（報(bào)告出品方/作者：上海證券，陳旻）

1 G 端數(shù)字展館龍頭，基本面極為優(yōu)異

1.1 不斷拓寬服務(wù)邊界，數(shù)字體驗(yàn)空間領(lǐng)域龍頭

風(fēng)語筑系 G 端展館領(lǐng)域龍頭，成立以來市占率持續(xù)提高。公司發(fā) 展經(jīng)歷了三個(gè)階段：第一階段為 2008 年之前，公司主要從事廣告 業(yè)務(wù)，第二階段為 2008 年后，公司專注于展覽展示行業(yè)，并提出 跨界總包的概念，利用聲光電技術(shù)實(shí)現(xiàn)最佳的空間展示體驗(yàn)。第 三階段為 2017 年以后，公司進(jìn)一步開拓業(yè)務(wù)范圍，從城市規(guī)劃展 覽館、園區(qū)館擴(kuò)展到更多 G 端業(yè)務(wù)如科技館、博物館、紀(jì)念館、 黨建展館、大數(shù)據(jù)展廳、科普教育等各類主題體驗(yàn)館、校史館等 特色主題館及優(yōu)質(zhì)B端業(yè)務(wù)如企業(yè)館等多種展示館類型。按照公司 業(yè)務(wù)分類，城市規(guī)劃館及園區(qū)館劃分為數(shù)字城市化體驗(yàn)空間、其 他 G 端/B 端類業(yè)務(wù)劃分為文化及品牌數(shù)字化體驗(yàn)空間、另外和包 括專題性質(zhì)的數(shù)字化產(chǎn)品及服務(wù)（原報(bào)表口徑為單項(xiàng)服務(wù)）。我們 按照業(yè)務(wù)性質(zhì)將公司主營分成三類：工程施工及建筑裝飾（幾乎 無毛利空間）、硬件及軟件集采（公開透明，毛利空間較?。?、數(shù) 字技術(shù)與內(nèi)容創(chuàng)意一體化解決方案。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定且較為集中，一致行動人總持股 56.39%。根據(jù) 公司公告，截至 2022 年 2 月 16 日，公司控股股東及實(shí)際控制人 辛浩鷹、李暉持股比例分別為 28.56%、27.83%。辛浩鷹、李暉二 人系夫妻關(guān)系，為一致行動人，共計(jì)持有股份 56.39%，股權(quán)較為 集中。

按照年報(bào)口徑，公司主營業(yè)務(wù)分為三類：城市數(shù)字化體驗(yàn)空間、 文化及品牌數(shù)字化體驗(yàn)空間、數(shù)字化產(chǎn)品及服務(wù)：

（1）城市數(shù)字化體驗(yàn)空間業(yè)務(wù)：通過數(shù)字化的技術(shù)手段展示城市 歷史文化底蘊(yùn)、發(fā)展歷程、建設(shè)成就和未來規(guī)劃愿景，是各地開 展政務(wù)接待、招商引資、規(guī)劃展示和城市形象宣傳的重要窗口和 平臺，該塊業(yè)務(wù)的主要服務(wù)客戶為地方政府；

（2）文化及品牌數(shù)字化體驗(yàn)空間業(yè)務(wù)：通過將創(chuàng)意、設(shè)計(jì)、數(shù)字 藝術(shù)和沉浸式體驗(yàn)元素深度融入 IP 主題、當(dāng)?shù)匚幕厣推放菩?象之中，重點(diǎn)打造面向社會大眾和消費(fèi)者開放的新型互動體驗(yàn)式 空間，該塊業(yè)務(wù)的主要服務(wù)客戶包括政府、事業(yè)單位、大型企業(yè) 等；

（3）數(shù)字化產(chǎn)品及服務(wù)業(yè)務(wù)：包括專題性質(zhì)的技術(shù)服務(wù)和創(chuàng)意服 務(wù)。公司整合運(yùn)用全息影像、裸眼 3D、CGI 特效、數(shù)字沙盤、立 體投影技術(shù)、虛擬現(xiàn)實(shí)、動感影院特效、多媒體互動技術(shù)，通過 AR/VR/MR、4K/8K 超高清視頻等媒介形式輸出，按照客戶要求打 造沉浸式場景、數(shù)字化空間。

公司客戶主要為政府、事業(yè)單位等 G 端客戶（為區(qū)分城市館、園 區(qū)館及博物館等文創(chuàng)類館，我們將年報(bào)披露的政府部門單位拆分 為政府和事業(yè)單位），B 端客戶占比較低且多為大型優(yōu)質(zhì)客戶。目 前公司在 G 端業(yè)務(wù)市占率較高，屬于龍頭公司。根據(jù)公司公告， 2015-2017 年公司在城市規(guī)劃展覽館及園區(qū)館領(lǐng)域市占率分別為 40%、43%、50%。根據(jù)藍(lán)鯨財(cái)經(jīng)，2018 年中國展覽業(yè)共舉辦 3793 個(gè)展覽，展覽總面積達(dá) 12949 平方米，公司共中標(biāo) 240 個(gè)展 覽合同，占比達(dá) 6.3%。我們預(yù)計(jì)公司 G 端業(yè)務(wù)將持續(xù)保持較高市 占率，競爭地位優(yōu)勢明顯，B 端類占比預(yù)計(jì)提升空間不大，主要系， （1）B 端類展館市場魚龍混雜、競爭激烈，利潤空間較低；（2） 不同于市場主流認(rèn)知，B端類展館項(xiàng)目回款能力反而弱于 G端類項(xiàng)目。G 端類展館屬于宣傳口核心項(xiàng)目，且公司市占率較高，具有較 強(qiáng)的議價(jià)能力，回款壓力較小、回款進(jìn)度較快；B 端客戶要求更高， 且議價(jià)地位較高（供給端競爭激烈），墊資需求較高，回款進(jìn)度較 慢。

1.2 利潤保持較高增速，現(xiàn)金流及回款較為健康

自 2017 年開始，公司營業(yè)收入和利潤一直保持穩(wěn)健增長。根據(jù) 2021 年業(yè)績快報(bào)，公司 2021 年共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 29.40 億元，同比 增長 30.3%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 4.54 億元，同比增長 32.5%。公司 從 2017-2021 年?duì)I業(yè)收入的年復(fù)合增長率為 18.3%，凈利潤的年 復(fù)合增長率為 28.5%，持續(xù)保持較高的增長率。

公司毛利率、凈利率逐年提高。2021Q1-Q3，公司毛利率、凈利 率分別為 35.9%、17.4%，2020 年毛利率、凈利率分別為 34.9%、 15.2%。公司盈利能力持續(xù)提升，主要系高毛利率的文化及品牌數(shù) 字化體驗(yàn)空間收入占比持續(xù)提高。

公司 ROE 也在持續(xù)上升。ROE 從 2017 年的 12.9%上升到 2021 年的 17.4%，主要得益于凈利率的持續(xù)提升。

從收入構(gòu)成上看，公司報(bào)告口徑將主營業(yè)務(wù)分為三類：數(shù)字城市 化體驗(yàn)空間、文化及品牌數(shù)字化體驗(yàn)空間、數(shù)字化產(chǎn)品及服務(wù) （原報(bào)表口徑為單項(xiàng)服務(wù)）。2020 年城市數(shù)字化體驗(yàn)空間系主要收 入貢獻(xiàn)來源，營收占比達(dá)64.1%，文化及品牌數(shù)字化體驗(yàn)空間營收 占比為34.4%，數(shù)字化產(chǎn)品業(yè)務(wù)占比較低，約占 1.6%；2021H1， 較高毛利率的文化及品牌數(shù)字化體驗(yàn)空間營收占比反超城市數(shù)字 化體驗(yàn)空間，營收占比分別為 60.5%、37.9%。

按照我們對公司業(yè)務(wù)性質(zhì)的理解，我們將公司主營業(yè)務(wù)分成三類： 工程施工及建筑裝飾、硬件及軟件集采、數(shù)字技術(shù)與內(nèi)容創(chuàng)意一 體化解決方案。其中數(shù)字技術(shù)與內(nèi)容創(chuàng)意一體化解決方案貢獻(xiàn)主 要毛利潤空間，我們認(rèn)為公司盈利能力持續(xù)上升主要系，（1）公 司的核心能力（數(shù)字技術(shù)及內(nèi)容創(chuàng)意一體化解決方案）收入占比持續(xù)提高；（2）公司在 G 端類展館領(lǐng)域市占率較高，且預(yù)計(jì)仍有 提高空間，公司議價(jià)能力不斷提高。

公司期間費(fèi)用率穩(wěn)中有降。其中管理費(fèi)用率逐年下降；銷售費(fèi)用 率保持穩(wěn)定，與營收規(guī)模擴(kuò)張匹配；公司重視研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi) 用略有提升；財(cái)務(wù)費(fèi)用率多年為負(fù)值。期間費(fèi)用率持續(xù)下降也是 公司利潤增速高于營收增速的原因之一。

公司銷售收現(xiàn)比較為穩(wěn)定，回款情況良好。2020 年之前，公司銷 售收現(xiàn)比均保持在 80%以上，2021Q1-3該比值下降至 70%。應(yīng)收 賬款/應(yīng)收票據(jù)及合同資產(chǎn)之和為公司應(yīng)向客戶收取但未收的金額。 應(yīng)收賬款+合同資產(chǎn)/總資產(chǎn)及應(yīng)收賬款+合同資產(chǎn)/營業(yè)收入的比率 整體略有上升。我們認(rèn)為公司應(yīng)收賬款整體上控制良好，公司重 點(diǎn)推動項(xiàng)目進(jìn)度及回款進(jìn)度，比重略有增長主要系項(xiàng)目周期多超 過一個(gè)自然年度，訂單需求明顯增加下，應(yīng)收賬款的積累速度超 過營業(yè)收入的確認(rèn)速度。公司貨幣資金儲備充足，2021 年 Q1-Q3 及 2020 年 8 億、13 億。經(jīng)營性現(xiàn)金流保持健康的狀態(tài)，企業(yè)自由 現(xiàn)金流和經(jīng)營凈現(xiàn)金流均為正值。

我們認(rèn)為未來公司壞賬風(fēng)險(xiǎn)較小，主要系：（1）公司已采用較為 謹(jǐn)慎的壞賬計(jì)提政策，壞賬風(fēng)險(xiǎn)已充分釋放；（2）G端類展館類項(xiàng) 目屬于宣傳口核心項(xiàng)目，付款意愿較強(qiáng)，形成壞賬風(fēng)險(xiǎn)的可能性 相對 B 端更小。（報(bào)告來源：未來智庫）

2 元宇宙方興未艾，政策支持力度有望逐步提高

2.1 展覽業(yè)屬于文化消費(fèi)剛需，政府支持力度較大

廣義上展覽行業(yè)指多人在特定時(shí)空中的集聚交流展示活動，其基 本形式包括會議、展覽會、博覽會、交易會、展銷會、展示會等。 在具體應(yīng)用中，展覽行業(yè)主要指政府機(jī)關(guān)、公共機(jī)構(gòu)、商業(yè)團(tuán)體、 企事業(yè)單位通過展覽為參展方提供高效、豐富和完整的展示服務(wù)， 讓信息在商業(yè)活動中更加直觀透明。展覽一般分為經(jīng)貿(mào)類展覽和 非經(jīng)貿(mào)類展覽，其中經(jīng)貿(mào)類占據(jù)主要類別，其他還包括休閑時(shí)尚 藝術(shù)旅游類展覽、醫(yī)藥醫(yī)療保健類展覽等。

展覽屬于經(jīng)濟(jì)文化活動剛需。隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模的增長，我國展覽類 活動需求逐漸增多。根據(jù)智研咨詢及中國國際貿(mào)易促進(jìn)委員會數(shù) 據(jù)，2021 年我國舉辦經(jīng)貿(mào)類展覽的數(shù)量同比增長 48.6%，展覽總 面積同比增長 27.2%；2020 年同比增速下降幅度較大主要系受疫 情影響。經(jīng)貿(mào)類展覽是各地區(qū)展覽經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，對拉動 地方經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)較大。

2020 年受疫情影響，展覽館數(shù)量及面積有所下滑。隨著疫情得到 有效控制，展覽館數(shù)量及面積逐漸回升；2021 年中國國內(nèi)共有 151 個(gè)展覽館，室內(nèi)可租用面積為 1034 萬平方米，較 2020 年分 別增加了 2 個(gè)、76 萬平方米。

展覽行業(yè)同時(shí)具有文化屬性，國家對文化產(chǎn)業(yè)的扶持有效促進(jìn)了 展覽行業(yè)發(fā)展。我國文化和旅游事業(yè)費(fèi)支出在總量上和比例上均 上漲明顯。2011-2020 年我國文化和旅游事業(yè)費(fèi)由 393 億元增長至 1088 億元，年復(fù)合增長率達(dá) 12.9%。2020 年相比 2011 年，我國 文化和旅游事業(yè)費(fèi)占公眾財(cái)政的比例提高了 0.08 個(gè)百分點(diǎn)。文化 類展覽館包括博物館、主題館、科技館、美術(shù)館等場館。隨著城 鎮(zhèn)化率提升，我國將繼續(xù)加大文化方面的投入，預(yù)計(jì)文化類場館 建設(shè)需求也將逐漸增加。

各地政府出臺文件加強(qiáng)文化展覽館建設(shè)。文化旅游部出臺的《“十 四五”文化和旅游發(fā)展規(guī)劃》中指出：公共文化服務(wù)體系更加健 全，基本公共文化服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化均等化水平顯著提高，服務(wù)效能進(jìn) 一步提升，全國各類文化設(shè)施數(shù)量（公共圖書館、文化館站、美 術(shù)館、博物館、藝術(shù)演出場所）達(dá)到 7.7 萬，文化設(shè)施年服務(wù)人次 達(dá)到 48 億。地方政府也出臺了一系列促進(jìn)展覽行業(yè)發(fā)展的政策。

2.2 元宇宙時(shí)代，策展模式更為多元

展覽行業(yè)屬于復(fù)合型跨學(xué)科、跨專業(yè)的綜合性服務(wù)，數(shù)字文化展 示服務(wù)屬于系統(tǒng)性工程，融合了創(chuàng)意設(shè)計(jì)、文化傳播、數(shù)字科技 和裝飾工程等復(fù)合型業(yè)務(wù)。從產(chǎn)業(yè)鏈上看，展覽服務(wù)商/數(shù)字?jǐn)?shù)字 創(chuàng)意企業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈中游，根據(jù)下游客戶需求提供數(shù)字技術(shù)、內(nèi) 容文化、創(chuàng)意設(shè)計(jì)等單一或綜合性整體解決方案。產(chǎn)業(yè)鏈上游包 括多媒體設(shè)備供應(yīng)商、模型/廣告/藝術(shù)品供應(yīng)商、裝飾裝修及材料 供應(yīng)商、攝影/配音等文化類供應(yīng)商、軟件開發(fā)及集成供應(yīng)商，產(chǎn) 業(yè)鏈下游包括設(shè)計(jì)機(jī)構(gòu)、政府及事業(yè)單位、建筑/工業(yè)企業(yè)、房地 產(chǎn)企業(yè)及其他企業(yè)。

展覽展示行業(yè)展覽形式多元，經(jīng)歷了從平面到運(yùn)用電腦 CG 再到沉 浸化展示的過程。2010 年之前展覽行業(yè)主要應(yīng)用文字、圖片、模 型等傳統(tǒng)靜態(tài)展示手段；2010 年世博會上觸摸屏被大規(guī)模應(yīng)用， 開啟了展示領(lǐng)域展示模式的轉(zhuǎn)變，由最初相對單一、被動的模式 向多元、互動的模式轉(zhuǎn)變，尤其是在數(shù)字文化領(lǐng)域；之后展覽行 業(yè)不斷運(yùn)用新技術(shù)，如虛擬現(xiàn)實(shí)、增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)等互動性更強(qiáng)的技術(shù)， 將展示體驗(yàn)提高到新臺階。目前展示行業(yè)已進(jìn)入沉浸式體驗(yàn)發(fā)展 階段。

數(shù)字展覽運(yùn)用更多互動性更強(qiáng)的技術(shù)手段，如裸眼 3D、全息影像、 VR/AR/MR 等。隨著數(shù)字多媒體技術(shù)與數(shù)字藝術(shù)的融合發(fā)展，展 示形式和展陳內(nèi)容將進(jìn)一步精細(xì)化與沉浸化。未來文化及商業(yè)領(lǐng) 域?qū)⑦\(yùn)用虛擬現(xiàn)實(shí)、增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)、5 G+4 K/8 K 超高清、裸眼 3D、 全息影像等互動性技術(shù)，進(jìn)一步推動文化及商業(yè)內(nèi)容升級為互動 性更強(qiáng)的沉浸式內(nèi)容，有利于推動沉浸式體驗(yàn)在文化場景和消費(fèi) 領(lǐng)域的應(yīng)用創(chuàng)新。

數(shù)字技術(shù)及內(nèi)容創(chuàng)意屬于展覽行業(yè)中最核心的部分，也是區(qū)別中 游服務(wù)商（數(shù)字創(chuàng)業(yè)企業(yè)）利潤率高低及競爭地位優(yōu)劣的關(guān)鍵所 在。根據(jù)凡拓?cái)?shù)創(chuàng)招股說明書，數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)可進(jìn)一步細(xì)分為靜 態(tài)數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)品、動態(tài)數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)品、數(shù)字一體化解決方案。其 中靜態(tài)數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)品、動態(tài)數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)品行業(yè)進(jìn)入門檻低，競爭 較為激烈，平均訂單規(guī)模及利潤空間較小；數(shù)字一體化解決方案 市場集中度較高，行業(yè)存在技術(shù)門檻、品牌壁壘和資質(zhì)壁壘，對 參與企業(yè)一體化整合能力要求較高，產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)能力較強(qiáng)，平均 訂單規(guī)模即利潤空間較大。風(fēng)語筑作為數(shù)字一體化解決方案市場 中的龍頭公司，優(yōu)勢更為明顯。

（1）靜態(tài)數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)品：根據(jù)中經(jīng)視野咨詢（2021 年 12 月 13 日 凡拓?cái)?shù)創(chuàng)招股書（注冊稿）），2020 年度我國的效果圖設(shè)計(jì)市場規(guī) 模約為 2038 億元。

靜態(tài)數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)品行業(yè)已發(fā)展約 25 年，行業(yè)特點(diǎn)包括：（1）行業(yè) 準(zhǔn)入門檻較低，競爭從業(yè)者數(shù)量眾多，存在大量小規(guī)模的企業(yè)， 產(chǎn)品價(jià)格和質(zhì)量較為懸殊，競爭極為激烈，每年均有眾多小型工 作室、小規(guī)模公司成立和退出，同時(shí)隨著技術(shù)進(jìn)步、電腦算力增 強(qiáng)等因素，新進(jìn)入者還包括部分設(shè)計(jì)機(jī)構(gòu)、數(shù)字化技術(shù)的公司。 近幾年隨著我國建筑行業(yè)的發(fā)展，客戶對于表現(xiàn)他們作品的靜態(tài) 數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)品要求也越來越高，高質(zhì)量作品的需求穩(wěn)定增長，對 大型公司和一部分制作精品的小型公司有利。同時(shí)人工成本、場 地租金的增長，也對部分規(guī)模較小的公司造成一定的壓力。由于 網(wǎng)絡(luò)科技的進(jìn)步，溝通工具的便利性更強(qiáng)，資料傳輸、視頻會議 等越來越方便，地域性的阻礙逐漸打破，市場份額逐漸向有一定 品牌效應(yīng)的公司集中。

行業(yè)主要競爭者包括：風(fēng)語筑、凡拓?cái)?shù)創(chuàng)、絲路視覺、上海藝巢、 北京凡彩、力方數(shù)字、北京斯艾恩、上海艾曠等。

（2）動態(tài)數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)品：根據(jù)中經(jīng)視野咨詢（凡拓?cái)?shù)創(chuàng)招股書）， 2020 年度，我國的互動軟件市場規(guī)模約為 140.9 億元，動畫宣傳 片的市場規(guī)模約為 2582 億元。

動態(tài)數(shù)字創(chuàng)意服務(wù)市場，企業(yè)數(shù)量眾多，市場集中度較低，競爭 比較充分。中小型企業(yè)采取低價(jià)競爭策略；而大企業(yè)服務(wù)客戶面 較廣且有一定的品牌優(yōu)勢，能獲取品牌溢價(jià)。同時(shí)，三維影片類 型豐富，包括企業(yè)宣傳片、產(chǎn)品宣傳片、樓盤宣傳片、活動宣傳 片、形象宣傳片等多種類型；制作方式亦有不同，包括拍攝完成、 三維制作、錄制完成等不同方式的創(chuàng)作；由于行業(yè)覆蓋各行各業(yè)， 創(chuàng)作形式多元多樣，各類三維影片側(cè)重點(diǎn)不同，市場較難形成壟 斷格局。另外，從三維影片制作擴(kuò)展出多種產(chǎn)品更提升了動態(tài)數(shù) 字創(chuàng)意服務(wù)的外延：數(shù)字互動軟件與三維影片配合運(yùn)用的場景越 來越多元化，包括商場運(yùn)營、專賣店?duì)I銷、住宅銷售、企業(yè)展示、 活動運(yùn)用等；同時(shí)，數(shù)字互動軟件的表現(xiàn)形式亦多種多樣，包括 數(shù)字沙盤、立體成像等，此類業(yè)務(wù)更契合當(dāng)下社會信息傳播形式， 該領(lǐng)域的入門門檻也相對較高，從而在整體的市場得以有較好的 溢價(jià)空間，為未來發(fā)展提供了增長。由于三維影片行業(yè)準(zhǔn)入門檻 較低，同時(shí)產(chǎn)品類型豐富，制作方式多元，因此傳統(tǒng)的廣告?zhèn)髅健?影視制作、長短視頻制作公司憑借其拍攝、錄制、剪輯等經(jīng)驗(yàn)積 累，均為動態(tài)數(shù)字創(chuàng)意服務(wù)市場的潛在競爭者；如隨著移動終端 普及和網(wǎng)絡(luò)的提速而興起的短視頻拍攝公司，在擴(kuò)充動態(tài)數(shù)字創(chuàng) 意服務(wù)市場的同時(shí)，亦會成為行業(yè)內(nèi)公司的競爭者。另外，在三 維影片和數(shù)字互動軟件結(jié)合的趨勢下，部分軟件企業(yè)亦憑借其軟 件制作能力切入動態(tài)數(shù)字創(chuàng)意服務(wù)市場，成為行業(yè)內(nèi)的潛在競爭 者。

行業(yè)主要競爭者包括：風(fēng)語筑、凡拓?cái)?shù)創(chuàng)、水晶石、絲路視覺、 深圳驕陽、北京五一視界、深圳思為科技等。

（3）數(shù)字一體化解決方案：根據(jù)智研咨詢推算（凡拓?cái)?shù)創(chuàng)招股 書），2020 年度中國的數(shù)字展示行業(yè)的市場規(guī)模約為 327 億元-393 億元，預(yù)計(jì) 2027年數(shù)字展示系統(tǒng)行業(yè)市場規(guī)模達(dá)到約 682.86億元 -819.69 億元。其中包括（1）文博科技類數(shù)字展館類：主要市場 參與者包括風(fēng)語筑、凡拓?cái)?shù)創(chuàng)、北京清尚、廣東集美等；（2）建 設(shè)規(guī)劃類數(shù)字展館類：主要市場參與者包括風(fēng)語筑、絲路視覺、 華凱創(chuàng)意等；（3）大中型企業(yè)數(shù)字化展廳展館：主要市場參與者包括風(fēng)語筑、凡拓?cái)?shù)創(chuàng)、上海寬創(chuàng)、金明國際等；（4）服務(wù)于文 體活動相關(guān)的展示解決方案：主要市場參與者包括凡拓?cái)?shù)創(chuàng)、廣 州勵(lì)豐。以上大多數(shù)企業(yè)由于在數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)沉淀多年，也形成 多領(lǐng)域，多行業(yè)綜合發(fā)展的企業(yè)規(guī)模，服務(wù)領(lǐng)域的偏向性也逐漸 變得模糊。

數(shù)字一體化解決方案市場集中度相對較高，行業(yè)有一定的技術(shù)門 檻、品牌壁壘和資質(zhì)壁壘。這類項(xiàng)目一般前期投資大、項(xiàng)目周期 長、多專業(yè)多技術(shù)融合，客戶對項(xiàng)目的創(chuàng)意設(shè)計(jì)要求較高，要求 企業(yè)具備一定的創(chuàng)意能力和良好的資源整合能力，并需要專業(yè)團(tuán) 隊(duì)間分工協(xié)作，目前該領(lǐng)域的參與者主要是具備一定規(guī)模和知名 度的企業(yè)，市場競爭相對較小。同時(shí)隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和客戶成熟度 的提高，數(shù)字一體化解決方案市場正在由粗放型向品質(zhì)型轉(zhuǎn)變， 由單純的價(jià)格競爭、關(guān)系競爭向品質(zhì)競爭、內(nèi)容競爭、服務(wù)競爭 轉(zhuǎn)變。2016 年《“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》發(fā)布， 2018 年，國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)分類（2018）》，明確 將數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)納入戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，數(shù)字一體化解決方案相關(guān) 市場開始高速發(fā)展，亦吸引數(shù)字一體化解決方案中各環(huán)節(jié)中公司 積極布局。

由于數(shù)字一體化解決方案屬于戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，發(fā)展迅速且市場前 景較好，因此吸引了較多潛在競爭者；同時(shí)由于數(shù)字一體化項(xiàng)目 涵蓋面較廣，包括數(shù)字內(nèi)容制作、硬件的采購與集成、裝飾裝修、 展覽展示等方面，涉及上述服務(wù)的相關(guān)企業(yè)在其戰(zhàn)略指導(dǎo)下、在 資金允許的情況下均可能向數(shù)字一體化方向轉(zhuǎn)變。另外，由于上 述公司原處行業(yè)相對傳統(tǒng)，且其服務(wù)的只是目前數(shù)字一體化解決 方案其中的一個(gè)環(huán)節(jié)，其雖然在各自環(huán)節(jié)具有獨(dú)有的優(yōu)勢（例如 裝飾裝修公司的資質(zhì)、資金及工程項(xiàng)目管理能力、廣告公司的品 牌包裝和策劃的能力等），但他們要形成全閉環(huán)的項(xiàng)目能力，必須 同時(shí)具備數(shù)字創(chuàng)意、總體設(shè)計(jì)、研發(fā)創(chuàng)新、軟件集成和項(xiàng)目管理 等綜合能力，突破技術(shù)壁壘、品牌壁壘和資質(zhì)壁壘。（報(bào)告來源：未來智庫）

3 數(shù)字技術(shù)、內(nèi)容創(chuàng)意、G 端客群共鑄核心競爭 壁壘

3.1 核心能力為數(shù)字技術(shù)、內(nèi)容創(chuàng)意設(shè)計(jì)及一體化整合

能力 按照我們業(yè)務(wù)模式的理解，我們將公司主營拆分為三部分：工程 施工及建筑裝飾、硬件及軟件集采、數(shù)字技術(shù)與內(nèi)容創(chuàng)意一體化 解決方案，其中公司數(shù)字技術(shù)及內(nèi)容創(chuàng)意一體化解決方案是公司 處于展館行業(yè)龍頭地位的核心要素，可進(jìn)一步拆分為數(shù)字多媒體 技術(shù)能力及內(nèi)容創(chuàng)意設(shè)計(jì)能力。較高技術(shù)能力和創(chuàng)意能力應(yīng)用水 平是保證數(shù)字展示和沉浸式體驗(yàn)效果的關(guān)鍵。展館設(shè)計(jì)屬于高度 非標(biāo)化的業(yè)務(wù)數(shù)字技術(shù)專業(yè)人才和創(chuàng)意設(shè)計(jì)人才的能力水平、持 續(xù)成長性、團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性直接決定了公司未來的生存與發(fā)展。公司 擁有行業(yè)內(nèi)規(guī)模較大的設(shè)計(jì)主創(chuàng)團(tuán)隊(duì)和跨界多元的數(shù)字科技應(yīng)用 人才，其中各類數(shù)字創(chuàng)意和設(shè)計(jì)人員超過500人；數(shù)字研發(fā)、互動 科技、CGI 視效、VR/AR、全息影像等數(shù)字多媒體技術(shù)應(yīng)用人才 400 余人。高水平團(tuán)隊(duì)是公司保持穩(wěn)健發(fā)展的中堅(jiān)力量。

公司目前已掌握了數(shù)字沙盤、立體投影技術(shù)、虛擬現(xiàn)實(shí)、動感影 院特效技術(shù)、多媒體互動技術(shù)、全息成像技術(shù)、裸眼 3D 技術(shù)等諸 多高科技數(shù)字化展示技術(shù)的應(yīng)用。以展示體驗(yàn)系統(tǒng)的重要環(huán)節(jié)影 視動畫制作的技術(shù)應(yīng)用為例：公司在項(xiàng)目實(shí)施中運(yùn)用超高清數(shù)字 拍攝和 4K 高清航拍、超高清三維動畫渲染等技術(shù)制作模型沙盤總 規(guī)影片；運(yùn)用隔空互動技術(shù)與三維動畫影片相結(jié)合制作隔空互動 體驗(yàn)空間影院；運(yùn)用三維特效動畫手段實(shí)現(xiàn)大型裸眼 3D 數(shù)字空間 制作數(shù)字沙盤影片；采用高清數(shù)字拍攝和后期達(dá)芬奇調(diào)色系統(tǒng)， 真實(shí)展現(xiàn)人文歷史與風(fēng)景；通過各類高科技數(shù)字化技術(shù)的合理應(yīng) 用，使展陳空間達(dá)到最理想的展示體驗(yàn)效果。根據(jù) 2018 年中報(bào)， 公司至少擁有 36 項(xiàng)專利技術(shù)和 117 項(xiàng)軟件著作權(quán)，多年積淀的技 術(shù)優(yōu)勢確保公司的先進(jìn)設(shè)計(jì)理念能實(shí)踐落地，使參觀者有更好的 觀展體驗(yàn)。

3.2 跨界總包模式顯著提升公司競爭優(yōu)勢及產(chǎn)業(yè)鏈地位

公司提供一體化綜合解決方案，其業(yè)務(wù)模式為一體化“跨界總包”。 由于數(shù)字文化展覽項(xiàng)目復(fù)雜，從前期到后期需要融合工程設(shè)計(jì)、 建筑工裝、軟硬件集采、數(shù)字技術(shù)、創(chuàng)意設(shè)計(jì)、文化內(nèi)容等不同 領(lǐng)域的多個(gè)環(huán)節(jié)，因此公司的“跨界總包”涵蓋從裝修到裝飾再 到創(chuàng)意設(shè)計(jì)的全過程。公司與客戶簽訂總包合同，分包工裝及施 工業(yè)務(wù)，公開市場采購所需硬件及軟件，我們認(rèn)為公司核心把握 數(shù)字技術(shù)綜合運(yùn)用及內(nèi)容創(chuàng)意設(shè)計(jì)全過程，保證總體項(xiàng)目在工程 進(jìn)度上及設(shè)計(jì)風(fēng)格上的統(tǒng)一性及協(xié)調(diào)性。

我們認(rèn)為公司采用總包模式提供服務(wù)，將顯著提升公司的競爭優(yōu) 勢及產(chǎn)業(yè)鏈地位。（1）相比提供單一服務(wù)，總包服務(wù)有助于大同 產(chǎn)業(yè)鏈上下游，提高議價(jià)能力；（2）有助于控制工程整體質(zhì)量， 提高靈活程度。當(dāng)有小范圍調(diào)整時(shí)，在企業(yè)內(nèi)部就可以傳遞指令 方便調(diào)整；（3）有助于保證創(chuàng)意效果統(tǒng)一提質(zhì)降本，將核心能力 聚焦到數(shù)字技術(shù)與創(chuàng)意、內(nèi)容設(shè)計(jì)等高附加值部分。根據(jù)公司公 告，公司營業(yè)收入約 80%來源于創(chuàng)意設(shè)計(jì)、互動體驗(yàn)、CGI 特效、 VR/AR、全息影像及其他各類軟硬件系統(tǒng)集成服務(wù)（包括軟硬件 集采），裝修裝飾部分僅占收入結(jié)構(gòu)的 20%，且主要毛利潤貢獻(xiàn)有 數(shù)字技術(shù)、內(nèi)容創(chuàng)意設(shè)計(jì)貢獻(xiàn)。因此公司并非市場上認(rèn)知的傳統(tǒng) 工程類或裝修裝飾類公司，而屬于數(shù)字技術(shù)綜合應(yīng)用、內(nèi)容創(chuàng)意 設(shè)計(jì)類公司。

相比業(yè)內(nèi)其他可比公司，公司在人均產(chǎn)值上處于優(yōu)勢地位。根據(jù) 公司公告，風(fēng)語筑 2018-2020 年平均人數(shù)逐年增加，分別為 1334人、1472 人、1536 人；人均產(chǎn)值分別為 128.06 萬元、137.95 萬 元、146.89 萬元。

公司為創(chuàng)意展示行業(yè)龍頭，收入規(guī)模位居行業(yè)第一。業(yè)內(nèi)可比公 司包括華凱創(chuàng)意、絲路視覺、凡拓?cái)?shù)創(chuàng)、創(chuàng)捷傳媒等。公司業(yè)務(wù) 體量處于公開可比公司中第一位。在城市館和園區(qū)館細(xì)分領(lǐng)域， 2017 年公司中標(biāo)占比達(dá)到 50%（數(shù)據(jù)來源：2017 年公司年報(bào)）， 位于行業(yè)第一。上市后公司在品牌及口碑上更受認(rèn)可，預(yù)計(jì)公司 城市館和園區(qū)館的市占率仍處于上升通道。

公司優(yōu)秀項(xiàng)目帶來示范效應(yīng)，品牌、口碑及信任度逐漸擴(kuò)散。公 司從 2008 年轉(zhuǎn)型從事數(shù)字創(chuàng)意空間設(shè)計(jì)以來，優(yōu)秀項(xiàng)目迭出，與 政府、優(yōu)秀企業(yè)建立了深厚的合作關(guān)系，尤其是在城市規(guī)劃館及 園區(qū)館業(yè)務(wù)上，政府方一般會優(yōu)先選擇資質(zhì)齊全、經(jīng)驗(yàn)豐富的企 業(yè)，進(jìn)入壁壘較高。在企業(yè)端，公司一般與華為、貴州茅臺等優(yōu) 質(zhì)大企業(yè)合作。

4 短期（2-3 年）：新建/更新需求旺盛，主業(yè)業(yè) 績確定性較高

4.1 元宇宙 G 端/B 端大型項(xiàng)目將率先落地

當(dāng)前對“元宇宙“概念其中一個(gè)具有代表性的定義為：“元宇宙” 是一個(gè)平行于現(xiàn)實(shí)世界，又獨(dú)立于現(xiàn)實(shí)世界的虛擬空間，是映射 現(xiàn)實(shí)世界的在線虛擬世界，是越來越真實(shí)的數(shù)字虛擬世界。2021 年 3 月 Roblox 成功在紐交所上市，被認(rèn)為是元宇宙概念興起的起 點(diǎn)。元宇宙是數(shù)字技術(shù)構(gòu)建的產(chǎn)物，在 Roblox 招股書中，這家公 司認(rèn)為元宇宙應(yīng)該有 8 個(gè)屬性：身份、朋友、沉浸感、低延遲、多 元化、隨地、經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)和文明。

我們認(rèn)為“元宇宙”仍處于萌芽階段， 遠(yuǎn)未達(dá)到《頭號玩家》電 影中描述的元宇宙世界的水平。目前在內(nèi)容端，元宇宙相關(guān)應(yīng)用 包括虛擬數(shù)字人、NFT 數(shù)字藏品、鏈游等。以虛擬數(shù)字人為例， 當(dāng)前虛擬數(shù)字人的生產(chǎn)成本仍以百萬元量級起步，且精細(xì)度越高、 渲染效果越好（如毛發(fā)的渲染效果），虛擬數(shù)字人的生產(chǎn)成本將迅 速提升。

參照相芯科技對虛擬數(shù)字人行業(yè)發(fā)展的論述（Q 量子位），我們認(rèn) 為元宇宙發(fā)展將經(jīng)歷三個(gè)階段 G 端/B 端大型項(xiàng)目及應(yīng)用推動、B To C 應(yīng)用普及、C 端應(yīng)用及內(nèi)容普及：

1、G 端/B 端項(xiàng)目及應(yīng)用大規(guī)模落地：元宇宙相關(guān)軟硬件及基礎(chǔ)設(shè) 施處于發(fā)展早期，相關(guān)建設(shè)成本較高，G端/B端初步嘗試擁抱新技 術(shù)、新業(yè)態(tài)，尤以 G 端項(xiàng)目落地速度及進(jìn)度更快。主要系（1）地 方政府逐步推出有關(guān)支持元宇宙發(fā)展的相關(guān)文件，G 端元宇宙項(xiàng)目 將起到示范及指引作用，對經(jīng)濟(jì)效益回報(bào)訴求較低，一方面有助 于提供元宇宙項(xiàng)目建設(shè)的范例，另一方面也可通過政府投資吸引 民營資本大舉進(jìn)入，推動技術(shù)發(fā)展。

我國多地政府也出臺多項(xiàng)關(guān)于元宇宙政策。我國中央層面尚未有 明確的官方政策指引，但多個(gè)地方政府已經(jīng)出臺元宇宙相關(guān)扶持 政策，如上海、武漢、合肥、無錫、北京等地相關(guān)政策文件中均 提及元宇宙的發(fā)展，中紀(jì)委網(wǎng)站發(fā)表文章中提到“世界上沒有稱 為“元宇宙”的單一技術(shù)，元宇宙是現(xiàn)有各種技術(shù)的組合和升級， 可以理解為“3D 版的互聯(lián)網(wǎng)”。擴(kuò)展現(xiàn)實(shí)技術(shù)……。數(shù)字孿生技 術(shù)……?！蔽恼卤砻髁藢υ钪娴讓蛹夹g(shù)的支持態(tài)度。

上海：在 2021 年 12 月 21 日舉行的上海市委經(jīng)濟(jì)工作會議中， 上海市委書記李強(qiáng)表示要引導(dǎo)企業(yè)加緊研究未來虛擬世界與 現(xiàn)實(shí)世社會相交互的重要平臺，適時(shí)布局切入。此舉被視為 我國地方政府就元宇宙相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的首次正面表態(tài)，此后 元宇宙被寫入上?！笆奈濉碑a(chǎn)業(yè)規(guī)劃；

三亞：25 日網(wǎng)易與三亞市政府達(dá)成戰(zhàn)略合作，共建網(wǎng)易元宇 宙產(chǎn)業(yè)基地；

浙江：2022 年 1 月 5 日，浙江省數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展領(lǐng)導(dǎo)小組辦公 室發(fā)布的《關(guān)于浙江省未來產(chǎn)業(yè)先導(dǎo)區(qū)建設(shè)的指導(dǎo)意見》中 提到，元宇宙與人工智能、區(qū)塊鏈、第三代半導(dǎo)體并列，是 浙江到 2023 年重點(diǎn)未來產(chǎn)業(yè)先導(dǎo)區(qū)的布局領(lǐng)域之一。我們認(rèn) 為未來各地方政府將陸續(xù)發(fā)布數(shù)字經(jīng)濟(jì)、元宇宙等新業(yè)態(tài)的 支持政策和規(guī)劃方案。

（2）國外政府對元宇宙態(tài)度不一，但總體保持樂觀，預(yù)計(jì)相關(guān) G 端項(xiàng)目的海外需求也較為旺盛，國內(nèi)數(shù)字/虛擬空間建設(shè)龍頭有望 拓展海外業(yè)務(wù)。

美國企業(yè)對元宇宙探索超前，F(xiàn)acebook（Meta）、Roblox、 蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜、迪士尼等巨頭已經(jīng)入場布局， 美國政府目前持觀望態(tài)度，更重視數(shù)據(jù)安全和隱私保護(hù)問題， 美國企業(yè)在積極推動政府接受這一概念；

歐洲對元宇宙持高度謹(jǐn)慎態(tài)度，通過立法表明傾向，更關(guān)注 元宇宙的監(jiān)管和規(guī)則問題；

日本尋求扶持元宇宙相關(guān)產(chǎn)業(yè)，建立新型國家優(yōu)勢；

韓國：政府對元宇宙反應(yīng)迅速，2021 年 5 月韓國科學(xué)技術(shù)信 息通信部發(fā)起成立“元宇宙”聯(lián)盟，200 多家韓企加入；同年 11 月，韓國首爾政府發(fā)布《元宇宙首爾五年計(jì)劃》，打造元宇 宙化的數(shù)字城市；

俄羅斯：總統(tǒng)普京宣布支持科技公司為元宇宙創(chuàng)建應(yīng)用程序， 并必須確保個(gè)人在元宇宙的虛擬替身的安全。

（3）大型優(yōu)質(zhì) B 端企業(yè)為了品牌形象及彰顯實(shí)力，預(yù)計(jì)會追隨 G 端項(xiàng)目擁抱虛擬數(shù)字空間。

2、B To C 應(yīng)用逐漸普及：大型 G 端/B 端項(xiàng)目推動元宇宙技術(shù)發(fā) 展，相關(guān)成本逐步降低，同時(shí)消費(fèi)者習(xí)慣開始逐漸形成，元宇宙 應(yīng)用開始顯現(xiàn)大規(guī)模商業(yè)化的潛力，具備一定的經(jīng)濟(jì)效益，同時(shí) 廠商開始關(guān)注 C 端內(nèi)容及技術(shù)變現(xiàn)的可能性。B To C 項(xiàng)目盈利能 力逐漸提升。

3、C 端應(yīng)用及內(nèi)容大規(guī)模普及：隨著相關(guān)技術(shù)、商業(yè)化能力進(jìn)一 步加強(qiáng)，C 端用戶接入元宇宙渠道及終端大規(guī)模普及，C 端應(yīng)用及 內(nèi)容具備大規(guī)模商業(yè)化的潛力，元宇宙將進(jìn)入普遍繁榮的階段。

我們認(rèn)為元宇宙將首先在大型 G 端/B 端項(xiàng)目上產(chǎn)生大規(guī)模需求， 且需求預(yù)計(jì)保持持續(xù)高增長，其中虛擬展覽、數(shù)字城市均為重要 的落地場景。

（1）虛擬現(xiàn)實(shí)技術(shù)是元宇宙重要技術(shù)，將帶來顯示成像領(lǐng)域的重 要變革，但由于技術(shù)商用化門檻高，政府將是前期重要客戶，比 如奧運(yùn)會上的虛擬人、春晚虛擬人等；

（2）元宇宙是新基建的重要應(yīng)用場景，可以帶動 VR、AR 等多種 產(chǎn)業(yè)的發(fā)展；

（3）、從文化的角度出發(fā)，地方政府對公共文化建設(shè)愈加重視， 元宇宙主要技術(shù)虛擬現(xiàn)實(shí)等技術(shù)將提升展覽效果，帶動當(dāng)?shù)卣褂[ 館新建及更新改造需求。

4.2 G 端數(shù)字類/文化類展館建設(shè)需求有望增加

公司展館類業(yè)務(wù)主要可以分為兩類：（1）城市規(guī)劃展覽館、工業(yè) 園區(qū)館，需求方主要為政府；（2）科技館、博物館、紀(jì)念館、黨 建展館、大數(shù)據(jù)展廳、科普教育等各類主題體驗(yàn)館，需求方主要 為事業(yè)單位，另有一小部分展館（企業(yè)館）需求方為大型優(yōu)質(zhì)企 業(yè)客戶。

1、城市規(guī)劃館和工業(yè)園區(qū)館：

該類場館的需求方主要為政府以及負(fù)責(zé)工業(yè)園區(qū)運(yùn)營的城投國企 等。城市規(guī)劃館為城市向外的宣傳名片。以昆明規(guī)劃館為例，該 場館為市自然資源和規(guī)劃局直屬單位，屬于公益一類、財(cái)政全額 撥款事業(yè)單位。主要職責(zé)包括（1）負(fù)責(zé)昆明規(guī)劃館（含昆明城市 規(guī)劃展覽館）運(yùn)營、布展等工作；（2）負(fù)責(zé)城市規(guī)劃歷史及發(fā)展 研究，負(fù)責(zé)《云南城市規(guī)劃》雜志的編輯、出版和發(fā)行，配合市 自然資源和規(guī)劃局完成昆明城市規(guī)劃的公示、公布；（3）展示城市形象，搭建政府對外交流平臺，提供社會公眾參與城市建設(shè)的 有效途徑。

工業(yè)園區(qū)館為園區(qū)對外展示中心，用于接待外部參觀。以蘇州工 業(yè)園區(qū)信息化展示體驗(yàn)中心為例，該展示中心位于獨(dú)墅湖體育館 一樓東側(cè)，占地面積790平方米，全景展示了園區(qū)信息化建設(shè)成果， 六年間接待了一千七百多批次，總計(jì)來訪人員四萬九千多人，是 園區(qū)信息化建設(shè)成果重要的宣傳窗口。根據(jù)中國開發(fā)區(qū)網(wǎng)，2022 年 3 月我國共有經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū) 2735 個(gè)，其中國家級開發(fā)區(qū) 230 個(gè)， 省級開發(fā)區(qū) 2070 個(gè)。假設(shè)每個(gè)園區(qū)平均配套一個(gè)園區(qū)館，我國園 區(qū)館的市場空間預(yù)計(jì)超過 2700 個(gè)。

2、博物館：

2010 年以來，我國博物館數(shù)量已經(jīng)連續(xù)十年增加。根據(jù)國家文物 局，我國博物館數(shù)量由 2010 年的 3415 家增加至 2020 年的 5788 家，年復(fù)合增長率達(dá) 6.29%，每年新增博物館數(shù)量超過 100 家。

我國博物館相較國外仍有較高的增長空間，相比發(fā)達(dá)國家人均博 物館擁有率差距明顯。2015 年我國人均博物館擁有率約 1/30 萬人， 若 2020 年完成規(guī)劃，該比值應(yīng)提升至 1/25 萬人。而美國人均博物 館擁有率達(dá) 1/0.93 萬人。2014 年，美國境內(nèi)博物館數(shù)量為 35144 家，是星巴克門店的三倍。

我國博物館正在加速現(xiàn)代化、智慧化建設(shè)。根據(jù)中國青年報(bào)，我 國博物館正加速推廣應(yīng)用大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能等新技術(shù)、 新方法，智慧博物館建設(shè)方興未艾，博物館正步入高質(zhì)量發(fā)展的 快車道。同時(shí)博物館策展水平也逐漸提高，廣泛采用沉浸式展覽、 應(yīng)用直播等先進(jìn)展覽方法。

3、科技館：

受益于政策推動，科技館建設(shè)需求有望持續(xù)增加。根據(jù)中國科協(xié) 印發(fā)發(fā)的《現(xiàn)代科技館體系發(fā)展“十四五”規(guī)劃（2021—2025 年）》，未來 5 年我國將圍繞打造“三基地一平臺”的目標(biāo)，推動每 個(gè)地級市建有 1 座科技館、培育 5-10 家卓越科技館。根據(jù)中商情 報(bào)網(wǎng)，2021 年我國共有科技館超過 1300 個(gè)，我國共有 293 個(gè)地 級市，若按照每個(gè)地級市 5 家科技館計(jì)算，2025 年科技館數(shù)量至 少達(dá)到 1500 個(gè)，仍有較大增長空間。

如前所述，我們認(rèn)為元宇宙發(fā)展路徑將經(jīng)過 G 端/B 端大型項(xiàng)目及 應(yīng)用推動、B To C 應(yīng)用普及、C 端應(yīng)用及內(nèi)容普及三個(gè)階段，其中 G端/B端大型項(xiàng)目及應(yīng)用預(yù)計(jì)最先最快產(chǎn)生較大的經(jīng)濟(jì)效益。其中 展館類元宇宙數(shù)字空間的項(xiàng)目需求預(yù)計(jì)將在 2022 年明顯增加，同 時(shí)各地政府也在探索建設(shè)元宇宙數(shù)字城市空間的可能（類比首爾 元宇宙城市），預(yù)計(jì)未來相關(guān)虛擬數(shù)字體驗(yàn)空間的建設(shè)需求將保持持續(xù)旺盛。風(fēng)語筑作為 G 端展館數(shù)字創(chuàng)意設(shè)計(jì)龍頭，預(yù)計(jì)將明顯 受益于政策支持下的元宇宙數(shù)字空間建設(shè)大趨勢，預(yù)計(jì) 2022 年新 簽訂單需求明顯增加。

4.3 G 端展館市場規(guī)模測算

（1）城市規(guī)劃館及園區(qū)館市場預(yù)算空間測算：根據(jù)招標(biāo)網(wǎng)公示信 息，宜賓市（地級市）科技館布局及裝修工程設(shè)計(jì)施工總承包項(xiàng) 目訂單金額共計(jì) 1.25 億元，假設(shè)每個(gè)城市需要 1 個(gè)城市規(guī)劃館、 多個(gè)科技館。我們根據(jù)各地政府經(jīng)濟(jì)實(shí)力假設(shè)省/直轄市訂單規(guī)模 總量是宜賓市單個(gè)科技館項(xiàng)目的 3 倍（1 個(gè)城市規(guī)劃館及至少 2 個(gè) 科技館），對應(yīng)平均預(yù)算約 3 億元；地級市訂單規(guī)?？偭渴且速e市 單個(gè)科技館項(xiàng)目的 1 倍（1 個(gè)城市規(guī)劃館及至少 1 個(gè)科技館），對 應(yīng)平均預(yù)算約 1 億元；縣級市訂單規(guī)模總量是宜賓市單個(gè)科技館項(xiàng) 目的 0.5 倍（至少 1 個(gè)城市規(guī)劃館），對應(yīng)平均預(yù)算約 5000 萬元； 根據(jù)招標(biāo)網(wǎng)公示信息，濟(jì)寧新材料產(chǎn)業(yè)園區(qū)智慧園區(qū)-智能展示中 心設(shè)計(jì)施工一體化項(xiàng)目合同公示金額為 4608 萬元，假設(shè)單個(gè)園區(qū) 館平均預(yù)算約 3000 萬元。假設(shè)不同級別城市規(guī)劃館均存在固定的 更新改造周期，其中省級/直轄市、地級市城市規(guī)劃館平均更新改 造周期為 10年，縣級城市規(guī)劃館更新改造周期 15 年，據(jù)此可計(jì)算 出省級/直轄市、地級市、縣級市城市規(guī)劃館年平均新增預(yù)算需求 分別為 3000 萬元、1000 萬元、300 萬元。根據(jù)中國開發(fā)網(wǎng)，我國 擁有超過 2700 個(gè)開發(fā)園區(qū)。參照城市規(guī)劃館，我們假設(shè)每個(gè)園區(qū) 均存在一個(gè)園區(qū)館，平均預(yù)算規(guī)模約 3000 萬元，更新改造周期為 15 年，據(jù)此可計(jì)算出園區(qū)館年平均新增預(yù)算需求為 200 萬元。我 們采用平均預(yù)算的概念預(yù)估城市館及園區(qū)館每年新增預(yù)算空間， 盡管實(shí)際情況的訂單預(yù)算并非線性增加，但我們此處計(jì)算的訂單 預(yù)算屬于預(yù)算空間的概念，我們認(rèn)為具備指引和參考作用?；?此，我們測算出城市規(guī)劃館、園區(qū)館年平均新增預(yù)算規(guī)模達(dá) 106.1 億。

（2）其他事業(yè)單位展館市場預(yù)算空間測算：根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局口徑， 2019 年我國博物館、公共圖書館、藝術(shù)表演場館數(shù)量分別為 5119 個(gè)、3196 個(gè)、1205 個(gè)，我們不考慮此類場館數(shù)量增長的可能，參 照前述城市館及園區(qū)館測算的方法，假設(shè) 2021 博物館、公共圖書 館、藝術(shù)表演館數(shù)量分別為 5600 個(gè)、3200 個(gè)、1200 個(gè)，假設(shè)平 均預(yù)算分別 6000 萬元、4000 萬元、2000 萬元，更新改造周期均 為 10 年，據(jù)此計(jì)算出年平均新增預(yù)算需求分別為 600 萬元、400 萬元、200 萬元。加上前述城市館及園區(qū)館測算的需求空間，我們 認(rèn)為 2021 年 G 端類展館市場空間約 600 億元。

5 中期迭代商業(yè)模式，長期具備升格為平臺型公 司的潛能

5.1 中期（3-5 年）：從項(xiàng)目制轉(zhuǎn)運(yùn)營制，增強(qiáng)公司盈利 長期穩(wěn)定預(yù)期

公司傳統(tǒng)主業(yè)在可預(yù)見的未來預(yù)計(jì)需求持續(xù)保持旺盛，同時(shí)公司 也積極探索商業(yè)模式的迭代和突破。從中期的角度，公司正積極 參與數(shù)字體驗(yàn)空間后端運(yùn)營（拉平收益波動性、提高可預(yù)見性） 及實(shí)體展館數(shù)字孿生項(xiàng)目（新增額外需求）；從長期的角度，我們 認(rèn)為元宇宙空間的規(guī)模逐漸擴(kuò)大，由較小的展館類數(shù)字體驗(yàn)空間， 升級為中等規(guī)模的數(shù)字城市空間，最后上升到宇宙高度，囊括所 有元宇宙空間。目前公司已參與 1300 多家展館建設(shè)，若這些展館 類項(xiàng)目均采用數(shù)字孿生模式并實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通，未來公司有望由項(xiàng) 目制公司升格成平臺型公司。我們認(rèn)為中期的商業(yè)模式迭代（后 端運(yùn)營、展館數(shù)字孿生等）具有一定的可預(yù)測性，且公司正探索 并推進(jìn)相關(guān)項(xiàng)目，可以作為業(yè)績彈性的重要來源；長期商業(yè)模式 的設(shè)想具有較高的不確定性，建議僅作為公司未來發(fā)展?jié)撃芸紤]。

公司正推進(jìn)的新型商業(yè)模式項(xiàng)目包括：

（1）后端運(yùn)營項(xiàng)目“放語空”：公司 2018 年推出高端文旅品牌 “放語空”，首個(gè)項(xiàng)目為杭州桐廬的“放語空鄉(xiāng)宿文創(chuàng)綜合體”， 該項(xiàng)目于 2019 年 8 月開放運(yùn)營?！胺耪Z空”匯集了 10 多個(gè)國內(nèi)外 著名建筑師、藝術(shù)家作品，圍繞“IP 大聚會”的定位，旨在成為 自媒體時(shí)代的“現(xiàn)象級綜合體”及復(fù)合型多元化的“網(wǎng)紅目的地”。 “放語空”中包含言幾又膠囊書店、藝術(shù)家民宿、主題民宿、云 舞臺、瞭望塔、溫泉美術(shù)館等多個(gè)獨(dú)立空間，引入建筑師優(yōu)秀作 品，植入文化藝術(shù)元素，為鄉(xiāng)村引流。

2021 年公司的衢州放語空項(xiàng)目投入運(yùn)營，開啟商業(yè)化運(yùn)營新篇章。 公司打造的新文旅作品“衢州天王塔沉浸式藝術(shù)館”系 國內(nèi)首座 全景數(shù)字化沉浸、多維探索式交互的禪意藝術(shù)展示館，展館位于 衢州市 5A 級景區(qū)水亭門的天王塔遺址內(nèi)。衢州市近年一直在推動 文旅數(shù)字化，公司承接天王塔項(xiàng)目，也是地方城市推進(jìn)沉浸式產(chǎn) 業(yè)與文化旅游深度融合的一個(gè)示范案例。該項(xiàng)目基于“政府投資、 企業(yè)打造、共同運(yùn)營”的合作模式，公司享有后續(xù)項(xiàng)目的運(yùn)營權(quán)， 該種模式將有望增加公司盈利穩(wěn)定性，賺取項(xiàng)目后端利潤，目前 該模式仍處于探索階段。

（2）展館數(shù)字孿生應(yīng)用：根據(jù)中國信通院對數(shù)字孿生的定義，通 過對物理世界的人、物、事件等所有要素?cái)?shù)字化，在網(wǎng)絡(luò)空間再 造一個(gè)與之對應(yīng)的“虛擬世界”，由此形成物理維度上的實(shí)體世界 和信息維度上的虛擬世界同生共存、虛實(shí)交融的格局。即用數(shù)字 化方式為物理對象創(chuàng)建虛擬模型，由此來模擬其在現(xiàn)實(shí)環(huán)境中的 行為。

數(shù)字孿生的應(yīng)用主要包括兩方面：智能工業(yè)和智慧城市。智能工 業(yè)指將物理機(jī)械映射指數(shù)字世界，通過數(shù)字化模型在虛擬環(huán)境下 實(shí)現(xiàn)機(jī)器人調(diào)試、試驗(yàn)、優(yōu)化運(yùn)行狀態(tài)的模擬，節(jié)省維修、調(diào)試 成本；或者收集設(shè)備運(yùn)行狀況，分析得出產(chǎn)品性能；智慧城市指 采集城市基礎(chǔ)設(shè)施的運(yùn)行狀態(tài)、市政資源的調(diào)配狀況，通過建模 模擬城市的運(yùn)行狀況，提供人口預(yù)測、智能規(guī)劃等能力，助力構(gòu) 建數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代新格局。其中數(shù)字孿生展館項(xiàng)目系數(shù)字城市前置 項(xiàng)目，有望先于數(shù)字城市最先落地。目前公司已開啟嘗試展館類 數(shù)字孿生項(xiàng)目的探索，包括與百度希壤深度合作、“跨時(shí)空訪談” 項(xiàng)目等。

風(fēng)語筑聯(lián)合百度希壤達(dá)成元宇宙生態(tài)合作伙伴關(guān)系。公司作為百 度希壤元宇宙 3D 虛擬建筑開發(fā)商之一，承接 3D 虛擬建筑或數(shù)字 空間的開發(fā)打造及內(nèi)容運(yùn)營業(yè)務(wù)。作為元宇宙初期應(yīng)用之一，虛 擬藝術(shù)館、虛擬畫廊、虛擬展廳有助于豐富希壤元宇宙空間的內(nèi) 容生態(tài)。公司將在希壤核心區(qū)域打造一座“風(fēng)語筑數(shù)字藝術(shù)館”， 落成后將引入國內(nèi)外頂流數(shù)字藝術(shù)家作品內(nèi)容，打造成開放多元的虛擬藝術(shù)世界。公司與百度希壤的合作充分表明了公司在元宇 宙空間創(chuàng)意展示方面的技術(shù)能力。

在虛擬空間構(gòu)建方面，公司聯(lián)合百度希壤在媒體訪談?lì)I(lǐng)域落地了 最新應(yīng)用。2022 年兩會期間，新華社將聯(lián)合風(fēng)語筑、百度希壤聯(lián) 合推出全國兩會元宇宙報(bào)道“跨時(shí)空訪談”——北京、上海、太 空、希壤元宇宙異地同屏云訪談、采用 XR 技術(shù)+PC 端+移動端 +VR 端多平臺聯(lián)動，將訪談做上外太空等。

公司通過投資相關(guān)技術(shù)公司，增強(qiáng)元宇宙場景應(yīng)用能力。

2021 年 12 月公司投資 NFT 技術(shù)服務(wù)商星圖比特，這是一家 原生數(shù)字資產(chǎn)（NFT）發(fā)行技術(shù)服務(wù)公司，具有品牌元宇宙營 銷 NFT 發(fā)行、IP NFT 數(shù)字周邊零售等業(yè)務(wù)線，提供元宇宙數(shù) 字商品發(fā)行托管服務(wù)，公司看重其在區(qū)塊鏈技術(shù)領(lǐng)域的積累，雙方未來也將在 NFT 領(lǐng)域展開合作。2021 年 12 月 13 日，公 司投資靈境互娛旗下靈境綠洲，業(yè)務(wù)線包括游戲研發(fā)及發(fā)行， 原創(chuàng)動漫 IP 打造等，公司與靈境互娛合作，希望打造一款主 打身份系統(tǒng)、打破次元壁的元宇宙社區(qū)平臺——靈境宇宙， 當(dāng)前零境互娛旗下去重游戲用戶達(dá)到一億，通過靈境互娛的 用戶系統(tǒng)，可以實(shí)現(xiàn)在虛擬系統(tǒng)中的線上線下體驗(yàn)。

公司投資為快科技（VeeR），增強(qiáng)沉浸類內(nèi)容儲備。為快科技 成立于 2016 年，是一家專注于 VR 影視內(nèi)容創(chuàng)作與分發(fā)的平 臺，為快科技旗下 VeeR 是知名線上 VR 影視內(nèi)容平臺，官方 披露稱擁有千萬級用戶，數(shù)萬 VR 影視創(chuàng)作者和全球最大的 VR 影視內(nèi)容庫。在 VeeR VR 視頻平臺上，用戶可以通過網(wǎng)頁 端和移動端的上傳功能，將拍攝的 VR 視頻上傳到平臺進(jìn)行分 享。

（3）與 G 端/B 端客戶戰(zhàn)略合作，共同探索元宇宙虛擬/泛娛樂體 驗(yàn)空間、數(shù)字城市建設(shè)。通過對外投資，公司在 NFT、內(nèi)容、游 戲等元宇宙應(yīng)用場景均有儲備，加上自身在 CG、虛擬現(xiàn)實(shí)、創(chuàng)意 設(shè)計(jì)上的優(yōu)勢，公司具備元宇宙初期前端展示方面的優(yōu)勢，有望 更深層次參與元宇宙應(yīng)用落地開發(fā)。

G 端類元宇宙項(xiàng)目探索：2022 年 1 月，公司與浙江德清縣人 民政府、張家界元宇宙研究中心、奉賢新城簽訂了元宇宙相 關(guān)戰(zhàn)略協(xié)議，共同探索城市/文旅等元宇宙項(xiàng)目試點(diǎn)，有望率 先落地標(biāo)桿產(chǎn)品。

B 端類元宇宙項(xiàng)目探索：2022 年 3 月 5 日，蘇寧影城與風(fēng)語 筑達(dá)成戰(zhàn)略協(xié)議，合作探索“元宇宙+影院+劇本殺”泛娛樂 商業(yè)新模式，蘇寧影城擁有線下娛樂空間，風(fēng)語筑掌握 VR/AR 虛擬現(xiàn)實(shí)、數(shù)字虛擬人、互動交互等數(shù)字科技應(yīng)用經(jīng) 驗(yàn)，雙方將能夠完成在線下實(shí)體空間構(gòu)建一個(gè)元宇宙體驗(yàn)空 間，積極開展數(shù)字劇本殺及沉浸式光影 IP 展覽等業(yè)務(wù)，這是 公司創(chuàng)意和技術(shù)能力最新的商業(yè)嘗試。

我們認(rèn)為公司首先與少部分 G 端/B 端客戶合作探索建設(shè)元宇宙數(shù) 字城市、元宇宙文旅、泛娛樂體驗(yàn)空間的可能 ，且公司擬深度參 與后端運(yùn)營，即公司有望從傳統(tǒng)的“項(xiàng)目制”業(yè)務(wù)模式升級為 “項(xiàng)目制+后端運(yùn)營”的業(yè)務(wù)模式。若公司與這部分客戶成功打造 出元宇宙標(biāo)桿項(xiàng)目，有望激發(fā)大量相關(guān)需求。我們預(yù)計(jì)中期公司 存在較大的業(yè)績彈性空間。

5.2 長期（10 年）：數(shù)字體驗(yàn)空間有望互聯(lián)互通，長期 具備升格為平臺型公司的潛能 長期看（10 年周期），公司具備升格為平臺型公司的潛能

2021 年 12 月，由零鏡互娛發(fā)起的“元宇宙時(shí)代的互娛產(chǎn)業(yè)新探索”論壇 在上海舉行。零鏡互娛宣布旗下靈境綠洲已完成千萬級人民幣融 資（由風(fēng)語筑投資），所融資金將用于元宇宙生態(tài)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容孵化。 零鏡互娛與風(fēng)語筑共同打造一款主打身份系統(tǒng)、充分打破次元壁 的元宇宙社區(qū)平臺“靈境宇宙””。該平臺將依托零境互娛積累的一 億線上游戲注冊用戶與風(fēng)語筑打造的 1300 多個(gè)線下數(shù)字體驗(yàn)空間， 通過賦予展館參觀者定制化的虛擬身份聯(lián)通線上與線下的活動體 驗(yàn)，從而實(shí)現(xiàn)“真實(shí)體驗(yàn)數(shù)據(jù)化”以及“數(shù)字體驗(yàn)真實(shí)化”。

6 模型假設(shè)及投資分析

6.1 模型假設(shè)

核心公式 1：N 年收入=（N-1 年年底在手訂單+N 年新簽訂單）X 訂 單金額結(jié)轉(zhuǎn)比例±訂單金額凈減少額。 核心公式 2：N-1 年年底在手訂單=N-2 年年底在手訂單+N-1 年新 簽訂單。 因此，我們只需預(yù)測新簽訂單同比增速、訂單結(jié)轉(zhuǎn)及凈減少額比 例即可倒擠出營業(yè)收入及其增速。

關(guān)鍵假設(shè) 1：新簽訂單同比增速假設(shè)邏輯。

2021年：根據(jù)公司年報(bào)預(yù)告口徑，我們預(yù)計(jì) 2021年公司新簽 訂單同比增速約 20%；

2022 年：根據(jù)招標(biāo)網(wǎng)公示，2022 年 1-2 月公司中標(biāo)訂單總額 共計(jì) 4.3 億元，2021 年 1-2 月公司中標(biāo)訂單總額共計(jì) 2.95 億 元，同比增速為 45.8%。同比增速明顯提高，我們假設(shè) 2022 年公司新簽訂單同比增速約 40%。

2023 年：受益于政策推動，我們預(yù)期元宇宙 G 端項(xiàng)目建設(shè)需 求在未來 2-3 年持續(xù)旺盛，且在示范效應(yīng)下，我們預(yù)期元宇宙 G 端項(xiàng)目建設(shè)需求仍保持高速增長，我們假設(shè) 2023 年公司新 簽訂單同比增速約 35%。

關(guān)鍵假設(shè) 2：當(dāng)年訂單結(jié)轉(zhuǎn)及凈減少額。

訂單凈額凈減少額：該項(xiàng)目隨訂單實(shí)際情況發(fā)生增減（如某 項(xiàng)目新增額外需求，導(dǎo)致該值為正值，反之同理），正常應(yīng)該 為 0，我們假設(shè) 2021 年-2023 年不存在該調(diào)減項(xiàng)。

訂單金額結(jié)轉(zhuǎn)比例：因不同項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)周期不一致，歷年該項(xiàng) 目系被動計(jì)算的結(jié)果。當(dāng)年確認(rèn)的營業(yè)收入，取決于：（1） 去年或往年在手訂單項(xiàng)目驗(yàn)收后確認(rèn)收入；（2）當(dāng)年新簽訂 單項(xiàng)目驗(yàn)收后確認(rèn)收入。大多數(shù)項(xiàng)目完工周期超過 1 個(gè)自然年 度，預(yù)計(jì)往年在手訂單的結(jié)轉(zhuǎn)比例會明顯超過今年訂單的結(jié) 轉(zhuǎn)比例。因此隨著公司業(yè)績持續(xù)增長，會被動造成該結(jié)轉(zhuǎn)比 例持續(xù)提高，尤其是往年新簽訂單增速的提高會很大程度上 影響后續(xù)年度確認(rèn)收入比例的提高。2020 年新簽訂單同比增 速高達(dá) 48.43%，因此可以預(yù)期 2021 年、2022 年當(dāng)年訂單結(jié)轉(zhuǎn)的比例將繼續(xù)提高，且提高較為明顯?；诖?，我們假設(shè) 2021-2023 年當(dāng)年訂單結(jié)轉(zhuǎn)比例分別為 32.4%、35.0%、 37.0%。

元宇宙發(fā)展趨勢下，G 端業(yè)務(wù)需求處于高增長狀態(tài)，因此我們預(yù)計(jì) 未來 2-3 年的新簽訂單增速的明顯增加，有望推動以后年度營業(yè)收 入同比增速提高，公司未來 3 年的業(yè)績確定性較高。

我們認(rèn)為公司核心能力為數(shù)字技術(shù)與內(nèi)容創(chuàng)意設(shè)計(jì)及其整合能力， 且公司在 G 端類展館業(yè)務(wù)中擁有較高的市占率，因此我們預(yù)計(jì)未 來公司毛利率水平與 2020 年持平，假設(shè) 2021-2023 年公司毛利率 分別為 35%。

公司費(fèi)用率相對保持穩(wěn)定，假設(shè) 2021-2023 年銷售費(fèi)用率分別為 4.5%，管理費(fèi)用率分別 4.5%，研發(fā)費(fèi)用率分別為 3.75%，財(cái)務(wù)費(fèi) 用率分別為-1%、-0.89%、-0.95%。

公司 2015 年-2019 年（資產(chǎn)減值損失+信用減值損失）/營業(yè)收入 的比率分別為 2.82%、2.78%、3.25%、2.71%、2.95%，2020 年 改比例提高至5.76%。公司采用謹(jǐn)慎的壞賬處理政策，我們謹(jǐn)慎估 計(jì)壞賬減值風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè) 2021-2023 年該比值分別為 6%。我們預(yù)計(jì) 公司 2021-2023 年歸母凈利潤分別為 4.54 億元、5.7 億元、7.75 億元。

6.2 投資分析

公司系 G 端展館領(lǐng)域龍頭，核心能力為數(shù)字技術(shù)、內(nèi)容創(chuàng)意設(shè)計(jì) 及其一體化整合能力，未來 3 年受益于政策支持下的不斷增加的數(shù) 字創(chuàng)意體驗(yàn)空間建設(shè)需求，基本面預(yù)計(jì)將保持優(yōu)異。同時(shí)公司積 極迭代并創(chuàng)新商業(yè)模式，中期存在業(yè)績彈性空間，長期具有升格 為平臺型公司的潛能。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報(bào)告原文。）

精選報(bào)告來源：【未來智庫】。