務(wù)貨幣化率從 2020 年的 2.88%上升到 2.974%，傭金貨幣化率從 2020 年的 0.35% 上升到 0.58%，顯著低于阿里水平，未來仍有較大提升空間。盡管從海外平臺對比以及品類結(jié)構(gòu)優(yōu)化的角度看， 國內(nèi)各個電商平臺的貨幣化率或多或少仍有提升空間，但在互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管大環(huán)境下預(yù)計短期難有顯著提升。

獲客成本整體提升，但依然劃算。我們按經(jīng)驗公式獲客成本是老客維系成本的 5 倍對銷售費用進行拆分測 算。阿里巴巴的獲客成本從 4Q2020 的 146.15 元/人上升到 4Q2021 的 191.58 元/人，京東的獲客成本從 4Q2020 的 87.80 元/人上升到 4Q2021 的 104.45 元/人，拼多多的獲客成本從 4Q2020 的 72.35 元/人下降到 4Q2021 的 65 元/人，唯品會的獲客成本從 2020 年的 149.28 元/人上升到 190.04 元/人。雖然電商平臺的獲客成本整體呈上升 趨勢，但從客戶生命周期價值角度看，考慮到未來人均 GMV 有望提升，電商平臺的 LTV/CAC 依然可觀。按一 個新客戶在平臺使用 6 年測算，阿里巴巴、京東、拼多多和唯品會的 LTV/CAC 分別為 2.1 倍、1.55 倍、1.86 倍 和 1.78 倍。

直播電商淘抖快三足鼎立，抖音 GMV 突破萬億有崛起趨勢。隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)不斷發(fā)展和普及，以網(wǎng)絡(luò)直 播、“網(wǎng)紅”帶貨為代表的新業(yè)態(tài)迅猛發(fā)展，尤其是 2020 年新冠肺炎疫情發(fā)生以來，直播電商成為中國電子商 務(wù)領(lǐng)域的生力軍和拉動消費的新增長點。據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計，2021 年上半年，全國直播電商 1000 萬場，活躍主播 數(shù)超 40 萬，觀看人次超 500 億，上架商品數(shù)超 2000 萬。其中抖音、快手、淘寶直播占據(jù)直播電商九成左右的 市場份額，領(lǐng)先優(yōu)勢明顯。而受益于流量優(yōu)勢，抖音電商增速高于同業(yè)，2021 年 GMV 達到萬億級別。其中抖 音、快手、淘寶直播定位各有不同，分別定位"興趣電商"、"信任電商"、"發(fā)現(xiàn)式電商"。

三大直播電商平臺各有特點，走出差異化路線。抖音電商：激發(fā)用戶潛在需求的"興趣電商"。受益于抖音 超長用戶使用時長（3.8 億 DAU、人均日使用時長 102 分鐘），抖音電商能充分激發(fā)用戶需求，基于"興趣"匹配 人和商品，推動用戶從內(nèi)容消費到商品消費。"二選一"的廢除品牌商家加速入抖，疊加超強商業(yè)化、達人運營、 服務(wù)商生態(tài)體系，抖音電商在 2021 年實現(xiàn)爆發(fā)式增長?？焓蛛娚蹋杭ぐl(fā)私域價值“信任電商”。

受益于快手主 站獨特的社區(qū)氛圍，快手電商主播與消費者之間較強的信任關(guān)系，粉絲粘性大、私域流量價值高、消費者復(fù)購 率高，商家可憑借穩(wěn)定的私域流量實現(xiàn)長久穩(wěn)定的經(jīng)營收益。淘寶直播：從淘系高效銷售渠道到“發(fā)現(xiàn)式電商”。 淘寶直播作為更高轉(zhuǎn)化效率的銷售渠道已融入淘寶生態(tài)各個角落，商品和電商基礎(chǔ)設(shè)施端是最大優(yōu)勢，但內(nèi)容 生態(tài)薄弱，娛樂性較低。隨著擁有豐富短視頻運營經(jīng)驗的

新負責(zé)人上任，短視頻與直播聯(lián)動將加強，進而向種 草拔草一體的發(fā)現(xiàn)式電商演進。

直播電商用戶持續(xù)增加，市場規(guī)模潛力巨大。截至 2021 年 6 月，我國電商直播用戶規(guī)模為 3.84 億，同比增長 7524 萬，占網(wǎng)民整體的 38.0%。2021 年底，中 國直播電商用戶規(guī)模達到 4.6 億左右。隨著直播電商概念不斷滲透，預(yù)計直播電商用戶規(guī)模有望進一步增加。

2021 年是電商投入大年，社區(qū)團購為主要投入方向。社區(qū)團購這一商業(yè)模式早在幾年前就已出現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng) 巨頭早期布局社區(qū)團購賽道多以對外投資的方式。2020 年下半年，隨著興盛優(yōu)選 UE 模型的跑通，社區(qū)團購迅 速興起，成為電商和本地生活行業(yè)新的風(fēng)口，互聯(lián)網(wǎng)巨頭紛紛自建團隊布局社區(qū)團購，發(fā)揮自身流量和供應(yīng)鏈 優(yōu)勢的同時，進一步市場下沉并打造新的增長曲線。社區(qū)團購發(fā)展前期，各大平臺均投入大量資金進行市場教 育、用戶拉新、團長維護以及冷鏈等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，因此 2021 年頭部互聯(lián)網(wǎng)巨頭對社團的投入均在幾十億至上 百億規(guī)模。拼多多和美團憑借自身的流量/價格優(yōu)勢或強大的地推能力，在前期的競爭中脫穎而出，領(lǐng)先優(yōu)勢持 續(xù)至今，2021 年對社團的投入體量均超百億。

2021 年 4 月反壟斷處罰落地，阿里整合零售通資源和盒馬集市成 立 MMC 事業(yè)群，聚焦社區(qū)團購，2021 年 9 月 MMC 宣布整合盒馬集市和淘寶買菜，對外品牌統(tǒng)一升級為淘菜 菜，四季度淘菜菜日單量已超越興盛優(yōu)選成為行業(yè)第三名，2021 全年阿里對社團的投入規(guī)模也在百億體量。2020 年底京東戰(zhàn)略投資興盛優(yōu)選，并于 2021 年 1 月正式上線京喜拼拼小程序，加碼社區(qū)團購，但 2021 年下半年以 來，京喜組織架構(gòu)調(diào)整后，京喜拼拼收縮戰(zhàn)線，將資源聚焦更有發(fā)展?jié)摿Φ木┙蚣健⑻K滬皖等“九大戰(zhàn)區(qū)”，定 位區(qū)域龍頭，ROI 驅(qū)動投入，預(yù)估 2021 年京東對社團投入規(guī)模約幾十億，2022 年京喜拼拼進一步收縮，成為 京東裁員重點。

平臺經(jīng)濟監(jiān)管趨于規(guī)范化，引導(dǎo)行業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展。2020 年底的阿里反壟斷調(diào)查拉開了互聯(lián)網(wǎng)嚴(yán)監(jiān)管的 序幕，2021 年下半年以來的一系列監(jiān)管政策幾乎涉及互聯(lián)網(wǎng)的每一個子賽道，對行業(yè)增長邏輯以及二級市場均 產(chǎn)生深遠影響。曾經(jīng)代表中國新興經(jīng)濟的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，經(jīng)過多年的發(fā)展壯大，顛覆重塑了一個又一個傳統(tǒng)行業(yè) 后，近年來也出現(xiàn)了巨頭濫用市場支配地位，擾亂市場經(jīng)濟秩序的行為，壟斷是市場經(jīng)濟的大敵，平臺經(jīng)濟的 規(guī)范健康持續(xù)發(fā)展，尤其離不開公平競爭的環(huán)境。

放眼西方國家發(fā)展經(jīng)驗，反壟斷是互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟發(fā)展到一定階 段必須采取的措施，但西方國家對微軟、蘋果、亞馬遜等巨頭的反壟斷監(jiān)管，并沒有讓這些企業(yè)失去在行業(yè)的 核心競爭力和領(lǐng)先地位，反而促使其積極做強核心業(yè)務(wù)并拓展商業(yè)邊際。同樣地，中國互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管的初心在于 堅持發(fā)展和規(guī)范并重，把握平臺經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律，建立健全平臺經(jīng)濟治理體系，推動平臺經(jīng)濟規(guī)范健康持續(xù)發(fā)展， 并不意味著國家支持平臺經(jīng)濟發(fā)展的態(tài)度有所改變。對于電商行業(yè)而言，隨著政策監(jiān)管趨于規(guī)范化，行業(yè)未來 必將朝著更加健康可持續(xù)的方向發(fā)展。

海外電商平臺保持較快增長，跨境電商景氣延續(xù)。2021 年 Amazon 的 GMV 達到 6000 億美元，同比增長 22.4%，Non-GAAP 凈利潤同比增長 57%至 334 億美元。2021 年 Ebay 的 GMV 達到 873.7 億美元，同比基本持 平，活躍買家數(shù)同比增長 1.1%至 1.87 億，Non-GAAP 凈利潤同比增長 12%至 26.61 億美元。2021 年 Shopify 的 GMV 同比增長 47%至 1754 億美元，Non-GAAP 凈利潤同比增長 66%至 8.14 億元。2021 年 Shopee GMV 同比 增長 76.84%至 626 億美元，訂單量同比增長 122.44%至 62 億，同時，Shopee 的貨幣化率進一步提升，到 2021 年已達 8.2%。在新冠疫情催化下，2021 年海外電商巨頭 GMV 保持較快增長，展望 2022 年，在美聯(lián)儲貨幣政 策收緊的大背景下，需警惕宏觀流動性收縮導(dǎo)致的海外消費增長疲弱。長期看，海外電商滲透率仍顯著低于中 國，未來仍有較大提升空間，利好跨境電商公司的發(fā)展。

2、電商行業(yè) 2022 年展望：存量時代，更加注重精細化運營

用戶數(shù)增長進入不同階段，下沉市場仍有紅利。在用戶增長方面，阿里和京東向下，拼多多向上。阿里活 躍買家數(shù)增速從 2020 年末以來顯著反彈，AAC 在四季度反超多多，很大程度源于淘特的貢獻，當(dāng)前阿里低線 城市用戶占比仍低于多多，存在理論下沉空間，但整體空間有限。未來潛在的增長動能除了市場下沉外，還有 互聯(lián)網(wǎng)互聯(lián)互通的進一步深入，目前微信對淘系的開放程度局限于微信群開放，但整體用戶體驗較差，對淘系 的增量用戶貢獻非常有限，如若未來小程序端進一步開放，預(yù)計能為淘系用戶帶來個位數(shù)增長，但預(yù)計這部分 差異用戶也多來自下沉市場。

除此之外，電商出海也是阿里近年來三大戰(zhàn)略之一，阿里在最近一年也強調(diào)了其 海外用戶的增長情況，在國際化布局上，阿里仍領(lǐng)先京東、拼多多等傳統(tǒng)對手。京東的用戶下沉進度晚于多多 和阿里，低線城市用戶占比也顯著低于阿里和多多，理論上存在較大下沉空間，但近幾個季度活躍買家數(shù)增速 有所下滑，AAC 絕對增量也低于阿里，略低于市場預(yù)期，京喜是京東短期下沉的主要抓手，維持未來兩年京東 活躍買家數(shù)突破 7 億的判斷。在高基數(shù)前提下，拼多多 2021 年用戶增長明顯放緩，AAC 被阿里反超，多多從 低線城市起家，近兩年在努力提升高線城市用戶占比，改變用戶對平臺的刻板印象，因此預(yù)計多多的用戶增長 未來仍將保持低速增長，但相比于獲客，增強用戶心智和復(fù)購對多多更為重要。

存量時代，電商行業(yè)的增長將更多回歸到留存、復(fù)購等方向。人均 GMV 的提升或主要通過以下幾個方向： （1）新客沉淀為老客，對平臺形成一定忠誠度，復(fù)購行為增加。（2）直播電商/內(nèi)容電商等新興模式提高商品 成交率。（3）更多商品實現(xiàn)廣泛的線上銷售，電商平臺 SKU 品類的豐富促使用戶購買更多的商品。

Take rate 上升短期可能更多需要通過結(jié)構(gòu)優(yōu)化，但并不是主要矛盾。傭金率方面，長期看，國內(nèi)電商平臺 的傭金率顯著低于海外，存在理論提升空間，但在互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管趨嚴(yán)的大環(huán)境下，電商平臺短期較難直接提升各 品類的傭金率水平，所以傭金率的上升短期可能更多需要品類結(jié)構(gòu)的改善，高毛利率、高傭金率品類占比的提 升有利于從結(jié)構(gòu)上提升傭金率水平。廣告費率方面，品類結(jié)構(gòu)優(yōu)化、賣家行業(yè)競爭格局的變化都會影響廣告費 率，未來提升的空間或大于傭金費率。

直播監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)，行業(yè)將進入良性發(fā)展階段。隨著國內(nèi)直播市場不斷發(fā)展，行業(yè)潛在問題逐步凸顯。對 此，政府推出一系列規(guī)章制度來規(guī)范行業(yè)發(fā)展，其中政策主要分為兩類：一是直播扶持，助力“直播經(jīng)濟”充 分發(fā)揮拉動地方經(jīng)濟的積極作用；二是直播監(jiān)管，對直播商品質(zhì)量的把控、直播營銷合理性規(guī)范等方面，提出 明確的要求。在監(jiān)管方面，政府多次發(fā)布了直播電商行業(yè)相關(guān)管理辦法，且對主播帶貨提出更加嚴(yán)格的要求和 規(guī)范。2021 年末，隨著頭部主播薇婭偷逃稅事件的披露，敲響了行業(yè)警鐘，頭部主播格局被打破，中小主播、 品牌等將獲得更多發(fā)展空間和機會。而隨著直播電商行業(yè)監(jiān)管政策越來越嚴(yán)格，直播行業(yè)相應(yīng)的模糊空間將會減少，直播電商行業(yè)將在健康的氛圍下實現(xiàn)更快的發(fā)展，將進入良性發(fā)展階段。

電商內(nèi)容化&內(nèi)容平臺電商化殊途同歸。對于傳統(tǒng)電商平臺而言，近年來用戶增長放緩，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)流量 紅利殆盡，獲客成本攀升，同時也面臨用戶留存和成交轉(zhuǎn)化的壓力，在這樣的背景下，頭部電商平臺大力發(fā)展 自身內(nèi)容體系，借助直播、社區(qū)等構(gòu)筑新消費模式，從傳統(tǒng)的搜索式消費逐步向種草拔草式推薦消費演進，電 商平臺內(nèi)容化既是對流量的爭奪，也能提高成交轉(zhuǎn)化效率，因而成為頭部電商平臺發(fā)展的大勢所趨。

對于內(nèi)容 平臺而言，電商化本質(zhì)是對流量的變現(xiàn)，內(nèi)容是流量的基本盤，但商業(yè)化是必由之路，而且內(nèi)容平臺電商化有 一定先天優(yōu)勢。電商內(nèi)容化和內(nèi)容平臺電商化本質(zhì)都是產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，殊途同歸，落腳點都是電商，內(nèi)容只是 電商業(yè)務(wù)的抓手。從目前來看，電商內(nèi)容化不是一帆風(fēng)順，阿里歷史上曾做過多次嘗試，目前只有淘寶直播較 為成功，逛逛也沒能成為第二個小紅書，畢竟淘寶做內(nèi)容的出發(fā)點是以賣貨為核心，小紅書則是佛系的以內(nèi)容 為核心，相比之下用戶自然傾向于小紅書的種草，但對于不差錢的電商巨頭而言，內(nèi)容化勢在必行，不怕做錯， 就怕錯過，電商內(nèi)容化是防守戰(zhàn)略。

而對于內(nèi)容平臺而言，電商化是進攻戰(zhàn)略，走對走錯關(guān)乎企業(yè)前途與生死， 目前小紅書、B 站仍處在電商化前期，抖快已突圍到后期，但長期看電商比拼的不僅是流量，還有運營和供應(yīng) 鏈，不僅是內(nèi)容平臺，更廣泛的流量平臺（比如美團）想要切入電商業(yè)務(wù)，都要修煉運營能力和供應(yīng)鏈內(nèi)功， 這是一個漫長的過程。而對于大部分還沒有突圍或正在突圍的內(nèi)容平臺而言，在商業(yè)化/電商化的同時，維持用 戶粘性，保證充足的流量才是能夠進入成熟內(nèi)容電商模式的關(guān)鍵。

跨境電商：海外互聯(lián)網(wǎng)紅利+中國供應(yīng)鏈優(yōu)勢。中國電商滲透率在全球處在較高水平，但海外電商滲透率水 平較低，未來仍有較大提升空間，電商出海打開了國內(nèi)電商（平臺及賣家）的增長空間，且受互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管政策 影響較小?？缇畴娚炭煞譃槠脚_出海和商品出海，平臺出海的主力玩家是互聯(lián)網(wǎng)巨頭，在國內(nèi)用戶規(guī)模趨于見 頂?shù)谋尘跋?，平臺出海打開了用戶增長的空間，代表平臺如阿里國際站（全球最大的 B2B 跨境電商平臺），阿 里跨境出口 B2C 平臺全球速賣通（AliExpress）和 Lazada 等。

商品出海主要針對商品賣家，具體又可分為獨立 站賣家和平臺賣家，前者數(shù)量較少，代表公司有 Shein 等，后者體量龐大，涉及品類眾多，典型上市公司如安 克創(chuàng)新（消費電子）、VeSync（小家電）和子不語（服裝鞋履）?？缇畴娚棠艹浞职l(fā)揮中國供應(yīng)鏈優(yōu)勢和電商運 營經(jīng)驗，利用國內(nèi)相對低成本的生產(chǎn)供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)，同時享受海外較高的價格水平以及較低的買量成本，利潤率 水平較高。此外，國內(nèi)政策紅利持續(xù)支持跨境電商的發(fā)展，2022 年 3 月，隨著美國恢復(fù)中國進口商品關(guān)稅豁免， 行業(yè)景氣度再次提升。

按照供給和履約在線上還是線下，互聯(lián)網(wǎng)可以分為 AB 面。A 類公司指供給和履約在線上的平臺，其核心 能力體現(xiàn)在產(chǎn)品設(shè)計、用戶理解、對于通訊社交以及內(nèi)容把握上。B 類公司指供給和履約在線下的平臺，具體 又可分為以 SKU 為中心的 B1 類企業(yè)（電商）和以 Location 為中心的 B2 類企業(yè)（本地生活），B1 類企業(yè)的能 力主要體現(xiàn)在對于品類、供應(yīng)鏈和定價的理解，B2 類企業(yè)的特征在于擁有龐大的線下團隊。2012 年以來，隨著 智能手機（Location 功能）的普及，本地生活賽道逐步興起，并成為中國互聯(lián)網(wǎng)競爭最激烈的領(lǐng)域。

按照 C 端 與 B 端的 LBS 邏輯，本地生活又可細分為多個子賽道，不同賽道發(fā)展進入不同階段，發(fā)展較早的酒旅 OTA 和 到店業(yè)務(wù)競爭格局趨于穩(wěn)定，到家業(yè)務(wù)逐步向非餐方向發(fā)展，應(yīng)用場景細化，衍生出多種生鮮電商（社區(qū)電商） 形態(tài)，本地生活賽道的邊界似乎難以探尋，B1 與 B2 企業(yè)的邊界也變得模糊。另一方面，在互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管大趨勢 下，本地生活賽道也無可豁免，騎手權(quán)益和商戶權(quán)益保護被提上日程，但無論騎手社保問題、算法取中，還是 禁止二選一、降費等措施對行業(yè)的中長期市場空間和競爭格局影響有限。中長期看，得益于中國龐大的人口體 量和地理縱深，本地生活行業(yè)邊界無盡，蘊含著無限可能與活力，未來仍將是中國互聯(lián)網(wǎng)增長最快的賽道之一。（報告來源：未來智庫）

1、外賣&到店：競爭格局穩(wěn)固，淡化短期疫情擾動，關(guān)注長期增長中樞

（1）外賣

用戶端：繼續(xù)向低線城市下沉，向更廣泛的年齡段滲透。截至 2021 年 12 月，美團外賣、餓了么的 MAU 分別為 6756 萬/7408 萬人，同比增長 7.06%/10.47%，DAU 分別為 1683 萬/1669 萬人，同比增長 13.33%/14.61%， DAU/MAU 分別為 0.25/0.23。下沉市場流量紅利依然是互聯(lián)網(wǎng)平臺爭奪的重點，當(dāng)前我國外賣行業(yè)中低線城市 用戶占比遠低于中低線城市網(wǎng)民占比，過去幾年低線城市外賣用戶占比在持續(xù)提升，未來這一趨勢有望延續(xù)。

商家端：線上滲透率進一步提升，更廣泛的 SKU 帶動復(fù)購頻次提升。截至 2021 年 9 月，全國外賣總門店數(shù)為 475.4 萬家，同比增加 26.4%，環(huán)比增加 35.8%，全國外賣總訂單量為 20.0 億單，同比 增加 28.7%，環(huán)比增加 20.1%。商戶數(shù)和用戶數(shù)互相依賴，商戶數(shù)增加，SKU 種類增加，會吸引更多用戶，帶 動復(fù)購和購買頻次。相反，用戶的需求越多，比如對非餐即時配送需求的增加，對多樣化餐飲場景需求（下午 茶、夜宵等）的增加，也會催生相應(yīng)商戶的入駐。

外賣市場競爭格局基本穩(wěn)定，美團訂單量約為餓了么兩倍。根據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)，在訂單量 TOP500 品牌中， 美團 2021 年 11 月訂單量為 3.40 億，同比增長 21%，環(huán)比增加 0.31%，餓了么 9 月訂單量為 1.76 億，同比增加 55.75%，環(huán)比減少 7.85%。美團的訂單量顯著高于餓了么，2021 年 9 月美團的訂單數(shù)（3.47 億單）約為餓了么 （1.76 億單）的 1.97 倍。

根據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)，在訂單量 TOP30 品牌中，美團 2021 年 11 月門店覆蓋、店均月銷、 店總月銷分別為 15.94 萬家、4.37 萬單、1.62 億單，分別環(huán)比變化 2.28 %、-6.46%、-1.49%；餓了么 9 月在 TOP30 品牌的門店覆蓋、店均月銷、店總月銷分別為 14.6 萬家、2.74 萬單、0.91 億單，分別同比增長變化+67.22%、 -14.67%、52.72%，環(huán)比變化+0.12%、-11.00%、-11.19%。2021 年 9 月美團 TOP30 品牌的總月銷量（17020.6 萬 單）是餓了么（9134.26 萬單）的 1.86 倍，而門店覆蓋和店均月銷的這個比例分別為 1.069 和 1.75。

反壟斷處罰落地?zé)o礙競爭格局變化。2021 年 10 月 8 日，市場監(jiān)管總局依法對美團作出行政處罰決定，責(zé) 令其停止違法行為，全額退還獨家合作保證金 12.89 億元，并處以 2020 年中國境內(nèi)銷售額 3%的罰款，即 34.42 億元。同時，要求其圍繞完善平臺傭金收費機制和算法規(guī)則、維護平臺內(nèi)中小餐飲商家合法利益、加強外賣騎 手合法權(quán)益保護等全面整改。美團本次處罰金額為 2020 年中國境內(nèi)銷售金額的 3%，罰款力度低于之前阿里的 4%，罰款金額遠低于此前外媒報道的 10 億美元，整體來看本次反壟斷處罰好于市場預(yù)期，對美團的正常經(jīng)營 影響較為有限。中長期看，雖然取消“二選一”將為餓了么帶來商戶數(shù)提升，但外賣平臺的競爭格局以及用戶 心智的改變并不是單純由商戶供給端決定的，反壟斷對美團在外賣市場的領(lǐng)先地位影響有限。

騎手社保對美團外賣 UE 的影響在 0.3-0.5 元之間?？紤]到騎手社保問題不會一刀切，還要遵從騎手本身意 愿，因此我們分三種情況討論：

（1）悲觀假設(shè)下，全職騎手（自營）和樂跑騎手（外包）全部交社保，若按照 美團全國平均工資標(biāo)準(zhǔn)繳納，對 UE 影響約 0.7 元/單，若按全國最低工資標(biāo)準(zhǔn)繳納，對 UE 影響不到 0.3 元/單， 結(jié)合目前已經(jīng)出臺社保政策的部分省份以及草根調(diào)研信息，我們認(rèn)為實際的情況可能介于兩者之間更偏向后者， 即對 UE 影響在 0.3-0.5 元/單之間。（2）中性假設(shè)下，全職騎手與 20%的樂跑騎手交社保，對 UE 影響約 0.3 元/ 單。（3）樂觀情況下，20%的全職騎手與 20%的樂跑騎手交社保，對 UE 影響小于 0.1 元/單。由于不同騎手的 訴求不同，并且外包騎手社保費用由平臺與外包公司分?jǐn)偅詫嶋H情況更可能介于悲觀與中性之間，對 UE 模型的影響在 0.3-0.5 元/單。雖然騎手社保會增加公司成本，但對 UE 影響整體可控，同時也有利于美團規(guī)避政 策風(fēng)險，利于公司業(yè)務(wù)長久健康的發(fā)展。

服務(wù)業(yè)紓困對美團外賣 UE 影響小于 0.1 元/單。2022 年 2 月 18 日，國家發(fā)改委等部門印發(fā)《關(guān)于促進服 務(wù)業(yè)領(lǐng)域困難行業(yè)恢復(fù)發(fā)展的若干政策》，第 12 條提到“引導(dǎo)外賣等互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)進一步下調(diào)餐飲業(yè)商戶服 務(wù)費標(biāo)準(zhǔn)，降低相關(guān)餐飲企業(yè)經(jīng)營成本。引導(dǎo)互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)對疫情中高風(fēng)險地區(qū)所在的縣級行政區(qū)域內(nèi)的餐 飲企業(yè)，給予階段性商戶服務(wù)費優(yōu)惠。” 3 月 1 日，美團公眾號發(fā)文公布針對中小商戶紓困細則，提到：

（1）疫 情地區(qū)困難商戶傭金減半且每單 1 元封頂，該舉措有效時間為當(dāng)?shù)乇涣袨橹懈唢L(fēng)險地區(qū)之日起至解除封控后 1 個月。（2）經(jīng)營困難中小商戶傭金 5%封頂，優(yōu)惠時間從 2022 年 3 月起持續(xù)至 2022 年 12 月底。我們認(rèn)為，應(yīng) 理性看待紓困政策，政策的背景在于幫助服務(wù)業(yè)、餐飲業(yè)、旅游業(yè)、公路水路鐵路運輸業(yè)、民航業(yè)等多個行業(yè) 渡過難關(guān)，并非針對外賣平臺，政策意在扶持服務(wù)業(yè)，而非進一步加強互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管，并且“引導(dǎo)”非“命令”， 不宜過渡解讀。

美團對于外賣餐飲商戶的傭金收取主要分為三部分：技術(shù)服務(wù)費+履約服務(wù)費+廣告費，技術(shù)服 務(wù)費屬于固定費用，履約服務(wù)費和廣告費屬于可選費用，其中技術(shù)服務(wù)費約為 6-7%，履約服務(wù)費取決于距離、 時間段和客單價，美團外賣的技術(shù)服務(wù)費率無論是和海外外賣平臺相比，還是和國內(nèi)其他互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)對比（比 如網(wǎng)約車等），都處在一個不算高的水平。美團針對疫情的紓困此前也有先例，2020 年疫情爆發(fā)后美團發(fā)起“春 風(fēng)行動”，對全國范圍內(nèi)的優(yōu)質(zhì)餐飲外賣商戶按照不低于 3%- 5%的比例進行補貼，盡管短期的傭金率受影響， 但單量亦顯著回升（以價換量）。

結(jié)合 3 月 1 日美團公布的紓困細則，我們預(yù)計第一條疫情地區(qū)困難商戶傭金減 半對 UE 的影響極限為 0.02 元/單，第二條經(jīng)營困難中小商戶傭金 5%封頂對 UE 的影響極限為 0.14 元/單，合計 影響最高為 0.15 元/單。結(jié)合后來餓了么出臺的紓困措施金額只有小幾個億，我們認(rèn)為美團的實際紓困金額也不 至于太高，對 UE 的實際影響很可能低于 0.1 元/單，即對貨幣化率的影響不超過 0.2%，實際可能更低的原因在 于紓困會根據(jù)地區(qū)和時間動態(tài)調(diào)整。

淡化短期疫情波動，長期經(jīng)營目標(biāo)有望實現(xiàn)。2022 年 1-2 月美團外賣業(yè)務(wù)增長延續(xù) Q4 態(tài)勢，春節(jié)前后表 現(xiàn)較優(yōu)，增速高于 25%，3 月起受疫情防控趨嚴(yán)的影響，單量增速下降明顯，參考深圳 3 月 21 日解封后單量迅 速反彈的情況，預(yù)計未來上海等中高風(fēng)險地區(qū)風(fēng)險解除后外賣業(yè)務(wù)也將實現(xiàn)顯著恢復(fù)式增長。預(yù)計一季度外賣 訂單量增速 15%-16%，AOV 將同比提升，MR 同比略微下降，外賣收入增速在 15%-17%，OPM 為 6%-6.5%。

（2）到店酒旅

近兩年，抖音在本地生活領(lǐng)域的布局受到投資者越來越廣泛的關(guān)注。2018 年抖音初次入局本地生活，上 線 POI（Point of Information）詳情頁，主營美食、旅行兩個垂直品類。2020 年底字節(jié)跳動商業(yè)化部成立了專門 拓展本地生活業(yè)務(wù)的“本地直營業(yè)務(wù)中心”，圍繞生活服務(wù)、文化旅游和餐飲等行業(yè)進行客戶挖掘。2021 年 3 月，抖音正式上線團購業(yè)務(wù)，發(fā)起對本地生活的新一輪進攻，先后推動達人探店+視頻帶貨與直播間賣團購券的 模式。

2022 年抖音到店酒旅的 GMV 目標(biāo)為 300 億元，約為美團的十分之一，市場認(rèn)為以抖音為代表的短視頻 平臺將在到店酒旅領(lǐng)域與美團形成競爭關(guān)系，威脅到美團點評的護城河，我們認(rèn)為，抖音的傳統(tǒng)優(yōu)勢遷移到本 地生活服務(wù)上不夠有力，且目前存在的劣勢短期難以彌補，因此對于到店酒旅行業(yè)的競爭格局以及美團的市場 地位短期無顯著影響，長期則取決于字節(jié)跳動的投入情況。

平臺側(cè)：實際可用流量有限，平臺工具屬性短期難得到加強。雖然抖音平臺的流量總規(guī)模較大，但實際能 分配給到店酒旅的比例非常有限，僅為 1-2%，尤其是考慮到字節(jié)跳動的業(yè)務(wù)條線很多，抖音也存在利潤率更高 的變現(xiàn)方式，比如電商，電商利潤率的天花板要高于到店酒旅，且市場空間更大。

而且，相較電商業(yè)務(wù)，本地 生活服務(wù)的履約能力在一定時空范圍內(nèi)受限，抖音的算法優(yōu)勢無法充分發(fā)揮，進一步增加了流量的機會成本。 另一方面，用戶對抖音的定位更多是休閑娛樂的內(nèi)容平臺，過度商業(yè)化會影響平臺內(nèi)容質(zhì)量，影響用戶體驗， 由于缺乏完整的評價體系和商戶信息，抖音到店酒旅的工具屬性短期難以顯著加強，更多只是發(fā)揮了導(dǎo)流作用， 并給予了一定流量支持。對于美團而言，大眾點評就是其內(nèi)容平臺，兼具工具屬性，并且內(nèi)容以圖文筆記為主， 視頻為輔，內(nèi)容創(chuàng)作者更偏素人，用戶心智顯著更強，變現(xiàn)方式更為通暢。

商戶側(cè)：抖音對商戶的掌控力不足。首先，商戶入駐抖音的意愿較低，抖音的流量分發(fā)機制更偏公域，擅 長打造爆款和頭部商家，形成馬太效應(yīng)，但不利于商戶做私域運營，本地生活領(lǐng)域市場集中度低，長尾效應(yīng)明 顯，大部分小微商戶不具備成為爆款內(nèi)容的屬性，因此小商戶進行平臺推廣的意愿也較低。第二，目前抖音主 要通過低價團購吸引消費者，商家賠本賺吆喝是底層邏輯，宏觀經(jīng)濟及消費好轉(zhuǎn)后讓利動力必然減退，另一方 面如果吸引來的都是“薅羊毛”的價格敏感型消費者，后期留存率低，很難給商家?guī)碛?/p>

第三，本地生活 服務(wù)基于地理位置信息，商戶的獲取需要線下地推，是一個重運營、長投入的苦差事，美團在千團大戰(zhàn)中浴血 廝殺出來，建立了戰(zhàn)斗力強大的線下 BD（商務(wù)拓展）團隊，有“鐵軍”之稱，在開城速度、商務(wù)洽談效率上遠 超其他競爭對手。而抖音目前的線下 BD 團隊較為欠缺，直接導(dǎo)致了抖音目前的團購產(chǎn)品大部分為第三方而非 自營，主要供應(yīng)商為實物主義和連連周邊游，即超低價團購是第三方平臺談下來的，抖音對商戶的掌控力很弱， 本質(zhì)還是起了導(dǎo)流或聚合平臺的作用，變現(xiàn)率空間進一步降低。

用戶側(cè)：用戶完成完整的交易鏈路難度較大。用戶使用抖音的主要目的是娛樂而不是找店，只有當(dāng)抖音的 內(nèi)容/場景與用戶潛在需求在一定程度上契合時，用戶才會被激發(fā)購買欲望，這種隨機的轉(zhuǎn)化率顯然較低。而即 使轉(zhuǎn)化成功也僅僅是買券而已，當(dāng)該視頻被劃走，消費沖動降低時，實際的驗券行為會再打折扣，抖音平臺的 驗券率顯著低于美團點評，歸根結(jié)底因為一個是沖動消費（被動需求），一個是計劃性消費（主動需求）。

美團 點評找店工具屬性明顯，數(shù)據(jù)顯示用戶使用美團目的為買單支付的占 10%，娛樂化目的占 10-15%，而針對找店 為目的的占 75-80%，較高的找店目的性也成就了美團較高的轉(zhuǎn)化率。另一方面，由于抖音平臺的獨享商戶或團購較少，交易鏈路、評價體系及售后有所欠缺，用戶在刷到抖音視頻被種草后，有很大的可能跳轉(zhuǎn)到美團與大 眾點評進行信息搜尋，尤其是負面信息，并很可能在美團點評平臺上完成交易，尤其是當(dāng)抖音和美團點評的團 購價格相差無幾時，因此很可能會出現(xiàn)反向引流。

中國社區(qū)電商主要分為兩種模式及四種子運營模式。中國社區(qū)電商/生鮮電商平臺按運營模式可分為自營型 與平臺型，自營型生鮮電商企業(yè)建立自己的供應(yīng)鏈系統(tǒng)，直接從上游供應(yīng)商處采購產(chǎn)品，承擔(dān)庫存風(fēng)險并通過 向終端客戶銷售產(chǎn)品產(chǎn)生收入。而平臺模式只作為銷售中介，促成零售店與消費者之間的交易，提供在線流量、 訂單系統(tǒng)和最后一公里的配送服務(wù)，一般通過交易產(chǎn)生的傭金以及其他增值服務(wù)產(chǎn)生收入。

平臺模式往往更加 依賴零售店合作伙伴，但不承擔(dān)庫存風(fēng)險。自營模式的電商平臺又可進一步分為到店+到家模式以及前置倉模式。 到店+到家模式是指電商平臺為消費者提供線下到店消費以及線上購物+配送的線上線下全覆蓋的服務(wù)模式，代表企業(yè)有 7 FRESH、阿里巴巴旗下的盒馬等。前置倉模式是指電商企業(yè)在距離用戶 3-5km 內(nèi)建設(shè)前置倉站點， 用于倉儲、分揀、配送，但不作為線下零售使用，代表企業(yè)有叮咚買菜、每日優(yōu)鮮、美團買菜等。平臺模式又 可進一步分為平臺+到家模式及社區(qū)團購+自提模式。平臺+到家模式是指線上流量平臺與線下商超、零售店等 合作，為消費者提供配送到家服務(wù)，代表企業(yè)有京東到家等。社區(qū)團購+自提模式是指社區(qū)團購平臺以社區(qū)為節(jié) 點，線上建立社群并由團長運營，線下自提完成交付的方式，代表企業(yè)有美團優(yōu)選、多多買菜、淘菜菜、興盛 優(yōu)選等。

（1）前置倉

用戶端，叮咚買菜領(lǐng)先優(yōu)勢進一步擴大。目前前置倉的主力玩家有叮咚買菜、每日優(yōu)鮮和美團買菜三家， 2021 年每日優(yōu)鮮和叮咚買菜先后登陸美股市場。根據(jù) Questmobile 統(tǒng)計，截至 2021 年 12 月，叮咚買菜、每日優(yōu)鮮和美團買菜的 MAU 分別為 3384 萬/679 萬/262 萬，同比增長 38.82%/-17.24%/-16.16%，DAU 分別為 406 萬 /76 萬/44 萬，同比增長 42.15%/-8.09%/1.93%，DAU/MAU 分別為 0.12/0.11/0.17。自 2020 年初叮咚買菜 MAU 超越每日優(yōu)鮮后，領(lǐng)先優(yōu)勢持續(xù)擴大，2021 年叮咚買菜的用戶規(guī)模繼續(xù)保持高速增長，而每日優(yōu)鮮和美團買菜 則呈現(xiàn)出萎縮態(tài)勢。

互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管大趨勢下，前置倉賽道的經(jīng)營重點也從 topline 轉(zhuǎn)向 bottomline。由于前置倉網(wǎng)點密集，覆蓋率 大，生鮮需要冷庫維持等履約條件，其建設(shè)和運維成本較高，帶來了較高的前期固定成本，目前兩大前置倉巨 頭叮咚買菜和每日優(yōu)鮮均未擺脫虧損狀態(tài)，許多投資者對前置倉模式的最大擔(dān)憂也在于此。

2021 年下半年，在 互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管的大環(huán)境下，無論前置倉還是其他社區(qū)電商模式，均從過去的規(guī)模優(yōu)先轉(zhuǎn)向了效率優(yōu)先兼顧規(guī)模， 相比于快速擴張，如何減虧實現(xiàn) UE 跑通變得更為重要。2021 年三季度叮咚將戰(zhàn)略目標(biāo)定位“效率為先，同時 兼顧規(guī)?；?，全力優(yōu)化營運效率、縮減利潤端虧損。叮咚買菜的盈利路徑分三步走：第一步，2021 年 Q4 率先 在上海打平 UE，后續(xù)將引領(lǐng)整個長三角地區(qū)逐步實現(xiàn) UE 的正向經(jīng)營利潤；第二步，2022 年底 2023 年初公司 全年現(xiàn)金流有望轉(zhuǎn)正；第三步，2023-2024 年公司利潤端有望轉(zhuǎn)正，盈利時間表比此前預(yù)期更加樂觀。

前置倉和社區(qū)團購的基本盤不同，有望實現(xiàn)錯位競爭。前置倉模式的出現(xiàn)和興起早于社區(qū)團購，社團的崛 起以及興盛優(yōu)選 UE 模型的跑通，令部分投資者擔(dān)憂前置倉賽道有被社團系統(tǒng)性替代的可能。我們認(rèn)為，前置 倉和社區(qū)團購不存在相互替代的風(fēng)險，一方面，兩者的用戶基本盤不同，前置倉模式主要針對一二線中高端用 戶，社區(qū)團購主要針對中低線城市用戶，雖然兩者的用戶畫像相互滲透，但基本盤存在區(qū)別。另一方面，兩者 所解決的用戶痛點也不同，前置倉滿足了中高線城市用戶對高品質(zhì)生鮮日百即時送達的需求，社區(qū)團購滿足了 低線城市用戶對高性價比商品的需求，兩者的 SKU 品類、數(shù)量、客單價存在較大區(qū)別。

（2）平臺+到家

萬物到家時代，美團閃購、餓了么、京東到家三足鼎立。從商業(yè)模式看，平臺+到家模式本質(zhì)是外賣商業(yè)模 式的延伸，和其他社區(qū)電商模式相比，平臺+到家模式最大的優(yōu)勢則來自于庫存方面，因為平臺方只屬于網(wǎng)上引 流和線下配送角色，所以沒有庫存風(fēng)險，資產(chǎn)模式較輕；其次，平臺入駐門檻相對較低，更容易快速實現(xiàn)商家 接入規(guī)?；⒏采w到更多的用戶。但平臺模式下的電商平臺沒有產(chǎn)品的所有權(quán)，也無法參與產(chǎn)品采購、加工 等流程，因此無法把控產(chǎn)品質(zhì)量。

目前平臺+到家模式的主要玩家有美團閃購、餓了么、京東到家，背后分別代 表了美團、阿里、京東在本地生活的布局，其中美團閃購 2021 年下半年的平均日單量約為 400-450 萬單，餓了 么的規(guī)模約為美團閃購的一半，京東到家的日單量不到 100 萬單，但由于京東到家主打商超品類，AOV 顯著較 高，所以預(yù)估京東到家的 GMV 與美團閃購差距并不是非常明顯，或許與餓了么即時零售的 GMV 規(guī)模相當(dāng)。根 據(jù)美團長期的經(jīng)營目標(biāo)，2025 年每天外賣 1 億單，其中閃送占比約 15%，即 1500 萬單，和當(dāng)前水平相比還有 很大提升空間，但美團閃送 AOV 的天花板或難達到京東到家水平。

京東到家在平臺+到家賽道里有兩個顯著優(yōu)勢。首先，京東到家是一個中立的平臺，而美團在社區(qū)電商的布 局除了 3P 模式的閃購?fù)?，還有 1P 模式的美團買菜（前置倉），阿里還有 1P 模式的盒馬（到店+到家）等，這 些業(yè)務(wù)本質(zhì)上跟本地零售商家存在競爭，所以商家在跟他們合作時會存在一定顧慮，因為對于零售商來說，SKU、 價格、庫存等信息作為商業(yè)機密不會輕易和與競對存在合作關(guān)系的平臺分享，而京東到家是一個純中立平臺， 堅持中立的定位能夠更好地獲取商家信任。

第二，京東到家積累了強大的本地即時零售能力。雖然直觀看，美 團外賣和餓了么在騎手端的數(shù)量優(yōu)勢更明顯，把履約能力遷移到非餐即時零售所產(chǎn)生的單量規(guī)模優(yōu)勢也更明顯， 但本地即時零售所需要的履約能力不僅是配送，還包括很多其他環(huán)節(jié)，如倉儲、訂單揀貨等等，這些環(huán)節(jié)需要 高效的中臺去幫助商戶提高運營效率，京東到家對本地即時零售的 know-how 更強，還擁有海博系統(tǒng)為商家賦 能。

另一方面，在即時零售市場京東到家更強調(diào)商超品類，商超品類和廣義非餐到家的一個區(qū)別在于商超的連 鎖屬性更明顯，集中度更高，而廣義非餐到家的本地商戶更偏長尾，商戶拓展和維護的難度更大。根據(jù)最新數(shù) 據(jù)，2021 年京東到家在商超領(lǐng)域的市場份額是 27%，保持絕對領(lǐng)先，美團閃購為 16%，排名第二。商超的滲透 率從最開始很低到現(xiàn)在逐步增長，雖然現(xiàn)在超市已經(jīng)算是即時零售里面一個相對比較成熟的品類，但是滲透率 還有很大提升空間。（報告來源：未來智庫）

（3）社區(qū)團購

社區(qū)團購早期以流量為核心，SKU 以生鮮為主。社區(qū)團購早期以流量為核心，各大平臺通過團長獲客、主 站導(dǎo)流以及補貼等多種方式，培養(yǎng)用戶心智，快速搶占市場。團長在社區(qū)團購早期階段具有極重要意義，兼顧 獲客和履約職能。從團長結(jié)構(gòu)看，社區(qū)便利店店長是團長的主力人員且占比在持續(xù)提升，一方面因為便利店具 有穩(wěn)定經(jīng)營場所能提供更好的提貨體驗，另一方面因為社區(qū)團購與門店實體生意能產(chǎn)生一定協(xié)同。

社團早期 SKU 以生鮮為主，通過低價吸引用戶，因為生鮮產(chǎn)品的高頻消費可對其他快消品起到引流作用，且消費者畫像和傳 統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)用戶畫像存在差異，有助于互聯(lián)網(wǎng)巨頭挖掘增量用戶及增量價值。截至 2022 年 2 月，美團優(yōu)選 MAU 達 1.05 億人，同比上升 24%，滲透率為 7.7%；多多買菜 MAU 達 5200 萬人，同比下降 22%，滲透率 3.9%；興盛優(yōu)選 MAU 達 2500 萬人，同比下降 37%，滲透率 1.8%；淘菜菜 MAU 達 2100 萬人， 滲透率 1.7%；橙心優(yōu)選 MAU 達 1600 萬人，同比下降 85%，滲透率 1.1%；京喜拼拼 MAU 達 1100 萬人，滲透 率 0.9%。

團長引流職能逐步弱化，SKU 擴張且生鮮占比下降。中期看，隨著用戶數(shù)的積累以及用戶心智的不斷培育， 團長的引流職能逐步弱化，傭金率呈下行趨勢，平臺逐步成為引流主體。團長的履約職能仍將延續(xù)，但也有被 自提柜取代的風(fēng)險，擁有冷凍/冷藏實力的團長更具競爭力，理論上沒有冷藏設(shè)施的自提點不支持冷凍產(chǎn)品銷售。 隨著社團不斷發(fā)展，SKU 數(shù)量顯著增加，以多多買菜為例，目前在主要二線城市如武漢、長沙、成都等地多多 買菜 SKU 達到 1000+。SKU 種類由早期的生鮮為主向其他快消品不斷擴張，發(fā)展較早的如興盛優(yōu)選等玩家生鮮 占比已不到 30%。

市場出清加速，行業(yè)增長低預(yù)期，關(guān)注 UE 改善。2020 年下半年以來，互聯(lián)網(wǎng)巨頭大舉入局社區(qū)團購，傳 統(tǒng)社團平臺在流量、資金、供應(yīng)鏈層面的劣勢逐步顯現(xiàn)，行業(yè)市場出清加速，老三團中興盛優(yōu)選背靠騰訊、京 東，同程生活、十薈團先后宣告破產(chǎn)，新三團中橙心優(yōu)選戰(zhàn)略收縮明顯，市場有傳聞橙心或出售給其他互聯(lián)網(wǎng) 巨頭，美團優(yōu)選和多多買菜處于絕對領(lǐng)先地位，開城數(shù)與訂單量不相上下。此外，2021 年 4 月阿里整合零售通 資源和盒馬集市成立 MMC 事業(yè)群，聚焦社區(qū)團購，2021 年 9 月 MMC 宣布整合盒馬集市和淘寶買菜，對外品 牌統(tǒng)一升級為淘菜菜，四季度淘菜菜日單量已超越興盛優(yōu)選成為行業(yè)第三名。

2020 年底京東戰(zhàn)略投資興盛優(yōu)選， 并于 2021 年 1 月正式上線京喜拼拼小程序，加碼社區(qū)團購，但 2021 年下半年以來，京喜組織架構(gòu)調(diào)整后，京 喜拼拼收縮戰(zhàn)線，將資源聚焦更有發(fā)展?jié)摿Φ木┙蚣?、蘇滬皖等“九大戰(zhàn)區(qū)”，定位區(qū)域龍頭，ROI 驅(qū)動投入， 2022 年京喜拼拼進一步收縮，成為京東裁員重點。另一方面，2021 年在互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管、夏季冷鏈建設(shè)不足等多方 面因素影響下，社區(qū)團購行業(yè)增長低于預(yù)期，2020 年底美團優(yōu)選制定的 2021 年 GMV 目標(biāo)為 2000 億，多多買 菜制定的 2021 年 GMV 目標(biāo)為 1500 億，但美團優(yōu)選和多多買菜 2021 年的實際 GMV 均在 1000 億左右，行業(yè)增 長低預(yù)期。在這樣的背景下，2022 年減虧成為頭部社團平臺經(jīng)營的重點，美團優(yōu)選和多多買菜 2022 年的 GMV 目標(biāo)分別為 2000 億/1500 億，UE 經(jīng)營利潤率目標(biāo)分別為-6%/-7%左右。

社區(qū)團購不是洪水猛獸，監(jiān)管有助行業(yè)規(guī)范持久發(fā)展。社區(qū)團購自 2020 年四季度崛起以來，所遭受的社會 輿論主要在兩個方面，一是部分平臺出現(xiàn)以補貼、低價競爭等行為擾亂市場秩序的行為，二是社團顛覆了中國 傳統(tǒng)菜場，可能導(dǎo)致大量底層勞動者失業(yè)。我們認(rèn)為，社區(qū)團購并不是洪水猛獸，監(jiān)管行為雖然令訂單增長階 段性放緩，但有助于行業(yè)持久健康發(fā)展。社區(qū)團購發(fā)展早期以流量為核心，高補貼是培養(yǎng)用戶心智的手段，隨 著用戶數(shù)的積累和消費習(xí)慣的養(yǎng)成，補貼水平將呈下降趨勢，社區(qū)團購重構(gòu)社區(qū)零售業(yè)態(tài)，為下沉市場提供剛 需又具備競爭力的 SKU，長久的低價傾銷自然不可持續(xù)，優(yōu)化效益，迎合監(jiān)管是行業(yè)大勢所趨。

社區(qū)團購的目 的并不是消滅小商戶，其本質(zhì)是對傳統(tǒng)社區(qū)零售中低效、非標(biāo)準(zhǔn)化經(jīng)營模式的改良，倒逼零售精細化發(fā)展，提 高勞動力素質(zhì)，促進社會就業(yè)再分配。根據(jù)美團統(tǒng)計，2021 年上半年全國出現(xiàn)數(shù)十萬社區(qū)團購團長，同時社團 履約體系也將吸納大量就業(yè)。2021 年四季度以來，主要官媒對社區(qū)團購的評價已陸續(xù)轉(zhuǎn)為正面，社區(qū)團購被定 義為新興社區(qū)電商，充分肯定了社區(qū)團購對助力鄉(xiāng)村振興，促進農(nóng)民增收的重要貢獻。

社區(qū)團購打通了本地生活業(yè)務(wù)和電商業(yè)務(wù)。社團業(yè)務(wù)對于互聯(lián)網(wǎng)巨頭既是用戶拓展，又是業(yè)務(wù)延伸，一方 面，社團用戶畫像基本盤在低線城市，布局社團有利于互聯(lián)網(wǎng)巨頭爭奪下沉市場流量入口。另一方面，社團業(yè) 務(wù)介于互聯(lián)網(wǎng) B1 和 B2 之間，打通了電商和本地生活業(yè)務(wù)的橋梁，延伸了互聯(lián)網(wǎng)巨頭的業(yè)務(wù)邊界。2021 年 9 月，美團原戰(zhàn)略“Food+Platform”升級為“零售+科技”，首次把零售和科技提到戰(zhàn)略高度，10 月美團宣布新一 輪組織架構(gòu)調(diào)整，宣布成立五人特別小組，負責(zé)零售相關(guān)業(yè)務(wù)的討論和決議，把優(yōu)選、快驢、買菜等業(yè)務(wù)整合， 加碼零售業(yè)務(wù)，美團的一系列舉措也預(yù)示著其未來從互聯(lián)網(wǎng) B2 業(yè)務(wù)（本地生活）向 B1 業(yè)務(wù)（電商）轉(zhuǎn)型的戰(zhàn) 略方向，如若未來電商業(yè)務(wù)取得突破性進展，美團的估值空間有望進一步打開。

1、電商

（1）京東

京東在我們電商推薦順序中排在首位。京東在去年下半年的互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管浪潮下表現(xiàn)出相當(dāng)?shù)捻g性，截至今 年 3 月上旬中概股退市風(fēng)波前，京東的最大回撤在眾多原萬億港股中概互聯(lián)網(wǎng)巨頭中表現(xiàn)最優(yōu)。京東的韌性源 于其受互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管影響較少，在互聯(lián)網(wǎng)公司中資產(chǎn)偏重更具零售基因，以及穩(wěn)健的增速和更具確定性的業(yè)績增 長。從基本面角度看，京東的長邏輯在過去一年并未發(fā)生本質(zhì)變化：

（1）用戶高增長是京東重要的基本盤。截 至 2021 年末，京東活躍買家數(shù)達到 5.7 億，同比增長 20.7%，全年新增接近 1 億，其中 70%來自下沉市場。盡 管最近一兩個季度京東的用戶增長略有放緩，但整體保持穩(wěn)健，用戶數(shù)高增長仍將是京東重要的基本盤，京東 切入下沉市場較晚，活躍買家數(shù)較拼多多和阿里還有較大差距，未來增長空間廣闊，京喜是京東下沉和用戶增 長的重要抓手，維持未來兩年京東活躍買家數(shù)突破 7 億的判斷。

（2）京東利潤率有望繼續(xù)提升。定性看，京東 利潤率提升的驅(qū)動主要有三方面，首先，自營品類結(jié)構(gòu)改善，低毛利率 3C 品類 GMV 占比下降，高毛利率日百 等其他品類占比提升，1P 毛利率整體抬升；第二，1P 和 3P GMV 此消彼長，隨著 3P GMV 占比的緩慢提升， 京東零售的毛利率整體抬升；第三，期間費用率和履約費用率隨著規(guī)模效應(yīng)繼續(xù)下行，凈利率整體抬升。定量 看，通過二維敏感度測算，我們發(fā)現(xiàn)京東零售 EBIT 利潤率仍有翻倍空間，其中利潤率對 3P GMV 占比的彈性 更為敏感。

（3）資產(chǎn)分拆釋放價值。從 2020 年開始，京東旗下子公司資產(chǎn)證券化進程加速，目前，達達、京東 健康、京東物流均已上市，京東科技也已提交港股上市申請，京東將繼續(xù)壯大集團的上市版圖，分拆上市的子 公司均處于高成長的新興產(chǎn)業(yè)，上市后有助于其內(nèi)在價值的充分釋放。

（2）拼多多

拼多多的分歧在于補貼退坡后增長韌性能持續(xù)多久。2021 年 2 季度以來，拼多多的銷售費用投放開始戰(zhàn)略 收縮，但 GMV 增長保持了相當(dāng)?shù)捻g性，表明即使在補貼退坡的情況下多多的用戶粘性和用戶心智依然可觀， 打破了市場對多多以補貼換增長的刻板印象。盡管近兩個季度多多的用戶增長放緩，AAC 被阿里反超，但人均 GMV 以及用戶平均下單次數(shù)顯著提升，相比于用戶數(shù)量的增長，多多更關(guān)注用戶質(zhì)量的提高。

與此同時，多多 的品牌化戰(zhàn)略持續(xù)推進，未來的用戶粘性和貨幣化率有望進一步提升。2021 年 4 季度末以來，多多的 GMV 增 長顯著放緩，4 季度的 GMV 增速約為 25%，遠低于全年平均增速 46%，一方面是因為宏觀經(jīng)濟尤其是消費增 長疲弱，但也有一部分投資者擔(dān)憂多多增長的放緩是補貼退坡的滯后影響，盡管我們傾向于認(rèn)為原因是前者， 但對于補貼退坡后增長的持續(xù)性仍需時間去檢驗。2022 年 1 季度多多 GMV 增速較 4 季度有回升趨勢，我們預(yù) 估今年全年多多的 GMV 增長接近 30%，仍高于京東和阿里。

社區(qū)團購競爭格局趨于明朗，UE 改善是 2022 年比拼重點。2021 年下半年以來，社區(qū)團購市場出清加速， 老三團中興盛優(yōu)選背靠騰訊、京東，同程生活、十薈團先后宣告破產(chǎn)，新三團中橙心優(yōu)選戰(zhàn)略收縮明顯，美團 優(yōu)選和多多買菜處于絕對領(lǐng)先地位，開城數(shù)與訂單量不相上下。此外，淘菜菜在四季度單量超越興盛優(yōu)選躋身 行業(yè)第三，但距離美團和多多還有很大差距，2022 年京喜拼拼進一步收縮，成為京東裁員重點。社區(qū)團購市場 競爭格局進一步明朗，美團和多多的市占率超過 80%，兩家不分上下，并且 2021 年多多買菜的 OP Margin 持續(xù) 優(yōu)于美團優(yōu)選，最近幾個季度虧損持續(xù)低于美團，預(yù)計 2022 年多多買菜的利潤率優(yōu)勢可能被美團優(yōu)選反超，但 總體差距不會很大，美團優(yōu)選和多多買菜 2022 年的 GMV 目標(biāo)分別為 2000 億/1500 億，UE 經(jīng)營利潤率目標(biāo)分 別為-6%/-7%左右。

（3）阿里巴巴

現(xiàn)在買阿里依舊是買信仰。從基本面角度看，阿里受宏觀經(jīng)濟尤其是消費疲弱的拖累較為明顯，2021 年四 季度社零增速降至中低個位數(shù)，阿里 CMR 首次錄得負增長，同時在行業(yè)競爭加劇以及新業(yè)務(wù)投入加大的影響 下主業(yè)利潤率承壓。另一方面，云計算受在線教育和游戲等行業(yè)的滯后影響，未來收入增長也將持續(xù)承壓，同 時也面臨著客戶流失的風(fēng)險。此外，螞蟻問題懸而未決，阿里面臨的政策風(fēng)險敞口大于其他消費互聯(lián)網(wǎng)巨頭。

但不可否認(rèn)的是，阿里作為中國消費互聯(lián)網(wǎng)龍頭，其深耕二十多年的龐大生態(tài)體系仍蘊含著相當(dāng)大的價值，尤 其是 2021 年末阿里新一輪組織架構(gòu)調(diào)整后，戴珊代表阿里集團分管大淘寶（淘寶、天貓、阿里媽媽）、B2C 零 售、淘菜菜、淘特和 1688 等一層組織，阿里國內(nèi)零售商業(yè)的 B 端 C 端全面打通，有利于減少內(nèi)耗并進一步加 強協(xié)同效應(yīng)。并且，阿里的估值也足夠便宜，大規(guī)模回購進一步彰顯公司內(nèi)在價值，海內(nèi)外明星機構(gòu)站臺也彰 顯了對公司價值回歸的信心?，F(xiàn)在買阿里依舊是買信仰，不僅是出于對公司作為行業(yè)龍頭能夠繼續(xù)保持穩(wěn)健增 長并挖掘潛在商業(yè)化變現(xiàn)手段的信心，也是對政策監(jiān)管常態(tài)化下互聯(lián)網(wǎng)賽道繼續(xù)保持蓬勃生機的信心。

（4）唯品會

增長疲弱，業(yè)績承壓。21Q4 受天氣和疫情影響，服飾消費疲軟，唯品會業(yè)績?nèi)猿袎骸?1Q4 營業(yè)收入 341.3 億元，同比下降 4.6%，GMV 同比下滑 4%，Non-GAAP 凈利潤 18.0 億元，同比下降 1.9%；21 年全年營收 1171 億元，同比增加 14.9%；Non-GAAP 凈利潤為 60.1 億元，同比下降 1.0%。21Q4，消費整體持續(xù)走弱，疲軟的 宏觀環(huán)境使唯品會面臨業(yè)務(wù)發(fā)展的低潮期，由于服裝和配飾等可選消費品類收入占比較高，唯品會 GMV 較其 他全品類電商可能更受影響。

21 年全年，對比服飾行業(yè)零售額 12.7%的同比增速，唯品會在外部環(huán)境不樂觀的 情況下仍然實現(xiàn)了領(lǐng)先行業(yè)的增長（收入同比+15%）。我們預(yù)計 2022 年，疫情、需求等因素壓制下，唯品會收 入端依然承壓，但唯品會聚焦核心品牌的戰(zhàn)略成效初顯，2021 年核心品牌銷售貢獻同比顯著提高，品牌合作關(guān)系持續(xù)深化，有效保障好貨供給。服飾需求復(fù)蘇后，唯品會營收與毛利率有望回升。

聚焦核心用戶，SVIP 保持高增，用戶增長維持地位。21 年四季度，唯品會活躍買家數(shù)達到 4920 萬，同比 下降 7.2%，總訂單量為 2169 億，同比減少 4.6%。針對當(dāng)前的宏觀形勢，公司對關(guān)注重點進行了戰(zhàn)略調(diào)整，重 點發(fā)力高價值用戶，聚集 SVIP 會員增長。2021 年，公司 SVIP 活躍用戶增長 50%達 600 萬，貢獻 GMV 占比 達 36%，SVIP 用戶的 ARPU 是普通用戶的 8 倍，SVIP 用戶高增拉動平臺 Q4ARPU 環(huán)比提高 19 元，實現(xiàn)連續(xù) 兩個季度回升。預(yù)計未來在用戶數(shù)整體穩(wěn)定的背景下將持續(xù)推動“普通用戶-高價值用戶-SVIP”的三級成長。 長期看公司所處賽道用戶數(shù)天花板超過 3 億，未來增長空間廣闊。

競爭加劇至毛利率下滑，費用率整體優(yōu)化，利潤端健康。2021 年抖音、快手等直播電商在服飾類目迅速放 量，公司整體面臨的競爭加?。慌c此同時，公司縮減廣告投放等營銷費用支出，轉(zhuǎn)而增加補貼和折扣福利提升 老用戶粘性，導(dǎo)致公司毛利率下滑但營銷費用率穩(wěn)中有降。2021Q4 毛利率為 19.7%，同比下滑 2.2%。但公司 21Q4 經(jīng)營費率同比減少 0.6%%%，其中營銷費率同比減少 1.4%。我們預(yù)計 22 年公司仍舊會在宏觀環(huán)境不景氣 的大環(huán)境下克制費用，保持利潤端的穩(wěn)定。

2、本地生活

（1）美團

外賣：淡化短期疫情波動，長期經(jīng)營目標(biāo)有望實現(xiàn)。2022 年 1-2 月美團外賣業(yè)務(wù)增長延續(xù) Q4 態(tài)勢，春節(jié) 前后表現(xiàn)較優(yōu)，增速高于 25%，3 月起受疫情防控趨嚴(yán)的影響，單量增速下降明顯，參考深圳 3 月 21 日解封后 單量迅速反彈的情況，預(yù)計未來上海等中高風(fēng)險地區(qū)風(fēng)險解除后外賣業(yè)務(wù)也將實現(xiàn)顯著恢復(fù)式增長。預(yù)計一季 度外賣訂單量增速 15%-16%，AOV 將同比提升，MR 同比略微下降，外賣收入增速在 15%-17%，OPM 為 6%-6.5%。

2021 年四季度以來，受宏觀經(jīng)濟疲弱以及疫情反復(fù)的擾動，美團外賣單量增速顯著下行，同時騎手社保、服務(wù) 業(yè)紓困也令投資者對美團外賣 UE 每單利潤 1 元的盈利時間表產(chǎn)生擔(dān)憂，我們認(rèn)為，單量增速的下行更多是短 期疫情擾動，服務(wù)業(yè)紓困的背景也和疫情有關(guān)，社保則是一個需要幾年時間消化的變量，除非未來三年每年都 發(fā)生類似 2020/2022 年如此嚴(yán)重的疫情，否則美團外賣的經(jīng)營情況終將恢復(fù)常態(tài)，維持 2025 年每單利潤 1 元， 每天 1 億單（85%外賣，15%閃送，外賣單量年復(fù)合增速 25%）的長期經(jīng)營目標(biāo)。

到店酒旅：無懼抖音競爭，中長期增長中樞有望維持。受近期疫情影響，預(yù)計一季度美團到店酒旅入增速 為 15-17%，OPM 為 40-42%，二季度增速或許比一季度稍弱。除了短期疫情影響外，市場對美團到店酒旅關(guān)注 最多的問題主要有兩個，一是抖音的潛在威脅（競爭格局），二是對中長期增速下降的擔(dān)憂。抖音 2022 年到店 酒旅 GMV 目標(biāo)為 300 億，約為美團的十分之一，盡管在疫情影響下該目標(biāo)目前看很難實現(xiàn)，但即使沒有疫情 擾動，抖音做本地生活業(yè)務(wù)也面臨很多問題。

抖音目前的打法主要是通過流量扶持+超低價團購獲客，但流量有 機會成本，抖音流量總規(guī)模很大但實際分配給到店酒旅的只有 1-2%，同時超低價團購不可持續(xù)，疫情期間商家 有賠本賺吆喝的訴求，但疫情后沒有。同時抖音的基因和本地生活業(yè)務(wù)不匹配，抖音缺乏正規(guī)線下 BD 團隊， 團購產(chǎn)品大部分是第三方而非自營，缺乏對商戶掌控力；缺乏類似大眾點評和口碑這種權(quán)威評價體系，可能反 向引流，因此抖音對美團本地生活業(yè)務(wù)短期影響有限，長期取決于投入進度。

第二個問題，關(guān)于美團到店酒旅 中長期增長中樞，我們認(rèn)為可以實現(xiàn) 25%的年復(fù)合增速目標(biāo)，除非未來每年都發(fā)生類似 2020/2022 年如此嚴(yán)重 的疫情。從結(jié)構(gòu)上看，美團到店和酒旅的收入大概是七三開，到店里面到餐和到綜的收入占比大概四比六，從 現(xiàn)在的趨勢看，未來到綜收入應(yīng)該能占到美團到店酒旅的一半以上。到綜板塊潛力巨大，未來驅(qū)動可能有兩個 方向，第一是新賽道的出現(xiàn)，隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展，人民生活水平的提升，對非餐到店的需求繼續(xù)增長，到綜 賽道眾多，有不同的生命周期，在未來某個階段，可能過去某一個比較火的子賽道萎縮，但還會有新的子賽道 頂上，美團憑借自身的市場地位，有比較大的可能會抓住新的機會，形成馬太效應(yīng)。

第二點在于到綜市場下沉 空間依然十分廣闊，從城市級別看，低線城市的到店業(yè)務(wù)以到餐為主，到綜主要集中在一二線城市，因為到綜 相比到餐更偏可選消費，未來隨著低線城市居民收入水平的提升，對可選服務(wù)的需求也會提升。所以我們認(rèn)為 美團到店酒旅中長期的增速不會回落到一個非常低的水平，維持 25%的年復(fù)合增長目標(biāo)。

社團競爭格局日趨明朗，關(guān)注 UE 改善。預(yù)計美團新業(yè)務(wù)一季度收入增速 40-42%，虧損收窄至 95 億，其 中社團虧損 60 億。2021 年下半年以來，社區(qū)團購市場出清加速，老三團中興盛優(yōu)選背靠騰訊、京東，同程生 活、十薈團先后宣告破產(chǎn)，新三團中橙心優(yōu)選戰(zhàn)略收縮明顯，美團優(yōu)選和多多買菜處于絕對領(lǐng)先地位。此外， 淘菜菜在四季度單量超越興盛優(yōu)選躋身行業(yè)第三，但距離美團和多多還有很大差距，2022 年京喜拼拼進一步收 縮，成為京東裁員重點。

社區(qū)團購市場競爭格局進一步明朗，美團和多多的市占率超過 80%，美團略微領(lǐng)先。1 月美團優(yōu)選日單量約 5100 萬（年貨節(jié)），2 月回落到 4700 萬左右，3 月水平和 1 月比較接近，預(yù)計一季度平均 日單量高于四季度，OPM 有望收窄到負個位數(shù)。雖然 2021 年多多買菜的 OPM 高于美團優(yōu)選，但這一優(yōu)勢在最 近一兩個季度顯著收窄，美團優(yōu)選的 OPM 有望在 2022 年反超多多買菜，美團優(yōu)選和多多買菜 2022 年的 GMV 目標(biāo)分別為 2000 億/1500 億，UE 經(jīng)營利潤率目標(biāo)分別為-6%/-7%左右。

（2）叮咚買菜

整合上下游強化雙飛輪效應(yīng)，數(shù)字化賦能全產(chǎn)業(yè)鏈。叮咚買菜是前置倉賽道龍頭，其核心競爭力主要在以 下幾方面：（1）與上游供應(yīng)商密切合作完善供應(yīng)鏈管理，源頭直采以及“7+1”品控等措施確保產(chǎn)品質(zhì)量。（2） 前置倉模式下強大的履約能力，倉儲配送運營愈發(fā)成熟高效。（3）較高的產(chǎn)品競爭力以及可靠的即時履約，疊 加優(yōu)質(zhì)的用戶服務(wù)，用戶滿意度和忠誠度提升，用戶增復(fù)購升帶動 GMV 和營收高增長并形成正循環(huán)。（4）技 術(shù)輔助核心業(yè)務(wù)實現(xiàn)智能運營，數(shù)字化賦能全產(chǎn)業(yè)鏈。叮咚買菜將生鮮行業(yè)極度分散的上游供應(yīng)商資源整合， 并使其與下游消費者進行緊密的連接，借此形成自我強化的雙飛輪效應(yīng)，推動業(yè)務(wù)快速增長的同時不斷提高經(jīng) 營效率。

公司未來增長的驅(qū)動主要在于訂單量提升以及 AOV 增長。一方面，從需求端角度看，隨著用戶數(shù)的增長， 以及用戶粘性的提高，復(fù)購行為會增加，叮咚未來的訂單量有望維持高速增長，未來三年 CAGR 有望超過 50%， 訂單量的高增長也會進一步攤薄固定資產(chǎn)折舊和期間費用，形成規(guī)模效應(yīng)。從供給端角度看，訂單密度仍有很 大提升空間，以上海地區(qū) 300 平米成熟前置倉為例，當(dāng)前日訂單量約為 1300-1500 單，長期產(chǎn)能可達 2500-2800 單/天，與此同時，前置倉建設(shè)也將持續(xù)推進。另一方面，客單價（AOV）還有很大提升空間，2021 年叮咚買 菜的 AOV 約為 60 元，預(yù)計到 2024 年有望達到 75-80 元，發(fā)展較早的上海等地區(qū)目前已突破 60 元，AOV 的提 升主要依靠 SKU 的豐富以及非生鮮產(chǎn)品購買行為的增加。（報告來源：未來智庫）

（3）達達

全面深耕履約能力，“倉揀配”一體打造核心競爭力。達達快送面向全行業(yè)、全品類、全時段、全距離商家， 提供因地制宜的配送解決方案，為線下實體店提供“倉揀配”一體化的履約服務(wù)，幫助門店降本增效。公司旗 下新產(chǎn)品達達優(yōu)揀為系統(tǒng)性的眾包揀貨管理數(shù)字化解決方案。一方面，達達依托其蒼穹大數(shù)據(jù)平臺，對揀貨路 徑、數(shù)據(jù)進行智能規(guī)劃，選擇最優(yōu)方案；另一方面，公司同時注重對揀貨員的系統(tǒng)化培訓(xùn)和績效考核，提高員 工工作效率。根據(jù)平臺數(shù)據(jù)顯示，商家門店與優(yōu)揀合作后每小時揀貨速度可提升 18%。

目前，達達優(yōu)揀已經(jīng)與 沃爾瑪、華潤萬家、永輝超市、7Fresh 等商家建立合作關(guān)系，21 二季度服務(wù)門店數(shù)及揀貨單量環(huán)比增長均超過60%。配送方面，公司旗下連鎖品牌服務(wù)產(chǎn)品“即刻達”“全速達”“全城送”提供 2 公里內(nèi) 30 分鐘送達、5 公 里內(nèi) 1 小時送達、遠距離配送服務(wù)，服務(wù)范圍覆蓋商超、便利店、生鮮、餐飲、數(shù)碼 3C 等眾多品類門店，并在 “全心達”的規(guī)劃下根據(jù)商家品類、配送場景等為商家提供最優(yōu)化的配送服務(wù)解決方案。同時，公司與京東聯(lián) 手打造無人配送生態(tài)，2021 年 7 月正式開發(fā)無人配送平臺，未來有望將應(yīng)用于更多場景，實現(xiàn)高效、低成本配 送。綜合來看，達達精心優(yōu)化整套履約體系，打造價值壁壘，依托京東流量已與眾多頭部商家建立良好合作關(guān) 系，有望成為公司未來發(fā)展的核心競爭力。

數(shù)字建設(shè)賦能精細化運營，深化與京東協(xié)同效應(yīng)。達達數(shù)字化中臺 SaaS 海博系統(tǒng)已擁有逾 4300 家上線門 店及過百中大型商超，為其提供包括智能定價調(diào)價在內(nèi)的全渠道訂單經(jīng)營優(yōu)化及配送流程優(yōu)化；公司 2021 年 9 月發(fā)布的“達達智配”SaaS 系統(tǒng)則為連鎖品牌自營配送團隊提供智能服務(wù)，包括訂單接入、配送管理、運力管 理三大模塊。達達的數(shù)字建設(shè)投入對公司發(fā)展具有長期價值，成為對行業(yè)后入局者的技術(shù)壁壘。

2021 年雙十一， 達達與京東聯(lián)手開展“好店計劃”，針對京東“小時購”業(yè)務(wù)為全國零售門店提供履約支持、流量扶持、全渠道 營銷、數(shù)字化建設(shè)等多維服務(wù)。達達快送將為京東 APP“小時購”商品提供一小時內(nèi)送達服務(wù)?？偟膩碚f，達 達集團目前仍處于高投入階段，短期利潤端虧損的犧牲換來的將是未來長期穩(wěn)定發(fā)展。自身發(fā)展加之公司與京 東的深度合作，達達集團成長前景廣闊。

京東增持順利落地，后續(xù)將進行并表。2022 年 2 月 25 日晚間，達達與聯(lián)合宣布，京東集團將完成對達達 集團的股份增持，目前預(yù)計這筆交易將于 2022 年 2 月底交割完成。本次交易完成后，達達將以 5.46 億美元現(xiàn) 金和京東的戰(zhàn)略資源為代價，向京東發(fā)行一定數(shù)量的達達普通股?，F(xiàn)金部分對應(yīng)的是每 ADS 20 的美金，高于 前一交易日超過 100%的溢價。另外公告稱楊駿先生（聯(lián)合創(chuàng)始人、董事兼 CTO）將辭去達達董事會董事的職 務(wù)，同時其他職位保留不變，此次董事會席位調(diào)整主要是適應(yīng)于京東的增資，后續(xù)京東在董事會的影響也會有 一定的提升。完成增持有助于全面深化雙方的全渠道合作，達達將進一步戰(zhàn)略承接京東即時零售和即時配送業(yè) 務(wù)，并獲得京東戰(zhàn)略資源支持。雙方將以持續(xù)創(chuàng)新共同提升消費體驗，尤其是便捷、高效的即時消費體驗，以 深度協(xié)同攜手助推實體經(jīng)濟發(fā)展。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站