（報(bào)告出品方/分析師：財(cái)通證券 劉洋 李躍博）

1. 核心問題

核心問題 1：公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)拆分

核心問題 2：公司21年較20年、19年恢復(fù)水平如何？

1）客流量維度恢復(fù)情況

2）項(xiàng)目營收維度恢復(fù)情況

核心問題 3：公司營業(yè)情況預(yù)測(cè)

1）公司各項(xiàng)目客流量維度預(yù)測(cè)

2）公司各項(xiàng)目營收維度預(yù)測(cè)

2. 公司簡介：聚焦索道，專注景區(qū)，向生態(tài)主題樂園轉(zhuǎn)型

武漢三特索道集團(tuán)股份有限公司成立于1989年，是武漢市第一批股份制改革試點(diǎn)的高科技企業(yè)，主要在全國范圍內(nèi)從事旅游資源的綜合開發(fā)。三十三年來，三特集團(tuán)已然發(fā)展成為聚焦索道，專注景區(qū)，向生態(tài)主題樂園轉(zhuǎn)型的跨區(qū)域經(jīng)營旅游上市企業(yè)。

公司旗下包含的產(chǎn)品模塊有：以索道為主的景區(qū)交通接駁體系、景區(qū)綜合運(yùn)營體系、主題樂園和非標(biāo)住宿產(chǎn)品體系，具體包括包括陜西華山索道、浙江千島湖索道、貴州梵凈山景區(qū)、海南猴島景區(qū)等一批優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。（報(bào)告來源：遠(yuǎn)瞻智庫）

公司跨區(qū)域投資運(yùn)營的索道及景區(qū)等文旅項(xiàng)目，北至內(nèi)蒙古，南至海南島，西至貴州省，東至長三角，文旅項(xiàng)目的豐富程度在中國旅游企業(yè)中獨(dú)樹一幟。

3. 疫情之下恪守專業(yè)，多元發(fā)力逆勢(shì)布局

3.1. 索道：深耕索道行業(yè)多年，拓展全產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營

三特索道是國際索道協(xié)會(huì)(OITAF)首批中國企業(yè)會(huì)員、中國索道協(xié)會(huì)的副理事長單位，董事長張泉先生于 2021 年度當(dāng)選中國索道協(xié)會(huì)理事長。公司在旅游客運(yùn)索道擁有數(shù)量、設(shè)備的種型及技術(shù)創(chuàng)新等方面居全國同行業(yè)前列。公司參與起草多項(xiàng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，并在業(yè)內(nèi)率先推出智慧索道管理系統(tǒng)。在2022年北京冬奧會(huì)中，三特索道提供了 3 條索道的戰(zhàn)略保障，與冬奧合作是一項(xiàng)榮譽(yù)，也是一種強(qiáng)品牌背書。

自 1995 年以來，公司在國內(nèi)投資運(yùn)營索道二十余條，包括：陜西華山三特索道、貴州梵凈山索道、浙江千島湖梅峰索道及黃山尖索道、海南猴島跨海索道、江西廬山三疊泉纜車、湖北南漳春秋寨索道、湖北?？蛋酝鹾铀鞯馈⒑背珀栄嘧訄核鞯?、內(nèi)蒙大青山索道、廣東珠海石景山索道(改造中)等。目前，公司正積極向索道行業(yè)上下游延伸，拓展輕資產(chǎn)的客運(yùn)索道托管與咨詢服務(wù)，實(shí)現(xiàn)投資、建設(shè)、運(yùn)營一體化發(fā)展。

3.1.1. 華山三特索道：打破“自古華山一條道路”，平滑景區(qū)淡旺季差別

陜西華山三特索道有限公司位于我國著名的旅游風(fēng)景名勝區(qū)西岳華山東麓，為單線循環(huán)脫掛式 6 人吊廂索道，索道全長 1524.9 米，落差 755 米，并擁有國內(nèi)唯一一條救護(hù)索道，華山三特索道以其建設(shè)難度之大、投資規(guī)模之大、設(shè)備之精良被業(yè)內(nèi)專家譽(yù)為“亞洲第一索”。

華山三特索道打破了“自古華山一條道路”的歷史，緩解了華山景區(qū)游覽艱難的交通狀況，并為各個(gè)年齡層次的人提供了安全便捷的交通工具，消除了華山淡旺季的差別，增加了游客總量。

2021年華山三特索道接待游客73.79萬人次，恢復(fù)至2019年水平的38.50%；實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入0.53 億元/+20%，占總體營收的 12.25%；凈利潤 0.14 億元/+21.73%，恢復(fù)至2019年水平的 26.61%，尚存在較大恢復(fù)空間。華山是名山大川且 IP 影響力大，期待疫情平穩(wěn)后華山景區(qū)的客流彈性恢復(fù)。

3.1.2. 梵凈山索道：IP 號(hào)召力逐年上升，新興自然景區(qū)疫后恢復(fù)能力強(qiáng)

梵凈山與峨眉山、九華山、五臺(tái)山、普陀山同為我國佛教名山，被譽(yù)為“生物資源基因庫”，2018 年下半年列入世界自然遺產(chǎn)，且被授予 5A 旅游景區(qū)后，知名度與獲客力也隨之上升。

2021年貴州梵凈山項(xiàng)目接待游客111.6萬人，已恢復(fù)至2019 年水平的77.74%；實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 1.54 億元/-16.67%，占總體營收的 35.45%；凈利潤 0.59 億元 /-41.95%，相較于 2020 年有所下降，恢復(fù)至 2019 年水平的 61.78%。主要系上年度梵凈山旅業(yè)公司轉(zhuǎn)讓旗下兩家子公司，因此本年度相應(yīng)減少了景區(qū)門票及觀光車，作為梵凈山項(xiàng)目核心盈利業(yè)務(wù)的索道仍被保留。

3.2. 景區(qū)：掌握景區(qū)旅游資源，跨區(qū)域布局抵抗疫情風(fēng)險(xiǎn)

作為同行業(yè)上市公司中為數(shù)不多的跨區(qū)域經(jīng)營型企業(yè)，公司投資開發(fā)的旅游項(xiàng)目著眼全國，已經(jīng)形成了全面的項(xiàng)目布局，包括：貴州銅仁梵凈山旅游區(qū)(國家 5A 級(jí)旅游景區(qū))、海南陵水南灣猴島生態(tài)旅游區(qū)(國家 4A 級(jí)旅游景區(qū))、海南陵水呆呆島、湖北崇陽浪口溫泉旅游區(qū)、湖北南漳春秋寨景區(qū)(國家 4A 級(jí)旅游景區(qū))、湖北保康九路寨生態(tài)旅游區(qū)(國家 4A 級(jí)旅游景區(qū))、內(nèi)蒙古克什克騰旗自駕休閑旅游區(qū)、廣東廣州白云山極限運(yùn)動(dòng)中心等。

在地理上，公司經(jīng)營區(qū)域北至內(nèi)蒙古壩上草原、南至海南島、東至浙江千島湖、西至貴州梵凈山，跨越了不同緯度自然生態(tài)與氣候環(huán)境，包含了多元化的人文內(nèi)涵。

公司在跨區(qū)域經(jīng)營的布局基礎(chǔ)上，根據(jù)旅游市場趨勢(shì)變化，靈活向優(yōu)勢(shì)地區(qū)進(jìn)行資源優(yōu)化配置，同時(shí)在呈現(xiàn)多點(diǎn)散發(fā)的后疫情時(shí)代有效抵御風(fēng)險(xiǎn)。

在產(chǎn)品類型上，公司采用自然山水型景區(qū)與城市主題樂園并重的布局策略，通過豐富產(chǎn)品場景來抵抗疫情風(fēng)險(xiǎn)，并且增強(qiáng)自身疫后修復(fù)彈性。例如公司布局武漢東湖海洋公園，在疫情反復(fù)期引流近郊市內(nèi)游，同時(shí)加強(qiáng)運(yùn)營公司 IP 號(hào)召力強(qiáng)的新興自然景區(qū)梵凈山和海南猴島，幫助公司在疫情平穩(wěn)期實(shí)現(xiàn)快速獲客。

3.2.1. 海南猴島項(xiàng)目：景區(qū)協(xié)同發(fā)展，新媒體引流，打造出圈生態(tài)旅游 IP

海南猴島景區(qū)具有穩(wěn)定的客流基礎(chǔ)，公司二次開發(fā)海南猴島，通過猴島景區(qū)與浪漫天緣景區(qū)間的協(xié)同效應(yīng)促進(jìn)游客轉(zhuǎn)換，使游客人數(shù)大增；并且創(chuàng)新營銷手段，開展“每周一紅”KOL 傳播打造“呆呆島”IP，通過電子商務(wù)平臺(tái)與渠道整合周邊資源、豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化流量導(dǎo)入與轉(zhuǎn)化，實(shí)現(xiàn)了電子商務(wù)購票人數(shù)與平均客單價(jià)復(fù)合增長。

2022 年 3 月南灣猴島入選全國 4A 級(jí)旅游景區(qū)短視頻（MVI）百強(qiáng)榜單，海南呆呆島在小紅書、抖音等新媒體上頻繁出圈，為項(xiàng)目大幅引流。創(chuàng)新營銷手段，增強(qiáng)景區(qū)協(xié)同發(fā)展，打造出圈小而精的生態(tài)旅游產(chǎn)品。

2021年海南猴島項(xiàng)目接待游客80.04萬人，已恢復(fù)至2019年水平的78.10%；實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 0.73 億元/+44%，占總體營收的 16.82%；凈利潤 0.20 億元 /+551%，恢復(fù)至 2019 年 56%水平。

4. 統(tǒng)籌已有項(xiàng)目資源，打造模塊化、可復(fù)制、輕量級(jí)的體驗(yàn)類產(chǎn)品

公司涉足體驗(yàn)類文旅項(xiàng)目，業(yè)態(tài)包括溫泉、主題公園、博物館、萌寵樂園、研學(xué)、演藝、滑道、水上運(yùn)動(dòng)以及極限&山地運(yùn)動(dòng)類項(xiàng)目，可滿足游客觀光、休閑、體驗(yàn)的多元個(gè)性化需求。

4.1.1. 武漢東湖海洋公園：向生態(tài)主題樂園轉(zhuǎn)型的嘗試

公司目前正向生態(tài)主題樂園轉(zhuǎn)型，2019 年控股武漢龍巢東湖海洋樂園項(xiàng)目作為初步嘗試，該項(xiàng)目位于武漢東湖風(fēng)景區(qū)(國家 5A 級(jí)景區(qū))內(nèi)，具有良好的區(qū)位與市場基礎(chǔ)。目前東湖海洋樂園產(chǎn)品體系已日臻成熟，包括海洋世界、飛鳥世界、大馬戲、兒童樂園、魔獸城堡，以及季節(jié)性產(chǎn)品，如水世界、冰雪世界等，通過產(chǎn)品不斷迭代升級(jí)，倡導(dǎo)人與自然和諧相處并主動(dòng)踐行可持續(xù)發(fā)展。

2021 年東湖海洋樂園接待游客 121.75 萬人，已達(dá)到 2019 年水平的 108.17%；實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 0.83 億元/+46%，占總體營收的 19.18%；凈利潤 0.11 億元 /+407%，恢復(fù)至 2019 年水平的 52%，尚存較大的增長空間。

2019 年 8月公司完成對(duì)東湖海洋公園 80%的股權(quán)收購，原股東對(duì) 2021至 2023 年武漢龍巢東湖海洋公園有限公司經(jīng)營業(yè)績作出承諾，業(yè)績承諾補(bǔ)償款項(xiàng)協(xié)商已在進(jìn)行中，且公司已根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定將預(yù)計(jì)業(yè)績補(bǔ)償款作為當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)入賬。

4.1.2. 千島湖牧心谷休閑度假營地：立足已有資源優(yōu)勢(shì)，打造疊加新業(yè)態(tài)

公司立足千島湖索道項(xiàng)目已有資源優(yōu)勢(shì)，計(jì)劃打造千島湖牧心谷項(xiàng)目，力爭年內(nèi)開工。作為公司打造“生態(tài)主題樂園”的標(biāo)桿項(xiàng)目，將疊加山地?zé)o動(dòng)力樂園、萌寵樂園、沉浸式體驗(yàn)樂園及非標(biāo)住宿等公司擬重點(diǎn)開發(fā)的產(chǎn)品體系，公司將從速推進(jìn)該項(xiàng)目建設(shè)，并將其經(jīng)驗(yàn)推廣至全國范圍內(nèi)其他項(xiàng)目。

千島湖索道項(xiàng)目包括梅峰索道與黃山尖纜車。

2021 年千島湖索道接待游客 65.73 萬人，已達(dá)到 2019 年水平的 62.12%；實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 0.23 億元/+30%，占總體營收的 5.31%；凈利潤 0.07 億元/+74%，恢復(fù)至 2019 年水平的 41%。牧心谷休閑度假營地將依托三特索道在千島湖的已有項(xiàng)目優(yōu)勢(shì)，收獲索道客流的加成。

5. 輕裝上陣“瘦身歸核”：2021年及22年Q1經(jīng)營情況分析

5.1.21 年?duì)I收毛利率雙增長，計(jì)提資產(chǎn)排除風(fēng)險(xiǎn)，為持續(xù)經(jīng)營奠定基礎(chǔ)

營收毛利率雙增長：2021 年公司實(shí)現(xiàn)收入 4.35 億元，同比增長 7.21%；實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)毛利率 44.30%，同比+6.59pcts。

整體來看，2021 上半年公司收入逐步復(fù)蘇，2021Q2 營收水平已恢復(fù)至 2019 年同期水平的 93%，但下半年在疫情擾動(dòng)下公司經(jīng)營再次承壓，公司仍處疫后修復(fù)階段。

計(jì)提資產(chǎn)減值對(duì)凈利潤影響較大：報(bào)告期內(nèi)公司計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備 1.59 億元，公司秉持“瘦身歸核”戰(zhàn)略，梳理盈利能力欠佳的項(xiàng)目，盡快盤活不良資產(chǎn)，為疫后扭虧騰挪財(cái)務(wù)空間，不斷提升資產(chǎn)質(zhì)量和可持續(xù)盈利的能力。由于公司對(duì)不良資產(chǎn)大額計(jì)提資產(chǎn)減值，且本年度非經(jīng)常性損益相較去年大幅下降（2020 年轉(zhuǎn)讓 5 家子公司股權(quán)），對(duì)凈利潤影響較大，2021 年實(shí)現(xiàn)凈利潤為-1.74 億元，業(yè)績符合業(yè)績預(yù)告公布范圍。

成本費(fèi)用控制穩(wěn)定：2021 年公司成本費(fèi)用控制較好，銷售、管理和財(cái)務(wù)費(fèi)用分別同比-1.76%/-12.04%/-77.54%，主要系公司嚴(yán)格控制融資規(guī)模及成本，且存在利息收入。

5.2. 按公司業(yè)務(wù)分析，索道景區(qū)為核心，營收毛利率均增長

1）索道業(yè)務(wù)收入 2.84 億元/+15.24%，毛利率 63.75%/+0.82pcts，主要系索道項(xiàng)目客流恢復(fù)良好。

2）景區(qū)門票收入 1.13 億元/+8.26%，毛利率 16.53%/+4.80pcts，主要系 21H1 客流快速恢復(fù)，21H2 疫情反復(fù)客流承壓。

3）酒店餐飲業(yè)務(wù) 0.14 億元/+13.02%。景區(qū)觀光車業(yè)務(wù) 0.01 億元/-97.26%，主要系上年度梵凈山旅業(yè)公司轉(zhuǎn)讓旗下子公司，本年度相應(yīng)減少了觀光車等收入。溫泉業(yè)務(wù)收入 0.04 億元/-7.23%。其他業(yè)務(wù)收入 0.19 億元/+21.50%。

5.3. 22 年 Q1 收入大幅下降，疫情影響下公司穩(wěn)抓經(jīng)營，積極創(chuàng)新

2022 年 Q1 公司實(shí)現(xiàn)收入 0.58 億元，同比下降 34.25%；實(shí)現(xiàn)凈利潤-0.22 億 元，同比下降 77.12%，主要系一季度國內(nèi)疫情點(diǎn)多面廣頻發(fā)，防控形勢(shì)嚴(yán)峻，導(dǎo)致各景區(qū)經(jīng)營業(yè)務(wù)均受不同程度影響。

2022 年一季度公司堅(jiān)持狠抓經(jīng)營管理，全力保障投資開發(fā)項(xiàng)目有序推進(jìn)，力爭 珠海景山索道項(xiàng)目 2022 年內(nèi)開業(yè)，同時(shí)加速推動(dòng)牧心谷項(xiàng)目建設(shè)手續(xù)辦理；同時(shí)持續(xù)保障技術(shù)服務(wù)輸出，提升公司品牌影響力，3 月底公司圓滿完成冬奧會(huì)殘奧會(huì)索道保障工作，有力保障了賽區(qū)訓(xùn)練人員和后勤人員的交通出行，公司索道保障團(tuán)隊(duì)榮獲由中國索道協(xié)會(huì)頒發(fā)的“賽場索道優(yōu)秀保障單位”，專業(yè)服務(wù)保障受到賽事各方的充分肯定。

同時(shí)，公司積極探索產(chǎn)品業(yè)態(tài)創(chuàng)新，東湖海洋樂園全新打造“冰雪大世界”重磅上線，受到游客青睞；南灣猴島生態(tài)區(qū)在短視頻及新媒體平臺(tái)上頻發(fā)出圈，為項(xiàng)目大幅引流。

公司全面優(yōu)化人才隊(duì)伍，大力推進(jìn)資源整合與產(chǎn)業(yè)協(xié)同，全面布局公司的文旅發(fā)展生態(tài)圈。

6. 客流恢復(fù)節(jié)奏由疫情主導(dǎo)：公司文旅項(xiàng)目經(jīng)營分析及預(yù)測(cè)

2021年公司接待游客 515.12 萬人次，恢復(fù)至 2019 年 67.12%。其中 2021H1 接待游客 300.37 萬人/+203.33%，恢復(fù)至 2019 同期的 104.34%；下半年疫情反復(fù)下接待游客 214.75 萬人次/-43.24%，僅恢復(fù)至2019同期的 44.78%。疫后修復(fù)期，公司文旅項(xiàng)目經(jīng)營仍受疫情反復(fù)主導(dǎo)。

6.1.1. 盈利項(xiàng)目：客流、營收、利潤同步增長

2021 年公司盈利項(xiàng)目全年?duì)I收合計(jì) 4.05 億元/+9.78%，實(shí)現(xiàn)凈利潤 1.20 億元 /-7.71%。公司在疫情平穩(wěn)期間搶營收，線上線下疊加營銷，盈利項(xiàng)目除梵凈山項(xiàng)目之外，均實(shí)現(xiàn)游客量、收入和利潤的同步增長。其中陜西華山北峰索道、海南猴島、東湖海洋樂園項(xiàng)目營收分別為 0.53 億元 /+20%、0.73 億元/+44%、0.83 億元/+46%，凈利潤分別同比增長 22%、551%、 407%。

營收占比最大的貴州梵凈山項(xiàng)目于 2020 年轉(zhuǎn)讓旗下兩家子公司，2021 年相應(yīng)減少了景區(qū)門票及觀光車收入。但梵凈山旅業(yè)公司憑借精準(zhǔn)營銷及精細(xì)化管理優(yōu)化游客體驗(yàn)，仍保持游客量的穩(wěn)定。如剔除 2020 年轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán)產(chǎn)生的投資收益影響，貴州梵凈山項(xiàng)目凈利潤同比上升 50.22%。

6.1.2. 培育期項(xiàng)目：對(duì)部分項(xiàng)目計(jì)提資產(chǎn)減值

2021 年公司虧損項(xiàng)目全年?duì)I收合計(jì) 0.29 萬元/-16.43%，凈利潤-1.67 億元，較上年同期增虧 1.02 億元。公司對(duì)克旗旅業(yè)公司（合并）、崇陽文旅公司、湖北南漳公司、湖北?？倒镜扔?jì)提了資產(chǎn)減值，一定程度上影響了利潤水平。

虧損項(xiàng)目中有兩家公司明顯減虧。

湖北崇陽項(xiàng)目充分利用旺季期間疫情平穩(wěn)的形勢(shì)，強(qiáng)力推廣周邊游，優(yōu)化產(chǎn)品組合并打造口碑，游客人數(shù)同比上升 55%，收入 同比上升 12%，剔除資產(chǎn)減值影響后減虧幅度達(dá) 61%；華山賓館努力克服疫情影響，精細(xì)化管理大幅壓縮成本費(fèi)用，減虧幅度達(dá) 37%。

公司本次對(duì)部分虧損項(xiàng)目計(jì)提資產(chǎn)減值，有助于進(jìn)一步理順公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，對(duì)盈利能力欠佳的項(xiàng)目，公司希望盡快盤活不良資產(chǎn)，輕裝上陣。

6.1.3. 升級(jí)改造項(xiàng)目

珠海的景山索道滑道項(xiàng)目正在升級(jí)改造中，力爭 2022 年恢復(fù)營業(yè)。為響應(yīng)珠海政府“城市陽臺(tái)”項(xiàng)目建設(shè)規(guī)劃，珠海索道公司自 2019 年 9 月份起停業(yè)，項(xiàng)目改造升級(jí)后將成為城市景觀陽臺(tái)的重要部分，其中包括升級(jí)原有滑道、索道各一條，運(yùn)載量的提升也將增加項(xiàng)目收入。

7. 估值與風(fēng)險(xiǎn)提示

7.1. 估值

疫情復(fù)蘇節(jié)奏對(duì)公司后續(xù)恢復(fù)存壓，但公司系國內(nèi)文旅行業(yè)跨區(qū)域經(jīng)營龍頭，擁有豐富的項(xiàng)目資源稟賦，且公司董事長張泉先生兼任中國索道協(xié)會(huì)理事長，管理團(tuán)隊(duì)專業(yè)能力強(qiáng)。

公司在疫情下積極突破傳統(tǒng)山水資源型旅游企業(yè)的單一經(jīng)營模式，以生態(tài)主題樂園為核心，精心打造 IP 矩陣和強(qiáng)復(fù)制力的產(chǎn)品模塊。

期待公司梳理統(tǒng)籌已有文旅資產(chǎn)后，全產(chǎn)品矩陣發(fā)力，輕裝上陣把握疫后反彈。

基于對(duì)客流量的預(yù)測(cè)（2022 年恢復(fù)至 2021 年水平的 82.5%，2023 年恢復(fù)至 2019 年水平的 80%，2024 年恢復(fù)至 2019 年水平的 95%），我們預(yù)計(jì)公司后續(xù)盈利能力逐步增強(qiáng)，預(yù)計(jì) 2022-2024 年分別實(shí)現(xiàn)收入3.59/5.53/6.59億元，對(duì)應(yīng)實(shí)現(xiàn)收入同比增長-17.4%/54.0%/19.1%。

預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-0.06/0.64/1.22 億元，同比增長 96.4%/1135.4%/90.6%。

預(yù)計(jì) 2022-2024 年 EPS 至-0.03/0.36/0.69 元，對(duì)應(yīng) PE -/24.3/12.8 倍，預(yù)期相對(duì)同行業(yè)平 均水平存在一定空間。

7.2. 風(fēng)險(xiǎn)提示

疫情大規(guī)模反復(fù)等宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，文旅消費(fèi)需求不足，已有項(xiàng)目恢復(fù)營業(yè)不及預(yù)期，新項(xiàng)目建設(shè)和開業(yè)進(jìn)程不及預(yù)期等等。

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