（報(bào)告出品方/作者：東北證券，李強(qiáng)）

1. 專注餐飲速凍米面，脫胎思念再起航

1.1. 精耕速凍米面二十載，構(gòu)筑四大產(chǎn)品品類

千味央廚深耕速凍面米餐飲端市場(chǎng)近二十載，秉承“只為餐飲、廚師之選”的戰(zhàn) 略定位，致力于為餐飲、酒店、團(tuán)體食堂提供全面供應(yīng)解決方案。2021 年成為首 家上市的餐飲供應(yīng)鏈企業(yè)。

起步思念 研發(fā)產(chǎn)品 積蓄客戶（2002-2012 年）：千味央廚最初為思念食品對(duì)接百勝 集團(tuán)的餐飲供應(yīng)鏈部門。2002 年起思念為百勝供應(yīng)蛋撻皮；2006 年時(shí)首創(chuàng)的工業(yè) 油條“安心油條”誕生，并于 2008 年時(shí)進(jìn)入肯德基；思念也根據(jù)客戶需求生產(chǎn)芝 麻球等產(chǎn)品，在 2012 年時(shí)芝麻球銷量過(guò)億元。依托百勝供應(yīng)鏈旗下連鎖餐飲的背 書，千味完成客戶資源和公司品牌從零到一的積淀。

注資獨(dú)立 專注 B 端客戶維系與拓展（2012-2016 年）：2012 年思念將 B 端業(yè)務(wù)部分 分拆，注資成立千味有限。2013 年千味設(shè)立上海研發(fā)中心，新車間和辦公大樓投 用，對(duì) B 端服務(wù)和供應(yīng)能力提升。2014 年千味推出定制餐飲服務(wù)，提供菜品研究 策劃、烹飪流程優(yōu)化、后廚布局設(shè)計(jì)等全方位服務(wù)，更好的理解客戶需求并建立 穩(wěn)固合作關(guān)系。

銳變發(fā)展 品牌升級(jí) “多渠道+多品類”供應(yīng)鏈構(gòu)建（2016-至今）： 2016 年千味入 圍百勝 T1 級(jí)別供應(yīng)商。為了更好的專注 B 端餐飲，千味從思念體系中獨(dú)立并成立 股份公司。2018 年新鄉(xiāng)一期投產(chǎn)，公司產(chǎn)能得到進(jìn)一步擴(kuò)充。2019 年以來(lái)千味多 點(diǎn)發(fā)力，烘焙類推出獨(dú)立品牌“焙倫”，菜肴類與海底撈、楊國(guó)福等合作擴(kuò)充品類， 在 2021 年時(shí)又推出“早飯師”品牌布局早餐市場(chǎng)。

產(chǎn)品構(gòu)筑四大品類，油炸類占比過(guò)半。千味擁有油炸類、蒸煮類、烘焙類、菜肴 類及其他四大產(chǎn)品品類。其中油炸類包含油條系列和油炸點(diǎn)心系列兩個(gè)細(xì)分類別， 合計(jì)營(yíng)收占比穩(wěn)居 50%以上，2017-2020 年 CAGR為 13.96%；烘焙類和蒸煮類占比 分別約 20%，同期 CAGR 分別為 16.2%/20.38%，小 B 端業(yè)務(wù)加速開拓帶動(dòng)蒸煮類 高增長(zhǎng)，營(yíng)收占比持續(xù)提升；菜肴類及其他占比約 5%，2019 年時(shí)千味與海底撈、 楊國(guó)福等合作開發(fā)千頁(yè)豆腐、寬粉等新品，并依托現(xiàn)有速凍經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)開拓小 B端， 2017-2020 年 CAGR 為 46.56%。

1.2. 經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)健，直營(yíng)經(jīng)銷雙線并行

營(yíng)收利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，扣非歸母凈利率穩(wěn)健。2017-2020 年間公司營(yíng)業(yè)收入 CAGR 為 16.76%，2021 前三季度營(yíng)收同比增長(zhǎng) 45.92%至 8.88 億元，低基數(shù)和行業(yè)高貝塔疊 加推動(dòng)持續(xù)高增長(zhǎng)?？鄯菤w母凈利潤(rùn) CAGR 為 8.03%，2019 年之前扣非歸母凈利 率穩(wěn)定約 8%，2020 年受疫情影響競(jìng)爭(zhēng)加劇，扣非凈利率下降 2.07pct 至 6.16%。

1.3. 管理層長(zhǎng)期積淀，股權(quán)架構(gòu)穩(wěn)定多元

股權(quán)結(jié)構(gòu)多元，核心控股穩(wěn)定。公司實(shí)控人李偉通過(guò)共青城城之集持股千味央廚 62.49%，控股穩(wěn)定；公司其他股東多元，其中員工持股平臺(tái)共青城凱立 5.43%、京 東旗下的宿遷涵邦 5.13%、絕味旗下的深圳網(wǎng)聚 5.13%、前海新希望 8.94%、上德 合味 5.51%。

實(shí)控人由 C 轉(zhuǎn) B 專注央廚賽道，管理層從業(yè)食品經(jīng)驗(yàn)豐富。實(shí)控人李偉在 1997 年 創(chuàng)建思念食品公司，并帶領(lǐng)公司在 2006 年上市，隨著千味央廚的建立以及對(duì)央廚 賽道的看好，在 2017 年時(shí)其轉(zhuǎn)讓思念全部股權(quán)并專精千味央廚，目前主要協(xié)助公 司進(jìn)行外部開拓而不干預(yù)具體業(yè)務(wù)。管理層中董事長(zhǎng)、總經(jīng)理等領(lǐng)導(dǎo)人員都曾任 職思念并伴隨千味成長(zhǎng)，從業(yè)時(shí)間均超 15 年，在 B 端速凍米面領(lǐng)域有深入的理解 和豐富的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。

2. 餐飲供應(yīng)鏈成長(zhǎng)在即，速凍替代米面最優(yōu)

2.1. 餐飲外包市場(chǎng)寬廣，我國(guó)餐飲供應(yīng)鏈供需兩旺

餐飲外包需求多樣，造就寬廣供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)。餐飲供應(yīng)鏈的實(shí)質(zhì)是需求外包，即餐 飲企業(yè)將低附加值的食材集采、初加工等服務(wù)外包給第三方企業(yè)，實(shí)現(xiàn)自身降本 提效。以美日為代表的成熟供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)中，由供應(yīng)鏈企業(yè)完成食材集采和初加工， 并延伸提供研發(fā)、配送、品控等服務(wù)，誕生諸多大型企業(yè)。美國(guó)地域廣闊，餐飲 供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)在加工和分銷領(lǐng)域誕生多家千億級(jí)公司，其中分銷巨頭 SYSCO 市值超 3000 億元、加工龍頭味好美市值超 1500 億元；日本地域較小而品類眾多，在不同 的產(chǎn)品細(xì)分品類中誕生出許多百億級(jí)公司。餐飲供應(yīng)鏈復(fù)雜的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)造就了寬 廣的市場(chǎng)容量，不同細(xì)分領(lǐng)域中機(jī)遇眾多。

我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品采購(gòu)分散，餐飲供應(yīng)鏈以企業(yè)自購(gòu)為主。餐飲供應(yīng)鏈作為一種集中式 的食材加工分配體系，對(duì)上游原材料農(nóng)產(chǎn)品的渠道有較高的要求。從上世紀(jì) 80 年 代起美國(guó)農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)渠道由銷地車站批發(fā)市場(chǎng)向產(chǎn)地運(yùn)輸點(diǎn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，集中式的 農(nóng)業(yè)生產(chǎn)為采購(gòu)向上游延伸打下基礎(chǔ)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)了餐飲供應(yīng)鏈的產(chǎn)銷一體化供應(yīng)。 相比之下，我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)較為分散，從生產(chǎn)端到需求端需經(jīng)由多級(jí)批發(fā)市場(chǎng)的 配送整合，導(dǎo)致供應(yīng)鏈企業(yè)集采困難，因而采購(gòu)、配送、加工等環(huán)節(jié)大多由餐飲 企業(yè)自行完成。2012-2019 年間我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品采購(gòu)中農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)占比從 75%下降至 51.8%，農(nóng)產(chǎn)品原材料的流通日趨集中化，中游的餐飲供應(yīng)鏈有望受益。

需求側(cè)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，帶動(dòng)餐飲步入集中供應(yīng)鏈時(shí)代。餐飲供應(yīng)鏈的優(yōu)勢(shì)在于規(guī)?；纳a(chǎn)和標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一的品控，需要足量的需求并達(dá)到閾值后才能 發(fā)揮最大效能。當(dāng)前我國(guó)諸多經(jīng)濟(jì)社會(huì)數(shù)據(jù)與美日餐飲供應(yīng)鏈成長(zhǎng)初期相近：經(jīng) 濟(jì)方面，2019 年我國(guó)人均 GDP 突破 1 萬(wàn)美元、城鎮(zhèn)化率超過(guò) 50%，經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái) 消費(fèi)能力提升，推動(dòng)外食需求增長(zhǎng)；社會(huì)方面，我國(guó)老齡人口和單身人口占比逐 年上升、家庭結(jié)構(gòu)趨向小型化，家庭烹飪的效率降低，帶動(dòng)更多的外部就餐需求。 此外在餐飲行業(yè)內(nèi)，2020 年房租和人工成本分別上漲 9.7%和 4.8%，成本壓力推動(dòng) 連鎖化進(jìn)程，一線城市餐飲連鎖化率突破20%。因此，消費(fèi)者外食需求的提速和連 鎖化餐飲對(duì)食材標(biāo)準(zhǔn)化的需求疊加，共同推動(dòng)餐飲步入供應(yīng)鏈時(shí)代。

供給側(cè)看，政策激勵(lì)層層加碼，低效產(chǎn)能清退利好龍頭。我國(guó)餐飲行業(yè)對(duì)供應(yīng)鏈 的探索起步早但發(fā)展緩，2000 年后多家中式連鎖餐飲成立并嘗試自建供應(yīng)鏈，而 后因經(jīng)營(yíng)問(wèn)題未能實(shí)現(xiàn)突圍；2011 年食藥監(jiān)局對(duì)以中央廚房為代表的餐飲供應(yīng)鏈 進(jìn)行規(guī)范，并在隨后數(shù)年出臺(tái)多項(xiàng)激勵(lì)政策，至 2018 年時(shí)中央廚房覆蓋率超過(guò) 70%，餐飲供應(yīng)鏈體系完成從 0 到 1 的轉(zhuǎn)變；2020 年疫情大幅沖擊線下餐飲需求， 間接推動(dòng)了低效供應(yīng)鏈產(chǎn)能的出清，其中央廚企業(yè)數(shù)量同比減少34%而平均營(yíng)收同 比增長(zhǎng)52%，供應(yīng)鏈向龍頭集中趨勢(shì)明顯。隨著疫情后餐飲行業(yè)逐步恢復(fù)，龍頭供 應(yīng)鏈企業(yè)有望持續(xù)受益。

當(dāng)前餐飲供應(yīng)鏈企業(yè)多樣，中央廚房占比 16%逾 480 億。按照企業(yè)原有業(yè)務(wù)進(jìn)行 劃分，我國(guó)餐飲供應(yīng)鏈企業(yè)包括以下幾類：食品制造類企業(yè)打造垂直供應(yīng)鏈、餐 飲企業(yè)自建供應(yīng)鏈向上游供給側(cè)延伸、商超流通企業(yè)利用渠道優(yōu)勢(shì)橫向接入餐飲、 以及獨(dú)立從事 B 端供應(yīng)鏈的第三方中央廚房，其中 2020 年時(shí)第三方央廚占 16%， 對(duì)應(yīng)規(guī)模約 480 億元。按照產(chǎn)品品類劃分，專營(yíng)米面供應(yīng)鏈的企業(yè)既包括千味央廚、 三全食品、思念食品等食品加工企業(yè)，也有金龍魚等原料供應(yīng)企業(yè)跨界布局，后 者通過(guò)建立綜合性生產(chǎn)園區(qū)打造垂直中央工廠，依托產(chǎn)業(yè)鏈整合的優(yōu)勢(shì)形成獨(dú)特 競(jìng)爭(zhēng)力。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

2.2. B 端速凍重提效空間大，米面類第三方替代最優(yōu)

供應(yīng)鏈冷鏈配送優(yōu)勢(shì)大，冷鏈基建助力速凍食品穩(wěn)健增長(zhǎng)。餐飲供應(yīng)鏈的配送包 括常溫的生鮮配送和低溫的半成品配送，其中通過(guò)冷鏈速凍配送的鎖鮮效果優(yōu)、 配送彈性大，適合遠(yuǎn)距離配送各種不同完成度的半成品。2013-2019 年間我國(guó)冷庫(kù) 容量和冷鏈運(yùn)輸車保有量 CAGR 分別為 16.59%和 25.4%，同期內(nèi)我國(guó)速凍食品行 業(yè) CAGR 為 10%，冷鏈配送設(shè)施的持續(xù)完善將助推速凍食品行業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì) 至 2026 年速凍食品行業(yè)規(guī)模將達(dá)到 2688 億元。

B 端速凍滲透速度快，我國(guó)小 B 端需求空間廣闊。速凍食品在 C 端和 B 端的增長(zhǎng) 驅(qū)動(dòng)力不盡相同。在 C端，速凍食品公司依靠長(zhǎng)期的消費(fèi)者教育，穩(wěn)健的提升消費(fèi) 量；在 B端，速凍食品依靠簡(jiǎn)化餐廚流程實(shí)現(xiàn)降本提效，在短期內(nèi)快速滲透，更快 達(dá)到需求頂點(diǎn)。以日本為例，1967-2020 年家庭端消費(fèi)量 CAGR 為 8.12%，增速穩(wěn) 定；餐飲端消費(fèi)量在 1967-1997 年間 CAGR 高達(dá) 21.32%，但在 1997 年需求見頂后 便不再增長(zhǎng)。當(dāng)前我國(guó)速凍食品消費(fèi)量中 B 端占比約 38%，對(duì)標(biāo)日本 56%的占比 仍偏低，未來(lái)有較大提升空間。按餐飲類型細(xì)分來(lái)看，占比約20%的自營(yíng)連鎖及加 盟可依靠自建供應(yīng)鏈降本提效，而其余 80%的非連鎖小B餐飲將更多依賴第三方供 應(yīng)鏈企業(yè)提供的速凍半成品，為行業(yè)高增速提供充足的需求空間。

速凍食品中米面類占 63%，餐飲端米面第三方替代最優(yōu)。前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯 示，我國(guó)速凍食品中米面類占比為 52.4%，對(duì)應(yīng)規(guī)模約 844 億元，米面在速凍食品 中發(fā)展相對(duì)成熟，適合進(jìn)行橫向延伸供應(yīng) B端。從替代效率來(lái)看：（1）以餐飲端面 粉使用量進(jìn)行推算，我國(guó)餐飲端米面制品成本占餐飲總成本比重約15%，速凍米面 類產(chǎn)品成本變動(dòng)對(duì)餐飲毛利率影響偏??；（2）從投資收益角度看，速凍米面的投 資效益（單噸投資額/單噸收益）相較于速凍預(yù)制菜和速凍火鍋料更小，因而不會(huì) 作為餐飲企業(yè)自建供應(yīng)鏈時(shí)的首選項(xiàng)，適合由第三方企業(yè)進(jìn)行供應(yīng)。

3. 強(qiáng)研發(fā)構(gòu)筑優(yōu)產(chǎn)品，深耕餐飲把握渠道先發(fā)優(yōu)勢(shì)

3.1. 定制研發(fā)高效可復(fù)制，場(chǎng)景化布局鞏固優(yōu)勢(shì)尋找增量

研發(fā)團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，打造高效可復(fù)制雙線研發(fā)體系。千味以餐飲定制為核心，通 過(guò)實(shí)景模擬餐廳后廚的方式，找到餐飲企業(yè)烹飪過(guò)程中的痛點(diǎn)，并提供解決方案。 公司擁有高效的雙線研發(fā)體系和可復(fù)制的研發(fā)策略，在定制研發(fā)中從工藝優(yōu)化到 交貨僅需 3-6 個(gè)月、在自主研發(fā)中定期主動(dòng)向客戶推動(dòng)新品，雙線并行的研發(fā)策略 下公司 SKU 數(shù)量在 2020 年底時(shí)達(dá) 368 種。同時(shí)，公司的研發(fā)團(tuán)隊(duì)大多源自思念， 核心成員從業(yè)時(shí)長(zhǎng)平均約 8 年，豐富的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)造就對(duì)客戶需求的精準(zhǔn)把控，形成 在定制研發(fā)中的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。

通品規(guī)?；a(chǎn)提高性價(jià)比，場(chǎng)景化布局性價(jià)比高。定制品的增長(zhǎng)受限于單個(gè)客 戶的需求天花板，因此在保護(hù)期過(guò)后，千味會(huì)進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)研，并決定是否擴(kuò)產(chǎn)和 打造為面向小 B餐飲的通用品。通過(guò)規(guī)?；a(chǎn)通用品可實(shí)現(xiàn)高性價(jià)比，產(chǎn)品單價(jià) 優(yōu)于同業(yè)企業(yè)，例如千味撻皮單價(jià)較立高便宜約 12%。自 2012 年起千味圍繞火鍋、 快餐、自助餐、宴席、早餐、外賣六大場(chǎng)景進(jìn)行產(chǎn)品布局，針對(duì)不同場(chǎng)景的需求 進(jìn)行產(chǎn)品細(xì)分品類研發(fā)，實(shí)現(xiàn)單一品類的深度挖掘，在 2020 年時(shí)公司前十大單品 銷售額占總營(yíng)收比例超 50%。

從品類來(lái)看，千味以米面食品為主構(gòu)建四大品類，品類特點(diǎn)各不相同：

（1） 油炸類：10 億油條市場(chǎng)格局優(yōu)，場(chǎng)景化布局尋增量。千味以油炸類產(chǎn)品起 家，在芝麻球、油條等細(xì)分品類中市占率超 50%，同時(shí)圍繞團(tuán)餐、鄉(xiāng)宴等 場(chǎng)景打造地瓜丸、脆皮香蕉等油炸新增長(zhǎng)點(diǎn)。根據(jù)冷凍在線數(shù)據(jù)，我國(guó)工 業(yè)油條市場(chǎng)規(guī)模近 10 億元，CR4 為 60%，市場(chǎng)格局優(yōu)。千味作為工業(yè)油條 開創(chuàng)者市占率約 30%，近年來(lái)也通過(guò)場(chǎng)景化布局打造出不同款式工業(yè)油條， 推陳出新穩(wěn)固市場(chǎng)龍頭地位。

（2） 蒸煮類：面向小 B，加速發(fā)力。蒸煮類產(chǎn)品更適合清淡地區(qū)口味以及鄉(xiāng)宴、 團(tuán)餐等場(chǎng)景，隨著公司全國(guó)化布局和場(chǎng)景化開拓，蒸煮類放量明顯，2017- 2020 年間銷量 CAGR 為 17.2%，在主要品類中增速居首。在保障毛利的情 況下蒸煮類產(chǎn)品噸價(jià)從 2018 年的 1.15萬(wàn)元/噸降至 2020 年的 1.09 萬(wàn)元/噸， 以價(jià)換量實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。去年以來(lái)千味再推多款蒸煮類新品，著重布局團(tuán) 餐和鄉(xiāng)宴場(chǎng)景，未來(lái)也有望在早餐市場(chǎng)圍繞油條進(jìn)行切入開拓。

（3） 烘焙類：率先搶位布局，成長(zhǎng)仍待驗(yàn)證。自創(chuàng)立伊始千味便為百勝旗下連 鎖餐飲品牌供應(yīng)冷凍撻皮，近年來(lái)又開拓了冷凍華夫面團(tuán)、無(wú)邊預(yù)烤厚餅 等烘焙產(chǎn)品，在細(xì)分領(lǐng)域中積累一定優(yōu)勢(shì)，因此于 2019 年啟用了獨(dú)立品牌 “焙倫”搶位布局冷凍烘焙市場(chǎng)。與立高食品相比，渠道端千味仍以連鎖 餐飲為主，若面向小 B 仍需開發(fā)新經(jīng)銷商，產(chǎn)品端則受限于客戶類別因而 SKU 較少。我們認(rèn)為千味烘焙類仍需關(guān)注經(jīng)銷渠道的開拓，在明確場(chǎng)景定 位后依托強(qiáng)研發(fā)實(shí)力推陳出新，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)放量增長(zhǎng)。

（4） 菜肴類及其他：凍品市場(chǎng)多元化探索，經(jīng)銷地推發(fā)力。千味直銷渠道的連 鎖餐飲客戶中包括九毛九、海底撈等知名火鍋企業(yè)，經(jīng)銷渠道中有 70%的 經(jīng)銷商同時(shí)經(jīng)營(yíng)著火鍋料產(chǎn)品，速凍米面和速凍火鍋料的渠道重合度較高。 2018 年時(shí)千味嘗試布局火鍋場(chǎng)景；2019 年時(shí)與海底撈開展合作，進(jìn)軍高端 火鍋料領(lǐng)域；2020 年因餐飲端受疫情影響，公司加速經(jīng)銷渠道布局，重點(diǎn) 打造 50 名核心經(jīng)銷商。2017-2020 年間公司菜肴類 CAGR 為 46.6%，2020年時(shí)營(yíng)收占比僅 5.3%，未來(lái)仍待持續(xù)探索。

3.2. 渠道端秉持餐飲定位，直營(yíng)經(jīng)銷雙線并行

千味秉持“只為餐飲，廚師之選”的戰(zhàn)略定位，為更好服務(wù)餐飲客戶，公司針對(duì) 連鎖大客戶和非連鎖小 B餐飲分設(shè)不同部門進(jìn)行管理。由公司副總經(jīng)理統(tǒng)管營(yíng)銷中 心，并下設(shè) 8 個(gè)部門，其中：（1）重客部負(fù)責(zé)為百勝、華萊士等直營(yíng)可提供服務(wù)； （2）經(jīng)銷商客戶部負(fù)責(zé)服務(wù)區(qū)域性餐飲客戶，依托經(jīng)銷商進(jìn)行銷售；（3）渠道拓 展部負(fù)責(zé)新零售等新業(yè)務(wù)；（4）行銷部、產(chǎn)品管理部等其他部門負(fù)責(zé)各項(xiàng)營(yíng)銷支 持工作。

3.2.1. 直銷深度綁定客戶，多年深耕積淀豐富資源

深耕連鎖餐飲，積淀豐富客戶資源。千味在餐飲行業(yè)深耕近 20 年，積累豐富的連 鎖餐飲客戶資源。截至 2021H1 千味合作客戶數(shù)量近 40 家，我國(guó)前十大餐飲企業(yè)中 有 4 家與千味有深度合作關(guān)系。新興餐飲連鎖企業(yè)在建立供應(yīng)商體系時(shí)，為保障高 效和安全，往往選用知名餐飲企業(yè)的供應(yīng)商；而一旦與供應(yīng)商達(dá)成合作，除非遇 到重大食品安全問(wèn)題，否則不會(huì)輕易更換供應(yīng)商。千味利用先發(fā)優(yōu)勢(shì)與頭部連鎖 餐飲深度綁定，隨著我國(guó)餐飲連鎖化率的不斷提高，千味有望持續(xù)獲益。

現(xiàn)有客戶深度挖掘，增長(zhǎng)勢(shì)能穩(wěn)健。千味直營(yíng)的大客戶中百勝和華萊士銷售額合 計(jì)占比超80%，并且千味與許多客戶簽訂有長(zhǎng)期合同，合作關(guān)系緊密。以百勝為例， 千味與其的合作從為肯德基供應(yīng)撻皮起步，隨后在既有的供應(yīng)鏈體系中拓展油條 等品類，帶發(fā)展成熟后橫向接入百勝旗下東方既白、TACO BELL 等其他餐飲品牌 的供應(yīng)鏈，在 2016 年時(shí)千味晉升為百勝 T1 供應(yīng)商。2021H1 時(shí)百勝門店數(shù)量達(dá) 11023 家，呈加速增長(zhǎng)，2021Q3 營(yíng)收同比增長(zhǎng) 25.95%，在疫情后穩(wěn)健恢復(fù)。此外， 千味也給予部分核心客戶一定比例的返點(diǎn)，包括華萊士（返利5%）、沃爾瑪（返利 8%）和老鄉(xiāng)雞（返利 1.5%）。

3.2.2. 經(jīng)銷助力全國(guó)開拓，大商策略強(qiáng)化渠道管控

經(jīng)銷面向小B餐飲，助力全國(guó)快速擴(kuò)張。千味通過(guò)經(jīng)銷渠道面向中小B餐飲客戶， 其數(shù)量多、分布廣、時(shí)效性和穩(wěn)定性要求高。在經(jīng)銷模式下千味構(gòu)建多級(jí)分銷體 系，一方面可將經(jīng)銷商倉(cāng)庫(kù)作為中轉(zhuǎn)倉(cāng)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定高效的食材配送，另一方面依 賴經(jīng)銷商在當(dāng)?shù)氐匿N售渠道，實(shí)現(xiàn)全國(guó)化擴(kuò)張，2016-2020 年間華中/華北/華南/西 南等地區(qū)均實(shí)現(xiàn) 15%以上的年化增長(zhǎng)。

流通端競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司聚焦大商強(qiáng)化渠道管控。千味的經(jīng)銷渠道主要以流通市場(chǎng) 為主，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括三全和安井，其中安井在魚糜類、肉制品類、米面類全 品類布局，而三全以油炸類和蒸煮類米面產(chǎn)品為主，與千味重合度更高。從渠道 管控來(lái)看，安井招募大量業(yè)務(wù)人員、精耕細(xì)作開拓渠道，每位經(jīng)銷商可由多名業(yè) 務(wù)人員一起服務(wù)（“經(jīng)銷商/銷售人員”比值為 0.29）；而三全、惠發(fā)、海欣的比值 均大于 1，單名業(yè)務(wù)人員需要服務(wù)經(jīng)銷商數(shù)量遠(yuǎn)超安井，因而在硬性條件上難以達(dá) 到與安井相同的精耕力度。千味自 2017 年起推動(dòng)大商建設(shè)，若僅用大商規(guī)模計(jì)算 該比值為 1.07，優(yōu)于三全而遜于安井。當(dāng)前 B 端速凍米面仍處于跑馬圈地的擴(kuò)容 期，過(guò)于細(xì)致的渠道管控尚未顯現(xiàn)出明顯優(yōu)勢(shì)，千味依托相對(duì)較優(yōu)的管控能力和 直營(yíng)端提供的品牌背書，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。

3.3. 產(chǎn)能產(chǎn)銷近飽和，新鄉(xiāng)擴(kuò)建優(yōu)化產(chǎn)能布局

總體產(chǎn)能接近飽和，各產(chǎn)銷率基本穩(wěn)定。2017-2019 年間千味產(chǎn)能利用率維持 80% 以上的高位，2020 年因疫情停工導(dǎo)致產(chǎn)能利用率下滑，預(yù)計(jì)今年將恢復(fù)至正常水 平 。 分 品 類 看 ，2020 年 油 炸 類/烘 焙 類/蒸 煮 類/菜 肴 類 的 產(chǎn) 量 分 別 為 5.14/1.15/1.69/0.09 萬(wàn)噸，產(chǎn)銷基本平衡。

募投助力產(chǎn)能擴(kuò)充，租建并行推動(dòng)全國(guó)化擴(kuò)張。千味廠房最早為向思念租賃， 2019 年新鄉(xiāng)一期投產(chǎn)后英才里廠區(qū)停用，2020 年新鄉(xiāng)二期投產(chǎn)，預(yù)計(jì)在 2021 年底 達(dá)滿產(chǎn)并替換紅楓里廠區(qū)。本次上市募投資金中 3.77 億元將用于建設(shè)新鄉(xiāng)工廠三 期項(xiàng)目，預(yù)計(jì)到 2024 年時(shí)三期項(xiàng)目產(chǎn)能爬坡至 70%，屆時(shí)公司總產(chǎn)能將達(dá) 17.2 萬(wàn) 噸。同時(shí)為了滿足較遠(yuǎn)地區(qū)的時(shí)效性要求，公司通過(guò)以租代建的模式在全國(guó)多地 投資廠房輔助生產(chǎn)，包括河南鶴壁和遼寧阜新的外協(xié)廠房，此外安徽蕪湖的廠房 預(yù)計(jì)也將于明年年初投產(chǎn)。

4. 聚焦餐飲造就低費(fèi)用高 ROE，短期擾動(dòng)不改長(zhǎng)期向好

4.1. 原料成本總體可控，營(yíng)收結(jié)構(gòu)優(yōu)化拉動(dòng)毛利

成本端原材料面粉占比高，采購(gòu)價(jià)格穩(wěn)定成本可控。千味成本中原材料占比超 70%，其中米面粉占比約 42%。公司向中糧、益海等大型企業(yè)采購(gòu)米面粉和油脂糖 類，原材料品質(zhì)較高且采購(gòu)價(jià)格平穩(wěn)。此外，2019-2020 年期間新鄉(xiāng)廠區(qū)冷庫(kù)、車間和倉(cāng)庫(kù)等設(shè)施陸續(xù)完工轉(zhuǎn)固，由于生產(chǎn)磨合、設(shè)備調(diào)試以及員工培養(yǎng)等方面的 要求較高，制造費(fèi)用和人工成本有所增加。

綜合毛利率穩(wěn)健，B 端米面屬性導(dǎo)致毛利較同業(yè)偏低。千味綜合毛利率較為穩(wěn)定， 2020 年小幅下降 2.91pct 至 21.54%，剔除運(yùn)費(fèi)影響后 2020 年毛利率為 24.09%。分 品類看，油炸類毛利率較其他品類低約 3-4pct，2017-2019 年期間油炸類占比降低 促進(jìn)綜合毛利率提升。分銷售模式看，直營(yíng)模式銷售定制品為主因而毛利率較高， 在 2020年時(shí)因運(yùn)輸費(fèi)計(jì)入成本下滑 6.14pct至 23.19%；經(jīng)銷模式下千味產(chǎn)品更注重 性價(jià)比，毛利率相對(duì)較低但提升穩(wěn)健。同業(yè)對(duì)比來(lái)看，千味因存在直營(yíng)銷售模式 和銷售米面類食品，綜合毛利率相對(duì)較低；而僅從經(jīng)銷渠道來(lái)看，千味毛利率與 同業(yè)相近。

4.2. B 端直營(yíng)造就低費(fèi)用優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)產(chǎn)增員致短期費(fèi)用上行

期間費(fèi)用率總體平穩(wěn)，直營(yíng)銷售模式使同業(yè)對(duì)比較低。2017-2021Q3 千味期間費(fèi)用 率持續(xù)上升，2020/2021Q1-Q3 千味的期間費(fèi)用率分別為 12.8%/13.03%。同業(yè)對(duì)比來(lái)看，千味因存在向大客戶的直營(yíng)銷售，期間費(fèi)用中銷售費(fèi)用占比低而管理費(fèi)用 占比高，與其他速凍食品企業(yè)相比期間費(fèi)用率總體較低。

銷售費(fèi)用穩(wěn)健，對(duì)比可比公司較低。千味銷售費(fèi)用率在 2017-2019 年間穩(wěn)定約 5%， 2020 年同比降低 1.72pct 至 3.28%，剔除運(yùn)費(fèi)影響后為 5.83%。千味銷售費(fèi)用率顯 著低于可比公司，其中與主營(yíng) C端的三全食品和安井食品相比，千味在市場(chǎng)推廣和 宣傳費(fèi)用上投放較少；與采用品牌門店銷售的巴比食品相比，千味無(wú)需承擔(dān)門店 相關(guān)的裝修和房租費(fèi)用；與主營(yíng) B端的立高食品相比，千味在經(jīng)銷模式中承擔(dān)的倉(cāng) 儲(chǔ)費(fèi)用較少。

管理費(fèi)用中倉(cāng)儲(chǔ)和運(yùn)輸支出大，管理費(fèi)用率因擴(kuò)銷擴(kuò)建小幅上升。2017-2020 年千 味管理費(fèi)用率小幅上升，2020 年同比提高 1.23pct 至 8.39%，主要系公司為擴(kuò)大銷 售規(guī)模租賃更多倉(cāng)庫(kù)后倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)增加，以及新鄉(xiāng)食品加工項(xiàng)目建設(shè)項(xiàng)目導(dǎo)致折舊攤 銷增加。對(duì)比可比公司來(lái)看，千味較高的直營(yíng)模式占比導(dǎo)致存在較大的倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用， 同時(shí)千味積極擴(kuò)產(chǎn)導(dǎo)致折舊及攤銷高于可比公司。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

4.3. 備貨擴(kuò)建應(yīng)對(duì)旺盛需求，短期財(cái)務(wù)擾動(dòng)不改長(zhǎng)期向好趨勢(shì)

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)平穩(wěn)優(yōu)化，現(xiàn)金比率低，償債能力健康。短期償債方面，千味在 2018 年 因?qū)⒋罅抠Y金投入新鄉(xiāng)千味食品加工建設(shè)項(xiàng)目，導(dǎo)致短期償債比率下降，2020 年 時(shí)千味流動(dòng)速率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率分別為 1.55 倍、1.02倍、0.65 倍，流動(dòng)性狀 況總體良好。長(zhǎng)期償債方面，千味資產(chǎn)負(fù)債率從 2019年的 51.59%下降至 2020年的 39.06%，處于較低水平，公司長(zhǎng)期償債能力較強(qiáng)。

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)較快，運(yùn)營(yíng)能力優(yōu)秀。存貨周轉(zhuǎn)方面，千味存貨周轉(zhuǎn)率從 2017 年 146.29% 下降至 2020 年的 105.29%，主要因銷售規(guī)模增長(zhǎng)后公司增加成品及原材料備貨。 同業(yè)對(duì)比，巴比產(chǎn)品的即食性和原材料高周轉(zhuǎn)要求導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)率高，三全和安 井需全國(guó)備貨因而存貨周轉(zhuǎn)率低，而千味可直接銷售給餐飲客戶因而存貨周轉(zhuǎn)率 中等偏上。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)方面，由于千味直營(yíng)模式下給予客戶不超過(guò) 3 個(gè)月的信用 期，隨著直營(yíng)模式收入占比下降，應(yīng)收賬款隨之減少，2018-2021Q3 期間應(yīng)收賬款 周轉(zhuǎn)率持續(xù)降低。同業(yè)對(duì)比來(lái)看，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)受信用政策和結(jié)算政策影響，千 味直營(yíng)模式占比近 4 成，導(dǎo)致應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率相對(duì)較高；三全的貨款結(jié)算周期長(zhǎng)因 而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低，巴比采取 10 天信用期因而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低，安井授信嚴(yán) 格因而周轉(zhuǎn)率高。

ROE 同業(yè)居中，短期備貨擾動(dòng) 不 改 長(zhǎng)期回升 向 好 。 千 味 凈 資 產(chǎn) 周 轉(zhuǎn) 率 2020/2021Q1-Q3 分別為 13.15%/7.49%，在速凍食品行業(yè)中處于中等水平。杜邦拆 分來(lái)看，公司經(jīng)營(yíng)狀況良好，銷售凈利率穩(wěn)健；近年來(lái)公司為應(yīng)對(duì)旺盛需求和原 材料上漲壓力，加強(qiáng)原材料備貨，導(dǎo)致周轉(zhuǎn)率下降和短期負(fù)債增加。隨著餐飲端 的恢復(fù)和小 B 端開拓增長(zhǎng)，公司凈資產(chǎn)收益率有望回升。

5. 盈利預(yù)測(cè)

千味專精餐飲供應(yīng)鏈賽道二十載，依靠深度參與百勝供應(yīng)鏈，打造優(yōu)質(zhì)的品牌形 象并構(gòu)筑高效可復(fù)制的研發(fā)體系。我國(guó)餐飲供應(yīng)鏈處于發(fā)展初期，在外食需求增 加、餐飲連鎖化提升、餐飲成本加劇的多重影響下，餐廳食材標(biāo)準(zhǔn)化存在巨大需 求。千味依托“強(qiáng)研發(fā)+名品牌+精產(chǎn)品”的優(yōu)勢(shì)，把握速凍米面 B 端替代的市場(chǎng) 機(jī)遇，高速成長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁。

分產(chǎn)品量?jī)r(jià)拆分看： 油炸類：營(yíng)收規(guī)模大增速穩(wěn)，直營(yíng)和經(jīng)銷模式銷量增長(zhǎng)穩(wěn)健，其中經(jīng)銷渠道面向 早餐場(chǎng)景發(fā)力，預(yù)計(jì)增速將高于僅依靠連鎖餐飲的直營(yíng)渠道。價(jià)格來(lái)看，公司目 前在油條、芝麻球等油炸細(xì)分產(chǎn)品中處于龍頭地位，但近年來(lái)三全、安井等企業(yè) 對(duì)餐飲端加力投入導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)加劇，預(yù)計(jì)油炸類產(chǎn)品單價(jià)較為穩(wěn)健。

蒸煮類：在經(jīng)銷渠道加速發(fā)力，圍繞鄉(xiāng)宴、團(tuán)餐等下沉市場(chǎng)和消費(fèi)場(chǎng)景的產(chǎn)品布局，有望打造繼油炸后第二增長(zhǎng)曲線。而米面類產(chǎn)品壁壘較低、規(guī)模大、餐飲端 滲透快，預(yù)計(jì)達(dá)飽和后產(chǎn)品單價(jià)將有波動(dòng)。

烘焙類：千味在 2019 年推出“焙倫”品牌，依托連鎖餐飲供應(yīng)鏈中深耕多年的經(jīng) 驗(yàn)積淀，直營(yíng)經(jīng)銷同步開拓。其中千味在直營(yíng)模式基礎(chǔ)牢固增速穩(wěn)健，新品推陳 出新、持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；而經(jīng)銷模式基數(shù)低增速高，公司在流通渠道主推性價(jià) 比產(chǎn)品，預(yù)計(jì)單價(jià)提升小于直營(yíng)模式。

菜肴類及其他：直營(yíng)模式受制于客戶需求、增速或存波動(dòng)，而客戶對(duì)新品菜肴的 需求將優(yōu)化品類營(yíng)收結(jié)構(gòu)，推動(dòng)噸價(jià)上行；經(jīng)銷模式公司加大流通渠道地推力度， 依靠米面和菜肴經(jīng)銷商的高重合度側(cè)面切入，在低基數(shù)下增速較快。

銷售費(fèi)用方面，千味加大經(jīng)銷渠道布局力度，推動(dòng)小 B端渠道下沉，職工薪酬占比 預(yù)計(jì)有所增長(zhǎng)，而公司長(zhǎng)期專精于餐飲的場(chǎng)景定位，市場(chǎng)費(fèi)用投放需求較低，預(yù) 計(jì)銷售費(fèi)用率總體維持低位。管理費(fèi)用方面，新鄉(xiāng)千味廠房擴(kuò)建導(dǎo)致折舊攤銷較 高，營(yíng)收規(guī)模擴(kuò)大后管理人員和倉(cāng)儲(chǔ)備貨同步增加，導(dǎo)致薪酬和倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用支出較 高，預(yù)計(jì)管理費(fèi)用率仍將維持高位。

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